論壇發帖與股價行為：情緒宣泄還是信息傳遞？

熊 艷

一、引言

在我國的股票市場中，數量眾多的個人投資者是主要的資金供給者和交易者。據中國證監會2021年3月發布的數據，中國股市有1.8億個人投資者(吳曉璐，2021[1])。這些個人投資者大多未經過投資理財知識的系統學習，投資行為極易受外部因素的影響(陳浪南和陳文博，2020[2])。當不同知識背景、不同層次的投資者共同參與投資交流時，一些專業人士的意見往往會被普通投資者奉為圭臬，投資行為也會被跟隨效仿(Mary等，1998[3]；Luis等，2008[4]；Hochmeister等，2013[5])。社交媒體的出現為投資者的學習與模仿行為提供了更多的機會，投資者在做出購買與投資決定前通常會在社交網站上收集信息并閱讀相關文章(Chen等，2010[6]；Daniel，2015[7]；Bryan，2016[8])。財經論壇就是個人投資者最主要的信息來源之一，個人投資者每日在財經論壇發帖交流，以獲取和輸出大量信息與觀點(Bin等，2006[9])。那么，這些“草根”散戶通過互聯網新興媒體互相學習模仿，究竟是加速了信息傳遞，還是加劇了非理性情緒的擴散？

本文認為，這兩種效應可能并存。一方面，社交媒體可以快速、大量地將信息傳遞給投資者，為投資者之間的交流搭建便利的橋梁，在金融市場呈現出舉足輕重的作用。2021年1月，美國中小投資者在社交媒體平臺Reddit“抱團”對抗上市公司Gamestop的機構投資者，大量購入Gamestop股票，在半個月內將其股價從19.95美元抬升至483美元，直接打爆空頭的機構投資者。在這一事件中，社交媒體為個人投資者獲取信息提供了有力途徑，扮演了溝通和協調的角色。一系列的文獻研究表明，散戶對股票的關注程度可以顯著提高股票的流動性(黃娟娟和肖珉，2006[10])，社交媒體的應用與投資者參與度及股票收益率呈正相關關系(陸瑤等，2011[11]；魏麗雅，2013[12]；岑維等，2014[13])。

但另一方面，社交媒體所特有的群組化、交互性的傳播模式特點，以及信息海嘯沖擊下較高的把關難度，為情緒化宣泄提供了便利(張克旭，2020[14])。社交媒體可以在短時間內點燃眾多投資者的非理性情緒，將進一步放大羊群效應(丁志國，2004[15]；任海云，2010[16]；池麗旭和莊新田，2010[17])。有研究發現，有的財經論壇中的討論內容缺少理性嚴密的分析推理，交流的言辭較為激進(祝宇，2018[18])，其中很可能含有虛假信息，投資者在論壇中的互動極易引發非理性情緒的傳染與擴大(金雪軍等，2013[19])，用戶將更多的注意力集中在感情上而不是公司的基本面與股票的技術面上。當投資者選擇將財經論壇作為情緒宣泄的場所時，即使出現有效信息，也很快會被大眾情緒淹沒，而市場中的非理性投資者帶有情緒的意見會對股票價格造成一定的負面影響(Edward，1993[20]；David和Tyler，2003[21]；陳健和曾世強，2018[22]；姚遠和王瑞倩，2021[23])。

我國在發展社交媒體的技術方面處于領先地位，在很多方面比西方更加先進，社交媒體種類異常豐富，種類繁多的財經類論壇(1)目前我國的股票論壇品種非常多樣，除了新浪、搜狐、網易、騰訊等門戶網站的財經論壇，還有東方財富網股吧、雪球、和訊股吧、金融界、同花順論壇、MACD股票論壇等。為本文同時論證社交媒體的情緒宣泄及信息傳遞角色提供了絕佳的研究機會。基于此，本文分別以用戶群體素質更高、號稱“聰明的投資者都在這里”的雪球論壇，以及看重討論熱度、號稱“中國人氣最旺的股吧”的東方財富網股吧(以下簡稱股吧)論壇作為我國兩種最典型的財經論壇的代表，基于情緒宣泄與信息傳遞的雙重視角，考察2013—2017年雪球和股吧的論壇發帖對股票行為的異質性影響，探討社交媒體的情緒宣泄和信息傳遞兩種角色差異，并探討了雪球與股吧發帖行為之間的因果關系及其對股價的持續性影響，以及論壇發帖在不同板塊中對股價的異質性影響。

本研究對現有文獻的貢獻如下：一是首次同時基于情緒宣泄和信息傳遞的視角，通過比較投資者在兩類論壇中的發帖行為帶來的經濟后果來印證社交媒體的兩種角色，以全面、系統地考察社交媒體發帖對股價行為的影響。二是豐富了社交媒體信息傳遞與情緒宣泄的研究理論，為相關研究提供了新的研究視角與實證證據。三是深入揭示了我國中小投資者的發帖行為及其影響，更清楚地呈現我國資本市場中的非理性程度，為投資者的金融決策提供參考，為市場的進一步發展完善提供借鑒。

二、理論分析與研究假設

(一)論壇發帖與股價行為

與國外的資本市場不同，我國的資本市場受個人投資者主導，個人投資者的數量遠超機構投資者(林毅夫，2002[24]；杜瑩和劉立國，2002[25])。這些個人投資者缺少對專業知識的系統性學習，對公司的基本面與股票的技術面分析并不了解。當個人投資者通過財經論壇進行互動討論時，可能產生信息傳遞和情緒宣泄兩種截然不同的效果。以下將展開具體的闡述。

1.信息傳遞假說。

伴隨著互聯網的發展，我國的投資者信息獲取渠道發生變化。以專業財經網站、論壇、微博等為代表的網絡媒體逐漸占據主要地位，在投服中心2018年的調查中，57.7%的投資者主要通過網絡媒體獲取信息(閻慶民，2018[26])。新媒體新聞由于其較低的成本、廣泛的可獲得性，正在成為我國投資者重要的信息來源之一(張祚超等，2021[27])。

互聯網社交網絡具有參與人數眾多、數據量大、信息傳播速度快等特點(朱孟楠等，2020[28])，社交媒體可以全面快速地將信息傳遞給股民，傳播速度與數量不斷飛升，已深刻影響了金融市場的方方面面：網絡社交平臺的信息傳遞和交互提高了市場信息效率和信息披露質量(譚松濤等，2016[29])，網絡輿情包含了股價波動率、成交量等信息(段江嬌等，2017[30])。社交媒體在信息時代中發揮著舉足輕重的作用，為投資者之間的交流搭建了便利的橋梁。新興的交流媒介也催生出了新的信息傳遞行為(杜詩雨和齊佳音，2013[31])，令其不再完全遵循“沉默的螺旋”理論。輿論的形成不只是從眾心理下對“優勢意見”的趨同，越來越多的用戶開始在網絡上發聲，表達自己的意見(原源，2011[32])，促進了信息的多元化發展，使信息傳遞更為有效。周權(2002)[33]指出現代信息技術不僅能增加信息活動的范圍，還有助于減少虛假信息、提升社會的信用等級。因此，社交媒體尤其是專業的財經論壇被認為是投資者間傳遞公司信息的重要載體。

2.情緒宣泄假說。

研究指出，社交媒體平臺為情緒化宣泄提供了便利(張克旭，2020[14])。在社交媒體的信息傳遞過程中，由于信息發布的門檻低，加上網絡的瞬間連接性和“核聚變式”的信息傳播方式，使得相關公司信息的傳播速度、廣度被無限放大，并在極短時間內產生“蝴蝶效應”(朱孟楠等，2020[28])，其真實性可能被大眾的過熱情緒取代(黃磊，2019[34])。社交媒體會使觀點相近的圈子中信息共享更加即時，“回聲室”效應顯著(王雅楠，2018[35])，這種圈層效應更進一步加劇了信息傳播的極端化與情緒化。在股票市場中的表現就是普通投資者、投機散戶等解構了專業投資者的話語壟斷，長期處于被動傳達的大眾在媒體參與中表現得尤為積極，信息多元化的同時也造成了信息的片面與極端(黃磊，2019[34])。當投資者在股市中遭遇股價波動的壓力，尤其是遭受巨大損失時，為了宣泄損失帶來的壓力與渴望盈利的欲望，會選擇在財經論壇這樣的社交媒體上釋放其情緒。因此，財經論壇會成為投資者情緒宣泄的最佳場所。

3.雪球與股吧論壇的異質性。

雪球與股吧作為財經論壇中最典型的兩類論壇，相互間差別較大。從論壇的結構特征來看，二者的區別主要體現在如下幾個方面(如表1所示)：一是論壇定位不同。雪球的宣傳口號是“聰明的投資者都在這里”，而股吧則是“中國人氣最旺的股吧”，前者聚焦精英用戶，后者則看重討論熱度。二是論壇結構不同。雪球的平臺形式是社交投資平臺，以社交關系為導向，提供的業務不僅有交流還有交易，“好友”“關注”等社交概念較為突出；而股吧是純論壇，以話題為導向，只是為投資者提供財經信息(祝宇，2018[18])。三是用戶群體有差異。雪球用戶更加年輕、學歷更高、投資規模也更大，用戶在做出決策時更多是基于自我判斷而非他人意見、較少跟莊，損失厭惡也更高(伍韻，2016[36])。四是發帖特征各異。相較于股吧論壇，雪球用戶的發帖質量更高、數量更少、情緒更輕、帖子長度更長，用戶發言較為理性(祝宇，2018[18])。

表1 雪球與股吧論壇的特征比較

從這些特征的比較中可以看出，股吧的運作模式更接近情緒化的宣泄渠道。作為“中國人氣最旺的股吧”，盡管股吧發帖量很大，但發帖的內容更情緒化。用戶之間的互動主要基于發帖與回帖，側重于一次性交流，交流的言辭都較為激進，對“莊家”和高管的控訴時有發生，缺少理性嚴密的分析推理，論壇對過激言論也控制不強(祝宇，2018[18])，用戶將更多的注意力集中在感情上而不是公司的基本面與股票的技術面。此外，由于股吧帖子長度較短，其迭代速度很快，通常一個帖子在3天之后就沒有新回復了(祝宇，2018[18])。在這種情緒環境下，即使出現有效信息，也很快會被大眾情緒淹沒。當信息的傳遞不再以嚴謹的邏輯推理與事實真相為依據時，信息的獲取也不再舉重若輕，信息的甄別難度進一步加大，如何在不可計數的信息中保持原有的理性思考也成為投資者的一大難題。

相比之下，雪球的運作模式更接近理性的信息傳遞，表現在以下幾方面：一是雪球的用戶專業素質較高，生產的論壇內容質量相對較高。雪球創立之初就注重引進“精英用戶”(吳悅，2020[37])，后續也注重扶持和培養專業的用戶，產生了一大批具有專業投資素養和成功的經驗的雪球大V，雪球的實名認證分類包括上市公司高管、券商分析師、專業媒體人等，可信度較高(陳浪南和蘇湃，2017[38])。根據伍韻(2016)[36]的問卷調查結果，雪球用戶多為具有豐富專業知識與實操經驗的投資者，其中金融從業者占比達到19%，炒股5年以上的用戶占比高達44%，雪球使用者的投資規模也大于一般股民群體的投資規模，59%和64%的受訪者能判斷宏觀形勢和理解財務報表，46%的被訪者堅定相信自己原有的判斷，選擇跟隨他人的投資者僅占14%，多數投資者相對理性。這些用戶通過分享經驗與心得，向普通投資者輸出投資方法與理念，為雪球樹立了良好的形象(祝宇，2018[18])，為投資者獲取高質量信息提供了更加便捷的渠道(陳浪南和蘇湃，2017[38])。雪球的用戶更多的是把股票交易當成一種理財方式，而股吧用戶更多側重于投機、注重短線交易(祝宇，2018[18])。

二是雪球論壇的功能更加豐富，包括投資組合、實時曬單等特色功能，使信息傳遞途徑更加豐富。投資組合能夠實時顯示組合管理人的調倉記錄，并能夠對超過10萬個組合的收益進行實時排名；實時曬單則將用戶真實的股票賬戶與雪球賬戶綁定，用戶能夠實時分享自己的實盤操作。根據伍韻(2016)[36]的問卷調查結果，雪球論壇各版塊給用戶投資提供實質參考信息的情況如下：輿論傳播(57%)、知名用戶推薦(68%)、投資組合(70%)、實盤曬單(60%)，尤其是投資組合和實盤曬單的信息指向性更明確。投資者在雪球上可以完成查數據、看資訊、買股票及基金的系列操作(祝宇，2018[18])。雪球不僅是一個信息傳遞、交流的平臺，更是一個投資理念、投資方法的輸出地(伍韻，2016[36])，相對來說更能抵擋大眾情緒的干擾。

盡管雪球論壇的討論更能傳遞信息，但股吧的討論對我國資本市場的影響可能更強。這是因為股票投資需要扎實的投資知識和長期的實操經驗，但是大部分個人投資者缺乏長期實操經驗，難以解讀經濟環境或公司公告對股價的實際影響，因此會依靠股評家的評論或者社交媒體的買賣建議進行操作，受外界觀點的影響比較明顯(陳浪南和蘇湃，2017[38])。股吧的信息雖然更龐雜，情緒表現更重，但卻更受我國個人投資者歡迎。這是由于股吧以內容為主導，使用戶的發言最大化留存，最大程度降低用戶發言的門檻；雪球以用戶為主導，建立逆向篩選機制，隔絕下沉用戶與下沉內容，市場上的大多數個人投資者都被隔絕在外(黃朋，2019[39])。

根據上述分析，本文認為，信息傳遞與情緒宣泄效應在雪球論壇與股吧論壇中均存在，但雪球論壇更多體現為信息傳遞效應，股吧論壇更多體現為情緒宣泄效應，股吧對我國資本市場的影響更強。

本文以論壇的發帖量對股價行為的影響來驗證信息傳遞，以發帖情緒對股價行為的影響來驗證情緒宣泄，主要基于以下原因：一是帶有情緒的發帖量并不等同于總發帖量。盡管情緒大量的宣泄會導致發帖量也隨之增加，但在股票論壇中，帶有情緒的發帖量往往僅占討論總數的一部分，更多的討論帖內容是來自于不帶任何情緒的發帖。在本文數據樣本中，平均而言，雪球論壇的發帖中僅有25.66%的帖子是帶有情緒的，74.34%的發帖量為中性的討論帖。股吧論壇的情緒發帖占比會偏高一些，中性帖子占總發帖量比接近50%。二是股票論壇的發帖量和發帖情緒對投資者的影響并不相同，分別體現了信息傳遞和情緒渲染效應。姜楊和閆相斌(2015)[40]指出，論壇信息包含了有價值的信息，或是反映出散戶對于整個市場的情緒。研究一般采用發帖量來驗證財經論壇與股票市場收益率之間的信息傳遞關系(姜楊和閆相斌，2015[40]；鄭瑤等，2015[41]；董大勇和肖作平，2011[42])。這些研究認為，論壇的發帖能夠反映出與公司基本面特征以及股票市場活動有關的信息(Wysocki,1998[43])。作為投資者信息交流的重要平臺，其中產生的信息獲取與吸收、信息交流與修正、認知形成與預期將影響投資者的投資決策，進而影響股票市場收益(姜楊和閆相斌，2015[40])。本文用發帖量來衡量論壇投資者的信息交流，是將帶有情緒的發帖以及大量的不帶情緒且相關的發帖均視作為信息傳遞，不帶情緒且相關的發帖是對上市公司股票走勢及經營活動等方面的中性討論，看漲和看跌的討論也反映著投資者對被討論的上市公司未來的預期。

此外，在我國個人投資者在金融市場投資者中所占比例巨大的特殊背景下，投資者的交易行為更易受到情緒驅動，同時也會導致大量噪音交易，導致我國股票市場運行存在較為明顯的情緒推動因素(熊熊等，2020[44])。論壇中帶有情緒的發帖將在信息傳遞效果之外對投資者產生情緒渲染的效應，而情緒的過度樂觀或悲觀會造成股價偏離內在價值，引發股票的錯誤定價，最終導致股票特質風險上升(尹海員和寇文娟，2021[45])。已有研究通常采用文本分析法分析帖子的內容性質來構建投資者情緒(肖爭艷等，2019[46]；尹海員和吳興穎，2021[47])。因此，本文分別考察了總發帖量及發帖情緒對股票市場的影響，以驗證社交媒體的兩種效應。

據此，提出本文的假設1與假設2：

假設1a：雪球論壇更多體現為信息傳遞角色，雪球論壇的發帖量對個股股價行為的影響強于發帖情緒產生的影響。

假設1b：股吧論壇更多體現為情緒宣泄角色，股吧論壇的發帖情緒對個股股價行為的影響強于發帖量產生的影響。

假設2：股吧的情緒宣泄角色在我國股票市場處于主導地位，股吧論壇發帖情緒對個股股價行為的影響強于雪球發帖量產生的影響。

(二)牛熊市、論壇發帖與股價行為

研究發現，受賣空限制、投機情緒、投資者風險偏好、交易心態等方面的影響，投資者在不同市場行情下的交易行為有較大差異，在牛市中更積極而在熊市中更穩健(何興強和李濤，2007[48]；張金劍，2019[49])。相應地，股票論壇的信息傳遞和情緒宣泄效應也會出現異質性效果：牛市中的情緒宣泄效應更明顯，而熊市中的信息傳遞效應更強。具體分析如下：

首先，在投資者對盈余信息存在異質信念的情形下，中國股市禁止賣空的制度性缺陷將悲觀投資者拒之門外，而樂觀投資者推動股價高估，導致股票和市場都存在較大的投機性泡沫(陳國進等，2008[50])，這將導致牛市中大量的樂觀情緒不受限制地宣泄，而熊市中大量的悲觀情緒被排除在市場之外。其次，牛市階段股票市場的投機性更強、投資者更喜好風險。在牛市行情階段，投資者在利好消息刺激下容易形成樂觀預期、跟風買入，出于“追漲動機”盲目“補倉”，上漲的股票價格往往會進一步導致成交量大幅放大(于偉和尹敬東，2006[51])，導致情緒宣泄效應增強。在熊市利空消息刺激下，投資者為避免面對損失不急于立即“減倉”或“清倉”，投資行為更加謹慎，股價波動減緩(何興強和李濤，2007[48]；郭代玉珠，2017[52])，信息效應更強。于偉和尹敬東(2006)[51]通過對投資者的心理變化進行研究發現，投資者在牛市時對市場更加樂觀，在股票買賣中更加激進，成交量顯著大于熊市；而熊市中的投資者更加謹慎，股票的成交量也明顯減少。潘煥煥(2009)[53]針對不同時期的羊群效用進行具體分析，采用CCK模型得出了股市上漲時的羊群行為要顯著強于股市下跌時的羊群行為，即投資者在牛市時容易盲目樂觀，易受利好消息的煽動，同時投資者也更樂于分享“好消息”。第三，我國社會文化與西方國家不同，導致投資者的交易心態出現差異。西方投資者視金融市場為相對穩定的融資市場，而中國的投資者常將金融市場視為高風險高回報的投機場所。當西方股票價格上升時，投資者看到財富翻了一倍，放心度假去了，股市平穩；反之，股民感到危機，盲目地交易，股市趨于動蕩。而當中國股票價格上升時，股民覺得機會來了，瘋狂交易，股市走向動蕩；反之，股民多半會被“套牢”，等待股票價格反彈，股市便趨于平穩(鄭波，2009[54])，導致牛市情緒過熱，而熊市情緒反而相對平穩。

本文認為，牛市中投資者更加樂觀，同時由于“自我強化”的心理，投資者在財經論壇中更喜歡發布利好消息的帖子，這一時期的財經論壇更像是情緒狂歡的場所，情緒宣泄效應表現得更為明顯。熊市中散戶對投資更加謹慎理性，同時由于多數投資者處于虧損狀態，財經論壇中看漲帖的數量驟減，發帖更為理性，信息傳遞效應表現得更為明顯。進一步地，由于雪球論壇本身更多地表現為信息傳遞效應，預期在熊市中信息傳遞效應會增強更多。

據此，提出假設3：

假設3：論壇在熊市中的信息傳遞效應均增強，雪球和股吧的發帖量在熊市中的影響均高于牛市，其中雪球的影響力增強更多。

三、研究設計

(一)數據來源

本文的樣本區間為2013—2017年，選擇該期間的原因如下：(1)雪球論壇的成立時間為2013年，故以2013年作為數據的起始期間。(2)2013—2017年出現了牛市、熊市和震蕩行情，該期間覆蓋了完整的股市周期。股吧的發帖數據和其他股票交易數據來自CNRDS數據庫和RESSET數據庫。本文對發帖情緒的處理過程如下：首先，利用Python爬蟲抓取該期間雪球上每日帖子文本數據600多萬條，選取3.6萬條種子樣本作為訓練集，通過人工對數據進行逐條閱讀分析(2)我們將3.6萬條種子樣本交由8位有過股票真實交易或模擬交易經歷的MPACC學生進行判定，每2位同學一組負責9 000條數據的情緒判定。如果2位判定者對某條討論帖的看漲看跌情緒判定出現分歧，則會讓第3位人員參與判定，如果判定結果仍與前2位不一致，則會交給筆者進行判定確認。，結合前后文及對語氣的推測判定為看漲或看跌情緒的帖子；將關注這只股票但不帶情緒的觀點的帖子判斷為看平情緒的帖子；將官方資訊、廣告以及與相應股票無關的帖子判斷為無關數據，并從樣本中去除。其次，從3.6萬種子樣本中選出人工判定好的看漲、看跌以及看平觀點的帖子各7 200條(共21 600條)作為訓練樣本，三類帖子各400條(共1 200 條)作為測試數據。再次，利用結巴中文分詞系統將全部文本按詞性拆成獨立的詞組集合，用Gensim模型訓練Word2vec詞向量，將訓練好的詞向量嵌入卷積神經網絡(CNN)，用CNN算法通過訓練數據訓練出準確度較高的模型，將模型判定的結果與人工判定的測試樣本數據結果比對，模型的準確性達到81.92%，判定模型有效。最后，利用該訓練模型對全部的文本逐一判斷情緒。

(二)關鍵變量定義

1.股票收益率。

本文研究的被解釋變量個股收益率(Returni,t)的計算公式為Returni,t=(日收盤價-前日收盤價)/日收盤價。

2.發帖量。

本文對雪球發帖量(post_xqi, t)和股吧發帖量(post_gbi, t)分別采用對應論壇的帖子數+1取對數的處理方式。

3.投資者情緒看漲指數。

4.控制變量。

通過借鑒以往學者對于投資者情緒對股票收益率的影響的研究，本文的控制變量包括公司規模(Insizei,t)、流動性(Turnoveri,t)以及時間的虛擬變量(Year)。鑒于數據可得性，參考蘇冬蔚和熊家財(2013)[56]、米增渝和林雅婷(2018)[57]的研究，本文使用日均換手率作為衡量股票流動性的指標。該指標的數值越大，說明股票流動性越好。具體的數據說明如表2所示。

表2 變量定義表

(三)研究模型

為研究投資者行為對股票市場的影響，本文建立如下模型：

Returni,t/VOLi,t=α1+β1posti,t/Buli,t+β2Insizei,t

+β3Turnoveri,t+εi,t

(1)

其中，解釋變量posti,t和Buli,t分別為個股發帖量和投資者情緒看漲指數，分別包括雪球的個股發帖量(post_xqi, t)和情緒看漲指數(Bul_xqi, t)、股吧的個股發帖量(post_gbi, t)和情緒看漲指數(Bul_gbi, t)。衡量股價行為的被解釋變量(Returnit)包括股票收益率和股票成交量(VOLi,t)。控制變量包括公司規模(Insizei,t)和股票流動性(Turnoveri,t)。采用固定效應的面板模型，并控制了年度效應。

四、實證結果與分析

(一)描述性統計

1.分板塊的統計描述。

表3按板塊對2013—2017年雪球和股吧論壇的發帖情況進行了分組統計。從表3中可以看出：一是股吧的發帖量多于雪球，為雪球發帖量的1.564倍。該現象在中小板和創業板表現得尤為明顯，分別達到了3.881倍和3.037倍，可見股吧相比雪球對中小創的股票更為關注。二是主板市場的發帖量最多，中小板次之，創業板最少，說明投資者對主板市場的關注最多。三是雪球的情緒更積極(正面帖子/負面帖子均高于220%)，而股吧批判性更強(正面帖子/負面帖子均在140%以下)。四是雪球與股吧對板塊的觀點差異較大，雪球的正面帖子/總發帖的數值在不同板塊間差異非常大(從12.93%波動到47.56%)，但股吧的正面帖子/總發帖數值在各個板塊間相對穩定。

表3 2014—2017年發帖總體情況(板塊分組統計)

由于不同板塊的上市公司數量不同，為了更清楚地看到兩類論壇對各板塊上市公司的討論偏好，本文進一步將雪球和股吧對各板塊的總發帖量、正面發帖量和負面發帖量除以對應板塊的公司數量，得到單家公司的平均發帖情況。如圖1所示，不論是雪球還是股吧，主板的單家公司總發帖量、正面發帖量及負面發帖量均高于中小板和創業板公司。雪球論壇更關注主板公司，雪球70%的討論帖都是針對主板的上市公司，對創業板和中小板關注相對較少。雖然股吧論壇也更關注主板公司，但對三個板塊上市公司的關注差異沒有雪球論壇這么大，關注量從主板、中小板到創業板上市公司梯度遞減。

圖1 2013—2017年各板塊的單家上市公司平均發帖量

2.分年份的統計描述。

表4對2013—2017年雪球和股吧的發帖情況進行了分年份的分組統計。結果顯示：一是兩大財經社區對上市公司的討論覆蓋率都比較大，雪球對個股的討論覆蓋率超過98%，股吧對個股的覆蓋率超過99%。二是雪球和股吧在5年中看漲發帖量均高于看跌發帖量，雪球論壇看漲的帖子占比更高。三是歷年發帖量相差較大，2015年股吧和雪球的發帖量均有較大幅度增長，尤其是雪球論壇增長幅度非常大(2015年雪球論壇發帖量由2 352 911增長至12 101 627，與股吧論壇發帖量達到同一數量級)，這可能是由于市場處于震蕩期，行情不穩定，導致投資者對股市關注增多。四是雪球與股吧在不同年份的觀點差異較大。雪球論壇看漲發帖量占比多在40%以上，而股吧論壇看漲發帖量占比不高于35%；雪球論壇看跌發帖量占比最高只有20.22%，而股吧論壇看跌發帖量占比最高達到26.11%。

表4 2013—2017年發帖總體情況(年份分組統計)

表5展示了本文主要變量的描述性統計結果。股票日收益率(Returni,t)的均值為0.13，最小值為-33.333，最大值為22.384；股票成交量(VOLi,t)的均值為15.690，最小值為4.605，最大值為22.359。雪球論壇的發帖量(post_xqi，t)均值為1.420，最小值為0，最大值為9.697，標準差為1.208；股吧發帖量(post_gbi ,t)的均值為3.020，高于雪球的發帖量均值，最小值為0.693，最大值為9.689，標準差為1.088。股吧情緒看漲指數(Bul_gbi, t)的中位數為0.167，大于雪球情緒看漲指數(Bul_xqi, t)的中位數0，但股吧情緒看漲指數(Bul_gbi, t)的均值0.2卻小于雪球情緒看漲指數(Bul_xqi, t)的均值0.4，可見股吧帶有負面情緒的帖子更多。

表5 變量描述性統計

(二)回歸分析

1.論壇發帖與股價行為

表6考察的是投資者發帖行為對股票成交量的影響。由表6列(1)、列(2)結果可見，雪球和股吧的論壇發帖量(post_xqi, t、post_gbi, t)與股票成交量(VOLi,t)均在1%的水平上顯著相關，即發帖量越多，個股成交量越高。由于投資者存在“自我強化偏差”效應，其產生了股票交易行為時，傾向于在社交平臺上發布更多的帖子強化觀點，當發布觀點的投資者具有一定的影響力時，會引發其他投資者的羊群模仿行為(劉威，2019[58])，因而市場對該股的需求增加，成交量進一步放大。從表6列(3)、列(4)可以看出，雪球投資者情緒看漲指數(Bul_xqi,t)與成交量(VOLi,t)顯著正相關。股吧情緒看漲指數(Bul_gbi,t)與成交量(VOLi,t)顯著負相關，與李婷(2019)[59]、陳曉紅等(2016)[60]的研究一致。成交量反映了投資者的交易意愿以及交易市場的買賣強度(易洪波等，2016[61])，如果信息的接受者對于信息有認同感，則會進一步加強信息接受者的判斷，促成信息接受者的交易(陳浪南和蘇湃，2017[38])。但由于股吧缺乏認證機制，存在一些虛假消息和低俗語言，投資者難以對有效信息進行甄別，對信息的認同感低。投資者可能不會立刻對論壇中情緒化的言論或是流言進行交易，但會參與激烈的討論、交流以消化情緒，在一定程度上減少了對股票交易市場的沖擊。所以，這些信息就不再通過復雜的交易行為來表現，即交易量減少(易洪波等，2016[61])。

更重要的是，表6的列(5)顯示，雪球的發帖量(post_xqi, t)對股票成交量(VOLi,t)的影響強于看漲情緒指數(Bul_xqi,t)對成交量的影響，支持了假設1a，初步印證了雪球論壇的信息傳遞角色。而股吧論壇的看漲情緒指數(Bul_gbi,t)對成交量的影響為負，從另一個側面印證了股吧接近情緒宣泄的可能性。

表6 雪球和股吧發帖行為與股票成交量

表7檢驗了發帖行為與個股收益率的關系。表7的列(1)～列(4)是針對雪球和股吧的投資者發帖量和看漲情緒指數(post_xqi, t、post_gbi, t、Bul_xqi,t、Bul_gbi,t)的分別回歸，列(5)則是將這些自變量一起加入回歸，以比較各自的影響。從表7列(5)可以看出：(1)雪球發帖量(post_xqi, t)對收益率(Returni,t)的影響大于看漲情緒指數(Bul_xqi,t)的影響，回歸系數分別為0.146和0.058，支持了假設1a。(2)股吧看漲情緒指數(Bul_gbi,t)對收益率(Returni,t)的影響大于發帖量(post_gbi, t)的影響，系數分別為0.180和-0.112，支持了假設1b。(3)對個股收益率(Returni,t)影響最大的是股吧投資者情緒看漲指數(Bul_gbi,t)，對個股收益率的回歸系數為0.180，均大于雪球投資者情緒看漲指數(Bul_xqi,t)的回歸系數(0.058)和雪球發帖量(post_xqi, t)的回歸系數(0.146)。這可能部分歸因于股吧內容更加情緒化、更加迎合大部分個人投資者的特性，造成股吧情緒對市場的主導性更強的局面，支持了假設2。(4)雪球發帖量(post_xqi, t)比股吧發帖量(post_gbi, t)對收益率(Returni,t)的影響更強，系數方向相反。股吧的發帖量與股票收益率負相關的發現與Antweiler和Frank(2004)[55]對Yahoo!Finance論壇的研究一致。這可能是因為股吧用戶生產的內容質量不高，理性推理弱，投資者很難從其發布的信息中獲取有用信息(祝宇，2018[18])。上述結果基本印證了雪球的信息傳遞角色，而股吧更接近情緒宣泄角色，且股吧的情緒對股價的影響最大。

表7 雪球和股吧發帖行為與股票收益率

2.市場行情對投資者發帖行為的異質性影響。

參考熊艷和楊晶(2017)[62]對于股票市場周期的劃分，僅以大熊市和大牛市作為牛熊市的劃分標準，將小幅波動的小熊市和小牛市劃分為市場盤整階段。基于上述討論，本文將2014年7月18日—2015年6月11日和2015年8月27日—2015年12月25日作為牛市，將2014年1月1日—2014年7月17日、2015年6月12日—2015年8月26日和2016年2月2日—2017年12月31日作為熊市，依此進行分組回歸。

表8對不同行情下發帖行為與股票成交量的檢驗結果顯示：(1)根據列(1)、(2)、(6)、(7)，相比牛市，熊市中雪球和股吧的發帖量(post_xqi, t、post_gbi, t)對股票成交量(VOLi,t)的影響均更大，可見社交媒體討論在熊市對股票的預測力會強于牛市。(2)比較列(5)與列(10)，雪球在熊市中的影響力要遠大于牛市，雪球的發帖量(post_xqi, t)在熊市中對成交量(VOLi,t)的系數(0.187)大于牛市中對應系數(0.111)，而股吧發帖量(post_gbi, t)對股票成交量(VOLi,t)的影響在牛熊市差異較小。這一結果也間接印證了雪球論壇以信息傳遞機制為主導，而股吧論壇以情緒宣泄機制為主導的假設，熊市中雪球的信息傳遞角色大大增強。

表8 雪球和股吧投資者發帖行為與股票成交量(不同行情)

表9對于不同行情下發帖行為與股票收益率的檢驗結果顯示：(1)雪球和股吧論壇的發帖量(post_xqi, t、post_gbi, t)對股票收益率(Returni,t)回歸系數的絕對值都是熊市大于牛市，可見論壇在熊市中的信息傳遞效應均得到了增強。投資者在熊市中交易更加謹慎，對待上漲態度更為理性，傾向價值投資(何興強和李濤，2007[48])，并且在熊市中成功的投資者較為罕見，他們都“報喜不報憂”，因此減少了看漲的正面發言，對其余投資者買股票的煽動性也減弱。(2)熊市中雪球論壇的發帖量(post_xqi, t)對股價的影響比股吧論壇(post_gbi, t)增加得更多，甚至情緒看漲指數(Bul_xqi,t)也大幅增加，但仍未超過發帖量(post_xqi, t)對股價的影響，支持了假設3。

表9 雪球和股吧投資者發帖行為與股票收益率(不同行情)

(三)穩健性測試

1.變更情緒指標構建方法。

2.變更股票收益率的計算方法。

(四)進一步研究

1.雪球與股吧發帖行為的因果關系檢驗。

為確定雪球和股吧發帖行為之間的因果關系，本文進行格蘭杰因果關系檢驗。表10顯示，股吧和雪球的發帖量與情緒看漲指數在1%的顯著性水平上互為因果。上一日的股吧發帖量和情緒看漲指數在1%的顯著性水平上是雪球當日發帖量和情緒看漲指數的因，但雪球的上一日情緒看漲指數不是股吧當日情緒看漲指數的格蘭杰因，可見雪球與股吧論壇之間信息會互相傳遞，但雪球的情緒傳導較弱。

表10 雪球與股吧發帖行為的Granger因果檢驗結果

為進一步探討雪球與股吧之間的相互作用，本文進一步以成交量、公司規模、流動性和收益率為控制變量對上述變量進行回歸分析，建立模型(2)和模型(3)：

post_xqi,t/Bul_xqi,t=α1+β1post_gbi,t/Bul_gbi,t

+β2VOLi,t+β3Insizei,t

+β4Turnoveri,t+β5Returnit+εi,t

(2)

post_gbi,t/Bul_gbi,t=α1+β1post_xqi,t/Bul_xqi,t

+β2VOLi,t+β3Insizei,t

+β4Turnoveri,t+β5Returnit+εi,t

(3)

在表11中，本文將因變量作為Y，將自變量作為X，X中的下標i表示滯后i期。結果顯示：(1)對于發帖量的信息傳遞效應，雪球對股吧的影響均強于股吧對雪球的影響，雪球對股吧當期的系數(0.196)大于股吧對雪球的回歸系數(0.112)，且上日雪球的發帖量對當日股吧的發帖量影響(0.191)大于上日股吧對雪球的影響(0.072)，前兩日的結果也是雪球對股吧的傳導性更強。由此可見，雪球的信息傳遞效應更領先，股吧對雪球的信息傳導衰減得更快。(2)對于發帖情緒的渲染效應，無論是當期還是滯后期，雪球情緒對股吧情緒的傳導影響也都要更強一些。這些結果均反映出雪球論壇的影響力更持久，對股票論壇討論內容起到了引領的作用。

表11 雪球與股吧之間的相互影響

2.投資者發帖行為對股市的持續性影響。

本文進一步研究了論壇發帖行為對股市的持續性影響。表12顯示，雪球發帖量(post_xqi, t)在第60天后對個股收益率(Returni,t)影響依然顯著，而股吧發帖量(post_gbi, t)在第30天后對收益率的影響消失。這一結果與表10結果一致，股吧發帖量對股價的影響消失得更快。從表13可以看出，股吧情緒看漲指數(Bul_gbi,t)對股票收益率(Returni,t)的持續性影響同樣顯著弱于雪球(Bul_xqi,t)，雪球情緒指數(Bul_xqi,t)60天內對股票收益率(Returni,t)的影響均顯著，而股吧情緒指數(Bul_gbi,t)從第14天起影響就開始消失。因此，雪球發帖量和情緒看漲指數對股票收益率的持續性影響都強于股吧，這一結果說明雪球的信息傳遞效應更持久，而股吧的情緒宣泄內容迭代速度相對更快，生命周期短。發帖量和情緒看漲指數對成交量的影響與收益率類似，限于篇幅，不再一一贅述。

表12 雪球和股吧論壇發帖量對股票收益率的持續性影響

表13 雪球和股吧論壇投資者情緒對股票收益率的持續性影響

3.不同板塊投資者發帖行為對股價的異質性影響。

Baker和Wurgler(2006)[63]研究發現，投資者情緒對于新股、小市值股票、波動率高的股票、陷入困境或極具成長性的股票具有更大的影響。在我國的多層次資本市場中，創業板通常被認為蘊含著更高的投資情緒(張雅慧等，2011[64])，而主板情緒相對最為平穩。為考察不同板塊中投資者發帖行為對股價的異質性影響，表14將論壇發帖行為對主板、中小板與創業板的個股收益的回歸結果進行了對比。結果顯示，雪球的情緒看漲指數(Bul_xqi,t)和股吧的情緒看漲指數(Bul_gbi,t)在投資者情緒最重的創業板中，對股票收益率(Returni,t)的影響最大，其次是在中小板，影響最弱的是主板。對第(4)欄、第(10)欄、第(16)欄和第(5)欄、第(11)欄、第(17)欄進行兩兩Chow test檢驗，得到的p值均小于0.1，說明雪球的情緒看漲指數(Bul_xqi,t)和股吧的情緒看漲指數(Bul_gbi,t)系數在三個板塊之間對股票收益率的影響差異是顯著的。并且，股吧的情緒(Bul_gbi,t)在創業板的增量影響最強。而盡管發帖量(posti,t)對個股收益率(Returni,t)的影響大小也為創業板> 中小板>主板，但創業板比中小板和主板的系數增加并不多。綜上可得，相比信息傳遞效應，情緒宣泄效應對不同板塊的影響有著更大的差異，且股吧的情緒宣泄效應在投資者情緒最重的創業板板塊中最強。

表14 雪球和股吧的投資者發帖行為與股票收益率(不同市場)

五、結論

本文基于情緒宣泄和信息傳遞的雙重視角，選取2013—2017年雪球和股吧的討論帖數據，考察兩類財經論壇中投資者發帖量和發帖情緒對股價行為的異質性影響。研究結果表明：(1)雪球論壇更多體現為信息傳遞角色，雪球論壇的發帖量強于發帖情緒對個股收益率、成交量的影響。(2)股吧論壇更多體現為情緒宣泄角色，股吧論壇的發帖情緒對個股收益率的影響強于發帖量。(3)股吧的情緒宣泄角色在我國股票市場處于主導地位，股吧論壇發帖情緒對個股收益率的影響強于雪球發帖量產生的影響。(4)論壇在熊市中的信息傳遞效應均增強，雪球和股吧的發帖量在熊市中的影響均高于牛市，其中雪球的信息傳遞角色大大增強。(5)股吧和雪球的發帖量與情緒看漲指數相互影響、互為因果，雪球與股吧論壇之間信息會互相傳遞，雪球對股吧也會產生情緒傳導，而股吧的信息傳遞和情緒渲染影響更快消逝。(6)雪球的信息傳遞效應更持久，雪球發帖量和情緒看漲指數對股票收益率的持續性影響都強于股吧，而股吧的情緒宣泄內容迭代速度相對更快，生命周期更短。(7)投資者發帖情緒在不同板塊中對個股收益率的影響大小依次為創業板>中小板>主板，股吧的情緒在投資者情緒最強的創業板的影響最大。

本文研究表明，不同的財經論壇對金融市場的作用并不完全相同，傳遞信息與宣泄情緒并存，在不同的行情、板塊中影響也各異，未來應當因勢利導，引導財經論壇為資本市場提供更好的信息服務。基于此，本文提出以下相關建議：(1)由于投資者認識到自身的局限能幫助其有意識地降低外界環境對其決策的干擾，幫助投資者了解情緒化的論壇討論對其交易決策的影響，引導投資者在眾多冗雜信息中過濾情緒化信息，在各大財經論壇的討論中取其精華、去其糟粕，將有助于強化投資者的理性投資行為。(2)我國的中小投資者基數非常大，專業性偏低，監管層應當進一步普及和加強投資者的專業教育，促進投資者理性投資，引導投資者關注有用的財經信息以做出正確決策。(3)隨著社交媒體的發展和互聯網用戶基數的不斷增加，財經論壇的數量和種類會繼續增多，在紛繁復雜的社交媒體群中，監管層應打造、扶持優質論壇，甚至是設立官方的股票論壇，實現信息傳遞的引領作用。此外，監管部門對于論壇的情緒化宣泄導向可以進行適度的干預，設立相關的指標和相應的政府補助，鼓勵論壇引導用戶進行理性化的思考與討論。