不同類型經濟政策不確定性與股市關系的差異性研究

裴 斌 喬廣宇

（中央財經大學金融學院，北京 100087）

引 言

當前，中美貿易爭端、全球新冠肺炎疫情爆發等各種黑天鵝事件導致世界宏觀經濟運行處在不確定性極高的經濟背景中，導致世界經濟結構轉變、內部經濟結構變化，我國深層經濟問題也不斷爆發，新一輪大規模經濟改革不斷推行 （湯鐸鐸和李成，2018）［1］。為了應對當前宏觀經濟環境的不確定性對經濟社會造成的影響，中國政府結合實際情況出臺了一系列經濟政策，希望能夠借此更好地重構經濟市場主體的信心，增強宏觀經濟的韌性和活力，促進宏觀經濟穩定和健康發展。與此同時，這些政策措施也增大了我國經濟政策不確定的水平。由于經濟政策不確定性是 “未來與經濟相關的政策變動中包含的各類無法預知的成分” （陳國進等，2018）［2］，因此經濟政策的不確定性會導致經濟主體隨著經濟政策變動而不斷轉變其對于自身經濟行為的判斷與預期，進而會對經濟金融，特別是資本市場產生實質性影響。

2010年，中國已經成為了世界第二大經濟體。中國資本市場，特別是股票市場的迅猛發展，為推動經濟轉型升級，支持國有企業改革和民營企業等實體經濟發展發揮了重要作用。然而中國股票市場具有明顯的 “政策市”特征，經濟政策的制定和變遷對資產價格的波動產生了關鍵性的作用。當下，中央政府為應對國內外紛繁復雜、變幻莫測的經濟形勢，必然會頻繁調整經濟政策。這些政策變化對穩定經濟發展、促進就業等起到顯著作用，也會導致經濟主體不斷轉變其對于宏觀經濟的判斷，從而對資本市場，包括股票市場造成重大影響，進而影響到股市服務實體經濟的要求。通常來講，政府在頒布各項經濟政策時，并非僅僅出臺某種單一政策，而是實現不同類型政策的相互配合，從而盡可能削弱政策引起的經濟波動，如財政政策和貨幣政策，或者貨幣政策和外匯政策等組合。這種做法可以有效減少單一經濟政策帶來的負面影響，發揮一加一大于二的優勢。由此產生的問題是，不同類型經濟政策不確定性與股票市場相互間的影響是否具有差異性？本文對不同類型經濟政策與股市間的關系展開深入研究，具體包括財政政策、貨幣政策、貿易政策以及匯率與資本項目政策不確定性與股票市場之間的相互影響及動態相關性，以及不同類型經濟政策與股市互動關系的差異性。這對于全面把握不同類型經濟政策出臺的力度和組合方式，實現 “穩增長、調結構與防風險”的有機結合，穩定股票市場以及資本市場的持續健康發展，進而更好地支持服務實體經濟具有借鑒意義。

1 文獻綜述

自從Baker等 （2016）［3］編制了經濟政策不確定性指數（Economic Policy Uncertainty， EPU）以來，已有大量關于經濟政策不確定性對股票市場影響的研究。現有文獻主要從理論和實證兩方面展開。在理論研究方面，根據經典的基于消費的資產定價模型（CCAPM）和基于生產的資產定價模型（PCAPM）理論，股票資產定價的決定因素是經濟主體的投資和消費行為。政策不確定性能夠通過預期效應影響微觀經濟主體的決策，包括居民和企業的投資和消費行為，從而對股票價格產生影響，導致股票價格波動（傳導機制參見圖1）。從企業部門來看，政策不確定性對企業投資行為同時存在正向影響和負向影響。實物期權理論 （Ber?nanke， 1983； Dixit和 Pindyck， 2012； Robert和Daniel， 1986）［4－6］認為投資的本質是做出決策， 而不確定性能夠改變實物期權的價值，進而影響決策和投資，降低企業價值和股價；同時預防性儲蓄效應（Bansal和 Yaron，2004；Fernandez－Villaverde等， 2011）［7，8］認為， 當微觀經濟主體面臨的收入的不確定性增大時，將會采取保守策略增加儲蓄，從而減少投資，企業未來現金流減少，進而對股票價格產生負向影響。與上述觀點相反，Bar－Ilan和 Strange （1996）［9］則認為不確定性能夠增加潛在的激勵，刺激投資和研發活動，即所謂增長期權理論，因此股票價格和不確定性呈正向關系；Oi等 （1961）［10］也認為，公司可以通過期權合同規避壞結果產生的不利影響并充分利用好結果，這時不確定性的提高對投資反而有刺激作用，進而對股票價格產生正面影響。從居民部門來看，政策不確定性的影響主要有兩方面： （1）對實物期權價值造成影響； （2）產生預防性儲蓄效應，通過這兩個渠道對居民部門造成不良影響。根據李永友和鐘曉敏 （2012）［11］的觀點，不確定的財政政策沖擊對居民部門邊際消費傾向產生的綜合效應顯著為負。 Bansal和 Yaron （2004）［7］亦指出金融市場不喜好不確定性，不確定性可以通過影響居民的跨期消費行為導致資產價格、市場收益的波動率變化。董直慶等 （2003）［12］也指出不確定性增加時，個體的當期消費下降，風險性資產的投資減少，從而使得股票價格下降。

圖1 經濟政策不確定性影響股價的傳導機制

從實證研究角度而言，國內外亦有學者對政策不確定性和股票市場間相互關系和影響進行了研究。Aye等 （2018）［13］學者的研究顯示 EPU指數對市場沖擊具有一定的預測力。經濟政策不確定性不僅影響股票收益率，還影響股票波動率。因此，他們認為經濟政策不確定性可以為不對稱波動率難題提供一定程度的解釋。在波動率方面，李力等 （2018）［14］研究發現，經濟政策不確定性升高時，公司基本面的意見分歧加大，同時市場悲觀情緒增加，從而顯著加大股票市場波動率，而且也會使個股波動率提高。陳國進等 （2018）［2］的研究表明，政策不確定性越高，企業今后的現金流水平和隨機貼現因子的波動性越高。根據股利貼現模型，進而導致股票風險溢價的上升和價格的波動。陳國進等 （2017）［15］隨后加入經濟主體消費行為因素，發現政策不確定性可以通過影響政府、企業、家庭來影響企業賬面價值和股價。雷立坤等 （2018）［16］發現EPU指數對于分析我國股市波動具有重要意義，通過這一指數能夠明確股市波動過程中的長期要素，并顯著改善對上證綜指波動率的預測精度。與絕大多數研究者認為經濟政策不確定性對股票市場產生負面影響不同，汪弘等 （2018）［17］的研究認為經濟政策不確定性對未來3個月的股票市場收益有顯著的正向影響，發現經濟政策不確定性對A股資產有顯著的正向溢價作用，是中國股市的重要定價因子。

綜上所述，針對經濟政策不確定性與股票市場之間的關系，國內外的專家學者們對此展開了深入研究，并取得了十分豐富的研究成果，但仍舊表現出一定的不足，具體包括：（1）當前絕大多數研究主要探討了經濟政策不確定性對股票市場的影響，并沒有從股票市場視角入手研究股市的變化和波動對經濟政策不確定性的影響，因此存在著一定的研究空白；（2）絕大多數研究者主要從經濟政策不確定性總指數方面入手，少有針對不同經濟政策類型展開具體分析，尤其是結合我國不同類型的經濟政策不確定性實際情況開展的研究也很少。楊艷和宋思學 （2020）［18］研究了不同類型經濟政策不確定性對行業指數的影響，但并沒有詳細分析不同類型經濟政策不確定性與股市整體的關系，也沒有研究股市對不同類型政策不確定性的影響。本文基于不同類型經濟政策不確定性指數，從財政政策、貨幣政策、貿易政策及匯率和資本賬戶政策4個維度研究不同類型經濟政策不確定性與股票市場之間的雙向溢出效應及動態相關性以及不同類型政策影響的差異性。總之，本研究對于決策層準確把握不同類型政策組合調控的力度和組合方式，從而防范外部沖擊導致的風險傳染，進而維護金融市場穩定，更好為實體經濟服務具有借鑒意義。

2 模型構建原理

本文主要采用VAR－MVGARCH－BEKK（DCC）作為展開研究的基本模型，進而深入分析不同類型經濟政策不確定性與股票市場關系的異質性。

2.1 VAR模型

本文建立基于向量自回歸VAR模型的條件均值方程，考察經濟政策不確定性與股市之間的沖擊傳導機制，具體模型如下：

其中r1，t表示經濟政策不確定性的變化率，r2，t表示股市收益率。此外，模型中還涉及兩個常數項，分別是?10和?20；以及兩個滯后變量序列系數，分別為φ和β；εt為隨機擾動項。在分析股市與經濟政策不確定性之間的影響過程中，使用β1i與φ2i代表彼此間產生的均值溢出效應。

2.2 溢出效應模型BEKK－MVGARCH模型

在分析波動溢出效應的過程中，本文主要采用了Engle等所構建的BEKK－MVGARCH模型。模型構造如下：

方程 （4）和方程 （5）分別表示經濟政策不確定性和股市收益率間的條件方差。如方程 （4）和 （5）所示，第1個括號中的主要內容為ARCH項，反映了上期沖擊在條件方差中起到的作用；第2個括號中的主要內容為GARCH項，反映了上期條件方差對本期條件方差起到的作用。aij和bij（i，j＝1，2； i≠j）， 分別表示變量i對變量j的ARCH型波動溢出效應和GARCH型波動溢出效應。

2.3 動態相關系數模型——DCC－MVGARCH模型

DCC－GARCH（1，1）模型可以用來刻畫經濟政策不確定性和股票市場之間相關系數的時變特征。模型如下：

其中向量rt分別為經濟政策不確定性和股市收益率序列， Ωt－1為（t－1）時期所有可能得到的信息集，Ht為2×2階時變的條件方差，Dt＝diag為動態相關系數矩陣，Rt＝為動態條件相關系數， Rt的結構為

其中動態異方差qij，t根據Engle定義為：

在方程 （10） 中， ρi－j代表非條件相關系數；A 和B是DCC模型的系數，其中A代表滯后1期殘差乘積對動態相關系數的影響，B表示前期條件異方差系數，并主要利用該系數來體現持續性。此外，規定約束條件： A＞0， B＞0， A＋B＜1以保證Ht的正定性。

DCC－GARCH模型參數的估計主要分為兩步：（1）分別估計經濟政策不確定和股市收益率的單變量GARCH模型，并得到條件方差。然后使用所得條件方差去除殘差項，最終得到標準化殘差序列；（2）用前述得到的標準化殘差序列估計出經濟政策不確定與股市的動態條件相關系數Rt。

3 數據描述

關于經濟政策不確定性指數的選取。Baker等（2016）［3］編制了經濟政策不確定性指數，用于進一步對經濟政策不確定性展開深入研究。但該指數基于香港 《南華早報》，可能存在報刊來源過窄以及由此帶來的受到媒體偏差影響等不足，Huang和Luk（2020）［19］提出一種新的度量中國經濟政策不確定性的指數（Chinese EPU，CEPU）。在編制這一指數的過程中，主要參考了Baker等的方法，同時，選取了國內數十種報刊中的新聞報道，包括人民日報、解放日報等，通過梳理其中與經濟政策不確定性相關詞匯的信息進行匯總。CEPU包括中國經濟政策總指數以及不同類型細分指數，其中不同類型經濟政策不確定性細分指數包括財政政策、貨幣政策、貿易政策及匯率和資本賬戶政策4種不確定性指數，以方便研究者更深入探討不同類型經濟政策不確定性的宏微觀影響。

本文數據采用2000年1月～2020年2月中國不同類型經濟政策（包括財政政策、貨幣政策、貿易政策以及匯率和資本賬戶政策）不確定性指數和上證綜指（SZZZ）月度數據展開研究分析。Li等（2016）［20］指出，變化的EPU比水平的EPU能夠更好地衡量經濟的不確定性沖擊。基于此，本文使用CEPU的變化率進行研究。經濟政策不確定性變化率或股市收益率公式為： ri，t＝ 100?ln（Pi，t／Pi，t－1），其中 i＝CEPU 或 SZZZ， Pi，t代表 CEPU 或 SZZZ第t期數據。其中經濟政策不確定性指數來源于Huang和Luk等 （2020）［19］構建的中國經濟政策不確定性指數，股市數據來源于RESSET數據庫。下文使用DFISCAL、DMONETARY、DTRADE、DEXR和RSZZZ分別代表中國財政政策、貨幣政策、貿易政策及外匯和資本賬戶政策不確定性以及股票市場的變化率（收益率）。

圖2給出了不同類型經濟政策不確定性指數和上證綜指對比圖。

圖2 中國不同類型經濟政策不確定性與上證綜指

（1）關于經濟政策不確定性，從圖2可以看出不同類型的不確定性總體趨勢具有相似性。2008年金融危機以及歐債危機、中國經濟增速放緩、中美貿易摩擦以及新冠肺炎疫情等時期，我國不同類型的經濟政策不確定性的波動幅度均大幅增加。此外，不同類型的經濟政策不確定性在不同時間段又具有不同的特征。如2018年以來貿易政策不確定性水平大幅攀升，遠高于其他政策不確定性，背后正是由于中美貿易爭端的爆發所導致。同樣，在2015年中國啟動了 “8.11”匯改，這一政策調整也使得這一時期外匯和資本賬戶政策不確定性水平遠高于其他不確定性水平。客觀地說，這一指標能夠較為真實地反映出我國不同類型經濟政策的不確定性變化情況。

（2）關于經濟政策不確定指數和上證綜指的關系，總體來看經濟政策不確定性與股市呈現負相關關系。當經濟政策不確定指數急劇上升時，股市呈現下行趨勢；而當經濟政策不確定指數水平降低并且保持穩定時，股市總體有較好的表現。但是具體到不同類型的經濟政策不確定性與股指的關系，需要進一步探究。

表1給出了不同類型經濟政策不確定性變化率和股市收益率的基本統計特征。可以看出均值水平方面，貿易政策不確定性均值水平最高，其次為財政政策和貨幣政策。波動方面，波動最大的是貿易政策，波動最低的為貨幣政策，而剩余兩種政策的波動程度則較為相當。從偏度和峰度可以看出貿易以及匯率與資本項目政策不確定性的波動更多是由超過均值的較大值和極端值引起的。總體來看，貿易政策變動較為頻繁，幅度也最大，而外匯和資本項目政策變動不多，但一旦發生變化，變動幅度很大。另外貨幣政策的變動也較少。ADF檢驗結果表明所有序列均為平穩序列。Ljung－Box Q2（12）統計量結果表明每個序列都具有顯著的波動集聚效應，可以用于GARCH族建模。

表1 經濟政策不確定性變化率和股市收益率基本統計特征

4 實證結果與分析

4.1 脈沖響應結果

根據LR、FPE、AIC、SC和HQ等準則選擇不同類型經濟政策不確定性與股票市場間每組VAR模型的最優滯后階數，并通過構建相應的VAR模型得到經濟政策不確定性和股票市場間脈沖響應，結果如表2所示。

表2 不同類型經濟政策不確定性與股票市場間脈沖響應結果

對于不同類型經濟政策不確定性對股票市場的脈沖響應結果，從最大響應出現時間來看，貨幣政策不確定性會快速傳到股市，而財政政策和貿易政策不確定性傳導至股市有一定的滯后；從響應峰值來看，貨幣政策的沖擊會導致股市產生最大的負向影響，其次是貿易政策、外匯和資本項目政策不確定性對股市的負向影響。當面臨財政政策不確定性的外部沖擊時，股市反而呈現出正向響應；從持續性和傳導深度來看，無論是最大累計還是第10期的累計響應值，貨幣政策沖擊對股市的負向累計影響都最大，且持續時間最長，除此之外，外匯與資本項目政策也會對股市產生較大負面影響。財政政策沖擊則對股市產生正向影響，但值得注意的是，其產生的正向累計影響較小，持續時間也較短。

對于股市對不同類型經濟政策不確定性的脈沖響應結果，從最大響應出現時間來看，股市價格的變化會快速傳導至貿易政策，而傳導至其它政策則有一定的滯后；從響應峰值來看，股市的正向沖擊會導致外匯和資本項目政策最大的正向影響，而對貿易政策有較大的負向影響；從持續性和傳導深度來看，無論是最大累計還是第10期的累計響應值，股市對外匯和資本項目政策沖擊的正向累計影響最大，且持續時間最長，其次是能夠對貨幣政策造成一定正向影響。同時，通過模型分析可以發現，股市會對貿易政策產生負面作用，但持續作用時間相對較短。

續 表

4.2 方差分解結果

對于股市而言，在4種類型的政策中，貨幣政策不確定性對股市波動的影響最大，其次是外匯和資本項目政策以及財政政策不確定性，而貿易政策不確定性對股市波動的影響最小。對于經濟政策不確定性而言，在4種類型的政策中，股市對外匯與資本項目的不確定性影響最大，其次對貨幣政策不確定性波動的影響也相對較大，而對財政和貿易政策波動的影響較小（方差分解結果圖略）。綜合來看，貨幣政策以及外匯和資本項目政策不確定性與股市相互之間的沖擊反應更為強烈，導致它們的波動更為明顯，而財政和貿易政策與股市間的沖擊反應相對較弱。

4.3 溢出效應結果

本文采用 GARCH（1，1）－BEKK模型對不同類型政策不確定性與股票市場間的溢出效應進行探究，同時采用Wald聯合檢驗對各組方程的系數進行聯合檢驗，用以判斷波動溢出效應的方向，結果如表4所示。

結合表3和表4的估計結果，可以得出下述研究結論：（1）矩陣A和B的對角線元素a11、a22、b11、b22均顯著非零，表明各種類型經濟政策不確定性和股票市場均存在連續波動相關，呈現出波動聚集特征；（2）Wald檢驗結果表明財政政策、貨幣政策以及匯率與資本賬戶政策不確定性和股票市場之間存在著雙向波動溢出效應，而貿易政策不確定性對股票市場存在波動溢出效應； （3）就溢出效應持續性而言，財政政策、貨幣政策以及匯率和資本賬戶政策不確定性與股票市場之間雙向波動溢出效應均呈現出短期顯著、長期持久拖尾并緩慢減弱的特點；而貿易政策不確定性到股市收益率的波動溢出效應也體現出短期顯著和長期持久拖尾的特性； （4）就溢出效應大小而言，財政政策、貨幣政策以及匯率和資本賬戶政策不確定性對股票市場影響的波動溢出系數值大于股市對它們的波動溢出系數，這意味著這幾種類型政策的不確定性能夠對股市的收益率產生較大影響。

表3 不同類型經濟政策不確定性和股市BEKK模型

表4 不同類型經濟政策不確定性和股市收益率的Wald檢驗

4.4 溢出效應進一步討論

從上述研究結果來看，不同類型經濟政策不確定性均存在對股票市場的波動溢出效應。當經濟政策不確定性增大時，在短時間內，會通過影響投資者預期進而對股票市場產生較大影響。投資者由于對風險的厭惡而將股票等風險資產轉移為更加安全的資產，進而使得股票市場也會產生劇烈的波動；另外，由于經濟政策的調整，企業管理者對于企業未來發展的約束產生新的預期，通過 “實物期權”效應使得企業決策者可能推遲投資，進而企業內在價值下降，因而也會使得股價下跌。

進一步的研究表明，不同類型的經濟政策不確定性與股票市場之間的聯系和相互作用程度存在差異性。

（1）從聯系的緊密程度來看，貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性與股票市場之間聯系更緊密，財政政策其次，而股市與貿易政策不確定性之間的相互關系最為微弱。貨幣政策以及外匯與資本項目政策，如調整存貸款利率、存貸款準備金或者人民幣匯率等政策，在短期內可以直接改變股票市場上的貨幣供求情況，因而這類政策與股市之間關系更加緊密。而財政政策和貿易政策主要是為了應對過熱或者過冷的經濟狀況，長期塑造和改善企業的外部經營環境，保持經濟持續穩定的發展，最終使得企業業績持續增長、現金流改善和提升、利潤提高，根據股利貼現模型，這些影響股票價格的根本因素的改善引起企業內在價值的變化，使得股價長期內會發生變化。相對更加直接影響貨幣供應量的貨幣和外匯政策而言，財政和貿易政策與股市之間聯系更弱。

（2）從正面抑或負面影響來看，貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性對股市負向影響較大，且持續時間較長；然而財政政策不確定性則會對股市產生一定程度的正向影響。本文認為，我國財政政策絕大多數是在實體經濟受到內外部環境影響時施行，政府希望通過一系列減稅降費、大規模基礎設施建設以及供給側結構性改革來提升實體經濟。這種政策引導產生的不確定性是利好消息，反而對股市產生了正向影響。另外，股市會對貨幣以及外匯與資本項目政策不確定性產生一定程度的正向影響，而會對財政和貿易政策不確定性產生負向影響。但總體上，經濟政策不確定性對股市施加的影響要遠大于股市對經濟政策不確定性的影響，這是因為經濟政策主要關注的是宏觀經濟，而股市僅是宏觀經濟的一部分。

4.5 動態相關性結果

使用DCC模型研究不同類型經濟政策不確定性與股票市場之間的動態相關關系，發現貨幣政策以及外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場之間存在顯著的相關關系，結果如圖3所示。可以發現：（1）貨幣政策不確定性與股市動態相關系數幾乎都處于負相關，且十分穩定；（2）外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場動態相關系數大部分時間處于負相關，但偶爾會出現動態相關系數變成正相關的情況。特別是2014年3季度后國際收支逆差，人民幣貶值壓力顯現。從2014年11月到2015年3月，人民幣匯率收盤價持續貶值，央行采取相應外匯政策穩定匯率，而此時中國股市正在進入一輪新的牛市，導致2015年初外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場動態相關系數出現最大正相關；2015年8月央行實行新一輪匯改，此時中國股市正處于深度調整期，使得外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場動態相關系數大幅下跌產生最大負相關關系。

圖3 貨幣政策和外匯與資本賬戶政策不確定性與股票市場動態條件相關系數

5 結論與政策建議

在宏觀經濟復雜多變的背景下，經濟政策濟不確定性與股票市場之間的相互影響和動態關系值得關注與探討。為了更加全面和深入的考察這種影響，本文基于Huang和Luk［19］提出的中國財政政策、貨幣政策、貿易政策以及匯率與資本項目不確定性細分指數，構建了VAR－BEKK（DCC）－MGARCH模型，實證研究和對比了不同類型經濟政策不確定性對股票市場影響的差異性。研究結論如下：

（1）貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性與股票市場之間聯系更緊密，財政政策其次，而與貿易政策不確定性之間的相互關系較弱；（2）貨幣政策、外匯與資本政策能夠對股市產生較大的負向影響，并且影響持續時間較長；財政政策不確定性則會對股市產生一定程度的正向影響；（3）財政政策、貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性與股市間存在雙向波動溢出效應，并且呈現短期顯著、長期持久緩慢減弱的特性；僅存在貿易政策對股市的單向波動溢出效應； （4）貨幣政策以及外匯與資本項目政策不確定性與股市間存在顯著的動態相關性。

經濟政策不確定性與股票市場之間的聯動關系以及信息溢出給政府政策制定者帶來了挑戰，政策當局應該從以下幾個方面著手：（1）由于經濟政策變動可能會對股票市場產生沖擊，并進而影響金融市場穩定和對實體經濟帶來影響，政府部門需要在出臺相關經濟政策時保持謹慎的態度，盡量避免對股市產生較大的負面影響；（2）政府部門需要盡量保持政策的透明性和穩定性，同時注意引導預期，減少市場對政策變動的擔憂，從而減少對股市的影響；（3）不同類型的經濟政策對股市的影響程度、影響方向以及持續時間等都不盡相同，金融市場監管部門需要針對不同類型政策變動給股市帶來的不同影響，采取有效措施，并提供市場更多有效對沖產品，從而盡量避免金融市場出現大幅波動。對于市場中的投資者來說，也需要針對不同類型經濟政策的變動，采取不同的應對策略來規避風險。