全球經濟：“滯脹”格局中的裂變與新生

文/程實 編輯/孫艷芳

“沉舟側畔千帆過，病樹前頭萬木春。”2021年，世界進入新冠肺炎疫情常態化的新階段，“新供給沖擊”成為主導宏觀經濟演化的主線邏輯，“滯脹”風險逐漸顯現。展望2022年，全球“滯脹”格局進一步固化，經濟復蘇有序推進但難以恢復疫情前水平，通脹的延續性和破壞力不容小覷，全球供應鏈漸進恢復，數字經濟加速發展，成為升維競爭的核心要義。盡管“新供給沖擊”不可避免地造成了宏觀經濟環境日益復雜，短期復蘇路徑更趨曲折與分化，但長期政策方向卻更加清晰。

2021年全球經濟回顧：“滯脹”風險顯現

新冠肺炎疫情引致的“新供給沖擊”已于2021年成形（此前更嚴重的兩次供給沖擊分別發生在1974年和1979年），并成為詮釋全球經濟運行的底層邏輯。其拖累了全球經濟增長、推升了全局性通脹壓力，形成了宏觀經濟領域最尷尬的“滯脹”格局。

從“滯”的角度來看，“新供給沖擊”降低了經濟信心、壓制了消費意愿、增加了投資困難，并抑制了全要素生產率的長期提升，進而削弱了經濟復蘇的內生動能。2021年，全球經濟雖然實現了疫情初步緩解后的強勢反彈，但疫情反復給全球經濟增長帶來了不容忽視的下行壓力。從疫情前狀態、慣性增長水平和潛在增長水平三個維度進行對比，全球經濟尚未做到“恢復正常”，近七成經濟體的實際基本面尚未恢復到疫情前常規水平。后因新變種毒株蔓延、疫情不確定性增加，全球經濟增速放緩，國際貨幣基金組織（IMF）也將2021年全球經濟增長預測由2021年7月的預測值6%下調至10月的5.9%。對于各經濟體而言，疫情防控成效、疫苗接種比例和供應鏈自洽能力則構成了復蘇分水嶺。疫情持續蔓延加劇了陣營、區域和國別的結構性分化，全球經濟的K型復蘇明顯。疫情防控成效較好的發達國家經濟復蘇有力，對大宗商品需求升溫，擴大了供需失衡，對大宗商品價格上漲起到了決定性的激化作用。而疫情防控狀況頻出的新興市場國家在大宗商品供給方面更顯力不從心，這種強烈對比加速了大宗商品市場的價格上漲。資源出口型的新興市場國家雖然一定程度上受益于大宗商品價格上漲，但生產鏈條在疫情下的深度受創對其起到相對更大的增長拖累效應。對于全球經濟復蘇的兩大驅動引擎中美而言，由于其產業鏈相對完備、疫情防控成效較好、且政策應對更為有效，其經濟增長韌性進一步顯現。

>>> 當地時間2021年10月13日，美國首都華盛頓特區，國際貨幣基金組織和世界銀行秋季年會舉行。因新變種毒株蔓延、疫情不確定性增加，全球經濟增速放緩，國際貨幣基金組織10月預測2021年全球經濟將增長5.9%，低于7月的預測值6%。

從“脹”的角度來看，“新供給沖擊”依循從生產到消費、從外部到內部、從短期到長期的影響路徑，全面推升全球物價總水平。2021年，大宗商品價格飆升，前三季度能源和非能源價格指數分別上漲68.5%和14.5%，以生產者物價指數（PPI）飆升為主要特征的結構性通脹成為全球經濟不平衡復蘇的主要特征之一。2021年前三季度，美國制成品生產者價格指數、原材料生產者價格指數年化變動分別高達13.8%和46.3%，遠超“滯脹”十年的均值。物價上漲的行業螺旋正悄然形成，尤其是在供應鏈上下游的恢復和重塑過程中，信貸擴張、宏觀政策、極端氣候以及地緣政治都繼續影響供應鏈的中間成本。PPI向消費者物價指數（CPI）的傳導在部分區域也已完成，疫情敏感度高的通脹項目與疫情敏感度低的通脹項目相互之間的影響正在強化。當歐美國家疫情得到控制后，主要的商品和服務價格并未順利實現同步回落。相反，旺盛的需求端開始支持商品及服務價格繼續保持在高位。美國2021年11月CPI同比增長6.8%，是自1982年以來的最高水平，核心CPI增幅也創近30年最高水平。非典型菲利普斯曲線模型下的“價格—工資”螺旋加速有跡可循，美國11月非農數據大幅低于市場預期，但勞動參與率卻創下自2020年3月以來新高，就業市場的持續復蘇，帶動了工資上漲，從而加劇了工資與價格螺旋上漲的動力。持續的通脹已經開始抑制個人消費支出，加速弱化私人消費的增長動力，其中美國零售數據大幅下滑，服務消費復蘇放緩，美國消費者信心指數自2021年8月以來開始顯著下滑，高通脹的負面影響持續凸顯。

2022年全球經濟展望：復蘇有序推進

2021年已經結束，疫情尚未消退，宏觀經濟形勢復雜嚴峻，全球經濟復蘇來之不易。展望2022年，全球經濟依然深陷“新供給沖擊”引致的“滯脹”泥沼，復蘇有序推進但增速放緩，難以恢復到疫情前水平，物價穩定遭到長期破壞，通脹雖不是惡性的但也不是暫時的，全球供應鏈開始漸進恢復，數字經濟加速發展，元宇宙將引領思想變革。

復蘇有序推進，但難以恢復疫情前水平。筆者用IMF的WEO基礎數據庫進行了測算，在全球191個有統計數據的經濟體里，2020年有84%的經濟體國內生產總值（GDP）低于疫情前（2019年），2021年這一數字降低至53%，2022年有望進一步降低至23%，表明復工復產持續在更大范圍內獲得成效，但值得注意的是，2022年全球僅15個經濟體的經濟增速高于歷史平均增速（1980-2019年），全球93%的經濟體經濟增長依舊弱于趨勢水平。全球經濟體K型復蘇的分化效應進一步放大，中美“穩定雙核”的作用持續彰顯。金磚五國2022年經濟增速較2021年的下滑程度明顯高于主要發達國家，中美作為全球最大的兩個經濟體2022年的經濟增速都有望達到5%左右。新冠肺炎疫情仍是2022年全球經濟面臨的最大下行風險，同時也是最大的上行風險，復蘇不確定性廣泛存在。隨著新型變種毒株蔓延，如果新冠疫情出現意料之外的劇烈反復，則“新供給沖擊”可能會掀起第二輪高潮并將延續更長時間，全球經濟會再度陷入困頓。但疫情也有可能突然消失，或隨著特效藥的面世，全球經濟解封，生產要素得以順暢流動，供應鏈有望快速修復，進而帶來經濟增長的上行空間。

通脹不是惡性的，但也不是暫時的。2022年全球物價形勢依舊復雜且嚴峻，全球通脹雖非惡性，但也不是暫時的，原因有六：第一，新冠肺炎疫情并未根本性終結，全球要素流動依舊受到廣泛抑制，供應鏈緊張對通脹形成的主要作用還將在較長時間內持續；第二，高通脹行業價格水平對全局商品及服務價格的外溢性影響持續存在并悄然增強；第三，前期價格高漲商品的價格并未出現市場預期中的快速回落，高通脹行業的價格剛性有所顯現；第四，全球勞動力市場呈現出勞動參與率下降、結構性短缺和摩擦性失業并存的復雜格局，工資上升可能與物價上漲形成正反饋螺旋，進而持續推動通脹上行；第五，通脹預期已然形成并呈現出自我強化的微觀特征；第六，全球保護主義、孤島主義和民粹主義的盛行帶來了廣泛的不確定性，地緣政治動蕩則加大了能源價格的波動性，通脹長期化的可能性由此上升。從絕對水平來看，通脹程度取決于三種內在驅動力：需求引致、成本推動與預期引致。成本推動和預期引致是推動通脹中樞水平上升的關鍵力量，但因全球經濟增長減速，需求不足、產出缺口長期存在，其將起到內生抑制作用，全球通脹上行空間有限。

全球供應鏈漸進恢復。受到疫情沖擊影響，全球價值鏈遭受了數十年來前所未有的破壞。價值鏈中下游庫存調整，生產與供應方交貨時間壓力，以及制度差異下全球疫情恢復不同步是影響全球價值鏈恢復的最主要挑戰。隨著全球疫情逐步受到控制，產業鏈上供應端、物流端與零售端在2021年二季度以來正在持續修復（見圖1）。盡管這種恢復仍是緩慢且漸進的，但筆者相信，隨著時間推移，持續的復蘇或將對全球貿易和價值鏈上的供求關系產生新的影響。若全球疫情同步恢復的速度加快，那么從上游的生產和供應端到中下游的物流、零售及消費端，整體價值鏈的恢復程度將會顯著提高。然而，價值鏈上的生產活動的復蘇與擴張并不代表中長期全球價值鏈就能恢復至疫情前水平。地緣政治風險、極端氣候變化以及企業自身產業鏈的重塑將對全球價值鏈的恢復構成長期挑戰。

圖1 產出缺口修復指數（基于未完成訂單與庫存變化測算）

數字經濟加速發展，元宇宙引領思想變革。當前，掌握數字經濟主導權已經成為升維競爭的核心要義，數字經濟實體化與虛擬現實“雙循環”的進化趨勢在2022年將繼續強化，全球數字經濟的發展重心將聚焦于數字要素驅動業與數字化效率提升業（見圖2）。從供給側看，數字經濟的實體化將推動產業數字化進入從量變到質變的階段，產業數字化向第一、二產業滲透，利好對農業、工業進行全方位、全鏈條改造的數字化效率提升業。從需求側看，對數字商品的需求顯著提升，利好涉及數字內容創建與確權的數字要素驅動業。虛擬現實的“雙循環”將打開數字商品的增長空間，雖然數字商品并非首次出現，但NFT（非同質化代幣）與元宇宙分別對應數字世界生產關系與生產力的升級，賦予了數字商品新的價值源泉。一方面，NFT通過確認數字商品的產權與所有權，讓原本支持無限復制的數字商品具備了稀缺性。另一方面，元宇宙在傳承了人類在現實世界中的認知規律與情感變化的同時超脫于現實世界，通過再造一個虛擬平行世界，孕育出商業線上重做的廣闊市場，以此釋放數字經濟新的生命力，市場潛力不容小視。

圖2 數字經濟的構成與新發展方向

2022年全球政策展望：政策搭配發力

對于全球宏觀政策制定者和執行者而言，“新供給沖擊”既帶來了貫徹“傳統智慧”的兩難，也產生了破局意義的倒逼效應，敦促全球宏觀政策跳出菲利普斯曲線的束縛，從一個更高的層次和更廣的維度去應對百年未有之大變局的巨大挑戰。

全球宏觀政策方向明確、注重搭配。面對百年一遇的公共衛生危機和已有前車之鑒的“新供給沖擊”，全球政策調控的方向反而變得更加明確，注重政策搭配發力。第一，應對新冠肺炎疫情的直接紓困政策與應對大宗商品價格非理性上漲的管控政策具有較高的短期優先級。第二，全球財政政策將更注重于呵護經濟復蘇動能，整體更注重刺激力度與可持續性的長期平衡。第三，全球貨幣政策將更趨關注長期物價穩定，非常規政策的退出是確定性的政策方向，一旦新冠肺炎疫情防控取得決定性的成果，貨幣政策的正常化節奏將顯著加快。第四，全球需求側政策的重心將繼續從宏觀向微觀傾斜，而供給側政策的長期重要性正逐步超出需求側政策。第五，長期政策將更加聚焦于提升全要素生產率，從凱恩斯主義轉向長期實用主義。

美國宏觀政策變頻加快、堅決高效。短期內，美國經濟壓力重心在“脹”，美聯儲宏觀政策的核心特點是“政策方向不容置疑，變盤時點相機抉擇，政策搭配環環相扣，前瞻指引相對模糊，政策變頻逐步加快”。首先，美聯儲漸次收緊的政策方向毫無疑問，通脹的非臨時性使得美聯儲加快縮減資產購買的步伐，隨后將迅速開啟加息政策，2022年預計加息3次。其次，美聯儲貨幣政策的時序安排井然有序，政策變盤的具體選擇都已在計劃之中，美聯儲未來需要進一步討論并明確的是每一步展開的時點，而時點選擇將受到復蘇進程和全球局勢不確定性的干擾。從前瞻指引的角度看，美聯儲采取了一種更趨溫和的形式，以避免政策變盤造成較大市場波動和經濟預期變化，針對加息的預期管理仍將是謹慎且相機性的。不過，值得注意的是，美聯儲政策變盤雖然是一個循序漸進的過程，但變化的頻率可能會逐步加快，變化的力度可能也會逐步加大，“新供給沖擊”之下，美聯儲的行動將比言語更為堅決和高效。長期來看，“拜登經濟學”將注重通過稅收調整和激勵變化來改善美國兩極分化問題，緩解民粹主義，進而激發美國微觀創造力并保持美國霸權優勢。

中國宏觀政策穩字當頭、穩中求進。當前，中國經濟“滯”的緊迫性相對更高，宏觀調控將以“積極財政政策+靈活貨幣政策+高效結構性政策”為主要內容。財政政策有望加力，通過刺激基建投資增長來幫助經濟增長動能的自然轉換，進而為守住增長底線創造條件；靈活的貨幣政策將以我為主、穩字當頭，保持“松緊適度”，基準利率和流動性總閘口不松，防止通脹壓力持續自我強化，降準政策和普惠金融政策不緊，繼續為受供給沖擊影響較大的中小微企業有效輸血；結構性政策則通過鄉村振興、反壟斷、稅收優化、多層次資本市場建設等不同路徑促進效率和公平的協同，夯實經濟復蘇的產業基礎、行業基礎、環境基礎和民生基礎。此外，中國將更重視跨周期框架下的宏觀政策對經濟運行的影響，考慮釋放中長期政策空間和維護經濟長期的穩定性，跨周期政策框架下的傳統宏觀政策放松時不會過松，收緊時不會過緊。長期來看，中國一系列政策變化都圍繞著“公平正義”的核心要義，公平兼顧所有人福利最大化、弱勢群體最大化和機會均等，正義則包含人民標尺、科技至上和人類大同三重內涵，在共同富裕、雙循環、碳達峰和碳中和等新發展理念的引導下，中國經濟有望在減速增質的過程中行穩致遠。