金融錯配、政府補貼對企業全要素生產率的雙邊效應研究

成瓊文 李趙研 張 靜（中南大學商學院，長沙 40083） （湖南水利水電職業技術學院經濟管理學院，長沙 4099）

中國經濟自進入高質量發展階段以來，轉變經濟發展模式，尋找新的增長動力的需求日益增強。在國內外風險挑戰不斷上升的背景下，中國經濟面臨著人口紅利消失、資本累積速度下降等問題，提升全要素生產率已成為當前推動經濟增長的關鍵所在［1］。微觀企業作為經濟產出決策的主要主體，致力于企業層面全要素生產率的提升，便于從根本上把握經濟發展質量，為中國經濟由高速增長過渡到高質量增長夯實基礎。

資本作為企業的核心生產要素之一，是企業生產經營的基礎。資本要素的合理配置與推動全要素生產率提升密切相關［2］。然而金融要素錯配現象在當前中國廣泛存在，資本要素長期存在流通受限、配置低效等問題，制約經濟高質量發展［3］。一個明顯現象是：盡管中國國營企業生產效率明顯低于私營企業，然而把控著金融資源的商業銀行卻更愿意向國有大型企業發放貸款［4］，生產效率相對更高的民營企業在申請貸款時卻面臨著諸多困難，在獲取資金的道路上舉步維艱。必須要強調的是，所有制歧視僅僅只是金融錯配的表現形式之一，金融錯配導致資源錯位流入低生產效率企業，這種現象在國有企業內部也廣泛存在，部分地方政府官員出于政治聯系，也會向當地金融機構施加壓力，引導信貸資金向政治聯系更緊密的企業流動［5］。這種金融錯配現象必然會導致人均總產出和全要素生產率低下。

金融市場失靈會引起政府 “有形之手”的重視，政府補貼作為最常用的宏觀調控工具之一，是彌補金融市場失靈的一種手段，旨在協調經濟發展中的矛盾，引導產業健康發展。根據同花順數據中心的數據顯示，全國政府對企業的補貼從2010年的516.5億元增加到2020年的1788.8億元，年均增長13.2%。政府補貼的效果體現了政府財政資金的使用效率，如此大規模的政府補貼究竟在多少程度上彌補了金融市場失靈，從而影響到企業乃至地區層面的資本配置效率？先前的文獻大多關注于金融錯配的單邊影響，如金融錯配會顯著降低民營企業的資本回報率，降低生產總值等［6］，但卻較少關注政府補貼對金融錯配的調控作用，以及兩者對企業全要素生產率的綜合效應，關于這一問題的探討，對于深入認識中國實體經濟資本配置效率問題有重要的意義。

本文借鑒 Kumbhakar和 Parmeter （2009）［9］的雙邊隨機前沿模型，將金融錯配和政府補貼放在統一框架下定量分析企業生產率所受影響。本文的邊際貢獻體現在以下幾方面：（1）在研究視角上，本文聚焦于政府補貼對于金融市場的補充作用，基于政府補貼作為發揮財政工具 “有形之手”的功能，探討政府補貼如何抵消金融錯配對生產率的扭曲，本文將政府補貼對生產率的微觀作用機制擴展到了優化資本配置層面，補充了關于資本要素市場機制與政府調控綜合作用的研究；（2）在研究方法上，相比以往多數文獻的單邊效應分析，本文采用的雙邊隨機前沿模型能夠定量分析政府補貼與金融錯配對企業全要素生產率的單邊效應，并且可以測算兩者影響企業全要素生產率的綜合效應；（3）在研究結論上，雙邊隨機前沿模型測算結果表明，政府補貼對生產率的正效應能夠平滑大部分由金融錯配引發的負效應，這說明政府補貼在一定程度上起到了優化企業資本配置的作用。本文結論有助于加深對政府補貼效果的認識，為政府財稅政策的制定提供了一定的參考。

1 理論基礎

1.1 金融錯配對企業全要素生產率的作用機理

金融是企業發展環境的重要組成部分，金融要素配置效率的高低對企業全要素生產率有著直接影響［10］，所謂的金融錯配即是金融資源配置的非效率狀態，根據資源配置效率理論，在一個不存在信息交易成本的完美市場中，金融資源能夠實現帕累托最優，配置結果能夠最大限度的滿足經濟增長要求。然而現實中由于市場摩擦、信息不對稱和地方政府干預等多方面因素，金融要素并不總是依據企業生產率狀況分配的。具體而言，金融錯配對企業全要素生產率的影響至少體現在以下兩個方面。

（1）金融錯配的一個明顯特征就是融資歧視效應，由于資本市場上的制度約束特征與產業政策不同等原因，金融機構為了控制風險也會設立差別性的融資條件［11］。金融市場準入制度也會對部分中小企業的融資造成阻礙，這會導致一些高效率的企業難以取得融資或面臨較高的融資成本，從而被迫縮減規模。這種金融資源誤置必然損害到整體產出效率。

（2）金融錯配也會帶來創新抑制效應［12］。錯配的金融市場造成價格發現機制失靈，企業技術創新的經濟效應需要一定經濟周期才能體現，在此過程中資本會依據市場信息選擇流向。然而金融市場的非有效性和信息滯后導致企業創新轉化的新產品價值被嚴重低估，資本要素難以流入長期能夠產生更高回報的技術創新項目中去。這會削弱企業的創新動力，從而減少創新活動的資金投入，企業創新產出質量難以保證，結果是企業無法從成本高昂的創新活動中獲得回報進而停止創新。因此無論從生產經營角度還是技術創新角度，金融錯配都不利于企業全要素生產率。

1.2 政府補貼對于企業全要素生產率的作用機理

政府補貼是政府發揮 “扶持之手”功能最常用的工具之一，政府根據當前的經濟發展規劃，有針對性的對一些生產率高、技術進步需求大的企業提供補助，從而激勵企業的生產經營活動。企業全要素生產率的提升源于要素資源的配置優化和技術進步兩方面［13］，政府補貼是對這兩方面的有效激勵。

從企業要素配置層面而言，政府補貼能夠緩解企業融資約束，為企業提供額外的收入來填補融資缺口［14］，增加企業的資金流動性，降低企業的經營成本以促進企業生產［15］。同時政府補貼能夠助力企業維持一定的投資規模，企業不斷擴張也能更好地發揮規模經濟效應。

從企業技術進步的角度來看，政府補貼也為企業研發活動提供支持。根據外部性理論，企業創新活動產生的新技術具有公共產品的特性，發明者很難壟斷這些技術帶來的經濟利益，研發收入總是面臨投資不足的問題。而政府補貼是解決這種問題的有效手段，補貼能夠直接降低企業研發的風險，幫助企業分擔壓力，充分發揮企業研發投資的正外部性，企業提高產出的同時也為整個社會增加技術供應，從而提升整個行業的研發創新能力，實現經濟發展的正循環，帶動企業乃至行業的生產率提升。

1.3 政府補貼與金融錯配對企業全要素生產率的交互作用

金融錯配導致了低效率企業對高效率企業的擠出，政府補貼作為一種財政工具，其本質就是一種對資源的重新分配，緩解金融市場失靈。政府補貼對于金融要素的流動機制、價格機制均有調控作用，可以有效減弱金融錯配對企業生產率的負向影響。

（1）政府補貼能夠引導金融要素的流動，助力企業獲得資本的關注［16］。政府補貼具有 “選優”特征，企業只有達到了相應的補貼要求才能獲得政府補貼，獲得補貼代表政府對該企業發展前景和質量的看好，表明企業具有良好的聲譽和巨大的市場潛力，因此是一個明確的信號，可以吸引更多的投資者、金融機構等利益相關者參與到該企業的發展建設中［17］。這有效降低了企業面臨的金融市場信息不對稱，減弱了金融要素的流動障礙。

（2）政府補貼可以影響金融要素的價格水平［18］。要素價格是要素配置的核心，政府補貼作為一種政府的官方認可，能夠讓金融機構對企業的發展形成穩定預期，有效降低了金融機構對企業的風險評估。因此，政府補貼的 “擇優”功能使得資本的流動遵循價值規律，高效率企業能夠以較低的融資成本獲取金融資源，從而優化資源配置效率，提高企業生產率。

2 模型設定和指標選取

2.1 雙邊隨機前沿模型構建

根據理論分析，金融錯配抑制企業生產率，而政府補貼對企業生產率有驅動作用，二者都會使企業生產率偏離正常水平，雙邊隨機前沿模型能夠很好的適應正負效應同時存在的狀況。本文構建雙邊隨機前沿模型刻畫政府補貼、金融錯配影響企業全要素生產率的作用機理，可以將該模型簡寫為如下形式：

2.2 計量模型設定

企業間生產率差異主要來源于企業個體特征和外部環境兩方面，本文研究金融錯配和政府補貼兩種外部因素造成的生產率偏離，因此在控制變量的選擇上，通過企業個體特征刻畫有效生產率水平，本文選擇了企業年齡、企業規模、股權結構、企業成長能力、資產負債率、企業所有權性質和企業人力資本投入。將這些變量帶入式 （1），得到雙邊隨機前沿模型：

本文的被解釋變量是微觀企業的全要素生產率，關于企業全要素生產率的測度方法主要有LP法，OP法、DEA法等。魯曉東和連玉君［19］指出采用半參數方法（LP法和OP法）能夠避免其他方法中可能存在的內生性問題。LP法以企業中間要素投入代理不可觀測部分的生產率，OP法使用當期投資額作為代理變量，陳茹等［20］研究發現中間要素投入相較于當期投資額對TFP更敏感，因此本文以LP法［21］計算的企業全要素生產率用于主模型回歸，而將OP法［22］計算所得的企業全要素生產率用于穩健性檢驗。

本文的核心解釋變量為政府補貼和金融錯配，綜合數據可得性和實證分析可行性等方面的考慮，以企業當期收到的補貼額的對數表示企業所得政府補貼。在金融錯配的測度上，參考邵挺［6］的做法，以企業資本成本偏離行業平均水平的程度衡量，具體測算方式為［利息支出／（負債－應付賬款）－行業平均利率］／行業平均利率，計算所得數值即為企業的金融錯配程度。同時，控制變量的指標構建依次為：企業年齡（觀測年度與企業成立時間的差值）；企業規模（企業年末總資產的自然對數）；股權結構（第一大股東持股比例）；資產負債率（企業總負債和總資產的比值）；企業成長能力（當年營業收入增長量和上年營業收入總額的比值）；企業所有制（國有企業為1，非國有企業為0）；人力資本投入（本期工資總額與職工總數比值的對數）。

2.3 數據說明

本文選取了非金融行業的A股上市公司數據，樣本間隔時間設置為2011～2020年，為了確保實證結果的有效性，本文刪除了ST企業和財務數據缺失或有誤的企業樣本，同時對所有的連續變量在1%的水平上進行Winsorize縮尾處理，最終得到了共計9607個企業年度數據，所有企業原始數據均來自于CSMAR數據庫。表1為數據的描述性統計。

續 表

表1 主要變量的描述性統計

3 實證結果與分析

3.1 雙邊隨機前沿模型實證結果

表2是根據雙邊隨機前沿模型得到的回歸結果，在列 （1）中進行了OLS回歸，從估計結果來看，除企業年齡外，其余變量均在1%的水平上與企業生產率顯著正相關，模型的R2值為0.66，這表明本文選取的控制變量能夠較好的擬合企業的全要素生產率水平。列 （2）～（5）分別為不同設定條件下的模型，在列 （2）中進行了常規的最大似然估計，列 （3）是常規意義下的雙邊隨機前沿模型，列 （4）、 （5）分別代表只考慮金融錯配和只考慮政府補貼的雙邊隨機前沿模型，列 （6）為同時考慮金融錯配和政府補貼的雙邊隨機前沿模型。

表2 雙邊隨機前沿模型估計結果

表2的回歸結果顯示，金融錯配的系數顯著為負，表明金融錯配與企業生產率負相關，政府補貼的系數顯著為正，表明政府補貼與企業生產率正相關，這與本文機理分析部分的研究一致?？刂谱兞康幕貧w結果中，除了企業年齡與企業生產率不相關外，企業規模、企業成長能力、資產負債率、股權結構、人力資本變量的系數均為正，且回歸結果顯著性良好。企業規模顯著促進生產率提升，背后的原因是，根據規模經濟理論，規模大的企業在資源調配方面有更多的可操作性，可以通過分工的不斷專業化進行相關部門的完善改革，實現產品采購銷售專業化、研發環境優化，從而提升企業生產率。資產負債率正向促進企業生產率，主要是因為高負債率可以通過 “固定資產投資渠道”促進企業技術進步，大部分企業由于自身研發基礎不足，難以直接通過研發突破提升生產率，更多是通過體現型技術進步，即購買先進設備等固定資產來促進生產率提升。在當前的國際價值鏈分工體系下，許多國內企業不得不以外來技術為引進模仿對象，高負債率正是企業大量購買以先進設備為主的固定資產的結果［23］。企業成長性方面，成長性高的公司也意味著該企業占有市場的能力更強，從而使得其在同行業中具有較強的議價能力，在企業競爭中具有優勢。股權結構方面，股份越集中的企業生產率越高，其原因在于，股權結構更集中的公司中，大股東可以更多的監督公司經營狀況，也更直接的參與公司決策，很好的緩解了股東與經營者之間的代理問題［24］。人力資本投入亦顯著促進生產率，這是因為根據人力資本理論，人力資本可以通過知識替代渠道提升資源強度，一定程度上可以替代經濟發展對于自然資源、勞動力等傳統生產要素的需求［25］。

3.2 方差分解：政府補貼的正向效應與金融錯配的負向效應測算

為了對金融錯配和政府補貼兩種效應進行方差分解并比較分析，本文基于模型的對數似然值選取最優模型，對數似然值越大，表明模型擬合效果最優，因此本文后續分析以表2中模型 （6）為基準。

表3為方差分解結果，結果表明政府補貼的確沖抵了金融錯配的負向影響，對生產率增長具有平滑作用，σω－σμ＝0.129－0.173＝－0.044＜0， 這表明整體上，金融錯配和政府補貼的綜合作用造成企業實際生產率低于有效生產率?；貧w結果中隨機項的總方差部分為 0.0792， 政府補貼和金融錯配能夠解釋的部分達到79.1%，其中金融錯配的影響比重為52.45%，政府補貼的影響比重為47.55%。

表3 方差分解結果：政府補貼、金融錯配的影響效應

雙邊隨機前沿模型的優勢在于能夠定量測算出金融錯配和政府補貼對于全要素生產率的凈效應。表4為全樣本的測算結果，平均意義上，政府補貼的正向效應能夠使企業全要素生產率相比有效生產率提高14.8%，而金融錯配的負向效應會使企業全要素生產率相比有效生產率降低17.37%，這種差異化的影響作用最終使得企業實際全要素生產率相比有效生產率降低了2.58%。

表4的后3列更加詳細的描述了政府補貼與金融錯配在第一四分位（p25）、第二四分位（p50）以及第三四分位（p75）上對企業全要素生產率作用的詳細情況。其中在第一四分位和第二四分位上凈效應均為負，說明一半以上的企業的全要素生產率低于有效生產率。主要是因為大多數企業或多或少的會受到金融錯配影響，政府補貼卻難以惠及所有企業，則必然會存在低政府補貼和高金融錯配并存的情況。第三分位數為正，說明有1／4的企業在金融錯配和政府補貼的綜合作用下能夠使生產率提高，造成這種影響差異性的原因可能與企業的所有權性質不同和市場環境差異有關，因此本文后續將進一步從企業所有權性質和地域分類討論。

表4 政府補貼和金融錯配的影響效應

3.3 穩健性檢驗與內生性問題

為了檢驗實證結果的穩健性，本文對采用OP法測算所得的全要素生產率重新進行方差分解并測算了金融錯配和政府補貼的影響，此外，考慮到2020年的新冠肺炎疫情可能對金融市場和企業生產運行造成一定的影響，截取樣本區間為2011～2019年重新進行回歸。雙邊效應測算結果顯示（表略），在對使用OP法測得的生產率重新計算時，政府補貼和金融錯配綜合作用下企業生產率相比有效生產率降低了4.23%，與前文結果接近，以上結果證實了基準回歸的可靠性。

本文也關注到了可能存在的內生性問題，政府補貼和金融錯配是影響企業生產率的重要因素，然而企業生產率也會反向作用于金融錯配和政府補貼強度。為了消除這種可能存在的反向因果問題，參考Bellone等 （2010）［26］的做法，在原始模型中，將金融錯配和政府補貼變量及所有控制變量均做滯后1期處理再重新進行檢驗，主要變量的顯著性與效應大小也與之前基本一致，進一步說明本文結果的穩健性。

3.4 按照企業所有制分類的子樣本估計

為了探究不同所有制企業可能面臨的影響差異，本文對樣本按照所有制進行分類并分別測算了企業全要素生產率受到政府補貼和金融錯配的影響，表5是按照所有制分類的企業測算結果，從平均值來看，無論是民營企業還是國有企業，政府補貼和金融錯配的整體效應仍然為負，這意味著兩者的凈效應方向在不同所有制企業中是統一的，但是民營企業受到的凈效應絕對值高于國有企業，造成這種差異的原因可能與國有企業的政治優勢有關。長期以來一直是國有資本壟斷著中國銀行業，政府對資源的配置具有導向作用，商業銀行的信貸決策在一定程度上受到地方政府的干預。國有企業因其政治背景便具有得天獨厚的優勢，能夠更加輕易的獲得金融資源。國有企業因為其政治優勢往往能夠享受更多的政府補貼，當前國企特別是央企所處的領域大多屬于高資本密集型領域，在資本稀缺的情況下生存困難，政府補貼的所有制傾向能夠彌補國企資本不足。國企是地方經濟穩定和增長的基礎，地方國企經營狀況也關系著地方政府官員晉升，地方政府無論是出于地區經濟發展還是自身政績提升的角度，都傾向于將更多的補貼給予國有企業以避免國有企業的生產經營受到影響［27］。

表5 政府補貼，金融錯配及凈效應的產權分布特征

3.5 按照地區分類的子樣本估計

中國經濟雖不斷取得新的成就，保持了近30年的長期穩定增長，然而中國 “非均衡發展模式”也帶來了地區間發展的長期不平衡。不同地區由于資源稟賦、區位優勢及政策的差異導致發展環境有所區別。本文按照企業注冊地區將樣本分為3組，分別定義為東、中和西部地區，進一步討論不同地區的公司受政府補貼和金融錯配的影響程度。表6是分地區測算的企業全要素生產率受政府補貼和金融錯配的結果，可以看到中部地區企業全要素生產率所受到的綜合影響凈效應最小，東部受到的凈效應略大于中部，西部所受影響最大。這種差異與各地補貼體系和金融市場發展水平有關。

表6 政府補貼，金融錯配及凈效應的地區分布特征

地區間政府補貼體系完善程度的不同會導致政府補貼的政策效果不同。在西部一些落后地區，由于信息不對稱程度較高，獲得補貼的有可能是一些與政府建立了尋租聯系的企業，政府補貼難以惠及所有高效率企業。而中、東部地區由于市場相對完善與透明，政府補貼有助于緩解企業和外部投資人之間的信息不對稱問題，補貼起到了優化資源配置的效果。各地金融市場環境的不同導致企業獲取資源的能力有所差異。西部地區相比中、東部地區整體經濟發展較為落后，基礎設施不健全和市場的不完善導致金融錯配程度較高，制約了企業獲取資源的能力。東部地區由于自身的區位優勢和改革開放以來國家的大力支持，已經具有較為完善的市場經濟體制，有著充足的資金流量和大量的人才保障，信息相對公開透明，金融機構能夠相對便捷的獲取企業信息，對于優質企業的生產經營、技術創新都能及時地提供支持［3］。

4 結論與啟示

本文將政府補貼看作政府 “有形之手”發揮作用的方式，探討政府補貼與金融錯配的綜合作用下對企業生產率的影響。使用雙邊隨機前沿模型將金融錯配和政府補貼納入同一個框架中，定量測算了兩者影響企業全要素生產率的程度。綜合全文實證結果，得出以下結論：

（1）整體而言，金融錯配與全要素生產率負相關，政府補貼與企業全要素生產率正相關。政府補貼的正向影響很大程度上平滑了金融錯配的負向影響，表明了政府宏觀經濟調控的必要性和有效性，但是兩者綜合作用下企業實際的生產率水平還是低于有效生產率水平；（2）不同分組測算的結果也顯示金融錯配的影響相比政府補貼更加強烈。從企業異質性來看，國有企業全要素生產率受到綜合影響的凈效應低于民營企業，這與不同所有制企業資源獲取能力的差異有關。從區域異質性來看，二者綜合效應對生產率的負向影響在西部地區較大，中、東部則相對較小，這與地區發展環境不同有關。

基于以上實證結果，本文具有以下幾點政策啟示：（1）應持續推動金融體系改革，建立公正的融資渠道。政府的宏觀調控應以引導和激勵為主，資本應按照效率原則進行分配，逐漸消除金融體系運轉中的 “國有制偏好”或 “地域偏好”問題；另外，可以考慮引入更多的非國有金融企業，讓市場規律和價格機制發揮應有的作用，通過加強金融市場競爭的方式倒逼金融機構改變信貸歧視，確保金融資源的有效流通與合理配置；（2）政府應建立更加高效透明的補貼體系，補貼應具有科學性，應以企業效率與發展潛力為補貼依據，讓政府補貼注重于企業發展和產業的優化升級。從區域差異性角度看，地區發展水平的差異也造成補貼的政策效果不同，因此有必要制定分層次的補貼政策，在提高企業融資能力的同時也考慮當地政府經濟實力，切實發揮政府補貼優化資源配置的作用，促進不同地區的企業協調發展；（3）在要素配置逐漸優化的前提下，強調技術創新促進對提升企業全要素生產率的作用，企業全要素生產率的提升短期依靠資源配置的優化，長期則主要依靠技術進步，良好的資源配置狀況是企業創新發展的前提。創新的外部性和風險性也導致企業技術進步離不開外部力量的支持，因此政府應重點關注技術進步需求大的企業，完善企業創新的財政扶持政策，同時建立健全知識產權保障機制，調動企業研發積極性，這是社會主義市場經濟下提高企業生產率的應有之義。