產品結構、渠道、理財收入三大變化　成增厚貴州茅臺利潤的新基因

張保良

在結構性增長已成為白酒行業發展的主旋律，行業“長期不缺酒、長期缺好酒”的品質競爭時代邁向縱深。而在白酒行業的投資中，早已形成了茅臺和其他的格局。在結構性增長已成為白酒行業發展的主旋律，行業“長期不缺酒、長期缺好酒”的品質競爭時代邁向縱深。而在白酒行業的投資中，早已形成了茅臺和其他的格局。2021年全年，貴州茅臺各項指標均保持兩位數增長。2022年1季度，貴州茅臺也實現收入322.96億元，同比增長18.43%;實現歸母凈利潤172.43億元左右，同比增長23.58%。凈利潤增幅超也市場預期。

從整體上看貴州茅臺的營現金流增速>凈利潤增速>收入增速，業務處于上升的良好勢頭。那么透過2021年的貴州茅臺年報我們能看到哪些變化呢？

變化一：產品結構系列酒已經進入發展快車道

通過對比2008年至2021年的財報發現，系列酒發展正成為分析茅臺基本面不可忽視的力量。圖1可以看出2015年以來，系列酒的營收占比不斷提升，增速非常快。雖然和茅臺酒的營收占比相比，還有很大差距，2021年系列酒營業收入已經達到創紀錄的125.94億，這個營業收入數字幾乎與2020年山西汾酒的營業收入相當;也與10年前貴州茅臺的營業收入相當。而且系列酒的營收增速快于茅臺酒營收增速（見圖1）。

而且從2015年以來明顯看到茅臺系列酒的毛利率不斷提升，目前已經是歷史最高毛利率到達73.69%。這個毛利潤率已經和五糧液的整體毛利率相當了，雖然在悄悄變化中，但必須提起重視了。同時注意到，整體上系列酒的變化是量價齊升結合渠道優化，進入發展快車道（見圖2）。

變化二：銷售渠道直銷渠道在大幅提升

一直以來，茅臺的銷售渠道都是以經銷商的代理銷售為主，但這也帶來囤貨等問題。從2015年年報開始，貴州茅臺開始披露銷售結構的數據，分別披露直銷收入和批發代理收入，這說明茅臺的銷售渠道已經逐漸在進行調整和變化（見圖3）。

在2015年—2018年的年報中，在經營模式和銷售模式中講：“以扁平化的區域經銷為主，輔以公司直銷的模式。”在2019年至2021年年報中這樣描述銷售模式：“公司產品通過直銷和批發代理渠道進行銷售。直銷渠道指自營渠道，批發代理渠道指社會經銷商、商超、電商等渠道。”這說明2019年以來，茅臺開始進行渠道改革，直銷比例在大幅上升。

通過一季報的數據投資人可以了解到，直銷渠道的毛利潤96.12%是高于批發代理的毛利率90.30%。

不斷擴大的直銷渠道能在銷售茅臺酒總量不變的情況下繼續提升公司利潤率，從而提升利潤，也就是渠道優化提升的利潤率。目前，直銷的營業收入增速高達81.49%，而批發代理渠道的營收幾乎沒有增長，結合茅臺2022年1季報，明顯看到，直銷的占比還在不斷提升中。

變化三：理財變化：利息收入明顯增加

整理貴州茅臺的利息收入，看到的明顯變化是增加了利息收入，特別是上市公司的銀行利息收入體現在財務報表的財務費用。

圖1 茅臺酒和系列酒營收情況

資料來源：作者整理自上市公司年報

利息收入有兩部分：一部分是營業收入的利息收入，這部分利息收入是貴州茅臺的子公司貴州茅臺集團財務公司產生的利息收入。由于貴州茅臺集團財務公司屬于金融公司，所以這部分利息收入列到營業收入。另外一部分是財務費用的利息收入，這個部分是股份公司和其下屬子公司的錢產生的利潤，要歸入到財務費用里。

此外，公司還增加了大額存單的理財行為。2020年以前，公司沒有這方面的理財行為。

特別是2021年貴州茅臺的投資理財活動明顯增多是一個很大的變化。根據貴州茅臺2021年財報，2021年茅臺集團財務公司資產總額為1481.18億元，負債總額1400.52億元，所有者權益合計80.66億元。當年實現利息收入32.74億元，實現凈利潤12.04億元。茅臺集團財務的ROE為15%。這也是2021年貴州茅臺的一個很大的變化。

以上三點明顯的變化體現了2021年茅臺利潤增長驅動因素。

習酒單獨上市對 貴州茅臺不是最好結果

貴州茅臺2013年起成立財務公司，2014年開始在年報披露財務公司的收入數據。

前不久，貴州銀保監局發布關于貴州茅臺集團財務有限公司（以下簡稱“茅臺財務公司”）股權變更以及高管任職的行政許可批復，此次轉讓之后，財務公司的股權結構為，上市公司茅臺股份持有51%，茅臺集團持有40%，茅臺集團技開公司持有9%。股權變更后，習酒公司不再持有任何茅臺集團及其子公司股權。股權變更后，習酒公司不再持有任何茅臺集團及其子公司股權。

在1月20日召開的貴州省第十三屆人民代表大會第五次會議上，省長李炳軍表示，擴大直接融資規模，實施企業上市高質量發展三年行動，2022年力爭有5家企業上市。2021年2月27日，貴州省發展和改革委員會提到，培植提升習酒等一批在全國具有較強影響力的骨干企業，加快推動企業上市，培育一批國家級、區域級知名企業。同月28日，習水縣代表團在出席遵義市第五屆人大五次會議時表示，習水縣全力支持和推動習酒上市。

圖2 系列酒毛利率的變化

資料來源：作者整理自上市公司年報

圖3 貴州茅臺銷售渠道結構變化

資料來源：作者整理自上市公司年報

結合到此前多次習酒獨立上市的傳言，可能習酒上市的進程已經進入實質性階段，不排除在2022年內習酒完成獨立上市的可能。這個事本身對茅臺股份公司來說，不是最好的結果。

原本茅臺股份手里就有大把冗余資金，完全可以合并習酒，沒有必要再對外融資。同時也解決了同業競爭的問題。習酒2021年營收130億，基酒年產能4萬噸，庫存基酒12萬噸。基本上與茅臺股份的系列酒相當。

根據2020年中國酒業協會的數據，按銷售收入統計的市場份額，濃香型占比51%，醬香型占比27%。顯然，習酒獨立上市，政府和企業的初衷是做大醬香市場份額。未來如果習酒獨立上市，還不確定結果是對茅臺系列酒的市場形成更多競爭，還是兩者做大醬香酒市場，共同搶占濃香酒和其他香型的市場，還需要更多觀察。

一季度經營現金流的變化不改銷售變化

貴州茅臺的2020年1季度實現營收323億元，同比增長18.43%，凈利潤172.45億元，同比增長23.58%。而茅臺的經營現金流量凈額是-68.76億元，有些奇怪。

分析發現經營現金流量凈額變化原因有兩項：1項是銷售商品、提供勞務收到的現金，2022年1季度銷售收現是314億元，同比去年223億元，同比增長44%，茅臺的銷售沒有問題，收到是實打實的現金，且大幅增長。2項是客戶存款和同業存放款項凈增加額，這個是茅臺集團財務公司的問題，一季度客戶存款和同業存放款減少了98.6億，而去年同期是增加了9.19億，導致現金流入減少了。

茅臺的經營現金流量凈額減少系財務公司的客戶存款和同業存放款減少所致，2022年1季度茅臺的銷售收現表現強勁，經營和茅臺酒銷售沒有什么問題。（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）