上海自貿區金融開放對高端裝備制造業創新投入的影響研究
——基于融資約束視角的準自然實驗

邢 會 楊子嘉 張金慧

（河北工業大學經濟管理學院，天津 300401）

引 言

我國已發展為世界第一大貿易國，但與日益提高的經濟開放程度不相匹配的金融開放進程成為制約貿易發展道路上的重要問題。2013年3月29日，上海自由貿易區正式掛牌成立，其改革試驗的重要目標之一即為金融開放，旨在通過制定更加適應開放環境的金融創新制度，構建面向國際的金融交易平臺直接推動金融開放，并以推進投資自由化、貿易便利化等開放型創新措施間接推動金融開放。

創新對高端裝備制造業價值提升和長遠發展起著決定性作用，是企業長期保持競爭優勢的核心要素，與一般的制造業研發創新相比，高端裝備制造業研發創新因為具有成功率低、風險大、前期投入多、周期長等特征，一直面臨著嚴重的融資約束問題。那么自貿區金融開放是否會緩解高端裝備制造業創新面臨的融資約束問題，目前關于自貿區金融開放政策對高端裝備制造業上市公司創新投入的影響尚待進一步擴充，其影響機理與實證結果尚不明晰，為本文研究留有空間。

本文的主要貢獻在于：（1）通過運用雙重差分法探討了自貿區金融開放對高端裝備制造業上市公司創新投入有何影響，為自貿區金融開放的經濟效果提供了微觀層面的新證據；（2）著眼于企業融資約束視角，理清了自貿區金融開放與高端裝備制造業企業創新投入之間的關系；（3）引入有調節的中介效應模型，將企業盈利能力作為中介變量的調節變量，研究發現盈利能力越好的企業在金融開放改革下的融資約束緩解效果越好；（4）將研究對象具體到高端裝備制造業，為高端裝備制造業如何解決研發投入不足問題及自貿區金融開放提出建議。

1 文獻分析與假設提出

1.1 文獻綜述

1.1.1 自貿區金融開放相關研究

關于金融開放的概念提出較早，相關研究也相當豐富，大致分成3種觀點：（1）認為金融開放有利于宏觀經濟穩定，因為金融開放可以分散投資風險、平滑消費、促使金融體系更加穩定、降低生產風險、減緩外部沖擊的影響 （Devereux和Sutherland， 2008）［1］。 任再萍等 （2020）［2］利用擬自然實驗，認為上海自貿區金融創新有利于上海GDP增長；（2）認為金融開放不利于宏觀經濟穩定（Buch 等， 2005）［3］。 袁申國和劉蘭鳳（2019）［4］認為金融開放還可能引起實體經濟和虛擬經濟出現非平衡增長及波動；（3）認為金融開放對宏觀經濟穩定的影響與其他因素有關。金融開放效應受本國制度質量、金融發展程度、經濟中沖擊類型、金融體系等特定條件的影響 （王國靜和田國強， 2014； Ma， 2015）［5，6］。 企業是自貿區金融開放的微觀主體，上述自貿區在宏觀和中觀層面的影響都要通過作用于企業來實現，現有研究多集中于從FDI（黃啟才， 2018）［7］和資本流動 （韓瑞棟和薄凡， 2019）［8］視角出發。 謝寶劍等 （2016）［9］從理論上分析了上海自貿區金融創新會影響企業創新，主要通過作用于企業融資結構、營運能力、盈利能力等來實現。譚建華和嚴麗娜 （2020）［10］認為自貿區金融開放的施行不僅能夠有效地促進企業開展技術創新，且市場競爭在其中發揮著部分中介效應。

1.1.2 融資約束、盈利能力與企業創新投入的相關研究

融資約束是企業創新投入必須要解決的困難，一直以來備受國內外學者關注。國外相關研究主要從企業所處的經濟環境出發，研究不同企業的融資差異性與創新投入之間的關系 （Czarnitzki和Hot?tenrott， 2011； Brown 和 Floros， 2012）［11，12］， 大部分研究表明債務融資無法支持企業創新投入。企業對研發過程的保密加劇了融資雙方的信息不對稱性；研發形成的無形資產抵押價值低，不能夠獲取金融機構的信任 （Kochhar， 2015）［13］； 研發收益存在嚴重的滯后性及較弱的排他性，更加使債權人不愿意出資 （Levin等，1987）［14］。國內學者也得出了許多新的結論。孫早和肖利平 （2016）［15］研究發現，債權融資對戰略性新興產業上市企業的自主創新投入具有抑制作用。王曉燕和王梓萌（2020）［16］發現企業股權與債權這兩種融資方式的增加都不會促進企業創新投入。彭景頌和黃志康（2017）［17］以廣東省中小企業為樣本，發現融資能力很大程度上取決于企業財務指標的各項經營數據，特別是對盈利能力的依賴，盈利能力越好的企業融資約束就越低。范高樂和葉莉 （2020）［18］認為盈利能力越高的企業的資本結構更加合理，從外部獲得的融資也越多，更有利于企業實施創新。

1.2 研究假設

2013年9月，國務院批準上海自貿區成立，依托上海金融中心優勢，區內積極進行了金融開放改革，包括制度創新和服務創新。制度創新主要包括：境內外資金匯劃和兌換便利、擴大人民幣跨境使用制度、境內外投融資便利制度等；服務創新則是通過降低銀行、非金融機構、保險機構、私募股權機構的準入門檻來拓寬融資渠道與融資方式。上述創新會為企業提供更加多元化的融資渠道和方式，直接降低企業的融資成本，緩解企業的外部融資約束。如金融主體準入門檻的降低會加劇區內金融行業之間的競爭，這將帶來區內融資成本的降低，無疑會在一定程度上解決高端裝備制造業創新的資金問題；國內資本市場的改善及外匯兌換效率的提高也會使國外資本積極流入，這將進一步降低區內企業的融資成本，為高端裝備制造業創新投入提供資金支持 （楊依山和王偉萍，2020）［19］。綜上，上海自貿區的各種積極影響都會在一定程度上促進高端裝備制造業的創新投入行為，由此本文提出如下假設：

H1：上海自貿區金融開放會對高端裝備制造業創新投入產生正向影響。

企業創新旨在擴大市場與提高收益，但同時創新也具有高風險的特點，且前期投入較大，這些特點在高端裝備制造業中尤為突出，僅僅依靠內源融資無法滿足創新投入，所以外部融資則顯得更為重要 （王海杰和安康，2021）［20］。上海自貿區金融創新主要通過以下3個具體渠道來實施：（1）自貿區金融開放降低了各類金融機構的準入門檻，這將拓寬區內企業融資渠道以及降低融資成本； （2）自貿區金融開放允許并鼓勵區內金融機構積極進行金融業務創新，這也將在一定程度上降低企業融資成本； （3）自貿區金融開放致力于使區內形成強大的資金池，并在更高的層面上滿足區內企業的資金需求 （Chauffour和 Maur， 2011）［21］。外部融資成本的降低和結構的改善，緩解了融資難的問題，可以提高企業的創新意愿，故此本文提出假設：

H2：上海自貿區金融開放通過緩解外部融資約束對高端裝備制造業創新投入產生正向影響。

由于信息不對稱問題，企業在資本市場中常常受到銀行等金融機構的信貸歧視，造成融資成本相對較高，這會阻礙企業的創新意愿 （夏祥謙和范敏，2019）［22］。而上海自貿區金融開放打造的信息化平臺會緩解兩方之間的信息不對稱問題，使盈利能力較強的企業更有可能被外部投資者發現并得到外部融資約束的緩解，進而促進企業研發投入，故此本文提出如下假設：

H3：外部融資約束對上海自貿區金融開放與高端裝備制造業創新投入之間的中介作用受到企業盈利能力的調節，即相比于盈利能力差的企業，政策對盈利能力強的企業的外部融資約束緩解效果更好，從而對其企業創新投入的影響也更大。

2 研究設計

2.1 樣本選擇與數據來源

本文以我國高端裝備制造業A股上市公司作為初始研究樣本，時間節點選取為2010～2020年，數據資料來自國泰安數據庫（CSMAR），新冠肺炎疫情的爆發可能會對本文2020年企業研發投入產生影響，但通過對原始樣本數據的觀察與分析，發現高端裝備制造業制造業企業研發投入在2020年不存在下降趨勢，即被疫情影響沖擊較小，故認為不會對本研究產生影響。關于高端裝備制造業的選取，本文參考 《證監會2012版行業分類》，選取通用設備制造業、專用設備制造業、汽車制造業、鐵路、船舶、航空航天和其它運輸設備制造業、電氣機械及器材制造業、通信設備、計算機及其他電子設備制造業、儀器儀表制造業作為研究對象，對初始樣本進行如下處理：（1）剔除ST、?ST類上市公司；（2）剔除樣本期間所在地新增自貿區的企業；（3）剔除相關指標缺失和不滿足會計恒等式的樣本。

2.2 變量定義與模型構建

2.2.1 變量定義

（1）被解釋變量。考慮到創新是一個持續的過程，創新產出具有滯后性和延遲性，再加上我國專利制度不完善、專利引用數據和新產品銷售數據難以獲得等原因，本文參考史學智和陽鎮（2021）［23］的做法， 選擇研發支出來衡量創新投入，記為Innovationit。

續 表

（2）解釋變量。結合雙重差分原理，本文引入虛擬變量Zoneit，以試點內的企業作為實驗組，其他地區的企業作為對照組。區內企業在2013年自貿區設立之后，政策虛擬變量取1，自貿區設立之前，政策虛擬變量取0，其他地區企業政策虛擬變量取0。

（3）中介變量。本文對于中介變量企業融資約束的度量，借鑒李志遠和余淼杰 （2013）［24］的研究，選取企業利息支出來衡量其外部融資約束水平，記為OuterFinit，利息支出越多則說明面臨的外部融資約束越小。

（4）調節變量。本文將盈利能力作為調節變量，通過作用于企業外部融資對研發投入產生影響，當企業盈利能力越強時，外部融資約束才能更好得以緩解。選取營業利潤率作為衡量企業盈利能力的指標，即一定時期營業利潤與營業收入的比率，記為Profitit。

（5） 控制變量。 本文參考陳娟娟等（2021）［25］的研究，選取了以下控制變量：資產負債率、企業規模、每股收益、股權集中度。

2.2.2 模型構建

（1）為了檢驗上海自貿區金融開放對區內企業創新投入的影響，構建DID基準模型設定如下：

其中，Innovationit為被解釋變量，表示企業在當年的創新投入情況；Zoneit為政策虛擬變量，表示企業在當年是否實施了政策；∑Control為控制變量，包括資產負債率、企業規模、每股收益、股權集中度；εit為隨機誤差項。

（2）為了檢驗融資約束是否在上海自貿區金融開放與高端裝備制造業創新投入之間有著中介作用，在基準模型的基礎上，加入中介檢驗模型如下：

（3）為檢驗盈利能力是否可以通過影響外部融資約束對上海自貿區政策和高端裝備制造業創新投入之間的關系產生調節作用，設置有調節的中介效應檢驗模型如下：

3 檢驗結果與分析

3.1 描述性統計分析

由表1可見，高端裝備制造業創新投入的均值為3.884，最小值和最大值分別為0.002和159.200，表明樣本企業的研發投入存在較大差距；外部融資約束均值為0.158，說明樣本企業確實存在著外部融資，且外部融資約束的標準差為0.447，說明企業普遍存在外部融資困難這種現象。

表1 描述性統計

3.2 回歸分析

（1）基準回歸結果

本文通過構建雙重差分模型，檢驗了上海自貿區金融開放與高端裝備制造業創新投入之間的關系。由表2列 （1）中Zoneit的系數在1%水平上顯著為正，說明上海自貿區金融開放確實促進了高端裝備制造業創新投入。觀察表2中控制變量，發現Sizeit、EPSit、Top1it均顯著為正，表明企業規模、每股收益、股權集中度均對高端裝備制造業創新投入具有正向影響；而資產負債率回歸系數不顯著。

表2 基準回歸結果

（2）中介機制檢驗

在表3中匯報了外部融資約束對上海自貿區金融開放和高端裝備制造業創新投入之間的中介效應檢驗結果。在基準回歸結果的基礎上，依據列 （2）中Zoneit的系數在1%水平上顯著為正，說明上海自貿區金融開放緩解了企業的外部融資約束；且列 （3） 中Zoneit與OuterFinit的系數均在1%水平上顯著為正，綜合說明上海自貿區金融開放確實會通過緩解企業外部融資約束來促進高端裝備制造業研發創新投入。

表3 中介機制檢驗結果

（3）有調節的中介機制檢驗

上海自貿區金融開放通過構建信息平臺等可以有效緩解企業與外部投資機構之間的信息不對稱問題，在這種情況下，盈利能力較好、發展潛力大的企業就會得到更多外部投資。表4列 （1）、（2）中Zoneit的系數在1%水平上顯著為正，且列（3）中OuterFinit的系數也在1%的水平上顯著為正，到此說明外部融資約束的中介效應顯著。此外，列 （4） 中交互項Profitit×OuterFinit的系數也在1%水平上顯著為正，由此可知盈利能力確實發揮著調節中介變量的作用。

表4 有調節的中介機制檢驗結果

（4）所有權性質分析

企業所有權性質差異對企業外部融資及創新投入有著十分顯著的影響，國有企業在外部融資方面長期以來一直受到銀行和政府的支持，而大多數民營企業由于信息不對稱等問題會面臨很高的融資約束和融資成本。本文將樣本企業分為國有企業和非國有企業，分別進行回歸來考察自貿區金融開放對高端裝備制造業創新投入的效應是否因所有權的差異而不同。

表5的實證結果發現，對于國有企業而言，列 （1）、 （2）中Zoneit的系數表現為不顯著，可能的原因是，國有企業長期以來在投融資界居于主體地位且自身資產雄厚，當金融開放這一新的融資紅利來臨時表現為不敏感。而對于非國有企業來說，由列 （1）、（2） 中Zoneit的系數在1%水平上顯著為正，列 （3）中OuterFinit的系數也在1%的水平上顯著為正，列 （4）中交互項Profitit×OuterFinit的系數也在1%水平上顯著為正，可知盈利能力確實發揮著調節中介變量的作用，即非國有高端裝備制造業企業確實可以通過自貿區金融開放的融資約束緩解效應促進其創新投入。

表5 所有權性質分析結果

4 結論與對策建議

基于我國上海自貿區金融開放試點啟動這一準自然試驗，本文以2010～2020年高端制造業全部A股上市公司的面板數據為樣本，運用雙重差分模型實證檢驗了上海自貿區金融開放對我國高端裝備制造業創新投入行為的影響及作用機制。研究發現：（1）上海自貿區金融開放的實施確實在一定程度上促進了高端裝備制造業研發投入；（2）進一步研究發現，上海自貿區金融開放通過緩解企業外部融資約束，為創新投入提供資金支持；（3）此外，相比盈利能力弱的企業，金融開放對盈利能力強的上市公司融資約束緩解程度更大；（4）通過企業所有權進行異質性分析，發現相較于國有企業，民營企業受到自貿區金融開放的融資約束緩解效應更強，更有利于其加大創新投入。由此本文提出以下建議：

（1）自貿區金融開放要向需求導向型轉變，使其更具有針對性。具體來說，要根據區內企業的金融服務需求及金融服務者在制度層面的需求來進行金融創新，能更有效率地為區內金融供需主體創造適宜的發展環境，包括自貿區人民幣跨境結算業務的設計、利率市場化的改進、人民幣資本項下的可兌換等方面。

（2）加強自貿區金融開放的風險管理功能。自貿區須重點關注信息化平臺的建設，以解決投資方和企業之間的信息不對稱問題，切實降低投融資雙方的風險程度；另外，建立健全配套的法律設施建設，加強金融監管制度，健全風險識別、評估預警和有效防控機制，推動國內外資金統一監管，提高金融監管透明度，為金融開放掃清障礙。

（3）企業應當抓住融資機遇，實現技術突破蛻變。高端裝備制造業這類研發費用大且創新風險高的企業需要抓住機遇，充分利用自貿區為企業提供的各種平臺，如資金平臺、貿易平臺以及投融資平臺等，以及各種便利政策，實現企業持續發展，為實現 “智造強國”貢獻自身的力量。