如何把握“穩字當頭、穩中求進”

2021年12月中央經濟工作會議順利召開，為2022年的經濟工作謀篇布局。會議指出，盡管面臨需求收縮、供給沖擊和預期轉弱的三重壓力，但我國仍然處于戰略機遇期，強調以經濟建設為中心，落實“六穩”“六保”措施，在2022年要“穩字當頭、穩中求進”。2022年，中國經濟外有疫情防控和美聯儲政策轉向之虞，內有發展轉型之“爬坡過坎”，將如何演繹在中央經濟工作會議中20多次提及的“穩”字？

主持人

鐘 偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓

李迅雷

中泰證券首席經濟學家

張 明

中國社科院金融研究所副所長

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。在2021年12月的中央經濟工作會議中，“穩”字被提到20多次，足見“穩字當頭”所言不虛。人們常說要把經濟增速保持在合理區間，那么解讀經濟穩不穩，有哪些具體的參照系？例如，是不是要將經濟增速維持在潛在增速附近？是不是要將經濟增速維持在不斷縮小中美之間經濟差距的速率上？是不是要將經濟增速維持在完成兩個百年目標，做好“十四五”規劃和2035遠景目標的大局下？抑或將經濟增速維持在社會大局穩定之上？在兩位看來，何謂“穩”？有無相應的定性定量指標？

李迅雷：經濟穩定與否，主要還看就業和通脹這兩個指標，以及國內生產總值（GDP）的增速波動幅度與方向。例如，2020年我國的GDP增速只有2.3%，但大家還是擔心貨幣政策會否收緊，因為2020年下半年GDP增速是往上走的。2021年經濟增速雖然相對高，但環比卻在往下走，而且，生產者物價指數（PPI）居高不下、消費較弱、投資意愿不強、年輕人就業等問題都比往年來得明顯，因此，穩經濟的需求非常大。

從具體的指標完成要求看，到2035年，在人民幣兌美元匯率保持穩定的情況下，平均每年的名義GDP增速只要維持在4.7%左右，便可實現人均GDP翻番目標。短期而言，則需要關注消費、投資和出口等方面的經濟數據變化。例如，固定資產投資增速這一指標就非常值得關注，因為消費是慢變量，不太可能大起大落。2022年房地產投資增速不會太好，這就需要基建投資增速的提升來彌補。故2022年基建投資增速起碼要維持在6%以上。

張明：從宏觀經濟學涵義而言，“穩”至少有兩層涵義。一是當前經濟增速不要明顯偏離潛在經濟增速；二是當前經濟增速不要大起大落。如果沒有實現這兩層涵義的“穩”，都可能導致資源錯配或資源浪費。不過，迄今為止，潛在經濟增速都是難以準確度量的。例如，從2007年到2019年，我國GDP增速已經由14.2%降至6.1%，降幅超過一半。2020年與2021年這兩年GDP平均增速僅在5.2%左右。我國潛在經濟增速究竟在6%附近還是5%左右，業界并無定論。在這一前提下，“穩”字的第二層涵義就顯得格外重要。在當前環境下，只要核心通貨膨脹率并未出現過快上升，就可以出臺擴張性宏觀經濟政策以防止短期經濟增速過快下滑。對于我國這樣的發展中大國而言，只要核心通貨膨脹率在4%以下，就不必過分擔心通脹壓力。2021年11月，我國消費者物價指數（CPI）增速與核心CPI增速分別為2.3%與1.2%，這就為本屆經濟工作會議之后實施逆周期宏觀經濟政策提供了空間。

鐘偉：李克強總理在提及2022年中國經濟時，用了“爬坡過坎”來形容，所謂“坎”，有需求收縮、供給沖擊和預期轉弱三重壓力，怎樣解讀這三重壓力？相應地，宏觀政策仍以積極的財政政策和穩健的貨幣政策來應對，財政政策要提高效能并注重可持續性，貨幣政策則沿用保持流動性合理充裕。在兩位看來，2022年財政和貨幣政策兩者之中，何者斡旋余地相對較大？預期會有哪些穩增長之策？

李迅雷：就短期而言，財政政策和貨幣政策都需要適度寬松，但財政政策的作用可能更大些，因為財政一方面可以帶來經濟投入總量的增加，另一方面還可以改善結構；而貨幣政策主要體現為總量政策，當需求不足時，或者約束條件過多時，貨幣政策很難發揮其作用。例如，當實體經濟的投資回報率偏低時，降準所釋放的流動性很難完全流到實體經濟中去，有時反而會助推金融泡沫。財政政策同樣也會受到一定約束，如地方政府的債務壓力問題導致其支出能力有限，基建投資也會受到現金流回報的壓力。不過，由于2021年財政收大于支，預期2022年財政會在降低中小企業成本、基建投資和消費領域發力，如繼續給企業減稅降費，基建適度超前，鼓勵家具下鄉等。

張明：在我看來，需求收縮主要是指兩個方面，一是迄今為止居民消費增長乏力，二是針對房地產與地方政府債務的嚴格調控顯著影響了房地產投資增速與基建投資增速。供給沖擊主要是指全球大宗商品價格在供需錯配背景下顯著上升，給中下游企業造成了顯著負面影響。預期轉弱是指當前微觀主體對短期內經濟增長與市場擴張的預期處于較為疲軟的態勢。

在2022年財政與貨幣政策兩者之中，財政政策空間更大。貨幣政策方面，2021年已經有兩次降準，預計在2022年上半年，仍會有1-2次降準，降息尤其是降低中期借貸便利（MLF）利率的空間也會打開，貨幣政策定向操作的規模也可能上升。財政政策方面，由于2021年財政政策已經實現正常化，收入增速顯著快于支出增速，這就為2022年財政政策擴張創造了空間。預計2022年財政將會加大減稅降費力度與轉移支付規模，地方專項債發債規模也會明顯提升。此外也不排除國債發行規模顯著增長的可能性。

鐘偉：樓市是公眾普遍關注的問題之一。此次會議指出，要加強保障房建設、維護居民合理的住房需求，引導房地產行業的良性循環和健康發展。同時，中央財經委員會辦公室副主任韓文秀指出，房地產體量大、上下游行業鏈條長、牽涉面廣，對經濟增長、地方財政和金融都有較大影響。隨著我國經濟從高速增長向新發展階段轉型，被批評為金融化、泡沫化的房地產行業未來面臨怎樣的角色之變？

李迅雷：房地產對我國經濟牽涉面廣、量大，如對GDP的直接和間接貢獻估計在30%左右，對地方財政的平均貢獻則超過三分之一。因此，2022年力爭不要讓房地產大起大落，不要讓房地產開發投資失速。但是不可否認的是，我國經濟對房地產的高度依賴不利于我國經濟的轉型和高質量增長。隨著人口老齡化及人口流向大城市的大趨勢形成，房地產行業同樣需要進行調結構，即超大城市、大城市尤其需要加強保障房建設，以滿足存量和新增人口保障性住房的需求。對于當今及未來人口凈流出的中小城市，則要放開戶口，同時對房地產投資進行結構優化。

隨著人口老齡化和總人口的下降，我國經濟對房地產的依賴度會下降，房地產的金融屬性也會下降，這是大趨勢。因此，我們對房地產市場的潛在風險不要低估。中國有句成語叫“成也蕭何敗也蕭何”，過去房地產通過對上下游的拉動，在城鎮化進程中對經濟持續高增長作了很大貢獻，今后我們應該把由于房地產行業的下行或者區域性的房價下跌，給房企和金融機構乃至國民經濟帶來的負面影響降到最低。

張明：過去20多年的房地產發展的確有局部金融化、泡沫化的一面，但同時也有助力經濟增長、助推城市化、增加居民財富的一面。未來我國政府一方面將會繼續堅決實施“房住不炒”的政策，抑制房地產投機需求，但另一方面也會適當調整此前一段時間部分過嚴的調控舉措，給正常的房地產業發展創造空間。此外，前一段時間收得過緊的信貸資源也會進行調整，以滿足開發商正常合規的融資需求以及購房者的貸款需求。對商業銀行房地產貸款的集中度管理舉措也可能適當放松。

鐘偉：這次會議重申了以經濟建設為中心，上兩次中央經濟工作會議提及這個說法分別是在2014年和2018年。當下，外圍有哪些具有溢出效應的“不穩”因素？內部在堅持供給側改革之路，互聯網、金融和地產三大行業都有劇變，而會議中提及科技和創新則兩次使用了“前所未有”來強調。在兩位看來，2022年有利于我國經濟“求穩”的因素又有哪些？

李迅雷：目前來看，隨著中國經濟體量的增大，中美之間的經濟差距在縮小，美方對我國發展采取了諸多限制手段，在貿易、科技乃至資本市場都在打壓我國。同時，新冠肺炎疫情的持續，導致全球的產業鏈和供應鏈長期不暢，也給我國經濟造成了很大影響，如PPI大幅上升，對我國中下游企業、中小企業都產生了很大負面影響。這些不利的外部因素在2022年還會存在。2021年由于經濟增速目標的完成壓力不大，故2021年實際上成為了諸多改革的“時間窗口”，如政府部門降杠桿、互聯網、教培和醫藥等領域的改革和整治的力度較大。

2022年，我國的財政政策和貨幣政策的“積極度”應該有所提升。而且，提升的依據是成立的。例如，剛才已經提到的，2021年財政收大于支，應該結余不少，可以相應增加2022年的支出。2021年PPI與CPI之間的剪刀差創了歷史新高，2022年有望收窄，故對于中下游企業降低成本有利。2022年的通脹壓力總體不大，給降息留下了空間。中美之間的經濟周期不同，故我國央行的貨幣政策獨立性可以保障。當然，不確定性還是房地產領域的變化究竟有多大。此外，隨著經濟增速的下行，就業穩定問題也要放到議事日程中。

張明：當前我國外部的不穩定因素至少有三：一是新冠肺炎疫情仍在肆虐，且變異毒株層出不窮，2022年的防疫形勢依然嚴峻。二是在國內通脹率快速上升的背景下，美聯儲加快了貨幣政策正常化的速度，2022年上半年將會更快縮減購債，2022年下半年可能加息2—3次。通常在美聯儲收緊貨幣政策的情況下，我們可能面臨短期資本外流、人民幣兌美元匯率下跌、外幣債務負擔加劇的沖擊。三是全球大宗商品價格依然居高不下，將會繼續給我國經濟帶來輸入性通脹壓力。

2022年有利于我國經濟“求穩”的因素至少包括：首先，通過本次中央經濟工作會議的召開，全國上下統一了認識，2022年將會進行適當政策調整；其次，由于此前的宏觀經濟政策實施有節制，使得目前我國無論財政政策還是貨幣政策都有較為充足的提升空間；再次，中美沖突持續化、長期化前景，使得全國上下都意識到自主技術創新與補鏈強鏈的重要性。針對科技與創新的官方投資與民間投資都會相應增加，而以注冊制改革為代表的股票市場創新將會為科技創新提供直接融資的能力。

鐘偉：2021年我國順利完成了第一個百年目標，2022年經濟運行將“穩中求進”，以迎接黨的二十大的勝利召開，這注定是承上啟下、繼往開來、穩字當頭的年份。兩位能否小議一下，對大眾而言，2022年投資理財時應該如何有所為，有所不為？

李迅雷：我覺得，首先，從大類資產配置的角度看，不應該再增持房地產了，畢竟大趨勢已經在下行，對于人口凈流出的城市房地產，應該適度減持。其次，應該增配金融資產，我國居民家庭的金融資產配置比例過低。當2022年存在降息空間的時候，債券市場的投資機會會更多些。第三，權益類資產的投資比例可以增加，銀行理財類的投資比例可以適度降低，因為現在銀行理財產品也走向凈值化管理了，即保本保收益的高回報率產品幾乎沒有了。那么，公募基金的各種權益類或“固收+”產品可以考慮配置。從國際比較看，我國居民家庭的權益類產品（股票和股票型基金）的配置比例大約只有美國的十分之一。第四，A股市場已經進入結構化投資時代，不要期待全面牛市，優勝劣汰、強者恒強是大趨勢，即傳統行業選頭部企業，成長型行業選優化組合。

張明：首先，從歷史經驗來看，在歷次重要黨代會召開的年份，股票市場的表現大都較為強勁。再考慮到2022年我國經濟穩字當頭，宏觀政策尤其是貨幣政策有望適度擴張，這也有利于風險資產價格的表現。因此，我認為，2022年股票與基金市場可能有不錯的表現，值得投資者關注。投資者一方面要關注科技創新、先進制造、生物醫藥、大消費等領域的熱門板塊，另一方面也應充分考慮收益與風險的平衡，不要盲目追逐估值過高的股票。其次，雖然房地產調控2022年有望適當放松，但“房住不炒”的基調不會改變。房地產投資的收益率將會顯著下降，風險則會顯著提升。最后，我國系統性金融風險依然處于顯性化的過程中，未來可能集中于房地產、地方政府債務與中小金融機構。因此，投資者應格外警惕主要為房地產開發商、地方融資平臺“輸血”的信托產品，以及中小金融機構發行的高收益理財產品，這些產品未來違約風險依然較高。

鐘偉：謝謝兩位的參與。2021年的中央經濟工作會議較往年略有提前，反映出中央為穩經濟而提前謀篇布局的用心。兩位都指出，2022年，在核心通脹沒有明顯攀升時，中國穩增長的政策斡旋空間較大，寬松政策可行可期。兩位還都不約而同地認為，房地產到了市場和政策的拐點，未來我國家庭應適當增加金融資產配置，尤其是權益類資產配置。