地方政府隱性債務與民營中小企業融資約束
——基于金融分割的視角

劉樂崢 吳曉斌

一、引言

“地方政府隱性債務”問題一直備受關注，正是在于其不可輕視的長期風險。如何防范化解“地方政府隱性債務”風險是黨的十九大報告中 “防范化解重大風險”攻堅戰的重要構成，2020年中央經濟工作會議更明確指出要“抓實化解地方隱性債務風險”，2021年國務院《關于進一步深化預算管理制度改革的意見》進一步強調把“防范化解地方政府隱性債務風險作為重要的政治紀律和政治規矩”。在我國過去十幾年的經濟發展之中，地方債務發揮了積極的融資作用，但過度且無序的隱性債務擴張也將風險導入了實體經濟當中。

地方隱性債務的主要風險之一是通過市場化的渠道長期影響企業行為，對經濟增長的可持續性造成負面影響，隱蔽且難以防控(郭敏等，2020[1])。一類文獻基于公共部門擠入與擠出私人部門經濟活動的理論視角，指出地方政府債務增長與實體經濟中企業的投融資行為存在顯著相關性(范小云等，2017[2]；胡玉梅和范劍勇，2019[3]；劉窮志和白云，2020[4]；汪金祥等，2020[5])，更有研究對企業所有制和規模進行區分，得出民營或中小企業融資受到的負面影響更大的結論(田國強和趙旭霞，2019[6]；余海躍和康書隆，2020[7]；Huang等，2020[8]；劉暢等，2020[9])。民營中小企業為我國經濟持續穩定增長做出了不可磨滅的貢獻，但融資問題一直是其長期以來的痛點、難點和堵點，解決民營企業特別是中小企業融資難甚至融不到資的問題更是我國目前經濟發展的首要任務之一(1)習近平總書記2018年11月在民營企業座談會上的講話中提出“要優先解決民營企業特別是中小企業融資難甚至融不到資的問題，同時逐步降低融資成本”。。如果民營中小企業的融資負擔隨著地方隱性債務擴張而加劇，必然構成債務風險傳導至實體經濟的渠道，對其背后的傳導機制進行深入剖析是防范化解隱性債務風險的重要一環，但這一問題還未引起現有研究的足夠關注。

地方隱性債務增長對地方民營中小企業帶來的融資負擔，并非單純來自債務規模的大幅擴張，還與我國信貸市場的金融特征息息相關。以經濟發展為主要任務的地方政府長期面臨著“晉升壓力”“預算軟約束”等內在的動因 (王永欽等，2016[10]；龔強等，2011[11])，與“財權與事權不匹配”的外在壓力(曹信邦等，2005[12]；洪正和胡勇鋒，2017[13]；陳寶東和鄧曉蘭，2017[14])，2014年之前，在《預算法》的約束下缺乏直接舉債的渠道，依賴于“隱形擔?！薄巴恋爻鲎尅钡仁侄纬闪⒌胤饺谫Y平臺不計成本地進行融資(張莉等，2018[15]；曹婧等，2019[16]；馬文濤和馬草原，2018[17])。至2014年，地方融資平臺有息債務的總體存量已達12.8萬億，其中以銀行貸款為主的非標準有息債務存量已高達10.4萬億，約占當年中國社會融資規模存量的8.5%(2)融資平臺有息債務數據由徐軍偉等(2020)[18]根據融資平臺公司新名單對應的相關數據整理得到；2014年中國社會融資規模存量由人民銀行統計公布。。2014年新《預算法》的出臺要求對地方隱性債務存量進行甄別和置換，一定程度上降低了地方政府隱性債務的增長速度，但據2019年IMF估算，我國以融資平臺為主的隱性債務總規模仍將持續上升，預計將由2018年的30.88萬億增至2024年的71.01萬億。雖然地方隱性債務體量巨大，但理論上，在資金自由流動、信息對稱的完美信貸市場中，金融機構將資金分配給地方政府債務抑或是民營中小企業，僅僅是經濟效率提升的表現，由隱性債務規模增長產生的“擠入”或“擠出”并不構成地方隱性債務風險的累積和無序傳導。

現實中，我國信貸市場中長期存在著兩種主要的金融分割，即由大銀行主導的信貸市場內供需結構不匹配產生的金融“結構分割”，和將金融資源視為“第二財政”導致以省為界的金融“地理分割”，使得信貸資源在政府和不同類型企業之間的分配并不完全遵循競爭市場規律，尤其是對其中處于劣勢地位的民營中小企業。2015年以前，依賴于銀行貸款等本地信貸資源的非標準債務是我國地方隱性債務的主要構成，與地方民營中小企業形成了必然的融資渠道競爭關系(蔡書凱和倪鵬飛，2014[19]；余海躍和康書隆，2020[7])。當地方隱性債務大幅增長時，在對非國有企業的“所有制歧視”及對中小企業的“規模歧視”等非市場因素影響而形成的金融“結構分割”作用下(Brandt和Li，2003[20]；盧峰和姚洋，2004[21]；林毅夫和李志赟，2004[22]；白俊和連立帥，2012[23]；張霖琳等，2015[24]；郭敏等，2020[25])，大型銀行傾向于縮減民營中小企業的正常信貸需求，將信貸資源向地方融資平臺業傾斜(劉暢等，2020[9])。而金融“地理分割”又進一步放大了上述問題，由于資金流動性不受區域間資本回報率的差異決定(Dollar和Wei，2007[26])，使得信貸資源難以跨區域調配(Boyreau-Debray和Wei，2005[27])來彌補由此導致的資金供需缺口(田國強和趙旭霞，2019[6])，因此“利率天花板”限制下無法通過抬高存款利率來增加信貸總量的金融機構，只能轉而縮減本地其他部門的信貸額度 (Chen等，2018[28]；Huang等，2020[8])，導致本地民營中小企業的融資約束進一步加劇。

有部分學者關注到金融分割特征的重要性，如劉暢等(2020)[9]指出在大型國有商業銀行為主的信貸供給端下，需求端中抵押充足且受地方政府隱性擔保的融資平臺比中小企業更具有貸款優勢；蔡曉慧和茹玉驄(2016)[29]表明地區間資金市場分割是中國國內企業融資成本因地方基建投入規模而產生差異的前提；Huang等(2020)[8]更是認為存在地域分割特征的中國信貸市場是檢驗“地方擠出假說”的理想環境。然而現有研究往往將金融“結構分割”或“地理分割”特征作為研究前提和相關制度背景，并未建立金融分割、地方隱性債務、民營中小企業融資三者的直接關聯機制，尤其缺乏對弱化金融分割是否可以防范化解這一風險導入途徑的分析。

本文借助2006—2014年融資平臺公司新名單數據庫(徐軍偉等，2020[18])、工業企業數據、城市面板數據等，在區分企業所有制和規模的基礎上，為同時包含企業融資成本與融資可得性兩個特征，構建了地區企業債務成本與負債水平的聯立方程進行實證檢驗?；貧w結果表明，在金融“結構分割”與“地理分割”的影響下，地方政府隱性債務擴張僅加劇了本地民營中小企業的融資約束。同時，本文還發現由于存在融資渠道的差異，相比于更具有隱性債務特征、以銀行貸款為主的地方政府非標準債務，城投債等相對公開透明的地方政府標準債務并未影響本地民營中小企業融資約束。進一步地，本文的機制分析發現，基于中小銀行發展的金融“結構分割”弱化，以及省內較弱的金融“地理分割”，均可以抑制地方政府隱性債務增加對本地民營中小企業融資約束的負面效應。

本文的主要貢獻在于：其一，以我國信貸市場中金融分割特征為切入點，探討了地方政府隱性債務加劇民營中小企業融資約束背后的傳導機制，為地方隱性債務風險提供了新的研究視角。其二，從融資渠道差異、弱化金融分割兩個角度，討論如何防范化解地方隱性債務風險，為現有研究形成補充，對我國今后的地方經濟發展具有較強的參考價值與政策含義。

余文的結構組成如下：第二部分為理論分析與假說提出；第三部分為研究設計與數據；第四部分為實證檢驗與結果分析；第五部分為研究結論。

二、理論分析與假說提出

在資金自由流動、信息對稱的完美信貸市場中，充分競爭的金融機構作為資金供給方權衡需求側的風險與收益，形成資金定價，實現資金的有效配置。基于此，信貸市場自發實現了資金的供求均衡，最大化了資源的配置效率。給定信貸資源總量在不同資金需求方之間的配給變動，僅僅是市場機制中金融效率優化的表現。這意味著，金融機構將資金分配給地方政府債務抑或是民營中小企業，是經濟效率的提升，并不構成地方隱性債務風險的累積和無序傳導。

但是，金融市場總是存在各種摩擦和競爭限制，所形成的交易成本上升導致資金配置過程并非完美，信貸資源在政府和不同類型企業之間的分配不完全遵循競爭市場規律，其中尤其是民營中小企業處于劣勢的地位。就我國而言，存在兩類突出的信貸市場摩擦：一是區域內的“金融結構分割”，即大銀行主導信貸市場下由于所有制和規模不同帶來對民營中小企業的融資歧視，形成不同所有制和規模企業的信貸資源錯配；二是跨區域之間針對中小金融機構的“金融地理分割”，即源自區域間金融行政保護形成的市場割裂使具有信貸資源和動力的中小銀行跨區域經營能力受限，不能滿足其他區域受“金融結構分割”影響而不能獲得當地信貸資源的民營中小企業的需求，使區域間信貸資源錯配。

金融結構分割源自對非國有企業的“所有制歧視”及對中小企業的“規模歧視”等非市場影響因素(Brandt和Li，2003[20]；盧峰和姚洋，2004[21]；林毅夫和李志赟，2004[22]；白俊和連立帥，2012[23]；張霖琳等，2015[24]；郭敏等，2020[25])，一直被認為是抬高中小企業融資成本的重要原因。我國信貸市場由大型銀行主導，而大型銀行偏好于貸款規模大并且單位“監督成本”低的國有與大型企業，難以滿足民營中小企業日益增長的融資需求 (劉小玄和周曉艷，2011[30]；白俊和連立帥，2012[23]；姚耀軍和董鋼鋒，2015[31])，形成了市場中供給結構與需求結構的不匹配，即地區內金融市場的“結構分割”。由于資產規模少，經營風險高，本身就難以在金融市場競爭中獲得優勢的民營中小企業難以與大銀行為主的金融機構建立長期的銀企關系，也通常不與地方政府的政策目標相掛鉤，融資相對困難(姚耀軍和董鋼鋒，2015[31])。

地方隱性債務的增加進一步激化了中小企業融資困難的問題。當地方政府通過“隱性擔?！薄巴恋爻鲎尅钡仁侄纬闪⒌胤饺谫Y平臺(張莉等，2018[15]；曹婧等，2019[16]；馬文濤和馬草原，2018[17])，利用“金融化”政府信用不計成本地增加“風險收益不匹配”的地方債務時(徐軍偉等，2020[18])，大型銀行主導下的信貸市場受非市場因素影響，傾向于縮減民營中小企業的正常融資需求，而將大量的信貸資源向地方融資平臺業傾斜(劉暢等，2020[9])。

上述問題，由于金融市場存在“地理分割”，進一步被放大。自1994年“分稅制”改革后，地方政府在“晉升錦標賽”的激勵下，傾向于將地方信貸資源視作“第二財政”來彌補資金不足、拉動地方經濟增長(王京濱和李博,2021[32])。因此，地方政府有動力對銀行信貸等金融資源通過分支機構牌照管理、本地信貸資源管理、當地金融機構的人事任命管理等方式實施“行政保護”，形成以省為界的區域壁壘和金融隱性分權的特點(俞穎等，2017[33]； 張虎和周迪，2016[34]；Huang等，2020[8])，導致金融資源跨區域流動的摩擦增大，即地區間金融市場存在“地理分割”。地區間金融“地理分割”的存在，反映在沒有法律干預下的境內低資本流動性(Boyreau-Debray和Wei，2005[27])和不同地區間資本回報率的系統性離散上(Dollar和Wei，2007[26])，降低了資金跨區配置的效率，使得市場無法自發實現不同區域間資金的供需平衡，加重了“結構分割”下民營中小企業的融資缺口問題。理論上，不存在地理分割的信貸市場中，地方政府隱性債務增加對當地企業外源融資的影響，應當存在于全國市場層面，而非地區層面(蔡曉慧等，2016[29]；Huang等，2020[8])。但“地理分割”的特征導致金融體系自身的配置效率下降，當本地金融機構大規模認購地方政府債務后，其他地區富余的信貸資源難以跨區域調配來彌補由此導致的資金供需缺口(田國強和趙旭霞，2019[6])；同時在央行“利率天花板”的影響下，本地金融機構亦不能通過抬高存款利率來增加自身的信貸資源總量(Huang等，2020[8])，只能轉而縮減本地其他部門的信貸額度(Chen等，2018[28])。在以省為界的金融“地理分割”下，無法自由跨區域流動和配置信貸資源，難以彌補地方隱性債務大幅占用本地信貸資源導致的供需缺口，使得民營中小企業的融資約束進一步加劇。

需要注意的是，盡管金融市場的“地理分割”主要針對地方性中小金融機構，規模較大的商業銀行受到的影響很小(3)Huang等(2020)[8]認為大型商業銀行同樣受“地理分割”影響，具有一定自主決策權的地區分支機構面臨本地政府與國有企業貸款的壓力，常常在當地開展業務。但在我國1998年銀行體系垂直化管理改革、國有銀行商業化改造與上市等金融集權政策下，大型銀行已較早完成全國性機構布局，地方政府對國有銀行和股份制銀行的干預能力大大降低。，但這仍將直接影響中小企業的融資。這是因為具有跨區域經營能力的大規模商業銀行同時會受金融“結構分割”的影響限制對中小企業的融資貸款；而有富余信貸資源，同時對中小企業貸款經營較有經驗的其他地區中小金融機構，受地理分割的影響難以進入當地市場經營，從而使當地受地方隱形債務擠壓而融資困難的中小企業情況無法得到緩解。

不同于民營中小企業，存在金融分割的市場中，其他規模與所有制企業受地方政府隱性債務擴張的影響較小。相對于民營中小企業，國有企業憑借“所有制優勢”，基于信貸市場的剛兌信仰、與當地政府的緊密聯系以及企業高管的晉升激勵三方面因素(Brandt和Li，2003[20]；盧峰和姚洋，2004[21]；林毅夫和李志赟，2004[22]；張霖琳等，2015[24]；郭敏等，2020[25])，往往不被擠出信貸資源，甚至從地方政府的資源再配置中進一步獲得信貸優勢；而民營大企業在“規模優勢”下，憑借自身充足的抵押物與透明的企業信息、親密的銀企合作關系、與本地金融機構更強的議價能力等稟賦，能夠在本地信貸市場滿足需求(Brandt和Li,2003[20])，更容易保持原有的外源融資。因此，我們有如下假說一：

假說一：我國的信貸市場中存在金融分割，地方政府隱性債務擴張主要加劇了民營中小企業的融資約束。

上述機制起作用的一個前提是地方隱性債務與民營中小企業融資渠道存在同質性，從而形成在局部銀行信貸資源的爭奪。民營中小企業在經營中面臨著內源融資不足、外源直接融資門檻高等問題，地方銀行貸款是其主要外源間接融資來源。地方隱性債務中，一些是以全國資本市場為范圍籌措的，并不必然與地方民營中小企業形成融資渠道的競爭關系。比如，以城投債為主的地方標準債務主要在交易所和銀行間市場發行，舉債難度大且易于監管，資金的籌集和使用更透明，相比于銀行貸款為主的地方非標準債務更不依賴于當地信貸資源(余海躍和康書隆，2020[7])，與民營中小企業的融資渠道存在異質性。另一些所謂地方非標準債務，則可能與地方民營中小企業融資形成了較為直接的信貸資源爭奪關系。非標準債務的主要資金來源是地方銀行貸款(蔡書凱和倪鵬飛，2014[19])，更具有隱性債務特征，與地方民營中小企業貸款來源一致性較高。由于背靠地方政府的融資平臺規模、信用、權威均高于地方民營中小企業，增加非標準地方隱形債務導致地方民營中小企業融資成本抬高也就成為必然，并且，非標債務越高的地區，這一問題越突出。因此，我們有如下假說二：

假說二：由于存在融資渠道的異質性，民營中小企業的融資約束不受地方政府隱性債務中的標準債務(如城投債)的影響。

面對金融分割的問題，一般認為，可以通過發展中小金融機構弱化對中小企業融資成本的沖擊。從“結構分割”角度來看，地區內中小銀行的發展，降低了供給側與需求側結構的不匹配，弱化了地區內的金融“結構分割”。現有研究表明，中小銀行在為中小企業提供金融服務上存在成本與效率優勢(林毅夫和李永軍,2001[35])。由于小銀行的組織結構相對扁平，較小的資產規模也使得自身難以向大型企業提供貸款服務，所以更加依賴于當地小企業的發展前景、技術人才等“軟信息”而非資產規模、所有制等“硬信息”來發放關系型借貸，在長期互動中與民營中小企業形成緊密的銀企關系并締結長期紐帶(Stiglitz和Weiss，1981[36]；Banarjee等,1994[37]；Berger和udell,2002[38]；Kopecky和Vanhoose,2006[39])。因此，地區中小銀行的發展構成了當地民營中小企業穩定的外援渠道，信貸市場對于民營中小企業的“所有制歧視”與“規模歧視”也得以弱化。據此，我們提出第三個假說：

假說三：地區中小銀行的發展，可以抑制地方政府隱性債務擴張對民營中小企業融資約束的負面影響。

從“地理分割”角度來看，在金融“地理分割”較弱的地區，逐利的信貸資源在市場規律配置下自由地跨區域流動，更容易滿足民營中小企業的融資需求。一方面，資金地自由流動降低了區域內金融體系的集中度，增加了金融機構間的競爭度。銀行作為信貸市場的供給方，為獲得競爭優勢有意愿降低貸款利率并增加信貸供給(Beck等，2004[40])。而隨著機構間競爭愈發激烈，融資約束大、融資需求強的民營中小企業將成為主要的潛在開發對象(Canales和Nanda，2012[41])。另一方面，弱化金融“地理分割”有利于滿足中小銀行異地經營的需求。在金融壁壘較低的省內區域，異地擴張已成為我國中小銀行自2006年后主要的發展特征(4)我國首家城市商業銀行異地支行于2005年獲批，隨后頒布的《城市商業銀行異地分支機構管理辦法》和《關于中小商業銀行分支機構市場準入政策的調整意見(試行)》全面降低了中小銀行的發展門檻，但對中小銀行異地經營，尤其是跨省經營，仍存在較高監管要求。例如，《城市商業銀行異地分支機構管理辦法》中將城市商業銀行設立異地分支機構分為“省內設立”和“跨省設立”，并對后者提出更高的審批要求。，而較早完成分支機構異地布局的大型國有銀行則出現區域退出現象(張杰等，2010[42]；王京濱和李博，2021[32])。因此，省內區域間較弱的金融“地理分割”，使得信貸資源依托于市場自由的流動與配置，可以抑制地方隱性債務增長對民營中小企業融資約束的負面影響。但我國省間的“地理分割”較強，使得這一抑制效應僅存在于省內區域，而不存在于跨省之間。由此，我們提出假說四：

假說四：金融地理分割存在以省為界的特征，金融資源難以跨省流動來抑制地方政府隱性債務增加對民營中小企業融資約束的負面影響。

三、研究設計與數據

(一)變量定義與實證策略

民營中小企業的融資約束由融資成本與融資可得性兩個因素決定，而如何對地區企業的融資約束進行準確衡量，是實證檢驗本文假說的首要前提。現有研究指出，相較于其他指標，企業債務融資溢價與融資約束下企業的各種特征相一致，對融資約束的度量顯示出更高的顯著度與穩健性，有利于從加總層面進行宏觀實證的探究(蔡曉慧，2013[43])。但值得注意的是，債務融資溢價主要衡量了企業的融資成本，即是否存在“融資貴”這一問題。對于民營中小企來說，當金融機構基于高利率來覆蓋該類企業較高的融資風險時，雖然同樣會產生“融資貴”問題，而實質上卻是緩解了企業的融資約束(易綱，2018[44])。由此可見，在衡量企業融資約束，尤其是民營中小企業融資約束時，既應當考慮企業的融資成本，又應當包含企業的融資可得性。

為兼顧融資成本與融資可得性兩個因素，本文參照現有研究構建了不同規模與所有制企業的地區債務融資溢價(premiumm,pt)與負債水平(levm,pt)(蔡曉輝，2013[45]； 蔡曉慧和茹玉驄，2016[28]；Huang，2020[8])(5)受篇幅所限，具體構建方法未在文中列示，感興趣的讀者可向作者索要。，以基于面板數據的聯立方程來衡量地方政府隱性債務對地區企業融資約束的影響?；鶞事摿⒎匠逃嬃磕Ｐ腿缦拢?/p>

計量模型(1)檢驗了地方政府隱性債務對企業融資成本的影響：

ln(premium)m,pt=β0+β1debtm,pt+β2SBDpt

+β3W1_capfm,pt+β4W2_capfm,pt

(1)

計量模型(2)檢驗了地方政府隱性債務對企業負債水平的影響：

ln(lev)m,pt=α0+α1debtm,pt+α2SBDpt+α3W1_capfm,pt

(2)

其中，m代表地級市，p代表城市m所在省份，t代表年份。Xm,pt代表城市層面的控制變量。μm為城市固定效應，λt為年份固定效應，分別控制不可觀測的城市特征和宏觀經濟因素對地區企業融資約束的影響。

為檢驗假說一，本文采用融資平臺的有息非標準債務存量(銀行貸款為主)與GDP的比值(debt1m,pt)，來衡量作為核心解釋變量的地級市隱性債務存量。假說一要求，若地方政府隱性債務增長在減少或不影響民營中小企業負債水平的前提下(即回歸系數α1統計顯著為負或不顯著)，增加了民營中小企業的融資成本(即回歸系數β1統計顯著為正)，則表明地方政府隱性債務擴張加劇了民營中小企業的融資約束，反之亦然。對其他規模與所有制企業，同理。為檢驗假說二中不同融資渠道的差異性影響，本文將上述基準回歸模型中的核心解釋變量，替換為融資平臺有息標準債務存量(城投債為主)與GDP的比值(debt2m,pt)。假說二要求估計系數α1與β1均不顯著。

本文以交互項的方式來驗證假說三與假說四，在基準方程(1)基礎上加入交互項的方程(3)如下(對基準方程(2)同理，本文對交互項均去中心化處理)：

ln(premium)m,pt=β0+β1debtm,pt+β2SBDpt

+β3W1_capfm,pt+β4W2_capfm,pt

+β5debtm,pt×SBDpt+β6debtm,pt

×W1_capfm,pt+β7debtm,pt

(3)

假說三中，當地中小銀行的發展水平(SBDpt)以地區中小銀行資產總額占GDP的比重來衡量。目前中小銀行的概念并無權威界定，通常研究中將“工、農、中、建、交”五大銀行以外的銀行業金融機構，或直接將股份制商業銀行、城市商業銀行和農村金融機構劃分為中小銀行(傅勇等，2011[45]；姚耀軍和董鋼鋒，2015[31]；劉暢等，2017[46])。由于監管部門限制了農村金融機構對地方融資平臺的貸款發放(劉暢等，2020[9])，因此本文對中小銀行的定義只包含股份制商業銀行與城市商業銀行。假設三若成立，則要求在上述模型中交互項的估計系數(β5)與主效應估計系數(β1)顯著相反。

為驗證假說四，本文基于金融資源的趨利性特征，人工識別和整理同省相鄰市與非同省相鄰市兩類空間分布滯后(SDL)解釋變量。其中，Wi_capfm,pt表示m城市t年的相鄰城市金融總量指標(當地金融機構存款與GDP比例)，Wi代表地級市的相鄰逆距離空間權重矩陣，i代表相鄰城市是否處于同一省(i=1處于同一省，i=2則相反)。假說四若成立，則省內交互項的估計系數(β6)應與主效應估計系數(β1)顯著相反，而省外交互項估計系數(β7)則較弱或不顯著。

(二)數據來源與描述性統計

本文數據包含企業級數據，地方融資平臺數據與省市級數據三部分。企業級數據來自2006—2014年中國工業企業數據庫，參照現有研究(聶輝華等，2012[49]；蔡曉慧和茹玉驄，2016[29]；Cong等，2019[50]；陳林，2018[51])，結合本文實際對數據庫進行處理(6)限于篇幅，數據處理方式未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索要。。本文使用的地方融資平臺數據來源于徐軍偉等(2019)[29]的融資平臺公司新名單數據庫。該庫數據具有較高的真實性與可靠性，并區分了融資平臺有息債務數據和城投債數據。 省市級數據中所用的銀行數據來源于2006—2014年的中國區域金融運行報告；市場化指數數據來源于《中國分省份市場化指數報告》；其他地級市數據主要來源于2006—2014年《中國城市統計年鑒》。數據中涉及貨幣名義價值統計的數據，均以國民生產總值平減指數(GDP deflator)進行了平減。除了比例類變量以外，所有數值型變量均設定為對數形式。

本文選用地方融資平臺有息債務來衡量地方政府隱性債務，是由于2014年以前地方融資平臺有息債務，尤其以銀行貸款為主的有息非標準債務，是我國地方政府隱性債務的主要組成部分(毛捷和徐軍偉，2019[52])。2014年新《預算法》出臺后，要求對地方性債務存量進行甄別和置換，一定程度化解了地方政府的隱性債務風險，降低了地方政府隱性債務的增長速度(郭敏等，2020[1])，但在此之后據IMF在2019年的估算我國債務總規模仍持續上升，其中隱性債務仍以融資平臺債務為主。同時，參考現有研究，為避免2014年新《預算法》的出臺，以及同年發布的《國務院關于加強地方政府債務管理意見》(國發[2014]43號)等政策變動的影響，本文將樣本區間設定為2006—2014年(范小云等，2017[2]；胡玉梅和范劍勇，2019[3]；余海躍和康書隆，2020[7])。

圖1和圖2分別展示了樣本期間內地區企業債務融資溢價和負債水平的統計性描述。圖1可知，民營中小企業的債務融資溢價幾倍于其他企業，而在2008全球金融危機后，國有大企業的債務成本顯著低于其他企業。結合圖2來看，民營中小企業負債水平最低但債務融資成本最高，而國有大企業則恰恰相反，符合現實預期。

圖1 2006—2014年我國不同規模企業融資溢價水平

圖2 2006—2014年我國不同規模企業負債水平

表1 關鍵變量描述統計

四、實證檢驗與結果分析

(一)地方政府隱性債務擴張影響企業融資約束的基準分析

表2基于對不同規模與所有制企業的細分，在列(1)～列(3)與列(4)～列(6)中分別報告了地方隱性債務增加對地區企業債務融資溢價和負債水平的影響，同時逐步加入空間滯后變量以及控制變量。

表2中Panel-A報告了地區民營中小企業的回歸結果，其中debt1對企業債務融資溢價的估計系數β1始終顯著為正，對企業負債水平的估計系數α1在加入控制變量后則不顯著。這表明對于民營中小企業，地方隱性債務增加在1%的水平上顯著抬高了企業的債務融資溢價，但并不顯著影響企業的負債水平。同理，Panel-B表明，對于民營大企業，地方隱性債務增加不影響企業的債務融資成本與負債水平。Panel-C與Panel-D的結果表明，對于國有大企業，地方隱性債務的增長在不影響企業負債水平的前提下，顯著降低了企業的債務融資溢價；對于國有小企業，地方政府隱性債務增加在不抬高企業債務融資溢價的前提下，顯著增加了企業的負債水平。該結果與現有結論相吻合，地方國有企業即是地方政府實行政策計劃和刺激經濟發展的主要“工具”之一，亦是地方政府投入資源的承載主體(林毅夫和李志赟，2004[22])，為確保地方國有大企業能切實發揮政策工具的作用，地方政府有動力為國有企業獲得外部融資支持提供便利(郭敏等，2020[1])，二者存在信用邊界的混淆(7)2021年8月18日央行、發展改革委、財政部、銀保監會、證監會、外匯局聯合發布的《關于推動公司信用類債券市場改革開放高質量發展的指導意見》中強調要厘清地方政府與國有企業的信用邊界。。綜上，當地方政府隱性債務大幅擴張時，處于信貸市場最劣勢的民營中小企業需要支付更高的債務成本來滿足原有的融資需求，融資約束加??；而民營大企業憑借著“規模優勢”并未直接受到影響，國有企業在信貸市場中的優勢甚至被進一步擴大。至此假說一得證。

此外，表2中SBD估計系數還表明，中小銀行的發展緩解了民營中小企業的融資約束。Panel-A列(1)至列(3)中SBD對企業債務融資溢價的估計系數在1%的水平上為正，列(4)至列(6)中對企業負債水平的估計系數同樣顯著為正，意味著中小銀行的發展同時增加了民營中小企業的融資成本和負債水平。現有文獻指出，對于民營企業來說，解決“融資難”問題比“融資貴”問題更加迫切(易綱，2018[44])。中小銀行的發展，增加了民營中小企業融資的可得性與可及性，緩解了“融資難”的問題；同時為覆蓋不良貸款帶來的高風險，中小金融機構需在貸款利率中增加風險補償，(劉暢等，2017[46])，導致企業可觀測的債務融資溢價上升。本文實證結果佐證了上述理論觀點，中小銀行基于貸款利率中更高的風險補償，實質上緩解了民營中小企業在經營中關系存亡的“融資難”問題。

表2 企業融資約束聯立方程回歸結果

同時，本文還觀察到中小銀行的發展增加了國有大企業的融資成本，降低了企業的負債水平。本文給出以下可能解釋：在我國長期的信貸約束與資源錯配下，國有企業憑借自身貸款優勢，實際扮演了金融中介的角色，在大銀行主導的金融市場中是影子銀行活動的主要參與方(王永欽等，2015[53])。而本文樣本期間內，中小銀行業務越來越多地參與表外活動(陳詩一等，2018[54])，是相關業務創新的主力軍(王喆等，2017[55])，對國有企業的影子銀行功能形成替代效應，使得大型國企的融資成本上升且負債水平下降。

(二)地方政府隱性債務擴張影響企業融資約束的渠道異質性分析

在基準回歸基礎上，本文將關鍵解釋變量替換為標準債務余額(debt2)，以驗證假說二中不同融資渠道的差異性影響。表3的列(3)、列(4)表明，在添加控制變量后，地方政府標準債務的估計系數對民營小企業債務融資溢價和負債水平的影響均不顯著；列(5)、列(6)表明，無論是否添加控制變量，當兩種類型的債務同時加入回歸方程時，標準債務的系數均不再顯著，而非標準債務的系數顯著性與基準回歸結果相同。這表明，基于融資渠道的差異，標準債務(如城投債)對民營小企業債務融資溢價的影響不同于非標準債務：當標準債務存量增加時，本文無法從實證中觀察到民營中小企業的融資約束加劇，由此假說二得證。這一結果意味著真正抬高民營小企業債務融資溢價、加劇融資約束的是以銀行信貸為主的更具有隱性債務特征的地方政府非標準債務，而非城投債等所謂的標準債務。政府債務的融資方式與渠道決定了其對實體經濟的影響，尤其是在企業投融資等方面。有關監管部門指出，當前仍存在銀行違規將資金流向地方政府債務的現象(8)2021年11月中國銀保監會關于持續深入做好銀行機構“內控合規管理建設年”有關工作的通知指出，仍有銀行落實重大決策部署不力，違規新增地方政府隱性債務。，因此在考慮地方政府隱性債務風險的問題時，不僅要關注債務的總體存量，更要同時關注債務的融資方式與渠道的差別。

表3 地方隱性債務融資渠道差異對民營小企業融資約束的影響

(三)金融分割弱化的抑制作用分析

表4在基準回歸的基礎上添加交互項，以驗證本文假說三與假說四。表2中可知，地方隱性債務顯著影響民營中小企業債務融資溢價而非負債水平，因此表4中只對債務融資溢價進行交互項處理。表4列(1)至列(4)中SBD與debt1的交互項估計系數顯著為負，表明地區中小銀行的發展可以抑制地方政府隱性債務增加對民營中小企業債務融資溢價的負面影響；列(5)至列(6)表明，該交互效應對于國有大企業則相反。銀行結構的邊際效應圖(9)由于篇幅所限，邊際效應圖未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索要。進一步表明，在中小銀行分布(中心化)的主要區間內，中小銀行的發展在統計上顯著地減弱了地方政府隱性債務對民營中小企業和國有大企業債務融資溢價的影響。以上結果可知，中小銀行的發展弱化了地區內的金融“結構分割”，抑制了地方隱性債務擴張對實體經濟中民營中小企業融資約束的影響，由此本文假說三得證。

表4內空間滯后變量及其交互項的回歸結果驗證了本文假說四。首先從表2與表4中空間滯后變量的估計系數可知，當其他條件一定時，無論是省內或省外相鄰市金融資源(Wi_capf)的增加，均在不影響企業負債水平的前提下，顯著降低了本地民營中小企業的債務融資溢價；但對于其他規模和所有制企業，上述效應并不顯著。正如已有文獻表明，信貸資源的跨區域流動使得難以在本地滿足信貸需求的民營中小企業成為主要的潛在客戶，激烈的賣方競爭更助于降低民營中小企業的融資成本，使其融資約束得到緩解(Beck等，2004[40]；Canales和Nanda，2012[41])，這一觀點與本文實證觀察相一致。

然而，表4中交互項debt1×W1_capf的估計系數顯著為負，而debt1×W2_capf的估計系數卻不顯著，在逐步加入交互項后該結果依然穩健。這表明，同省內相鄰市(W1)的金融資源增加，可以顯著降低地方政府隱性債務增長對民營小企業債務融資溢價的負向影響，但非同省相鄰市(W2)的金融資源增加卻并未產生這一效應。邊際效應圖(10)由于篇幅所限，邊際效應圖未在文中列出，感興趣的讀者可向作者索要。中也可以觀察到，隨著樣本區間內同省相鄰市的金融資源增加，地方隱性債務對民營中小企業債務融資溢價的影響在統計上顯著降低。以上結果表明，在控制地理距離、區域相鄰以及一系列經濟因素后，我們仍可以實證觀察到存在以省為界的金融“地理分割”特征，導致金融資源無法跨省為被地方政府債務抬高融資約束的民營中小企業提供一定的“紓困”，進一步加劇了民營小企業的融資困境。換句話說，如果減弱甚至消除金融資源的省界流動障礙，跨省自由流動的金融資源同樣可以大大降低上述負面效應，逐利的金融資源依托市場力量實現配置，緩解在地方政府隱性債務擴張下民營中小企業面臨的融資問題。至此本文假說四得證。

表4 債務融資溢價與交互項回歸結果

(四)穩健性分析

本部分通過一系列的穩健性分析來排除模型設定、變量定義以及樣本范圍等多方面的因素對回歸結果的干擾。分析表明，前文所述效應依然成立，結果穩健可信。

1.更換空間權重矩陣。由于空間矩陣需要人為設定，相對其他變量更易受主觀因素影響，有必要使用不同空間權重矩陣來進行穩健性檢驗。金融資本要素不同于市場一般要素，其對運輸的依賴性相對更低，在區域間的流動相對不易受距離因素影響。因此相較于基準回歸，本文還嘗試不包含距離因素的相鄰空間權重矩陣，結果表明，除部分系數顯著性略有變動外，本文結論并未因更換空間權重而發生改變，結果穩健。

2.添加地方政府隱性債務空間滯后項?？紤]地方隱性債務的影響可能存在空間溢出性，本文使用與變量Wi_capf相同的構建方式，在基準回歸基礎上對空間效應進行控制。結果表明，無論是否處于同一省份，相鄰市地方政府隱性債務均不會影響本市民營小企業融資約束。這說明地方隱性債務主要依賴于本地金融市場進行融資，非公開發行債務主要由本地金融機構提供，難以實現跨區域流動(余海躍和康書隆，2020[7])，因此并不存在空間溢出的影響。本文結論并未發生變動，基準回歸結果穩健。

3.改變聚類方式。省級的統籌規劃可能對地市級融資平臺公司的發債方式和規模有影響(曹倩等，2019[16])。本文將聚類到省級的穩健標準誤來重復基準回歸，部分系數顯著性略有降低，但回歸結果依然穩健，表明殘差聚類方式對前文結論沒有影響。

4.變換樣本。(1)刪除西藏的數據。因西藏經濟和政治的特殊性，現有研究中經常將西藏數據剔除。本文嘗試剔除，結果穩健。(2)剔除直轄市和副省級城市的樣本。本文樣本范圍為地級市，包括普通地級市、直轄市和副省級城市。地方政府隱性債務擴張對地區融資約束的影響，可能會因城市層級不同而有所差異。因此，本文剔除副省級城市與直轄市數據，重復基準回歸結果，除個別系數顯著性略有下降外，結果依然穩健。

5.將債務融資溢價中解釋變量滯后一期。借鑒汪金祥等(2020)[5]的研究，本文將企業債務融資溢價回歸中的被解釋變量、空間滯后變量和控制變量同時滯后一期。一方面，銀行機構以及潛在信貸供給方，通常對企業債務定價的決策更依賴于前一期信息，另一方面也有利于緩解反向因果問題(汪金祥等,2020[5])。重復基準回歸后，結果表明，地方政府隱性債務與銀行結構的系數大小發生變化，但并不影響本文基準檢驗假說的成立。金融資本有逐利性強，流動成本相對低的特點，主要產生當期影響；而區域間壁壘可能會滯后資本流動，存在跨期效應。將空間變量滯后一期后，同省相鄰市對民營中小企業債務融資的影響不再顯著，而不同省相鄰市依然存在與當期相似影響，符合預期?？勺C結果依然穩健。

五、結論

不可否認，在我國的經濟發展中，地方政府隱性債務發揮了一定積極的融資作用，但是無序擴張的地方政府隱性債務同時也將風險帶入了實體經濟之中。中國正處在經濟發展的轉型期，地方政府債務在經濟發展中扮演著重要角色，如何管理政府債務是現代財稅體制的重要內容之一。地方政府債務既應當發揮融資的積極作用，又應當堅決防范化解風險，增強財政可持續性。而在不完善的信貸市場下，過度擴張的地方隱性債務進一步扭曲了信貸資源的配置，既增加了風險，也不利于地方財政的可持續性。本文通過理論分析與實證檢驗表明，地方隱性債務增加了為我國經濟增長做出不可磨滅貢獻的民營中小企業的融資負擔，但這一風險并非單純來自規模的擴張，還與我國現有的信貸市場以及金融結構自身特征息息相關。在我國信貸市場金融“結構分割”與“地理分割”特征的影響下，當地方政府隱性債務與民營中小企業存在融資渠道同質性時，前者的快速膨脹加劇了后者的融資約束。而中小銀行的發展與省間金融“地理分割”的弱化，均可以反向抑制這一負面效應。

本文為深入認識與化解地方政府隱性債務風險問題提供了以下啟示：其一，民營中小企業融資約束隨著地方隱性債務擴張而增加，形成了債務風險傳導至實體經濟的一種重要渠道，受信貸市場的金融機構、地方政府、地方企業三方相互耦合作用。對于隱性債務風險問題，各界主要聚焦于如何控制地方政府債務規模，而容易忽視存在金融分割的信貸市場是傳導隱性債務風險的重要機制，其中長期處于劣勢的民營中小企業最易受到負面影響。考慮地方隱性債務風險向實體經濟傳導的問題，需要同時基于地方政府、金融市場與地方企業三個角度。其二，在化解隱性債務風險中，相對債務的總體存量，也應當關注債務的融資方式與渠道問題。2015年之后，國家對于地方債務治理加強，通過發行地方政府債券對融資平臺債務進行置換。從防范隱性債務風險角度來看，應當堅持疏堵結合，即“關后門”的同時合理與有效地“開前門”，使更加透明化、更易監管的地方債務來發揮自身的積極作用，又可避免將其風險導入實體經濟中。其三，同時推動弱化金融結構分割與弱化金融地理分割?，F有研究較多關注于金融結構分割與作為應對方案的中小銀行發展，本文也發現，中小銀行的發展增加了中小民營企業融資可得性，更有利于抑制地方政府債務擴張對民營中小企業融資成本的負面影響。但問題是，中小金融機構的資產總規模已逐年高速攀升，其未來的邊際增速必然呈遞減趨勢。僅僅寄托于中小金融機構的規模增長來解決上述問題，既不符合經濟學規律也不契合我國實際國情。因此，將鼓勵中小金融機構發展與弱化區域間的金融壁壘、減少我國信貸市場的省界“地理分割”相結合，讓總量一定的金融資源更好地流動起來，充分發揮市場自身的資源配置作用，既可增強經濟體系自身對隱性債務風險的抵御和化解能力，又緩解了民營中小企業“融資難”與“融資貴”的問題。