人均收入增長與貨幣匯率走勢：基本情況及原因分析

文/王姚瑤 編輯/張美思

經濟基本面是一個國家貨幣匯率的基礎，健康、持續的經濟增長為貨幣匯率提供了基本支撐。那么，經濟增長下的人均收入增長與貨幣匯率走勢呈現怎樣的關系呢？筆者在分析了日本、韓國、新加坡、德國、澳大利亞和加拿大六個國家的歷史數據后發現，在人均國內生產總值（GDP）從1萬美元升至2萬美元期間，多數經濟體的本幣匯率呈上升趨勢，其中部分經濟體的貨幣升值幅度超過40%。對此，筆者認為，經濟發展到一定程度之后，巴拉薩-薩繆爾森效應、經濟增長基礎穩固、有利的外貿和投資形勢、金融市場開放、政府對本幣匯率的態度等因素，可能會促使本幣升值。

日、韓、新、德、澳、加六國人均收入增長與本幣匯率的歷史情況

經濟增長為本幣升值提供了基本條件。多數經濟體出現持續經濟增長并進入高收入行列是二戰之后的現象。而從匯率的角度看，布雷頓森林體系解體之后世界進入浮動匯率體系，因此筆者研究人均收入與匯率走勢主要關注20世紀70年代以來的基本情況。通過將部分發達國家以及在一段時期內順利實現持續增長的經濟體（如韓國、新加坡等）的人均GDP與本幣匯率水平繪成圖形，可以發現，在一國經濟發展起步階段和進入高收入行列之后，人均收入與匯率的關系是不確定的；而伴隨著人均GDP在1萬美元至2萬美元之間持續提高，本幣匯率（兌美元）有走強的趨勢。在日本、韓國、新加坡、加拿大、德國和澳大利亞六國中，當其人均GDP在1萬美元至2萬美元之間持續提高的階段，除加拿大的貨幣匯率基本穩定之外，其他幾個樣本國家的貨幣匯率都出現了幅度較大的上升，其中德國和日本的貨幣匯率升值幅度超過40%（見附表）。

部分國家人均GDP與貨幣匯率升值幅度數據來源：Wind

人均收入增長與貨幣匯率走勢的關系成因分析

通過對比日本、韓國、新加坡、加拿大、德國和澳大利亞的人均GDP與本幣匯率走勢之間的關系可以看出，各國人均GDP在1萬至2萬美元之間時，本幣匯率基本上呈上升趨勢（見圖1）。那么，其背后的成因是什么呢？筆者認為，主要可從以下幾方面解釋。

圖1 部分國家人均收入與本幣匯率走勢

其一，巴拉薩-薩繆爾森效應（簡稱“巴薩效應”）。巴薩效應認為，高速增長的開放型經濟體的本幣實際匯率會逐漸上行。巴薩效應的本質是經濟增長過程中的結構問題所致，其邏輯為：可貿易部門生產率提高較快，不可貿易部門生產率提高較慢；可貿易部門生產率提高會帶動本部門勞動力工資水平上升，由于勞動力在兩個部門自由流動，所以也會引起不可貿易部門工資水平上升。由于可貿易產品一價定律成立，所以其價格也是固定不變的；而不可貿易部門勞動力工資水平的提升會導致不可貿易產品價格水平的提高，進而引起經濟整體價格水平上升，從而導致貨幣實際匯率升高。另外，在人均收入提高的過程中，消費結構也會發生變化，花費在服務品的比例會越來越高，進一步強化了上述巴薩效應的作用機制，推動本幣實際匯率升高。

其二，一國轉向內生經濟增長。從理論上看，經濟增長分為幾個階段。最初的階段通過調動要素的積極性、對要素進行合理配置就能實現；但由于要素邊際收益遞減，在要素推動的經濟增長空間耗盡之后，就要依靠技術進步來為經濟增長添加動力。另外，創新、技術進步并不是無條件的，要有合適的環境和適當的激勵機制，也就是說要有較為友好的制度基礎。因此，持續的經濟增長需要良好的制度框架。而當人均GDP超過1萬美元并持續增加時，意味著這個經濟體已經逐步跨越了依靠要素積累實現增長的階段，逐漸走向依靠技術進步的內生增長軌道上。在此過程中，制度框架也慢慢轉型，對經濟增長更為友好。因此，對于本幣匯率來說，背后有堅實的經濟基礎作為支撐，匯率走強可能是順理成章的結果。此外，對于一個走上內生增長道路的經濟體來說，其創新能力較強，本幣升值不一定是經濟增長的阻力，反而可能是動力。布雷頓森林體系解體之后，德國馬克持續升值，但馬克升值反而促進了勞動生產率的提高，加速了創新，并改善了德國出口產業的競爭力。整體而言，突然的大幅升值可能是危險的，但持續且輕微的升值壓力卻可能大有裨益。

其三，有利的外貿與投資形勢的助力。匯率是一個與外部聯系的變量，勢必會涉及經濟體的對外貿易及跨境資金的流動情況。當貿易存在順差、投資資金持續流入本國時，外匯市場的本外幣供求結構就會發生變化，本幣需求增加，推動本幣匯率走強。一是持續貿易順差有利于本幣走強。二戰之后，貿易壁壘逐漸被打破。對于部分國家來說，出口拉動型增長策略使經濟突破了國內需求限制，在短期內實現了快速增長。與此同時，持續的貿易順差增加了國內的外幣供給，提高了對本幣的需求，有助于本幣匯率走強（見圖2）。二是投資資金大規模流入也會影響外匯市場均衡。從投資方面看，快速增長且頗具潛力的經濟體利潤空間較大，投資機會較多，對國外投資者的吸引力較大。流入的外國投資規模較大也會對外匯市場產生影響，推動本幣匯率升高（見圖3）。另外，即使從向外投資的角度看，本國的對外投資者也希望本幣匯率維持在較強水平，以降低對外投資成本。

圖2 日本和韓國貿易形勢與本幣匯率走勢

圖3 對韓直接投資與韓元匯率走勢

其四，金融市場開放吸引資金流入。布雷頓森林體系解體之后，各國都逐步放松了對跨境資金流動的限制，資金流動更加自由。資金更愿意到快速增長的經濟體的金融市場中尋找投資機會，獲得高額收益。與實體投資資金流動相比，金融市場投資規模可能更大，對匯率的影響也會更加顯著。當經濟發展到一定程度之后，金融市場與國際接軌是很自然的選擇，實體經濟與金融市場都需要與國際接軌，兩條腿走路，彼此助益，相得益彰。

從日本來看，上世紀70年代初開始，日本放寬了對境內股票投資的限制，并開始實施對內對外直接投資自由化和對外證券投資自由化。較好的經濟發展狀態配合著自由化的外國直接投資（FDI）政策，吸引了大量的國際資本流入，使日元產生了升值壓力。1980年12月，日本頒布了新的外匯管理法，對資本交易由“原則上禁止”改為“原則上自由”，取消了本國居民向國外提供日元貸款和外匯不能自由兌換成日元的限制，資本市場開放的步伐加快。

從德國來看，德國于1981年8月廢除了向非居民出售國內債券和貨幣市場票據的所有限制，1984年8月取消了對非居民持有國內債券的利息收入預扣稅，1985年1月批準了零息債券、浮動利率債券和互換相關債券。德國統一之后，為了鼓勵非居民更多地持有德國股票和各種債權，德國進一步開放了金融市場，具體措施包括加深德國居民參與國際市場、非居民參與德國金融市場的程度，允許德國期貨交易所與其他歐洲國家的金融產品在對方市場上直接交易等。金融市場的開放也吸引了資金流向德國，推動馬克匯率走強。

其五，政府偏向于維持較強的本幣。政府關于貨幣匯率的態度可能會影響本幣匯率走勢。伴隨著經濟發展，政府希望在國際經濟政治領域發揮越來越大的作用，更希望成為國際游戲規則制定的參與者，而非僅僅是遵守者，貨幣則是一個重要抓手。例如，強日元是上世紀80年代初日本中曾根康弘政府追尋的目標，因為其能夠代表日本經濟的崛起以及幫助日本在國際經濟政治事務中發揮更大的作用。有觀點認為，在“廣場協議”中，日本被迫讓日元升值；但根據“廣場協議”的部分參與者的回顧（具體可參見《管理美元》《時運變遷》等書籍），在“廣場協議”的磋商過程中，日本自己提出的日元升值設想比美國要求的還要激進。對于希望在國際上發揮更大作用的貨幣來說，其幣值需要保持在較強的水平，至少不能故意低估匯率，否則沒有人會愿意持有這種貨幣相關的資產。即使在美國，部分執政者對美元的匯率也持有明確的態度，例如“強美元代表強美國”是里根政府的信仰，克林頓時期的財政部長魯賓更公開支持美元走強。

整體而言，影響一國貨幣匯率的因素較多，不同時期占據主導地位的因素可能不同，但歸根結底經濟基本面是基礎。脫離了這個基礎，貨幣匯率走強難以持續。在一個經濟體經濟增長的起步階段，其更多地依靠要素積累推動，雖然有可能實現快速增長，但基礎并不牢靠，這從一些國家陷入所謂的“中等收入陷阱”就可見一斑。因此，在這一階段，經濟基礎對于本幣匯率的支撐力度可能有限，也并不必然引起本幣升值。當經濟體進入高收入國家行列時，經濟增長速度會有所下降，法規、制度等其他方面也已經逐漸定型，此時本幣匯率的影響因素可能會發生變化，經濟增長并不一定占主導地位，因此本幣匯率與人均收入并沒有確定的關系。而當一個經濟體人均收入超過1萬美元向2萬美元躍進時，經濟增長基礎已經較為牢固，甚至已經轉向內生增長軌道，受經濟基本面穩健、外貿投資形勢有利、金融市場開放、制度更加友好等條件的支持，本幣匯率可能會出現走強的趨勢。