上海臨港背后的園區(qū)資本運作

陳欣

開發(fā)園區(qū)可集聚產業(yè)形成規(guī)模效應，降低公共基礎設施服務成本，提升經濟效率，是中國經濟發(fā)展模式中的重要一環(huán)。截至2021年底，全國大小開發(fā)區(qū)逾1.5萬家，其中各類國家級開發(fā)區(qū)達到600家，各類省級開發(fā)區(qū)超過2000家。2020年，僅217家國家級經開區(qū)和169家國家級高新區(qū)的GDP就分別達到11萬億元和13.6萬億元，合計接近全國GDP的1/4。

經過三輪園區(qū)資產注入和發(fā)展，上海臨港（600848.SH）旗下已包括漕河涇園區(qū)、浦江園區(qū)、松江園區(qū)、康橋園區(qū)、南橋園區(qū)、洋山特殊綜保區(qū)和金山園區(qū)。截至2021年末，上海臨港的總資產已達492.6億元，所有者權益199.8億元，其中歸母凈資產為153.7億元;2021年，公司的營收達59.5億元，實現(xiàn)凈利潤總額18.6億元，其中歸母凈利潤15.4億元。2021年，公司旗下園區(qū)匯聚專精特新企業(yè)和上市掛牌企業(yè)430余家，園區(qū)企業(yè)營收超過1萬億元，納稅總額達到286億元。

上海臨港成長迅速、產業(yè)溢出效應明顯，有賴于其背后臨港集團的園區(qū)資本運作。對該模式的分析，有助于窺見中國經濟模式成功的秘訣。

臨港開發(fā)回款周期長

作為臨港新城的開發(fā)建設主體，上海臨港經濟發(fā)展集團（臨港集團）于2003年成立，以園區(qū)開發(fā)、配套服務和相關產業(yè)投資為主業(yè)，早期股東同盛集團、工投集團等各方出資才30億元。

臨港開發(fā)區(qū)具有217平方公里總規(guī)劃面積，在成立之初資金匱乏，需要建設大量道路、配套設施并治理河道，以及對荒地進行一級土地開發(fā)。臨港集團承擔投融資職能，負責籌措資金并代建基礎設施，面臨著投資規(guī)模大、建設周期長、資金壓力大的困難。

為增強臨港集團的融資能力，上海市于2004年起分批將1984年成立的漕河涇總公司（漕總）的股權注入。漕河涇開發(fā)區(qū)具有國家級開發(fā)區(qū)、高新區(qū)和出口加工區(qū)三塊牌子，園區(qū)開發(fā)較為成熟，相關資產能提供穩(wěn)定增長的現(xiàn)金流。此外，2004年上海市區(qū)兩級財政成立臨港專項資金，主要用于回購臨港集團代建的基礎設施投入。但項目的回購需要決算后經政府專項審計才能完成，回收周期較長。

與之類似，地方土儲中心也要等土地在二級市場轉讓后，才將土地轉讓金進行返還，其中扣除征用成本及開發(fā)等費用后產生的土地收益的70%作為臨港集團的分成收益。

這意味著，在開發(fā)的早期臨港集團需要大量墊資以待政府資金回補。截至2011年末，公司在臨港產業(yè)區(qū)已進行31.8平方公里土地整理，累計支出157.7億元;再加上42.1億元的市政項目，兩項總累計投入約200億元;但公司僅收到26.7億元工程款和6.5億元土地出讓金返還。

在發(fā)展的早期，臨港集團主要通過銀行借款滿足資金需求。2009年末，公司債務總額達396.4億元，資產負債率高達89%。2011年上海市國資委注資30億元并將工投集團持有的3.7億元股權進行增資，年末公司債務總額下降至339.6億元，但資產負債率仍有79.5%。此時，臨港集團的營收較為依賴漕總。2011年漕總營收達30.5億元，占47.6億元集團營收的64%。

隨著園區(qū)開發(fā)的規(guī)模加大，2012年底臨港集團首次發(fā)債，融資7億元，利率為6.1%。臨港投資和漕總也分別于2013年和2014年獨立發(fā)債。2014年末，合并口徑下臨港集團的資產總額達到573.2億元，資產負債率為83.2%，較2011年末大幅上升。此時，臨港集團僅能獲得AA主體信用評級。

農民土地資產化分享收益

一級土地開發(fā)的主要成本中征地成本約占60%，“九通一平”的基礎設施建設成本約占40%。2011年末，臨港集團的平均土地儲備成本僅為 297元/平方米，較上海市平均成本低得多。

一方面，是臨港集團在2006年之前成本較低時快速完成了大量土地征收和動拆。另一方面，是公司采用了 “地權-股權結合”的“臨港模式”。

臨港模式中，鎮(zhèn)一級地方政府成立資管公司，再參股臨港集團在當?shù)卦O立的合資平臺公司。臨港集團控股并負責土地開發(fā)和后續(xù)經營;地方平臺公司按股比分紅，動拆遷的農民可通過鎮(zhèn)級資管公司獲得持續(xù)收益。

圖：2014年末漕河涇松江高科的持股結構

較為典型的例子是，在松江園區(qū)新橋鎮(zhèn)通過集體所有制的上海新橋經濟聯(lián)合總公司以及松江新橋工業(yè)公司持有松江新橋資產經營公司，該公司（持股40%）再與臨港集團（持股60%）合資成立漕河涇松江高科技園公司。

該模式使農民能分享土地后續(xù)發(fā)展紅利和資本增值，能有效降低初始土地獲取成本，減少征地矛盾。實際上，臨港集團在松江、康橋、南橋等園區(qū)開發(fā)過程中均采用了類似模式。

當臨港集團后續(xù)將經營性資產注入上市公司時，鎮(zhèn)級資管公司持有地方平臺公司的少數(shù)股權也被收購。鎮(zhèn)級資管公司成為上市公司的小股東，獲得了高流動性證券資產，而動拆遷農民則通過集體資產間接獲益。

經營性資產借殼上市

臨港集團的營收中并不包括委托代建收入，僅體現(xiàn)一級土地開發(fā)收益的返還。2014年，公司的土地開發(fā)營收為7.1億元，占總營收的11.5%。然而，一級開發(fā)業(yè)務占用了大量資金，其2014年毛利率才5.6%，實際上會產生損失。國務院43號文要求將土地一級開發(fā)納入政府性債務并進行清理。截至2014年末，臨港集團基礎設施建設業(yè)務有45.5億元被納入地方政府債務置換;2015 年后公司需要剝離相關業(yè)務，不再需要墊付資金，僅作為總承包方進行建設管理、招投標和驗收等工作，從而能聚焦園區(qū)開發(fā)和物業(yè)租賃等收益更高的業(yè)務。

此時，臨港集團迫切需要探索園區(qū)資本運作新模式。

2014年8月，臨港集團以21.5 億元注冊資本成立臨港資管，將部分經營性資產集中于此。2014年底，臨港集團開始啟動借殼自儀股份的上市流程，12月5日自儀股份董事會通過重組草案。借殼方案是上海電氣集團將所持20%自儀股份無償劃轉給臨港集團旗下臨港資管，價值1.7億元的自儀股份原有資產全部置出，同時將臨港資管旗下松江園區(qū)、康橋園區(qū)、南橋園區(qū)和洋山自貿區(qū)陸域部分的經營性資產注入，涉及臨港投資100%股權及其子公司松高科、松高新和康橋公司的少數(shù)股東權益。相關資產的評估價值共28.4億元，由上市公司以7.08元的價格向臨港資管和三家鎮(zhèn)級資管公司新橋資管、九亭資管、浦東康橋分別增發(fā)股票進行收購。為此，臨港集團承諾這些資產2015-2017年三年的歸母凈利潤不低于7.7億元。

此外，上市公司還向臨港資管等投資方以7.92元鎖價定增募集9.5億元配套資金。2014年4月30日，自儀股份停牌前的收盤價為7.92元;12月8日股票復牌后連續(xù)四個漲停，2015年5月22日股價最高達到30.99元。2015年11月，自儀股份證券簡稱更名為上海臨港。截至2015年末，合并口徑下上海臨港的總資產為69.8億元，凈資產為31.1億元。

重大資產重組完成后，臨港集團通過臨港資管持有上海臨港45.1%股權，撬動了大量少數(shù)股東權益。此外，還得益于市財政的5億元增資，2015年末臨港集團合并所有者權益劇增至136.9億元，資產負債率則大幅降至75.4%，債務壓力得到緩解。2016年2月，臨港集團的主體信用評級被調升為AA+。

浦江園區(qū)注入降低負債率

2015年，上海臨港實現(xiàn)9億元營收和2.4億元歸母凈利潤，主營業(yè)務簡單清晰。其中，房產銷售營收為7.5億元，毛利率為57.4%;房產租賃營收為7641萬元，毛利率為75.7%。此時，上市公司的規(guī)模尚小，但作為臨港集團經營性資產的整合平臺和資本運作平臺具有較大增長空間。

2016年5月，臨港集團將浦江高科技園一、二級土地開發(fā)業(yè)務進行了拆分，并于6月啟動浦江園區(qū)開發(fā)業(yè)務注入上市公司的流程。6月21日，上海臨港公告重組草案，以14.07元/股的價格向漕總旗下浦江公司發(fā)行股票收購其持有的浦星公司100%股權及雙創(chuàng)公司85%股權。相關資產的評估價值共16.6億元，為此浦江公司承諾標的資產2016-2018年三年的歸母凈利潤不低于3.8億元。

即使是收購資產溢價率較高，股份發(fā)行價格對應的市凈率也高達4倍，市場仍反應積極。在停牌前的3月15日，上海臨港的收盤價為15.42元;7月6日股票復牌后連續(xù)兩個漲停，股價于11月16日最高達到25.52元。

上海臨港趕在2016 年底前完成了相關股權的登記過戶。2016年，公司實現(xiàn)營收18億元，歸母凈利潤4億元，其中近期收購的松高科和浦星公司就分別貢獻了2.6億元和1.1億元凈利潤，合計約占上市公司整體凈利潤的90%。

同樣以14.07元/股的定增價格，上海臨港還在2017年2月完成向莘莊工業(yè)區(qū)、普洛斯等七名投資者募集15億元配套資金。定增完成后，臨港集團通過臨港投資和漕總分別持有上海臨港36%和10.6%的股份，共計46.6%。在多輪股權融資后，上海臨港的資產負債率已降至44.5%，再次具備了通過債務融資擴大資產規(guī)模的空間。事實上，公司在4月就開始籌備發(fā)行公司債券流程。

上市公司的資本運作也有助于集團信用等級的提升，2017年6月臨港集團獲得中誠信的AAA主體信用評級。2017年末，合并口徑下臨港集團的總資產達到629.7億元，所有者權益合計220.6億元，對應資產負債率僅為65%，較2015年末有大幅好轉。

漕河涇園區(qū)巨額資產注入

自 2018 年起，上海應中央要求開始為增設上海自貿試驗區(qū)臨港新片區(qū)進行提前布局，臨港集團大規(guī)模擴張和建設產業(yè)園區(qū)，帶來負債率的快速爬升。2018年末，合并口徑下臨港集團的總資產規(guī)模躍升為830.6億元，總負債增至563.2億元，資產負債率達67.8%。此時，利用上市公司平臺再次進行資本運作有助于減緩集團債務壓力。漕河涇開發(fā)區(qū)相關資產較為成熟，體量巨大，成為了注入標的。

2018年9月15日，上海臨港發(fā)布重大重組交易預案，擬注入漕總持有的合資公司65%股權、高科技園公司100%股權和科技綠洲公司10%股權，以及天健置業(yè)、久壟投資等公司持有的南橋公司45%股權、雙創(chuàng)公司15%股權及華萬公司55%股權。該批資產的初始總估值為200億元，在分紅調整后交易作價為189億元。其中，漕總持有資產作價為182億元，其承諾2019-2021年歸母凈利潤總額不低于18.8億元。

上海臨港擬以20.68元的股價定增發(fā)行7.8億股，并支付27.9億元現(xiàn)金購買此批資產。此外，上海臨港擬向普洛斯、建工投資、東久投資等投資者定增募集不超過60億元配套資金。

表1：上海臨港合并報表2015-2021年主要財務數(shù)據 （億元）

表2：臨港集團合并報表2014-2021年主要財務數(shù)據 （億元）

然而，市場初期對此安排并不樂觀。一方面，所收購資產的盈利能力偏低，注入資產和配套融資達到250億元，遠超上海臨港現(xiàn)有規(guī)模;另一方面，注入的合資公司、高科技園公司股權增值率分別高達450%、356%，估值偏高。停牌前，6月14日，上海臨港的收盤價為21.67元。10月10日公司股票復牌后，股價連續(xù)兩個跌停，直至10月19日，股價最低跌至14.76元。11月5日， 習近平總書記在首屆進博會上宣布將增設上海自貿試驗區(qū)新片區(qū)，帶動公司股價開始大漲。2019年4月13日，上海臨港股價最高達到38.81元。

新增資產的注入改善了上海臨港的融資能力。2018年6月，上海臨港首次公開發(fā)行12億元4至5年期債券，就獲得AAA債項評級，發(fā)行利率約為5%;2019年1月再次發(fā)行時，利率已下降為3.8%左右。2019年 6月，此批重大資產重組相關股權完成過戶，而月初中誠信就將上海臨港的主體信用評級由AA+上調為AAA。

2019 年12月，上海臨港完成募集47.7億元配套資金，以23.98元價格定增1.99億股。此時，臨港集團通過旗下公司共持有上市公司60.5%股份。2019年末，合并口徑下臨港集團的所有者權益已增至422.9億元，盡管總資產也擴大至1080.5億元，資產負債率卻下降為60.9%，又帶來了加杠桿空間。

其他園區(qū)注入節(jié)奏慢于預期

經過18年的發(fā)展，臨港集團旗下已涵蓋臨港新片區(qū)、漕河涇開發(fā)區(qū)、松江開發(fā)區(qū)、浦江開發(fā)區(qū)、康橋開發(fā)區(qū)等多個重要園區(qū)。至2021年末，臨港集團合并報表的總資產已達1569.7億元，股東權益為557.2億元，其中母公司股東權益為281.2億元;2021年臨港集團合并營收為118.4億元，實現(xiàn)凈利潤30.5億元，其中歸母凈利潤為19.1億元。

2021年末，臨港集團在上市公司體外有逾千億元資產和357億元股東權益。其中，部分少數(shù)股東權益的增長來自于針對園區(qū)開發(fā)的股權基金。較為典型的有2015年發(fā)起的臨港園開基金，其首期認繳出資額達71.4億元。

此外，2021年臨港集團非上市資產的營業(yè)收入約占一半，僅有59億元，其中園區(qū)開發(fā)營收為27.8億元，物業(yè)租賃營業(yè)收入僅有9.3億元;非上市資產的凈利潤不足12億元，其中還含有約9億元政府補助。

這說明臨港集團非上市資產的負債率偏高，盈利質量還較低。

在2015年6月借殼自儀股份時，臨港集團需要避免并解決同業(yè)競爭問題，承諾三年內在一定條件下將包括桃浦智慧城、鹽城園區(qū)、海寧園區(qū)的二級土地開發(fā)業(yè)務注入上市公司。然而，三家園區(qū)相關公司的二級土地開發(fā)業(yè)務均處于虧損狀況，且部分園區(qū)處于開發(fā)投入期，預計近期無法盈利。臨港集團已兩次變更承諾，并將注入條件修改為“主營業(yè)務實現(xiàn)盈利并有助于增厚上市公司每股收益”。

更具發(fā)展?jié)摿Φ呐R港新片區(qū)和科技城園區(qū)也是未來潛在的資產注入標的，但這將有賴于未來臨港地區(qū)經濟和企業(yè)的進一步繁榮。

溢出效應帶動產業(yè)發(fā)展

作為國有功能性企業(yè)，無論是上海臨港，還是臨港集團都承擔旗下產業(yè)園區(qū)的招商引資工作，需要犧牲短期盈利能力，以換取更多優(yōu)質企業(yè)入駐。

一種手段是，為吸引企業(yè)入駐，公司往往提供不同程度的租金減免扶持政策。例如，在園區(qū)與工業(yè)企業(yè)、科研中心簽訂的租賃合同中，通常會有約3-6個月的免租期，臨港集團需要內部消化這些費用。若大量新增企業(yè)入駐，會導致公司平均租賃價格的下降。

另一種手段是，采用“招投聯(lián)動”的模式進行園區(qū)招商引資。上海臨港及臨港集團均大量投資并參與各類產業(yè)基金，為園區(qū)引進和培育戰(zhàn)略性新興產業(yè)的高科技企業(yè)。

例如，2017年12月，上海臨港公告與其控股股東臨港資管、上海電氣共同發(fā)起設立認繳出資總額為42.1億元的申創(chuàng)基金。2020年1月，上海臨港又公告擬與臨港資管等企業(yè)共同發(fā)起設立申創(chuàng)新片區(qū)基金，擬定出資總額為38.2億元，其中上海臨港通過全資子公司臨港投資出資2.5億元。2021年，上海臨港還披露直接或間接投資壁仞科技、思爾芯等園區(qū)企業(yè)，其中商湯科技、海爾生物等已實現(xiàn)上市;當年，上海臨港還對申創(chuàng)產城基金、國和人工智能基金等投資逾3.8億元，并獲得3.9億元基金投資分紅收益。

自2015年以來，臨港集團對上海臨港的上市公司平臺進行園區(qū)資本運作，在自身債務可控的情況下實現(xiàn)了快速擴張，同時也為上海高新技術的產業(yè)化落地帶來了較強溢出效應。

2014年，臨港集團旗下園區(qū)企業(yè)的營收為5371億元，利潤達235億元，創(chuàng)造了212億元屬地稅收。2021年，臨港集團旗下園區(qū)的企業(yè)達1.1萬家，雇傭員工43萬人，年營收超過1.1萬億元;其中僅臨港新片區(qū)就完成了2642億元規(guī)模以上工業(yè)總產值。

展望未來，臨港新片區(qū)的發(fā)展與繁榮仍將較大程度上取決于臨港集團的產業(yè)溢出效應。

作者為上海交大上海高級金融學院教授，MBA學生湯洋亦有貢獻