5年期LPR超預期下調

楊千

4月降準疊加存款利率下行后，5月15日，央行和銀保監會發布《關于調整差別化住房信貸政策有關問題的通知》，首套利率下限調整為5年LPR減20個基點。5月20日，5年期LPR由4.6%下調至4.45%，下調15個基點。LPR再次下調，5年期降幅略超市場預期，按揭利率下限持續打開。

5年LPR下調15BP疊加按揭利率下限調整，意在促進房地產銷售和投資需求。對銀行而言，資產重定價影響主要在2023年發生，考慮到前期存款和降準的影響，對息差影響非常有限，對信貸需求的正面意義更重要。4-5月經濟數據反映的是疫情沖擊加劇經濟需求壓力，或引發經濟和政策的擔憂，悲觀預期或擾動銀行投資，而隨著疫情緩解，穩增長政策力度超預期，政策力度大幅強化，經濟或逐漸修復，擾動可能帶來銀行股更好的參與機會。

由于按揭利率多為年初重定價，存量利率的調整或大多要在2023年初生效，且央行公 布的個人住房貸款利率為5.49%，相當于此前基準利率的1.19倍，參考融360發布的數據和分析，其監測的3月全國首套貸款平均利率為5.28%，環比下降11BP，其中，北京、上海、廣州和深圳分別為5.15%、4.96%、5.35%和4.91%，其監測的42個城市中，全國首套最低利率在蘇州，首套平均利率為4.62%，接近基準利率，42個城市中有31個城市3月按揭利率環比上月下降。5年LPR調整后，按揭利率下限更新為4.25%，相當于新基準利率的95.5%，新增按揭利率下限相對存量按揭有較大幅度調整，房地產放松的空間進一步加大。2022年以來，按揭利率和政策放松對銷售影響偏弱，政策力度顯著加大，意在提振預期。同時，相對其他貸款看，按揭利率下行空間仍大，政策空間仍在。

超預期后的“情理之中”

5月20日，銀行間同業拆借中心公布LPR最新報價利率。1年期LPR利率為3.7%，與上月持平未做調整;5年期LPR利率為4.45%，較上一期下調15BP，為2019年8月LPR改革以來最大降幅。本次5年期LPR下調15BP，調降幅度超乎市場預料，反映貨幣政策加大逆周期調控力度，釋放出更為強烈的“穩增長”信號。

東方證券認為，此次5年期LPR大幅下調也在“情理之中”。一方面，LPR由MLF利率加點形成，受MLF利率與銀行負債成本影響，雖然5月16日MLF操作利率未變，但前期降準、降息和存款利率市場化改革顯著降低了銀行的負債端成本，為此次LPR的大幅調降創造了空間。另一方面，疫情的擾動和經濟下行的壓力依然存在，市場對于全年經濟增長的預期普遍較為悲觀。而5年期LPR直接影響實體企業的中長期信貸需求，調降5年期LPR有助于刺激實體融資需求。

此外，房地產方面，4月居民住房貸款減少605億元，同比少增4022億元，房地產基本面仍未反轉。此次5年期LPR下調結合5月15日央行下調居民首套住房貸款利率下限，體現了監管對于穩定房地產市場的決心，隨著房地產政策提振效果的逐步顯現，房地產市場有望在未來幾個月完成尋底。

LPR調降旨在推動實體融資需求復蘇，逆周期調控力度有望持續加碼。從4月的金融數據來看，疫情對信貸需求帶來較大沖擊，居民、企業的融資需求疲弱，“穩信貸”仍需要更大力度的寬松。此次大幅下調5年期LPR利率，有助于推動實體企業融資需求修復，是“靠前發力”、“主動應對”以及“加大對實體經濟的支持力度”等宏觀政策要求的重要落實。展望未來，考慮到政策層面穩增長的態度明確，面對經濟下行的壓力，預計央行仍將繼續加大貨幣、信貸等政策調節力度，未來穩增長的政策空間仍然存在。

圖1：LPR和MLF利率（單位：%）

資料來源：央行，中銀證券

圖2：商品房銷售和按揭利率（單位：%）

資料來源：央行，中銀證券。注：為便于比較按揭利率為按揭利率*（-1）

負債端成本壓降在前，預計LPR下調對銀行利潤的負面影響有限。從歷史的回溯來看，LPR的下調會對銀行的息差表現形成拖累，我們以2021年數據靜態測算，此次5年期LPR下調將對上市銀行2023年的凈息差影響約為2.5BP，對利息收入的影響約為0.6%。但需要注意的是，4月以來央行通過降準、建立存款利率市場化調整機制等方式，已經對銀行的負債成本帶來了有效的壓降，根據央行在2022年一季度貨幣政策執行報告中的數據，4月最后1周全國金融機構新發生存款加權平均利率為2.37%，較前一周下降10BP，負債端成本的下降有助于減輕下調LPR對銀行息差帶來的壓力，因此，此次LPR的下調對銀行利潤實際造成的負面影響有限。

此次5年期LPR的大幅下調釋放出強烈的“穩增長”信號，結合近期監管積極的表述，可以預見二季度穩增長的壓力下政策力度有望進一步提升，持續加碼托底經濟，修復市場的極度悲觀預期。截至5月20日，銀行板塊靜態PB估值水平僅為0.59倍，仍處在歷史低位。展望下半年，在穩增長政策持續發力的背景下，銀行基本面仍有足夠的支撐。

5年期以上LPR下調15BP，政策意在穩定房地產市場，旨在寬信用。雖然年初至今，大多數城市房地產政策有明顯放松，但地產行業面臨的壓力仍較大，商品房銷售也未見好轉，導致年初至今，住房按揭貸款需求疲弱。此次5年期LPR下調具備較強的信號意義，全國層面開始出現房地產政策松動，表明了監管層穩定房地產市場、穩定市場預期的決心;對新增購房者、存量有房一族、其他中長期貸款的客戶，均在一定程度上減輕利息負擔，緩解實體經濟的壓力;表明穩增長的決心，打破市場主體對信用收縮的擔憂，刺激地產銷售、中長期融資需求好轉。

此次5年期LPR下調，主要影響零售中長期貸款（以按揭為主）、對公中長期貸款，其中2022年主要是新增信貸的利率會有下行壓力，2023年則會涉及大量中長期存量貸款重定價進而拖累資產端收益率。靜態測算（不考慮其他因素變化），LPR下調對銀行基本面的影響體現為以下三個方面：

第一，如果僅考慮此次5月20日5年期LPR下調15BP，拖累2022年上市銀行凈息差0.7BP，拖累2022年上市銀行撥備前利潤增速0.41個百分點;2023年初存量貸款重定價之后，拖累2023年凈息差4.69BP，拖累2023年撥備前利潤增速2.84個百分點。

第二，如果綜合考慮年初至今，1年期LPR累計下調10BP、5年期LPR下調20BP，則拖累上市銀行2022年凈息差1.3BP、撥備前利潤增速0.77個百分點;2023年初存量貸款重定價之后，拖累2023年凈息差6.56BP，拖累2023年撥備前利潤增速3.98個百分點。

第三，對不同類型銀行的影響差異較大，按揭貸款、對公中長期貸款占比較高的銀行，息差與撥備前利潤受到的影響更大，國有大行>股份制銀行>城商行>農商行。

銀行負債端成本預計仍有下行空間。此次5年期LPR下調之前，人民銀行并未調整MLF或者OMO利率，主要是因為前期通過降準、引導銀行下調1年期以上存款利率，銀行負債成本有所改善，進而驅動實體經濟融資成本下降。

2022年4月，存款利率市場化調整機制建立，未來銀行存款利率要參考以10年期國債收益率為代表的債券市場利率和以1年期LPR為代表的貸款市場利率，在當前市場利率總體有所下行的背景下，有利于銀行穩定負債成本，適當緩解凈息差下降的壓力。

圖3：PMI

資料來源：央行，中銀證券

圖4：1年期城農商行同業存單

資料來源：央行，中銀證券

未來LPR是否調整，取決于融資需求、地產銷售能否改善。我們用個人住房貸款利率與一般貸款利率之差表征按揭貸款與企業貸款的利差水平，用個人住房貸款利率與30年期國債利率之差表征期限利差水平。

2017年至今，按揭貸款與企業貸款的利差水平持續上升，特別是2020年以來，在期限利差回落的情況下，按揭貸款與企業貸款利差水平創歷史新高，這表明在企業融資成本下行的環境下，居民融資成本是“變相”走高的。如今，在疫情的影響下，居民部門開始縮表，降低其融資成本的必要性明顯上升，預計按揭貸款利率仍有較大下行空間。

但考慮到“房住不炒”長效機制的確立，決策層也需要考慮短期大幅放松按揭貸款利率對房價、地價上漲帶來的壓力，基于此，安信證券預計全國層面按揭利率調整仍是循序漸進的過程，監管層會結合未來地產銷售回暖、融資需求恢復的進度進行相機抉擇，5年期LPR的下行也不會一蹴而就。

對銀行股而言，當前穩增長政策落地是主導邏輯。毫無疑問，5年期LPR下調導致銀行基本面承壓，并且2023年的壓力要遠大于2022年，但銀行股的決定因素除了基本面之外，宏觀經濟預期、宏觀政策松緊、估值高低同樣也占主導，特別是宏觀經濟預期是更為核心的矛盾，譬如2020年上半年LPR下行，對2021年凈息差帶來較大下行壓力，但2020年四季度至2021年一季度，銀行股有不錯的絕對收益、相對收益，核心的邏輯還是經濟預期改善。

而且，過去數年內銀行板塊的配置邏輯由成長性過渡到防御性，從順周期邏輯切換至逆周期調節，在資本市場波動較大時，基于避險邏輯，銀行股也會受到投資者的青睞。當前環境下，監管層穩信用、穩預期的意圖明顯增強，穩增長仍是市場的主線，配置銀行股是性價非常高的選擇。

覆蓋更廣社會融資面

根據中泰證券的分析，5年期LPR超預期下調15BP，最多節省利息支出2000億元，LPR非對稱下降，尤其是5年期LPR一次性下降15BP，超出預期;1年期LPR則維持不變。5年期和1年期LPR利差收窄為75BP，已經是2020年4月以來的最低水平。

5 年期 LPR 超預期下調的背景在于疫情沖擊疊加地產產業鏈持續下行，對居民端和企業端造成不同程度的影響，拖累經濟。4-5月按揭貸款需求景氣度持續下行，截至5月12日，跟蹤到的4月份的10大城市和30大中城市商品房月均成交面積環3 月均值回落，對應的銀行新增按揭規模負增長。5月份10大城市和30大中城市景氣度維持下行，地產銷售仍在低位波動震蕩。同時企業端制造業企業受損嚴重，4月PMI繼續回落至47.4%，非制造業商務活動指數持續跌至41.9%，均繼續低于榮枯線。企業生產經營活動全面放緩，大型企業PMI為48.1%，環比下降3.2個百分點，主要是生產和新訂單PMI下降較多，環比下降7.5個百分點;中、小型企業PMI分別為47.5%和45.6%，均環比下降1個百分點，主要是新出口和供貨商配送時間PMI下降較多。

年初以來，央行通過一系列措施加強存款利率監管，推動存款利率市場化改革，有效降低銀行負債成本，為長端LPR的下行提供了空間。從2021年開始，央行就逐步引導銀行降低中長期定期存款利率，優化定期存款期限結構，促進市場有序競爭。2022年2月，指導市場利率定價自律機制發布《關于加強協議存款自律管理的倡議》，督促金融機構依法合 規開辦協議存款。4月，優化存款利率市場化調整機制，推動存款利率進一步市場化。根據央行披露的數據，3月新發生存款加權利率2.37%，已經較2021年同期有明顯下調，且中長期定期存款利率降幅更大，2年期、3年期、5年期定期存款利率分別較2021年5月下降0.18%、0.43%、0.45%。

5年期LPR下調對調整全社會融資成本的覆蓋面更大，節省利息支出規模在2014億元，有利于穩消費、穩預期，增強市場信心。相比1年期LPR調整主要影響流動性貸款（主要是企業短期流動性貸款和個人短期消費貸款），5年期LPR下調對降低全社會融資成本的覆蓋面更大，有利于進一步降低實體經濟融資成本，改善企業和個人的現金流壓力。根據金融機構信貸收支表，截至2022年4月金融機構各項貸款余額在207.8萬億元，其中企業中長期貸款、居民中長期貸款分別占比38.2%、26.4%（企業短期貸款占比23%）。假設全部中長期貸款定價都基于5年期LPR進行同步下調，則本次降息最大可節約2014億元全社會利息支出。

根據中泰證券的測算，考慮綜合因素對銀行2022年息差拖累1.4BP、稅前利潤拖累1.3%。5 年LPR下調對2022年上市銀行的息差拖累2.7BP，稅前利潤拖累2.5%。考慮2022年一季度信貸投放開門紅，2023年重定價對息差和稅前利潤的拖累幅度更大、對2023年息差拖累在2.8BP，稅前利潤拖累在2.7%。從結構看，對國有大行的沖擊最大，主要是國有大行對公端承接的企業中長期貸款占比較高，同時也是按揭貸款投放的主力，5年期LPR下調對2022年國有大行的息差拖累在3.2BP、稅前利潤的影響幅度2.9%。

綜合考慮各種因素下，假設存款定價上限下行10BP以上和5年期LPR下調20BP以上，如果首套房貸款定價下限下行20BP， 則對2022年上市銀行的息差拖累1.4BP，稅前利潤拖累1.3%。2023年受到的影響更大：貸款存量重定價比例較高，且存款成本的緩釋作用減弱;對息差拖累2.6BP，對稅前利潤2.4%。從結構看，亦是對國有大行的沖擊最為明顯，對農商行的綜合影響最小，影響幅度為國有大行>股份制銀行>城商行>農商行，對農商行2022年息差的拖累不足0.3BP、對稅前利潤的拖累僅在0.3%。對國有大行2022年息差的拖累在1.9BP、對稅前利潤的拖累在1.7%。

保社融增速的關鍵在貸款，貸款的關鍵在中長期。

從個人視角來看，個人還款減負約4%。個人首套房貸款最優利率降低至4.25%，二套房貸款最優利率降至5.05%。30年還款周期假設下，5年期LPR下調15BP以上，首套房商貸利率下限下調20BP，對還款額的影響在2.3%。假設100萬元總貸款，在原有定價下，月還款額為5176.32元，年還款額為62115.78元，總還款額為186.4萬元。若貸款定價下調 35BP（其中5年期LPR下調15BP，首套房定價下限下調20BP），則月還款額可以減少209.8元，年還款額可以減少2517.5元，總還款額可以減少7.55萬元，在原有總還款基礎上減負約4%。

最大限度扭轉悲觀預期

根據5月20日最新一期公布的貸款市場報價利率（LPR），1年期LPR報3.7%，與上期持平;5年期以上品種報4.45%，較上期下降15BP。市場不禁要問，為什么這么降？

保社融增速的關鍵在貸款，貸款的關鍵在中長期。暫時不去論報價行的報價策略，單純說，當經濟出現當前情形，存貸款基準利率該如何？中長期貸款增速連續10個月下降，從2021年6月的16.2%，到2022年4月份的10.7%，且近幾個月降幅明顯加大，眼下已經低于10.9%的總貸款增速。中長期貸款在總貸款中占比66%，其失速下行會拖累總貸款增速下行，進而拖累社融增速下行。

長短期貸款增速失衡，需要收窄兩檔LPR利差。年初以來，短期貸款和中長期貸款增速走勢完全相反，這與年初1年期LPR先行調降不無關系，且回顧歷史來看，兩檔基準利率的差異也達到了自改革以來的高位。

LPR調整首當其沖會影響2022年新發放貸款和到期續作的貸款，以及未來一年內重定價的貸款，影響范圍為2022年全年和2023年上半年。“2020降息”和“2022降息”幅度節奏相近，可作參考。2019年12月-2020年4月累計1年期LPR調降35BP，5年期LPR調降20BP;2021年12月-2021年5月累計1年期調降15BP，5年期調降20BP。

兩輪降息的主要區別在于：“2020降息”中，1年期LPR幅度更大，對當年資產收益率影響更大;“2020降息”中，有結構性存款壓降行動，且同業負債利率下行幅度更大，本輪的負債成本下行幅度或不及。

基于此，我們可以對上市銀行進行加權平均預測。“2020降息”中，2020年同比、2021年上半年較上年：生息資產收益率-22BP、-13BP;計息負債成本率-19BP、-4BP;凈息差-4BP、-8BP。以此推知，“2022降息”中，2022年同比、2023年上半年較上年或實現：生息資產收益率-15BP、-13BP;計息負債成本率-11BP，-6BP;凈息差-4BP、-7BP;折算到2022年營收增速，或拖累1.4個百分點。

5年期LPR降息幅度超市場預期，或有力托起中長期貸款增速，緩釋地產信用風險，增強經濟信心，估值受地產壓制的優質股份行或更受益。穩增長加力度，扭轉悲觀預期，銀行估值修復行情可期。

5月20日，5年期以上貸款市場報價利率，下調15個基點，是4個月之后LPR再次下調，本次1年期LPR未下調，5年期LPR下調15BP。4月降準疊加存款利率下行后，調降貸款市場報價，符合利率傳導，降低實體融資成本政策預期，5年期降幅略超市場預期。

5年期LPR下調15BP，意在促進房地產銷售和投資需求，改善中大企業融資需求。對銀行來說，考慮到資產和負債端的傳導，對息差影響有限。4-5月經濟數據反映的是疫情沖擊加劇經濟需求壓力，政策力度大幅提升。4-5月經濟數據壓力，引發經濟和政策的擔憂，或擾動銀行投資，而隨著疫情緩解，政策力度大幅強化，直至經濟修復，擾動可能帶來銀行股更好的參與機會。

此外，長端利率下調，意在房地產需求和基建等投資需求，緩解大企業利息支出負擔。降低5年期LPR或意在提振地產和基建等投資需求。第一，5年期LPR掛鉤按揭和中長期貸款，更有利于改善房地產銷售需求和居民端融資需求。第二，意在投資需求拉動，特別是基建等需求。近期來看，PMI大中型企業近期邊際降幅更顯著，3月地方國企利潤總額增長轉負，長端利率下降，有利于提升中大型企業中長期融資需求。

1年期貸款報價3.7%，利率已經較低，目前MLF1年期利率2.85%沒有變化，結構性政策工具持續支持中小企業持續穩定，在利率已經較低的情況下，或更重在保證其流動性。

根據中銀證券的分析，本次5年期LPR調整后，按揭利率下限更新為4.25%，相當于基準利率的95.5%，新增按揭下限進一步打開，房地產放松的空間進一步加大。2021年以來，按揭利率和政策放松對銷售影響偏弱，本次降息力度加大，意在提振預期，雖然相對歷史按揭情況，調整后的下限制較低，但相對短期貸款和其他中長期貸款，按揭利率和按揭下限仍不算低，新增按揭利率會進一步下降。

4月15日，央行降準，疊加建立存款利率市場化調整機制帶動存款利率下降。近期存單利率亦有所下行，Wind數據顯示，城商行和農商行一級成本在2.5%左右，通過降低銀行負債成本，傳導到實體融資成本，符合預期。降準和存款利率下行，貸款利率下調符合預期，按揭和中長期貸款占比較高的銀行2023年資產端收益率有重定價影響，考慮到負債成本在2022年已經發生下降，絕對息差水平影響或有限。