中國經(jīng)濟：“贏己贏彼”的穩(wěn)增長

文/張瑜 編輯/孫艷芳

2021年的中國經(jīng)濟運行可以用四大核心特征刻畫：一是外需超預(yù)期，前三季度國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）兩年平均5.15%，20%的貢獻來自凈出口；二是內(nèi)需偏弱，消費加投資的增速均值和出口增速累計同比的增速差較2020年略有拉闊；三是生產(chǎn)強于消費，與疫情前迥異；四是工業(yè)品價格遠強于消費品。若從地產(chǎn)、消費、企業(yè)利潤三個核心問題來看，地產(chǎn)方面，累計和當(dāng)月數(shù)據(jù)呈現(xiàn)了兩幅完全不同的圖景：全年雖不弱，但下半年下行過快。消費方面，瓶頸主要來自限額以下社會消費品零售額和疫情干擾，我們即可以看到疫情后中國成為瑞士鐘表第一大出口目的地，同時也可以看到餐飲消費在疫情嚴(yán)重的月份屢屢受創(chuàng)。企業(yè)利潤方面，上游增速大于中游增速，中游增速大于下游增速，上游利潤占比創(chuàng)10年新高。

展望2022年，一切經(jīng)濟和投資的演變將囊括在“穩(wěn)增長”這個宏觀政策之下。

定調(diào)子：“贏己贏彼”的穩(wěn)增長

從2021年12月的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議精神看，2022年經(jīng)濟“穩(wěn)字當(dāng)頭”的政策基調(diào)已定。

政治局會議傳遞的最清晰信息，是更高意義的“穩(wěn)”——“六穩(wěn)”“六保”重回視野。與既往會議“穩(wěn)中求進總基調(diào)”措辭不同的是，本次政治局會議格外在前強調(diào)了“2022年經(jīng)濟工作要穩(wěn)字當(dāng)頭”，并附加了“著力穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟大盤”“保持社會大局穩(wěn)定”“繼續(xù)做好‘六穩(wěn)’‘六保’工作”。四穩(wěn)聯(lián)奏，重要性非比一般——2022年將召開二十大，需要的是更高意義、更全面的“穩(wěn)”。可以對比的是2021年4月政治局會議的措辭——“要用好穩(wěn)增長壓力較小的窗口期”，2021年的確因為穩(wěn)增長壓力較小，各個層面的“調(diào)結(jié)構(gòu)”力度較大，資本市場波動不小。

中央經(jīng)濟工作會議進一步論述了“穩(wěn)字當(dāng)頭”的具體含義，詳細論述了七大政策部署，直面需求收縮、供給沖擊、預(yù)期轉(zhuǎn)弱三重壓力，并針對這三個問題做出具體指引：針對需求收縮，擴內(nèi)需。財政、基建、保障性租賃住房建設(shè)、產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)再造工程是最鮮明的手段。針對供給沖擊，保供給。地產(chǎn)、初級品（能源、糧食）、上游國企是最鮮明的保供領(lǐng)域和主體。針對預(yù)期轉(zhuǎn)弱，糾預(yù)期。預(yù)期轉(zhuǎn)弱不僅只發(fā)生在體制外，也發(fā)生在體制內(nèi)——會議通稿用了一半篇幅去講五大理論認(rèn)識，糾正長期重要問題的社會預(yù)期。

進一步地，2022年穩(wěn)增長在戰(zhàn)略意義上回歸，可從“贏己贏彼”的視角去理解。

何為“贏彼”？筆者認(rèn)為，“十四五”時期我國經(jīng)濟潛在增速在5%—6%之間。2021年作為“十四五”開局之年，三季度的兩年復(fù)合增速明顯低于潛在增速，預(yù)計2022年增速目標(biāo)定在5.5%左右的概率較高。更需要注意的是，2022年可能是改革開放40年以來中美經(jīng)濟增速最接近的一次（見圖1）。國際貨幣基金組織（IMF）預(yù)測，2022年美國經(jīng)濟增速為5.2%，中國則為5.6%。在中美博弈和全球格局重構(gòu)的背景之下，中國經(jīng)濟年度增速不能低于美國或許也是一個重要的考量，此謂“贏彼”。

圖1 2022年中美實際GDP增速差變化

何為“贏己”？回到中國經(jīng)濟自身，2022年的穩(wěn)增長或需要放在一個經(jīng)濟的“不可能三角”中去規(guī)劃突圍的出路。所謂“不可能三角”，即很難同時做到碳減排、制造業(yè)比重基本穩(wěn)定和經(jīng)濟較快發(fā)展（見圖2）。2001—2010年，我國經(jīng)濟重心在經(jīng)濟快速增長和制造業(yè)比重基本穩(wěn)定。2011—2020年，我國經(jīng)濟重心在經(jīng)濟快速增長和碳減排（降能耗強度）。2021—2030年，我國經(jīng)濟重心在碳達峰和制造業(yè)比重基本穩(wěn)定，經(jīng)濟增長目標(biāo)優(yōu)先級理論上應(yīng)該是有所降低的。從優(yōu)先實現(xiàn)碳達峰和制造業(yè)比重的角度看，符合長期轉(zhuǎn)型的穩(wěn)增長政策排序是綠色投資>新能源汽車>高端制造業(yè)>消費>基建>火電>兩高項目>地產(chǎn)。考慮到2022年穩(wěn)增長訴求戰(zhàn)略性提升，其舉措可能不在拉高地產(chǎn)、放松“兩高”項目的約束，更可能是上述政策排序中靠前的選擇，比如增加綠色投資、發(fā)展新能源汽車、增加政府消費或者政府投資等，盡量避免簡單走老路，此謂“贏己”。

圖2 經(jīng)濟發(fā)展的“不可能三角”

“贏彼”意味著穩(wěn)增長力度未必是開年打滿，視美國及全球經(jīng)濟情況適度留力、靈活抉擇，或是合意的做法；“贏己”意味著穩(wěn)增長會基本按照符合轉(zhuǎn)型方向的政策排序從前往后推進，靠后的政策能不用則不用。總量方面，預(yù)計2022年增速目標(biāo)定在5.5%左右的概率較高；節(jié)奏方面，綜合考慮基數(shù)、疫情等因素，預(yù)計2022年經(jīng)濟增速上半年低、下半年高，二季度可能是全年增速低點。

尋線索：穩(wěn)增長如何突圍

筆者分別從財政、貨幣和通脹分析2022年穩(wěn)增長突圍的線索和環(huán)境。

財政政策從蓄力到積極，面“小”里“大”。2021年7月政治局會議中，“積極財政”有“年底年初形成實物工作量”的確切要求，因此下半年更像是財政蓄力2022年的狀態(tài)；2022年財政“繼續(xù)”積極，意味著2021年的蓄力將會在2022年逐漸釋放。2021年廣義財政支出的兩年平均增速在4%左右，成為8%左右的名義GDP的兩年平均增速的拖累項，蓄力明顯。展望2022年，廣義財政大概率重回和名義GDP咬合的正常區(qū)間，財政對經(jīng)濟的拉動力量不可小覷。從節(jié)奏看，預(yù)計財政對2022年投資的影響前傾，支撐2022年上半年的基建投資。

貨幣政策降息可期。2021年12月20日，1年期貸款市場報價利率（LPR）時隔19個月再次下降；展望2022年，筆者仍認(rèn)為降息可期。回顧疫情以來的政治局會議，不難發(fā)現(xiàn)：2020年全年穩(wěn)增長，所以2月、3月、4月、7月政治局會議皆提到“靈活適度”；2021年4月、7月政治局會議“靈活適度”表述消失，主要強調(diào)結(jié)構(gòu)性，分別為“強化對實體經(jīng)濟、重點領(lǐng)域、薄弱環(huán)節(jié)的支持”“助力中小企業(yè)和困難行業(yè)持續(xù)恢復(fù)”。此次政治局會議表述中，貨幣政策在穩(wěn)健之上加了“靈活適度”，意味著2022年可以更加相機抉擇，取向偏松。

通脹整體可控。一方面，由于原材料價格已有見頂之勢，工業(yè)領(lǐng)域的通脹正逐漸遠去。預(yù)計2022年生產(chǎn)者物價指數(shù)（PPI）增速逐季下行；全年中樞約為2.8%，三季度PPI同比可能轉(zhuǎn)負。另一方面，消費領(lǐng)域的通脹尚無近憂。第一，2022年豬肉價格和油價很難共振，上半年大概率是高油價與低豬肉價格的組合；下半年則是豬肉價格企穩(wěn)上漲與油價回落的組合。第二，即使樂觀預(yù)計2022年的消費情況，核心CPI“破2”最早也要到2022年下半年才會出現(xiàn)。第三，PPI向CPI的傳導(dǎo)壓力最大時間點可能已經(jīng)過去了。首先，如前所述，PPI原材料價格已有見頂之勢。其次，PPI向CPI傳導(dǎo)的關(guān)鍵步驟是PPI內(nèi)部從原材料傳導(dǎo)至生活資料。但PPI原材料下跌之時，PPI生活資料價格很難逆勢上漲，即錯過漲價期。最后，CPI消費品能夠被傳導(dǎo)的行業(yè)，其實大部分價格已經(jīng)上漲到位。預(yù)計2022年CPI同比中樞在1.8%左右，核心CPI同比中樞在1.4%左右。

防風(fēng)險：2021年在內(nèi)部，2022年防外部

2021年國內(nèi)政策頻出，資本市場波動較大。12月政治局會議 “穩(wěn)字當(dāng)頭”“社會大局穩(wěn)定”的措辭意味著2022年各個行業(yè)性監(jiān)管整頓沖擊或許告一段落，更多是2021年政策的延續(xù)執(zhí)行，重心從2021年的調(diào)存量逐漸轉(zhuǎn)向2022年做優(yōu)化的增量。2022年，中國經(jīng)濟防風(fēng)險的重點應(yīng)是外部。

第一，中美經(jīng)濟、貨幣政策面臨雙背離的壓力。經(jīng)濟方面，中美經(jīng)濟增速之差在收窄。貨幣政策方面，我國央行和美聯(lián)儲貨幣政策的方向背離。在歷史上三輪中美經(jīng)濟、貨幣政策背離期，人民幣都趨向于貶值（見圖3），因此2022年人民幣匯率將面臨貶值壓力。

圖3 中美經(jīng)濟、貨幣政策雙背離期間，人民幣匯率及中美息差走勢

第二，中美金融面臨“微脫鉤”的風(fēng)險。2022年開始，隨著美聯(lián)儲貨幣政策進入緊縮周期，中國等新興市場經(jīng)濟體將面臨資本外流、資產(chǎn)價格下跌的風(fēng)險，美國華爾街精英階層的訴求也是減少資金流入中國等新興市場經(jīng)濟體，這就導(dǎo)致在金融“脫鉤”問題上資本與政治的訴求或?qū)⒔y(tǒng)一，2022年中美金融或出現(xiàn)第一次實質(zhì)性的“微脫鉤”。

第三，美國政治周期的影響。2022年美國將進行中期選舉，而本屆民主黨執(zhí)政優(yōu)勢十分脆弱。如民主黨丟掉參議院，則意味著拜登任期后兩年大概率難再有突破性政策。此次中期選舉對拜登而言，優(yōu)勢微弱但意義重大，其對于民意的訴求將大幅升溫，而對華保持強硬可能仍是拜登重要的政治手段之一。