家電新一輪洗牌或提升行業景氣度　關注疫后修復和高成長品類兩主線

范坤祥

今年以來，隨著俄烏沖突升級帶來的原材料成本超預期上行，以及疫情散發影響下需求持續疲弱，家電板塊再次大幅調整。截至5月26日，申萬家電指數年內跌幅約21%。經歷過一年多持續下跌，該板塊機構持倉處于歷史相對低位。

3Q21、4Q21、1Q22公募重倉占比僅為1.4%、1.5%和1.4%;陸股通持倉占比也降至6.7%、6.3%和5.8%。行業PE和PB估值水平降至過去10年大約25%分位，安全邊際相對較高。隨著穩增長政策和疫情改善因素出現，我們認為至暗時刻已過，眼下正是布局家電板塊較好時點。

格局+套系化+品牌出海 推動優質白電企業盈利上移

由中國家庭需求推動的家電“第二消費時代”已經步入尾聲，傳統白電和廚電例如冰箱、洗衣機、空調、油煙機、電飯煲等產品的滲透率已經較高。白電銷量持續高增長的時代是在2010年以前，但白電上市公司的市值騰飛更多出現在2010年后，對應盈利快速提升階段。需求平穩，并不意味著缺乏投資機會，盈利成長的持續性和穩定性更值得關注。

疫情散發、地產景氣度的下行都會對家電需求產生壓制。包括2014年和2018年，歷史上每一輪房地產數據的惡化，家電行業的整體盈利也都受到影響。但每一次行業調整和洗牌，都是龍頭企業和優質公司的市場份額收獲期。一旦需求企穩，新一輪格局紅利將驅動龍頭企業盈利中樞的上移。

過去三年，盡管需求整體偏弱，但我們看到白電行業的集中度進一步提升。家用空調內銷領域，國內前三強企業2021年市場份額合計已達81.1%，相比2019年提升了10.1個百分點。同時冰箱行業也存在類似情況。市場份額的提升，來自于相關公司多年來在產品升級、品牌及渠道運營、海外業務拓展等方面收到成效;只是這幾年受到原材料漲價和終端需求偏弱影響，各家公司的經營成果未能完全反映到凈利潤上;后續如若行業環境改善，則新一輪格局紅利有望加速釋放，進而提供額外盈利彈性。

產品方面，家電的產品升級和高端化、套系化進程從未停止，產品智能化元素增多為年輕人購買成套家電創造了良好環境，進而帶動了白電售價平穩上行。一季度多家企業更是密集發布調價通知，隨著原材料成本壓力逐步趨緩，盈利的改善今年會逐步體現在報表上。

市場方面，雖然疫情影響物流和供應鏈，但中國白電企業的海外業務發展態勢良好，過去三年空冰洗的外銷增速普遍快于內銷增速5到10個百分點。3月，美國貿易代表辦公室宣布重新豁免對352項從中國進口商品的關稅，多個家電產品赫然在列;本次關稅豁免對于改善部分企業的毛利率水平將有所幫助。

廚電長線看點在新品成長 小家電新興品類結構性機會需重視

廚電在整個家電行業內部受到地產數據影響相對更大，因為裝修配套的占比更高一些。隨著2022年地產政策邊際放松，行業信用風險已經顯著降低。受到高層會議釋放利好，預期地產行業政策優化可期，配置受益于地產政策調整的后周期標的，安全性相對凸顯。

表1 空調內銷市場企業份額變化

數據來源：Wind

表2 冰箱內銷市場企業份額變化

數據來源：Wind

廚電新品類如集成灶、嵌入式洗碗機依然保持較快增速，奧維云網數據顯示，2021全年集成灶零售額同比+41%，嵌入式洗碗機同比+24%。這類產品更契合國人消費習慣，滲透率仍有較大提升空間;以集成灶為例，2021年集成灶出貨量281萬臺，與油煙機3074萬臺相比，配比還不到10%;較低的滲透率使得相關品類仍有望維持3到5年較快增長。上述新興廚電品類賽道紅利明確，疊加當前正值優質企業收割份額階段，相關廚電企業今年收入/業績彈性皆值得期待。

2020年以來清潔電器大放異彩，這一品類同時具備品牌出海、家庭必需品潛力，中國品牌引領本輪創新。“自清潔+自集塵”逐步成為掃地機器人旗艦型號的標配，產品價格帶逐步拓寬。同時，中國企業在全球搶占市場份額。2021年國內掃地機三大龍頭公司海外銷售額分別為15.6/8.6/10.5億美元，同比分別+9.4%/+58.6%/+26.9%。今年銷量持續性更需要關注，近期內銷受到疫情和物流壓制，但由于小家電線上銷售占比高，廠商如能把握好“6·18”大促和下半年旺季，仍有望實現較好增長。

去年由于需求快速下行、成本轉嫁能力偏弱等因素影響，廚小電相關公司業績震蕩。行業困難時，企業積極求變滿足多元化需求，削減老舊SKU、重塑渠道生態，逐漸走出行業低谷。盡管今年疫情地域范圍集中在東部，對廚小電需求催化力度有限，但也走出了空氣炸鍋和電蒸鍋。當前“6·18”大促預熱逐步開啟，各大平臺優惠力度有所加強，各公司下半年表現值得期待。

關注優質龍頭疫后修復和高成長品類兩條主線

過去一年多以來，家電行業雖然表現不佳，但目前機構持倉和估值水平都已經降至歷史較低位置。同時我們也看到，由于疫情反復對消費需求和物流運輸的壓制，當前無論是A股市場整體還是家電行業，都已經隱含了較為悲觀的預期，市場整體風險已經釋放得較為充分，行業向下的安全邊際相對較高。當前或許是開始逐步提升配置的時機。

此外，在本輪大宗商品價格上行和疫情反復當中，不少行業龍頭經營都表現出了較強韌性，凸顯自身強抗風險能力優勢。隨著5月中下旬物流逐步恢復以及“6·18”大促拉動，前期受疫情影響的部分需求將有所釋放。接下來我們的整體配置思路還是堅守優質龍頭和深挖成長品類結構性機會。

一方面，隨著近期匯率貶值，原材料價格高位企穩，家電企業二季度的報表有望得到修復。疫后的需求反彈疊加較高的產業鏈議價能力以及大宗原材料價格的企穩下降，一部分具備優勢的龍頭企業或迎來盈利拐點。

另一方面，白電龍頭依托格局紅利+套系化+品牌出海，業績中樞有望上移，具備較好的配置價值。廚電和小家電都有新興品類保持了較快速的增長，當下細分子行業的業績和估值匹配度高，下半年或迎來“戴維斯雙擊”，有望提供較大彈性。

（本文作者系匯豐亞信基金經理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）