高管變更與董事責任保險治理效應研究

曹斯蔚

摘? ?要：以高管變更為代表的上市公司人員流動是市場化水平不斷提升的重要標志。本文基于中國A股上市公司的微觀數據，輔以手工搜集整理的董事責任保險數據，構建了董事責任保險與企業績效的交互項，實證研究董事責任保險對高管變更、高管變更—企業績效敏感度的影響。實證結果表明，董事責任保險購買會促進上市公司高管變更、提高高管變更—企業績效敏感度，發揮出了一定的激勵效應，且這一效應與企業內部治理水平呈現互補關系，與外部治理水平則呈現替代關系。

關鍵詞：高管變更; 董事責任保險; 治理效應

DOI：10.3969/j.issn.1003-9031.2022.05.002

中圖分類號：F840.6? ? ? ? ? ? ? 文獻標識碼：A? ? ? ?文章編號：1003-9031（2022）05-0009-13

一、引言

董事責任保險是指由公司或公司與董事、高級管理人員共同出資購買，對被保險董事及高級管理人員在履行公司管理職責過程中，因被指控工作疏忽或行為不當（其中不包括惡意、違背忠誠義務、信息披露中故意的虛假或誤導性陳述、違反法律的行為）而被追究其個人賠償責任時，由保險人負責賠償該董事或高級管理人員進行責任抗辯所支出的有關法律費用并代為償付其應當承擔的民事賠償責任的保險。董事責任保險實際上保障的是董事與公司高級管理按照公司章程履職時所意外造成的非故意民事訴訟與賠償責任，其旨在為公司董事與高級管理人員消除后顧之憂，為董事與高管履職風險兜底，推動公司高層決策者與執行者勤勉執業。早在2002年1月，中國平安保險股份有限公司與美國丘博保險集團就合作推出了國內第一個“公司董事及高級職員責任保險”，萬科企業股份有限公司與平安保險簽訂首份保單，萬科董事長王石成為了“董事及高級職員責任保險”的首位被保險人①。相比美國等發達國家董事責任保險近乎100%的投保率，在我國A股市場董事責任保險的投保率不足10%。隨著近幾年經濟下行、資本市場監管趨嚴、注冊制下“放開前端，管住后端”上市公司管理方式的全面改革與《新證券法》對“投資者保護”的日益重視，我國A股上市公司經營風險提高，相應的公司高層決策環境愈來愈復雜，董事責任保險又重新成為了學術界與實務界關注的熱點。

在理論上，董事責任保險存在管理層特權之下自利利器與外部監督治理工具的雙重定義（趙楊和John Hu，2014），其功能性與作用機制在國內外存在很大爭議。特別是對于公司實際運行中的不同事務，其表現出截然不同的效應與影響。一方面，董事責任保險是公司董事與高級管理人員才能獲取的風險兜底與保障工具，是其獨自享有的一份特權，并會不可避免地改變公司董事與高級管理人員的風險偏好，甚至成為其攫取私人利益的自利主義投機助推器，造成嚴重的道德風險問題（Hong Z et al，2002;郝照輝和胡國柳，2014;郝照輝等，2016）。另一方面，企業投保董事責任保險需要通過保險公司較為嚴格規范的核保與資格審核工作，并在中長期的時間跨度內引入了保險公司的外部監督機制，有利于強化公司的外部治理水平，降低企業代理成本、提高公司價值與改善經營績效（孫宏濤，2010;許榮和王杰，2012）。董事責任保險的自利投機假說與外部監督假說在不同的企業經營事務中互有主導、并行不悖，實務與理論實現了有機的統一。但對于我國與其他國家不同的監管環境與政策土壤，其作用機制不盡相同，董事責任保險的功能性效應與影響亟待學界作出更深入、細致、全面的探討、分析與研究。

對于上市公司人事管理而言，以董事長和總經理為代表的高管是公司決策與管理的最高層與最核心。高管變更是高級管理人員離任和繼任行為的總稱，是公司治理內外部機制對企業權力擁有者進行重新配置的行為，也是企業最重要的戰略決策之一。高管變更對于企業經營管理決策至關重要。而董事責任保險作為以公司董事與高級管理人員為保障對象的風險保障工具，其對高管變更的影響值得研究。同樣地，高管變更也會受企業風險與治理水平影響，董事責任保險作為一種保險產品、一種金融創新，其必然會改變公司風險與治理水平。而我國公司的經營管理制度與高管行為又呈現出不同的特征。因此，董事責任保險對我國高管變更的影響有待實證證據檢驗。

本文使用了國泰君安數據庫數據、CSMAR數據庫、Wind 金融數據庫、手工搜集整理的董事責任保險數據與王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告（2016）》數據，構建了一個2003—2019年包含360000家企業×年觀測值的非平衡縱向面板數據集，采用了雙向固定效應模型，設置了董事責任保險虛擬變量與總資產凈利潤率這一企業績效指標交互項，實證分析了董事責任保險對我國A股上市公司高管變更的影響。實證結果表明，董事責任保險購買行為可以提高企業高管變更頻率與高管變更—企業績效敏感度，促進了我國資本市場的市場化人員流動，并且這一效應與公司內部治理呈現互補關系，而與外部治理相互替代。

二、制度背景與研究假設

（一）制度背景與文獻綜述

2020年3月1日，《中華人民共和國證券法》（以下簡稱“新《證券證》”）正式實施，標志著中國資本市場發展邁入新的階段，監管機構對上市公司治理水準、信息披露、執業規范、高管履職責任等方面提出了更高要求。而對于高管變更而言，現有文獻已作過不少分析與討論：安凡所（2007）基于董事會的有效性，對上市公司總經理更替做出了一個較為全面的分析;醋衛華（2011）從公司丑聞的角度，分析了聲譽機制對高管變更的影響;劉青松和肖星（2015）以國有企業為研究對象，認為其存在社會責任與經營績效的雙重目標;吳士健等（2010）直接對國內企業高層管理人員更替問題的研究成果，進行了一個細致而全面的文獻綜述。

學界對于董事責任保險的討論早已持續很久。早期研究集中于將董事責任保險從國外引入到我國與引進過程中所存在問題的討論（王偉和李艷，2002;施建祥，2003;Jing L，2005）。而目前我國對于董事責任保險的研究則集中在對于其高管自利利器與公司治理工具雙重定義的討論。對于不同的研究對象，董事責任保險表現出截然不同的功能性特征。已有學者提供了不同層面上、針對不同分析客體的實證證據：Chalmers J et al（2002）實證表明董事責任保險會使得企業在IPO之后企業績效下降;其保險購買可能源自兜底大股東與小股東之間沖突損失的公司管理層自利主義動機（Hong Z et al，2002）;對于公司財務審計而言，董事責任保險增加了企業財務重述（吳錫皓和程逸力，2017;袁蓉麗等，2018）與審計費用（袁蓉麗等，2018）;其會誘發企業選擇更為激進的經營戰略（邢斐和周泰云，2020），推動企業提高風險承擔（胡國柳和胡珺，2017;賴黎等，2019），增加企業權益融資成本（陳險峰等，2014）、高管攫取私有收益的自利動機（郝照輝和胡國柳，2014;郝照輝等，2016）;但也可以改善企業投資效率（胡國柳和李少華，2014;彭韶兵等，2018），增加企業銀行信貸獲批（吳錫皓等，2016）、商業信用獲取（胡珺等，2019）、技術創新（胡國柳等，2019;凌士顯和劉澳，2020）與高管薪酬—業績敏感性（李從剛等，2020），提高企業價值（趙楊和John Hu，2014;吳勇等，2018），降低企業違規（李從剛和許榮，2020）與代理成本（凌士顯和白銳鋒，2017），抑制股價崩盤風險（胡國柳和宛晴，2015），其在整體上有一定的治理功效（孫宏濤，2010;許榮和王杰，2012）。但對于董事責任保險對于高管變更的這一研究對象而言，還未有實證證據以供參考。

（二）研究假設

結合現有理論、特征事實、客觀現象與實踐經驗，在我國現有法律制度不完善與公民法律維權意識較為淡薄的情況下，上市公司高管客觀上面對的訴訟風險很低，本質上對于高管變更的這一研究對象，董事責任保險是一種外部監督的公司治理工具。因此，本文提出假設一：購買董事責任保險會對企業高管變更、高管非正常變更、高管變更—企業績效敏感度、高管非正常變更—企業績效敏感度產生促進作用。

因為從公司治理的角度上來看，董事責任保險是一種引入保險公司外部監督的金融創新工具，而理論上更好的企業內部治理水平可以很好地彌補外部監督信息不對稱問題，以產生協同治理效應，發揮互補性功能。因此，本文提出假設二：董事責任保險在高管變更層面上產生的治理效應與企業內部治理機制存在互補關系。

機構投資者持股調研等上市公司外部治理行為會要求企業進行接待、應對，消耗企業一部分的人力、物力。企業高管可能疲于應付董事責任保險的外部監督或直接敷衍了事，產生功能上的替代關系。因此，本文提出假設三： 董事責任保險在高管變更層面上產生的治理效應與企業外部治理機制存在替代關系。

三、實證研究設計

本文根據Wind 金融數據庫和CSMAR數據庫中的董事會公告以及股東大會決議公告，手工搜集整理上市公司購買董事責任保險的數據，再配以國泰君安數據庫數據，以標準的雙向固定效應模型，構建董責險虛擬變量與總資產凈利潤率（ROA）這一企業績效指標的交互項，實證分析董事責任保險投保行為對中國A股上市公司高管變更的影響，以檢驗董事責任保險的治理效應。

（一）計量模型

本文首先使用雙向固定效應模型，實證檢驗董事責任保險購買與上市公司高管變更的關系：

其中，i表示上市公司個體，j表示上市公司所屬行業，t表示年份，Turnoveri，t是本文的被解釋變量，分別為i上市公司個體在第t年的高管變更、高管正常變更、高管非正常變更。Insurancei，t是i上市公司個體在第t年是否購買董事責任保險的虛擬變量，ROAi，t是i上市公司個體在第t年的總資產凈利潤率，Insurancei，t*ROAi，t是i上市公司個體在第t年是否購買董事責任保險的虛擬變量與總資產凈利潤率的交互項，Insurancei，t與Insurancei，t*ROAi，t是本文的核心解釋變量。Xi，t表示一系列控制變量，包括企業資產負債率、股票收益波動性、管理費用率、股權集中度、董事會規模、是否兩職合一、獨立董事占比、高管是否持股、營業收入、地區制度環境。本文模型使用的是雙向固定效應模型。αj為企業所屬行業的固定效應，？滋t年份固定效應，εi，t為誤差項，包括隨企業和時間變化且不可觀測特征。？茁1和？茁3是本文最關心的系數，反映了董事責任保險投保對上市公司高管變更的影響，顯示了董事責任保險的治理效應。

（二）數據來源

為了分析董事責任保險對我國A股上市公司高管變更的影響，本文首先使用國泰君安數據庫與CSMAR數據庫以獲得我國A股上市公司盡可能詳盡的財務指標;再通過搜集整理Wind 金融數據庫和CSMAR數據庫中的董事會公告以及股東大會決議公告，以得到上市公司購買董事責任保險的數據;并從王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告（2016）》中搜集了市場化指數總指數以作為地區制度環境變量數據。

（三）變量的描述性統計

被解釋變量選取作為上市公司最直接責任人的董事長或總經理變更，構建高管變更虛擬變量。若高管變更則賦值為1。另外，分設高管正常變更與高管非常變更的被解釋變量：查找上市公司公告，若高管變更且離職原因為退休或任期屆滿，則歸類為高管正常變更，高管正常變更變量賦值為1;否則，若高管變更且變更理由不為退休或任期屆滿，歸類為高管非正常變更，將高管非正常變更變量設置為1。

解釋變量先將購買董事責任保險的年度樣本取值為1，否則為0，構建是否購買董事責任保險的核心解釋變量。然后，使用凈利潤除以總資產余額，以構建上市公司總資產凈利潤率（ROA）變量。最后，再將董事責任保險虛擬變量乘以總資產凈利潤率（ROA）變量，構建兩者的交互項，以實證董事責任保險購買對上市公司高管變更與高管變更—企業績效敏感度的影響，旨在為董事責任保險治理效應提供在高管變更這一層面上的新證據。

在控制變量層面，本文參考李從剛等（2020）的做法，先使用上市公司財報中的負債合計除以資產總計，以得到企業資產負債率;再計算股票日收益率的標準差，作為股票收益波動性變量;接著，用企業管理費用除以營業收入，以獲得上市公司管理費用率;其次，將公司第一大股東持股比例設置為股權集中度;再次，董事會總人數加1取自然對數設為董事會規模變量;董事長與總經理由同一人兼任，則設置為1，構建是否兩職合一變量;然后，用獨立董事人數除以董事會總人數，以作為獨立董事占比控制變量;高管持股數量不為0，則設置為1，構建高管是否持股變量;以企業經營過程中確認的營業收入，構建營業收入變量;最后，選取王小魯等（2017）編制的市場化指數總指數，設置為地區制度環境變量。

國泰君安數據庫與CSMAR數據庫中獲得的A股上市公司財務指標數據、手工搜集整理的董事責任保險數據通過上市公司證券代碼與年份進行匹配，再按照企業注冊地與地區制度環境變量進行匹配，得到了一個非平衡面板。在數據清理方面，刪除了重復的觀測值與關鍵變量缺失的樣本;還為了消除極端值的影響，對關鍵變量進行了上下1%的縮尾處理，最終得到了時間跨度為2003—2019年的360000個企業×年觀測值。

由表1可知，被解釋變量（Turnover）分別為高管變更、高管正常變更、高管非正常變更，分別均值為0.002、0和0.002，標準差為0.041、0.005和0.041。核心解釋變量為是否購買董事責任保險（Insurance）、總資產凈利潤率（ROA）與交互項（Insurance *ROA）。是否購買董事責任保險的均值為0.053，方差為0.223。總資產凈利潤率的均值為0.097，方差為39.090。交互項的均值為0，方差為0.068。控制變量包括資產負債率、股票收益波動性、管理費用率、股權集中度、董事會規模、是否兩職合一、獨立董事占比、高管是否持股、營業收入、地區制度環境。

四、實證回歸結果

實證回歸結果由基本回歸結果與分組回歸結果組成。在進一步的分析中，分組回歸結果又可再分為高管非正常變更與內部治理的關系、高管非正常變更與外部治理的關系兩個層面上的檢驗分析。

（一）基本回歸結果

表2中的（1）—（3）分別匯報了是否購買董事責任保險、交互項對高管變更、高管正常變更、高管非正常變更的多元回歸結果。（1）—（3）均控制了年份與行業固定效應，后文相同，不再重復贅述。

由表2的回歸結果所示，第（1）列的是否購買董事責任保險回歸系數為0.002247，第（3）列的是否購買董事責任保險回歸系數為0.002245，且均在1%的水平下顯著。在第（2）列中，是否購買董事責任保險對高管正常變更則無顯著影響。實證結果符合理論預期，董事責任保險的購買產生了外部監督的治理效應，促進了反映市場化程度提高的高管變更、高管非正常變更等上市公司人員流動行為。另外，第（1）列的是否購買董事責任保險與總資產凈利潤率交互項回歸系數為-0.007656，第（3）列的交互項回歸系數為-0.007616，且均在1%的水平下顯著。在第（2）列中，交互項對高管正常變更則無顯著影響。實證結果顯示，購買董事責任保險使得上市公司高管變更、高管非正常變更對總資產凈利潤率這一企業績效提高的負向反應敏感度增加。也就是說，購買董事責任保險之后，企業績效越差，我國A股上市公司的高管變更、高管非正常變更概率越高。高管變更、高管非正常變更的企業績效敏感度因董事責任保險購買而提高，董事責任保險在高管變更的層面上發揮了積極的治理效應。

（二）進一步的分組回歸結果

為了檢驗董事責任保險的高管變更治理效應與內外部治理之間的關系，本文進一步對樣本進行分組回歸。具體在高管非正常變更與內部治理的關系、高管非正常變更與外部治理的關系進行檢驗分析。

一是董事責任保險高管變更治理效應與內部治理的關系。正如前文實證證據所顯示，因為上市公司高管正常變更一般遵循的是正常的流程，不太受到企業績效的影響。因此，本文將高管非正常變更設置為后續分組回歸的被解釋變量。內部治理強度本文選取董事會規模和股權集中度作為兩組分組變量。一般董事會規模越大，內部治理參與人數越多，越能分權治理，也就認為上市公司內部治理越有效;而股權集中度越低，公司第一大股東的權力越小，公司決策越能反映更多民意，內部治理越有效。本文先計算出樣本董事會規模均值與股權集中度均值，再以其界限將樣本各自分為董事會規模小、董事會規模大，股權集中度低、股權集中度高兩組，進行分組回歸，以檢驗董事責任保險高管非正常變更治理效應與內部治理的關系。

表3中的（1）（2）列分別匯報了在董事會規模小、董事會規模大的分組樣本中，是否購買董事責任保險、是否購買董責險與總資產凈利潤率交互項對高管非正常變更的分組回歸結果。表3中的（3）（4）列分別匯報了在股權集中度低、股權集中度高的分組樣本中，是否購買董事責任保險、是否購買董事責任保險與總資產凈利潤率交互項對高管非正常變更的分組回歸結果。第（1）—（4）列均控制了年份與行業固定效應，下文估計結果與固定效應設定辦法相同，本文接下來不再贅述。

分組回歸結果正如表3所示。在（1）（2）列中，對于董事會規模小的分組樣本，是否購買董事責任保險的回歸系數為-0.000654，且在5%的水平下顯著，交互項對于高管非正常變更則無顯著影響;對于董事會規模大的分組樣本，是否購買董事責任保險的回歸系數為0.011641，是否購買董事責任保險與總資產凈利潤率交互項的回歸系數則為-0.243417，且均在1%的水平下顯著。在（3）（4）列中，對于股權集中度低的分組樣本，是否購買董事責任保險的回歸系數為0.005050，是否購買董事責任保險與總資產凈利潤率交互項的回歸系數則為-0.042511，且均在1%的水平下顯著;對于董事會規模大的分組樣本，是否購買董事責任保險的回歸系數為-0.001992，是否購買董事責任保險與總資產凈利潤率交互項的回歸系數則為0.003825，且均在1%的水平下顯著。可見，無論是從董事會規模還是股權集中度的維度進行內部治理水平的樣本分組，上市公司內部治理機制都與董事責任保險的高管變更治理效應形成了互補關系。即對于董事會規模大、股權集中度低的內部治理水平更高公司樣本，董事責任保險可以促進企業高管非正常變更的市場化人員流動，也可提高高管非正常變更—企業績效敏感度，成為市場化激勵的有效催化劑。

二是董事責任保險高管變更治理效應與外部治理的關系檢驗。正如前文所述，本組樣本分組回歸同樣選取高管非正常變更設置為分組回歸的被解釋變量。外部治理水平本文選取上市公司持股基金份額和基金比例作為兩組分組變量。通常來說，基金作為一種機構投資者，基金持股調研會對上市公司發揮一定的外部治理效應。一般而言，上市公司基金份額越大、基金比例越高，其外部治理水平越高。所以，本文先計算出總樣本基金份額與基金比例均值。然后，再以其臨界點，將樣本各自分為基金份額小、基金份額大，基金比例低、基金比例高兩組，進行分組回歸，以檢驗董事責任保險高管非正常變更治理效應與外部治理的關系。

表4中的（1）（2）列分別匯報了在基金份額小、基金份額大的分組樣本中，是否購買董事責任保險、是否購買董責險與總資產凈利潤率交互項對高管非正常變更的分組回歸結果。（3）（4）列分別匯報了在基金比例低、基金比例高的分組樣本中，是否購買董事責任保險、是否購買董責險與總資產凈利潤率交互項對高管非正常變更的分組回歸結果。第（1）—（4）列均控制了年份與行業固定效應，本文不再贅述。

樣本的分組回歸結果正如表4所示。在（1）（2）列中，對于基金份額小的分組樣本，是否購買董事責任保險的回歸系數為0.004110，是否購買董事責任保險與總資產凈利潤率交互項的回歸系數則為-0.005432，且均在1%的水平下顯著;對于基金份額大的分組樣本，是否購買董事責任保險、是否購買董事責任保險與總資產凈利潤率交互項則均對上市公司高管非正常變更無顯著影響。在（3）（4）列中，對于基金比例占比低的分組樣本，是否購買董事責任保險的回歸系數為0.004061，是否購買董事責任保險與總資產凈利潤率交互項的回歸系數則為-0.005176，且均在1%的水平下顯著;對于基金比例占比高的分組樣本，是否購買董事責任保險的回歸系數為-0.001037，且在5%的水平下顯著，而是否購買董事責任保險與總資產凈利潤率交互項則對于上市公司高管非正常變更無顯著影響。可見，不管是從基金持股份額還是從基金占比比例進行外部治理水平的樣本分組，以機構投資者引入為代表的上市公司外部治理機制都與董事責任保險的高管變更治理效應產生了替代關系。即對于基金份額小、基金比例低的外部治理水平更高公司樣本，董事責任保險才可以發揮在高管變更層面上的治理效應，成為強化公司治理水平的“利器”，促進企業高管非正常變更的市場化人員流動，提高高管非正常變更—企業績效敏感度，驅動上市公司高管管理的市場化激勵。反之，則有可能造成替代效應，弱化公司治理水平。這一實證結果也回應了經濟理論上董事責任保險的外部監督假說，即其在本質上是一種附帶有外部治理功能的金融創新工具。

五、結論與啟示

（一）結論

本文使用國泰君安數據庫、CSMAR數據庫、王小魯等編制的《中國分省份市場化指數報告（2016） 》中的市場化指數總指數地區制度環境變量數據、手工搜集整理的Wind 金融數據庫和CSMAR數據庫中董事會公告以及股東大會決議公告的上市公司購買董事責任保險數據，進行數據的匹配、清洗與處理，共同構建了一個縱向的非平衡面板數據集。研究設計上采用標準的雙向固定效應模型，控制了時間與行業的雙向固定效應，以消除不隨著時間與行業變動的遺漏變量影響，設置了董事責任保險購買虛擬變量與總資產凈利潤率（ROA）這一企業績效指標的交互項，實證分析了董事責任保險購買對中國A股上市公司高管變更、高管變更—企業績效敏感度的影響，并根據實證結果將高管非正常變更作為分析的最核心被解釋變量，以檢驗董事責任保險在高管變更層面上的公司治理效應。本文研究的實證結果表明，董事責任保險會對企業高管變更、高管變更—企業績效敏感度產生促進作用，即購買了董事責任保險的A股上市公司高管變更這一市場化人員流動更頻繁并對企業績效的下降更敏感，并且這一促進作用于高管變更中的非正常變更部分。在異質性分析方面，本文使用分組回歸檢驗了董事責任保險高管變更治理效應與內部治理、外部治理的關系，將董事會規模、股權集中度作為內部治理水平的分組變量，另將基金份額、基金比例作為外部治理水平的分組變量。實證結果發現，董事責任保險的高管變更治理效應與企業內部治理呈現互補關系，與企業外部治理則呈現替代關系。本文的結論可以為董事責任保險在高管變更這一企業決策上的功能性作用，提供一個新的實證證據。

（二）啟示

首先，從上市公司高管人員管理的角度，應鼓勵我國A股上市公司增加董事責任保險的購買，以促進我國A股上市公司以高管變更為代表的市場化人員流動，提高高管變更—企業績效敏感度水平。其次，在使用各項政策鼓勵我國A股上市公司董事責任保險購買行為的同時，應強化企業的內部治理水平，以實現功能互補，發揮出董事責任保險外部監督作用與公司自身內部治理機制之間相得益彰的協同效應。然后，要注意到董事責任保險的高管變更治理效應與機構投資者引入等外部治理方式的替代關系，加強彼此的信息溝通與協調，以避免功能沖突與資源浪費，使得董事責任保險的高管變更治理效應產生最優的效能。最后，在我國證券監管部門對小股東利益不斷加強保護、對企業高管行為不斷加強約束的大背景下，高管面臨的訴訟風險同時也在不斷提高，須提防董事責任保險在高管變更方面由治理工具向自利利器轉化。在我國A股上市公司董事責任保險覆蓋率不斷提高的情況下應注意政策上的協調、過渡，引導董事責任保險在高管變更層面上治理效應的妥善發揮，在內在設計與外在環境上使得這一金融創新工具為企業與市場帶來更好、更優的效益。

（責任編輯：孟潔）

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