“飛輪”失速　奈飛的護城河正成為其天花板？

張景舒

據外媒報道，由于收入增長放緩，流媒體巨頭奈飛（NetFlix）宣布將解雇約150名員工以及部分代理承包商。4月底其發布的第一季度財報顯示，第一季度凈利潤同比下降6%，新增付費用戶減少20萬，這也是奈飛自2011年來首次付費用戶不增反降。多重壓力下，奈飛股價暴跌。那當前奈飛是否出現了左側布局良機？筆者認為，現在買入，虧損的極限可能是20%左右，但如果考慮資金效率，則不好下定論。后續仍需留意其付費用戶增長何時企穩，以及全球化布局護城河是否牢固。

“飛輪”失速 用戶首次負增長

任何一個公司其最終的股權價值，都等于其生命周期能夠產生的現金流按照合適的貼現比率投射到當下的數值之和。對奈飛做一個復盤，將非常有助于我們理解這一概念。

曾經，如果想要看電影，一般都是去一個類似圖書館的地方，花一點錢借幾盒DVD，然后帶回家去看。但因為奈飛的出現，DVD租賃老大Blockbuster在2011年宣告破產。早期奈飛做的事，和早期亞馬遜做的事非常像，讓線上租賃DVD并投遞到客戶家中成為可能，以此減少經營成本，把利潤讓給消費者，擴大市場份額。

奈飛的創始人里德·哈斯廷斯（Reed Hastings）是一個很有遠見的人。他觀察到隨著云技術的發展，計算能力的加強，未來視頻和電影一定會慢慢以數字化的形式去傳遞，而非實體。因此他選擇自我顛覆，重注流媒體業務。

很多文章說這是奈飛的“第二增長曲線”，筆者的觀點有些許不同。奈飛走數字化分發內容，其實是再自然不過的一種原有業務的延伸。因為無論是線上客戶交互界面，客戶信息的搜集和再利用，以及推薦引擎的自我加強反饋鏈，都可以直接從原有業務遷移。

雖然流媒體業務的定義很簡單，但更深層的東西，在于奈飛要以怎樣的商業模式去強化自己的競爭優勢。如果只是一個內容的渠道商，按照內容的可變成本來支付，比如從帕拉蒙特購買一部電影，分發要支付的費用和客戶成正比，那就沒有規模經濟和網絡效應可言。因此，奈飛想到的辦法是把可變成本變成固定成本。比如和內容供應商或工作室簽一個固定價格的合約。并做了一把豪賭：花一億美元制作兩季由凱文·史派西（Kevin Spacey）主演的《紙牌屋》。這背后的邏輯也很簡單：既然向外不行，那就向內直接把內容給制作了，強迫內容生產變成流媒體商業模式的一部分，讓內容制作變成固定成本，將整個規模經濟的“飛輪”建立起來。

奈飛的戰略取得了空前的成果，在互聯網的世界里，強大的規模和網絡是最可靠的護城河。2018年，曾經流媒體行業的高端翹楚，華納旗下的HBO，因為有線電視業務基因，一直困于美國本土，已經完全錯失了全球擴張的機會，再也無力和奈飛掰手腕。

直到2019年迪士尼流媒體在11月份上線，奈飛才出現一個真正在全球領域能與之競爭的對手。新冠疫情更是催化了股價，奈飛的市值一度高達3000億美元，甚至超過了傳媒行業的宗主迪士尼。

但筆者對奈飛的生意模式，一直是有疑惑的。在發展前期，砸錢燒市場份額，這是互聯網業態的必然。但當奈飛已經有上億的用戶規模了，增速因為基數巨大而不得不放緩時，那就必須做出二選一的抉擇：1.產生大量的自由現金流，證明規模經濟;2.可以虧錢，但必須在高基數上持續高速成長。目前看，奈飛兩個都做不到。

圖1 奈飛流媒體頻道的全球訂閱人數

數據來源：Statistica

從圖1可以看到，奈飛流媒體頻道的全球訂閱人數從2013年一季度的3800萬，增加到2022年一季度的2.2億。

但在最新披露的一季報以及業績說明會透露的信息顯示，迪士尼每個季度的訂閱人數仍在以幾百萬的幅度增長，奈飛卻指引二季度訂閱人數將下降。因此，過去6個月，奈飛的股價從700美元/股下挫到170美元/股，股價甚至回到了5年前的位置。

從圖2中我們也可以看到，盡管奈飛的營收在過去10年增加了7倍，但卻一直沒有辦法產生相應增幅的自由現金流（除了2020年因為疫情而大幅受益）。

左側布局奈飛 虧損極限可能在20%左右

歷史經驗來看，市場情緒總是從一個極端走到另一個極端，而抓住大幅回撤買入優質股權，正是價值投資獲利的不二良方。

目前奈飛的市值為820億美元，賬面有現金60億美元，債務共計150億美元，也就是說這個公司的企業價值為910億美元。奈飛過去一年的EBITDA（稅息折舊及攤銷前利潤）為190億美元，也就是說，按照EBITDA計算，奈飛的估值才6xEBITDA不到。

圖2 過去10年奈飛營收和自由現金流變動

數據來源：公司10K

不過，這里也要重申提醒，奈飛過去歷史上產生過最多經營現金流的一年才24.3億美元，也就是目前市值的3%的經營現金流收益。奈飛每年的折舊攤銷高達120億美元，而資本開支才6億美元，因此奈飛的EBITDA，在筆者看來，是有欺騙性的，至少對于我們準確對這個公司的價值進行評估的幫助有限。

因為奈飛的EBITDA里面，很大一部分是對內容資產的攤銷，如果剔除掉內容資產的話，每年按照傳統意義的廠房、器械和無形資產的真實攤銷只有2億美元左右。也就是說，奈飛的真實EBITDA是70億美元，按照當前股價是13xEBITDA。傳媒行業的平均估值大概是10xEBITDA，所以即便如今，市場給奈飛的估值還是有大概30%的溢價。

筆者認為，如果現在左側買入奈飛，虧損的極限可能是20%左右（奈飛估值回到10xEBITDA），但上界可以達到好幾倍，因此賠率是有意思的。但是資金效率角度，卻不好說。

盡管奈飛有里德·哈斯廷斯及他非常優秀的團隊，但奈飛的成長性是不是真的如公司所說，是受俄烏戰爭對歐洲市場的影響，以及新冠疫情反復對拉丁美洲造成的負面影響，暫時受挫，還有待觀察。

另外，如果這些理由屬實，為什么迪士尼增加了700多萬名訂閱者呢？投資者應如何理解兩者在訂閱人數增速上，過去兩個季度巨大的差異呢？如果迪士尼能用3年的時間幾乎在訂閱人數上追平奈飛，這是不是說明奈飛沒有很深的護城河呢？

HBO再突圍 奈飛全球化護城河受檢驗

我們前面提到過HBO，其作為最早的高端有線電視流媒體供應商，也是《權力的游戲》這一連續劇的制作商。奈飛的管理層做自己的內容之初，就是學習了HBO，把內容成本從可變成本，轉化成為了固定成本。HBO是華納兄弟的一部分，后來電信巨頭AT&T收購了華納兄弟，但因為經營不善，愣是把HBO做成了一個二流流媒體平臺，并在去年把華納影視賣給了探索頻道。探索頻道收購了華納影視之后，變成了華納探索（交易代碼：WBD）。

筆者認為，其實華納探索的風險調整后收益，恐怕比奈飛更高。前文談到，HBO的問題主要在于沒有早一些做全球化布局。恰恰在這一點上，華納探索做得特別好，其EBITDA超過50%都是來自于海外的。華納探索可以把探索頻道的渠道拿來給華納影視及HBO使用，這樣一來，整個商業模式會有巨大的協同效應，華納也可以很快實現全球化布局，因此這個并購，在筆者看來是很合理的。

統計數據來看，華納探索的年初訂閱人數為9600萬，是除了奈飛和迪士尼之外全球最大的流媒體平臺。筆者的“酸堿度測試紙”很簡單，如果華納探索能較快地實現全球規模化流媒體部署，并完成探索頻道老業務的直接面向消費者的轉型，那將說明，奈飛搭建的規模經濟和網絡效應優勢的護城河，并沒有那么牢不可破，奈飛的溢價也就不應存在。

但如果華納探索的全球化進程舉步維艱，整個市場仍然只有奈飛和迪士尼這兩個頭部玩家，那我們幾乎可以確定全球雙寡頭壟斷格局即便現在競爭過于激烈，隨著兩個公司股價的下調及股東對投資回報的訴求，競爭將緩和，奈飛的盈利能力，應也會有一個較大的躍升空間。

假設雙寡頭格局是穩固的（即華納探索無法成為“蜀國”），那么我們有理由相信奈飛應能至少實現未來5年年化10%的增速，可以給一個25x的市盈率。假設奈飛能實現20%的凈利潤率，對應60億美元的凈利潤，則合理市值應為1500億美元，也就是330美元/股左右的市值。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）