央行抵押品框架的普惠效應
——基于新三板小微企業(yè)的經(jīng)驗證據(jù)

郭紅玉 耿廣杰

一、引言

央行抵押品框架在現(xiàn)代貨幣和金融系統(tǒng)中占據(jù)核心地位(Nyborg，2017[1])，但其對貨幣政策傳導機制和貨幣市場運作的影響往往被忽視(Fegatelli，2010[2])。國際金融危機之后，以美聯(lián)儲和歐洲中央銀行(歐央行)為代表的發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策框架和央行角色發(fā)生顯著變化：貨幣政策框架由基于國債等優(yōu)質抵押品調控短期政策利率目標轉向央行直接購買相關金融資產(chǎn)調整中長期利率和調整抵押品框架維護金融穩(wěn)定；而央行角色從最后貸款人轉向直接購買特定金融資產(chǎn)和接受低流動性、低質量金融資產(chǎn)作為抵押品以維護金融穩(wěn)定的最后做市商(Buiter和Sibert，2008[3])。一方面，受零利率下限約束，依靠國債等優(yōu)質抵押品調控短期政策利率難以實現(xiàn)預定的通貨膨脹目標，發(fā)達經(jīng)濟體央行普遍采取直接購買金融資產(chǎn)的量化寬松政策(QE)，利率政策與資產(chǎn)負債表政策“脫鉤”(Borio，2009[4])。另一方面，金融市場受到抵押品約束，基于國債等抵押品執(zhí)行公開市場操作和常備借貸便利的“狹義”抵押品框架難以實現(xiàn)金融穩(wěn)定目標，發(fā)達經(jīng)濟體央行采取擴大央行抵押品范圍的“廣義”抵押品框架(BIS，2013[5])，央行抵押品框架實現(xiàn)擴容(1)以美聯(lián)儲和歐央行為代表的發(fā)達經(jīng)濟體央行抵押品擴容主要包括以下幾個方面：合格抵押品的類別擴大；合格抵押品的計價幣種擴大；合格抵押品的評級和折扣率下調；抵押品框架的合格交易對手方擴大。。因此，央行抵押品框架成為金融危機以來央行貨幣政策框架調整的重要內容之一。

在發(fā)達經(jīng)濟體央行貨幣政策框架調整的背景下，中國人民銀行的貨幣政策框架也發(fā)生新的變化，貨幣政策框架從數(shù)量型貨幣政策向價格型貨幣政策過渡的同時，更加注重結構性貨幣政策的經(jīng)濟效應。但與發(fā)達經(jīng)濟體央行不同，人民銀行貨幣政策框架發(fā)生變化的背景為貨幣政策傳導不暢導致的流動性結構性短缺。為應對基礎貨幣投放渠道轉變帶來的流動性結構性缺口，人民銀行于2013年和2014年分別創(chuàng)新了常備借貸便利、中期借貸便利和抵押補充再貸款等各類結構性貨幣政策工具，并于2018年12月19日設立定向中期借貸便利，目的在于疏通貨幣政策傳導機制、引導資金流向國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)和重點支持領域。值得關注的是，這些結構性貨幣政策工具實施的必要前提是央行交易對手方(合格金融機構)需要以合格抵押品作為獲取央行貸款的擔保，目的在于降低央行交易對手違約風險帶來的央行資產(chǎn)負債受損(Bindseil，2014[6]；Rule，2012[7])。2015年，為引導地方金融機構擴大對“三農(nóng)”、小微企業(yè)信貸投放，降低社會融資成本，人民銀行決定在上海、天津等9省份繼續(xù)推廣信貸資產(chǎn)質押再貸款試點，將符合央行內部評級的地方金融機構合格信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架。2018年6月1日，人民銀行抵押品框架得到了進一步擴容，本次擴容的合格擔保品包括：不低于AA級的小微企業(yè)、綠色和“三農(nóng)”金融債券，AA+、AA級公司信用類債券，優(yōu)質的小微企業(yè)貸款和綠色貸款。同年6月28日，人民銀行繼續(xù)調整抵押品框架，決定將不低于AA級的小微、綠色和“三農(nóng)”金融債，AA+、AA級公司信用類債券、正常類普惠口徑小微貸款和綠色貸款等資產(chǎn)納入信貸政策支持再貸款和常備借貸便利擔保品范圍。從近年來我國貨幣當局抵押品框架擴容的合格資產(chǎn)標的來看，人民銀行更加注重抵押品框架的定向調控作用，引導貨幣資金流向小微企業(yè)等國民經(jīng)濟薄弱環(huán)節(jié)和重點支持領域，試圖緩解相關企業(yè)的融資難、融資貴問題。這與2019年國務院常務會議提出的“緩解民營企業(yè)、小微企業(yè)融資難、融資貴”問題相一致。除了上述結構性貨幣政策和央行抵押品框架調整，人民銀行于2014年和2015年針對小微企業(yè)融資難、融資貴問題現(xiàn)狀進行了較為頻繁的定向降準，定向降準也成為緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問題的重要貨幣政策工具。因此，本文從央行抵押品框架角度研究將某類合格資產(chǎn)(如小微企業(yè)貸款)納入央行抵押品框架是否會緩解相關企業(yè)的融資難、融資貴問題，進而實現(xiàn)貨幣政策的定向調控目標？其背后的理論機制又是什么？

本文研究的央行抵押品框架普惠效應與普惠金融的“普惠”理念基本一致，落腳點都在小微企業(yè)等信貸缺口實體。2015年年底，國務院印發(fā)《推進普惠金融發(fā)展規(guī)劃(2016—2020)》，提倡發(fā)展普惠金融，提高小微企業(yè)貸款覆蓋率，降低小微企業(yè)貸款成本。區(qū)別于從微觀角度研究普惠金融對小微企業(yè)金融支持的相關文獻(喻微鋒等，2020[8]；張勛等，2019[9])，本文從宏觀貨幣政策角度研究央行抵押品框架支持小微企業(yè)信貸融資的普惠效應。

基于以上分析，本文以新三板小微企業(yè)作為研究對象，使用傾向得分匹配-雙重差分模型研究央行抵押品框架對小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的影響。研究發(fā)現(xiàn)，將小微企業(yè)貸款納入人民銀行抵押品框架能顯著提高小微企業(yè)的信貸可得性，并降低小微企業(yè)的信貸融資成本，有效緩解了小微企業(yè)融資難、融資貴問題。

本文的主要貢獻在于：第一，基于國內外貨幣政策抵押品框架調整的新視角，研究了央行抵押品框架對信貸供給的促進作用；第二，基于央行抵押品框架這一獨特視角，首次研究了人民銀行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架帶來的普惠效應；第三，總結并補充了央行抵押品框架影響小微企業(yè)信貸融資的其他微觀理論機制；第四，結合數(shù)字金融發(fā)展水平和地理區(qū)域差異，進一步研究了央行抵押品框架普惠效應的異質性特征。

本文余下部分的結構安排如下：第二部分為文獻綜述與評述；第三部分為機制分析與研究假設；第四部分為研究設計；第五部分為實證分析；第六部分為異質性分析與穩(wěn)健性檢驗；第七部分為結論與政策建議。

二、文獻綜述與評述

國際金融危機和歐債危機之后，以美聯(lián)儲和歐央行為代表的發(fā)達經(jīng)濟體央行抵押品框架不斷調整(Cheun等，2009[10]；Eberl和Weber，2014[11])。眾多學者從多個方面對金融危機后的央行抵押品框架進行研究，尤其關注央行抵押品框架對信貸供給和實體經(jīng)濟的影響。通過構建世代交疊模型，Ashcraft等(2011)[12]發(fā)現(xiàn)央行抵押品折扣率(Haircut)下降會降低資產(chǎn)收益率和刺激經(jīng)濟活動，并且其政策效力優(yōu)于傳統(tǒng)利率工具。Koulischer和Struyven(2014)[13]通過模型推導發(fā)現(xiàn)央行抵押品框架可以降低利差，緩解信貸緊縮并增加產(chǎn)出。隨著研究的不斷深入和數(shù)據(jù)可獲得性增加，央行抵押品框架影響銀行信貸供給和實體經(jīng)濟的實證研究開始涌現(xiàn)。Bignon和Jobst(2017)[14]發(fā)現(xiàn)央行將合格抵押品范圍擴大到任何安全資產(chǎn)或有償付能力的市場主體會降低違約率并有效緩解經(jīng)濟危機。Barthélémy等(2017)[15]研究表明歐央行抵押品框架調整能有效緩解歐債危機對銀行等信用機構的沖擊和實體經(jīng)濟部門信貸緊縮，并降低貸款利率，Van Bekkum等(2017)[16]同樣研究了央行抵押品框架對銀行信貸的積極影響。通過將理論模型與實證分析結合，Cassola和Koulischer(2019)[17]發(fā)現(xiàn)歐央行抵押品折扣率下降會提高銀行對信貸資產(chǎn)的配置并降低銀行融資成本。隨著我國央行抵押品框架的不斷擴容，國內學者也開展了相關研究。王永欽和吳嫻(2019)[18]發(fā)現(xiàn)人民銀行抵押品框架擴容顯著降低了相關企業(yè)融資成本，而其他學者則從擔保品稀缺性和綠色金融角度出發(fā)得出了類似結論(黃振和郭曄，2021[19]；李欣越和徐濤，2021[20]；陳國進等，2021[21])。與前述不同，郭曄和房芳(2021)[22]通過關注人民銀行擔保品框架對綠色信貸的影響，發(fā)現(xiàn)擔保品框架有效緩解了綠色企業(yè)融資難、融資貴問題。

央行抵押品框架確立的初衷是防范道德風險和保障央行財務安全。國際金融危機之后，央行抵押品框架調整主要包含將某一類金融資產(chǎn)納入央行抵押品框架、將抵押品框架應用到內含結構性特征的非常規(guī)貨幣政策(2)美聯(lián)儲在2008年國際金融危機期間創(chuàng)立了多個帶有結構性特征的非常規(guī)貨幣政策工具。一級交易商借貸便利(PDCF)合格抵押品除了公開市場操作合格抵押品和投資級證券，美聯(lián)儲進一步將PDCF適用的合格抵押品范圍擴展至任何三方回購抵押品。定期拍賣便利(TAF)適用的抵押品和折扣率與貼現(xiàn)窗口一級信貸便利一致。短期證券借貸便利(TSLF)本質上是一個抵押品互換工具，在TSLF的具體實施中分為兩個階段：第一個階段，美聯(lián)儲合格交易對手方可以使用公開市場操作的合格抵押品通過TSLF向美聯(lián)儲換取國債；第二個階段，除了公開市場操作適用的合格抵押品，私人住宅或商業(yè)抵押貸款支持的高評級(aaa)MBS，以及其他ABS也可視為交換美聯(lián)儲持有國債的抵押品。另外，央行合格交易對手方從貨幣共同基金市場購買的以美元計價且評級在A級以上的資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)可作為AMLF和MMIFF的合格抵押品(Weber，2017[23])。以及特定抵押品折扣率和評級調整(BIS，2013[5]；Weber，2017[23])。因此，央行抵押品框架調整在金融危機后具有明顯的結構特征，發(fā)揮的作用與結構性貨幣政策工具的定向調控功能類似。張曉慧等(2020)[24]對美聯(lián)儲、歐央行和英格蘭銀行金融危機期間的結構性貨幣政策進行較為系統(tǒng)的梳理，國內結構性貨幣政策則主要聚焦借貸便利類貨幣政策工具和定向降準等。現(xiàn)有研究表明，結構性貨幣政策能夠有效緩解小微企業(yè)融資約束、優(yōu)化信貸結構和促進產(chǎn)業(yè)結構升級(李建強和高宏，2019[25]；笪哲，2020[26]；彭俞超和方意，2016[27])。余振等(2016)[28]發(fā)現(xiàn)抵押補充貸款在降低中期利率水平和減少社會融資成本方面具有階段性特征。孔丹鳳和秦大忠(2007)[29]研究表明定向中期借貸便利具備“調結構、降成本”的功效，能夠緩解小微、民營企業(yè)融資約束，降低融資溢價。與借貸便利類等結構性貨幣政策相比，定向降準的“數(shù)量型”“結構性”和“精準性”特征更加明顯。郭曄等(2019)[30]、孔東民等(2021)[31]、錢水土和吳衛(wèi)華(2020)[32]發(fā)現(xiàn)定向降準顯著增加了小微企業(yè)的信貸可得性。然而，馮明和伍戈(2018)[33]認為定向降準新釋放的可貸資金大部分流向非定向部門，定向降準并非解決小微企業(yè)等定向部門融資貴問題的根本性舉措，需要與其他政策相配合(馬理等，2015[34])。

央行抵押品框架普惠效應的落腳點在于緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問題。近些年來，國內學者主要從金融科技和前文闡述的結構性貨幣政策兩個角度研究小微企業(yè)信貸融資約束問題。鑒于小微企業(yè)財務信息缺乏，信息不對稱問題較為嚴重，金融科技可以通過緩解信息不對稱的風險管理機制和整合軟硬信息的貸款技術改進機制提高小微企業(yè)信貸可得性(盛天翔和范從來，2020a[35])。通過理論模型和文本挖掘法，盛天翔和范從來(2020b)[36]研究表明金融科技有助于銀行小微企業(yè)信貸供給。郭麗虹和朱柯達(2021)[37]發(fā)現(xiàn)銀行運用金融科技手段顯著提高了其小微企業(yè)普惠貸款意愿。周光友等(2020)[38]認為金融科技創(chuàng)新通過發(fā)揮普惠效應服務小微企業(yè)融資。基于數(shù)字金融視角，梁琦和林愛杰(2020)[39]發(fā)現(xiàn)小微企業(yè)使用數(shù)字金融能夠緩解融資約束。

基于以上研究可以發(fā)現(xiàn)，國外學者更多關注金融危機后中行抵押品框架對信貸供給和實體經(jīng)濟的影響，缺乏對中行抵押品框架的結構性作用進行探討；國內學者雖然關注定向降準等結構性貨幣政策的定向調控功能，但更多關注小微企業(yè)融資難問題，對小微企業(yè)融資貴問題研究較少，并且國內學者關于央行抵押品框架的研究主要涉及債券市場和綠色信貸市場，并未涉及小微企業(yè)信貸市場。因此，本文主要研究我國央行抵押品框架對小微企業(yè)信貸可得性(融資難)和信貸融資成本(融資貴)的影響及作用機制。

三、機制分析與研究假設

現(xiàn)有研究認為央行抵押品框架影響金融市場和實體經(jīng)濟的作用機制主要為稀缺性渠道(D’Amico等，2018[40]；De Roure，2016[41]；Williamson，2016[42])，即將某類金融資產(chǎn)納入央行抵押品框架導致該資產(chǎn)在市場上的相對稀缺性，推高了該資產(chǎn)的相對價格，資產(chǎn)收益率下降，從而降低相關企業(yè)的融資成本。本文認為央行抵押品框架主要通過合格抵押品“結構性”渠道和“資格溢價”渠道影響小微企業(yè)實體的信貸可得性和信貸融資成本，具體如圖1所示。

圖1 央行抵押品框架普惠效應的影響機制

(一)合格抵押品結構性渠道與小微企業(yè)信貸可得性

結構性渠道通常反映中央銀行將哪些合格資產(chǎn)納入抵押品框架(BIS，2015[43])，進而決定央行交易對手方的資產(chǎn)配置結構。中央銀行將某類資產(chǎn)納入抵押品框架一方面會提高該類資產(chǎn)的可抵押性，直接增加交易對手方創(chuàng)造該類資產(chǎn)并將其保留在其資產(chǎn)負債表上的意愿；另一方面會增加該資產(chǎn)在總資產(chǎn)中的結構占比。央行交易對手方在抵押品使用順序上會優(yōu)先使用低質量的合格抵押品向央行申請貸款(Cassola和Koulischer，2019[17])。因此，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架使小微企業(yè)貸款的可抵押性提高，會直接增強商業(yè)銀行調整資產(chǎn)配置結構、發(fā)放小微企業(yè)貸款的意愿和動機，這對缺乏優(yōu)質抵押品的中小銀行來講，激勵作用會更大。綜上，本文提出第一個假設：

假設1：將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架會增加小微企業(yè)的信貸可得性。

(二)合格抵押品資格溢價渠道與小微企業(yè)信貸融資成本

合格抵押品的資格溢價(Eligibility Premium)是指中央銀行接受某類資產(chǎn)作為抵押品使該資產(chǎn)具備抵押品資格，導致合格抵押資產(chǎn)與其他資產(chǎn)收益率之間存在差異，這個差異即為“資格溢價”(Bindseil和Papadia，2006[44])。簡單來講，當某一類資產(chǎn)具備抵押品資格時，該資產(chǎn)的吸引力增強，相對價格上升，相對收益率下降。人民銀行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架同樣會帶來抵押品資格溢價，具體可分為合格抵押品信用溢價和流動性溢價兩個部分。一方面，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架本質上是央行為商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款進行信用背書和增信，會降低商業(yè)銀行小微企業(yè)貸款利率中的信用溢價。另一方面，央行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架提高了小微企業(yè)貸款的流動性，會降低小微企業(yè)貸款利率中的流動性溢價。因此，小微企業(yè)貸款利率中信用溢價和流動性溢價補償會降低小微企業(yè)的信貸融資成本。另外，商業(yè)銀行使用小微企業(yè)貸款向央行申請的中期借貸便利、常備借貸便利和再貸款資金成本較低，較低的資金成本會轉移到小微企業(yè)貸款利率上，進而降低小微企業(yè)信貸資金成本。綜上，本文提出第二個假設：

假設2：將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架會降低小微企業(yè)的信貸融資成本。

四、研究設計

(一)樣本數(shù)據(jù)與變量說明

央行抵押品框架的普惠效應落腳點在小微企業(yè)，本文選取在新三板(中小企業(yè)股份轉讓系統(tǒng))掛牌的企業(yè)樣本作為研究對象，原因如下：(1)主板上市公司的規(guī)模大，營業(yè)收入高，難以滿足小微企業(yè)標準(3)本文根據(jù)小微企業(yè)劃型標準(工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號)對滬深A股上市公司進行劃型，發(fā)現(xiàn)滿足小微企業(yè)標準的樣本極少，難以支撐本文的實證研究。；(2)在新三板掛牌的企業(yè)當中，小微企業(yè)半年度財務數(shù)據(jù)較為健全，為本文的定量研究提供較為可信的數(shù)據(jù)基礎。由于2013年至2015年是定向降準等結構性貨幣政策調整和實施的密集期，且2020年新冠疫情期間人民銀行創(chuàng)設并執(zhí)行多項支持小微企業(yè)的貨幣政策，考慮到這些結構性貨幣政策可能對小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本產(chǎn)生影響，為保證研究結果的可靠性，本文選取2016年至2019年新三板小微企業(yè)半年度非平衡面板數(shù)據(jù)作為研究樣本。數(shù)據(jù)來源為Wind數(shù)據(jù)庫。

借鑒現(xiàn)今主流文獻的做法，本文對新三板企業(yè)樣本進行了如下處理：(1)剔除金融行業(yè)樣本；(2)剔除企業(yè)特征變量缺失嚴重的樣本；(3)剔除企業(yè)財務指標不符合邏輯的樣本；(4)為了避免極端值對回歸結果的影響，借鑒祝繼高等(2015)[45]的研究，對主要連續(xù)變量上下1%分位數(shù)進行縮尾處理。另外，2018年6月人民銀行將綠色貸款和符合一定條件的債券納入抵押品框架，可能對小微企業(yè)信貸產(chǎn)生影響，因此本文刪除了生態(tài)保護和環(huán)境治理等綠色企業(yè)樣本以及在樣本期間發(fā)行過債券的企業(yè)樣本。

央行抵押品框架的普惠效應主要包含兩個方面：一個是小微企業(yè)信貸可得性，另一個是小微企業(yè)信貸融資成本。因此，本文的被解釋變量分別是小微企業(yè)信貸可得性和小微企業(yè)信貸融資成本兩個大類指標，其中小微企業(yè)信貸可得性又進一步細分為短期信貸可得性和長期信貸可得性兩個小類指標。為避免遺漏可觀測的企業(yè)特征帶來的回歸結果偏誤，本文將企業(yè)規(guī)模、抵押擔保能力、財務杠桿、盈利能力、成長能力和經(jīng)營能力作為企業(yè)層面控制變量納入雙重差分模型。同時為了控制貨幣政策環(huán)境和宏觀經(jīng)濟環(huán)境對回歸結果的影響，將經(jīng)濟增速和廣義貨幣供給量M2增速作為控制變量納入實證模型當中。各變量的具體釋義見表1。

表1 變量說明

(二)研究設計

為研究央行抵押品框架對小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的影響，有必要事先確定小微企業(yè)的劃型標準。我國工信部聯(lián)企業(yè)發(fā)布的《中小企業(yè)劃型標準規(guī)定》(工信部聯(lián)企業(yè)〔2011〕300號)對中型、小型和微型企業(yè)界定了明確的劃型標準。由于小微企業(yè)從業(yè)人員數(shù)據(jù)缺失較為嚴重，本文借鑒孔東民等(2021)[31]的相關研究，依據(jù)營業(yè)收入對小微企業(yè)進行劃型，劃型的時間節(jié)點為2017年年底。

另外，考慮到信貸資產(chǎn)作為一種非市場化資產(chǎn)(No-marketable assets)，流動性溢價和信用溢價較高，央行將信貸資產(chǎn)納入抵押品框架會使交易對手方優(yōu)先使用低質量小微企業(yè)貸款向央行抵押申請貸款，可能帶來道德風險甚至損害央行資產(chǎn)負債表和金融穩(wěn)定(Nyborg，2017[1])。基于道德風險對央行資產(chǎn)負債表帶來的負面影響，人民銀行傾向選取高質量的小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入抵押品框架，可能會帶來樣本選擇偏誤問題。況且，前文在原始數(shù)據(jù)的基礎上刪除了較多的企業(yè)特征變量缺失值，也可能帶來樣本選擇的非隨機性。為緩解樣本選擇性偏誤問題，本文基于Rosenbaum和Rubin(1983)[46]提出的傾向得分匹配(PSM)方法，選取企業(yè)規(guī)模、抵押擔保能力、財務杠桿、盈利能力、成長能力和經(jīng)營能力六個指標作為匹配變量，將信貸可得性作為結果變量對樣本數(shù)據(jù)進行進一步處理。在具體匹配過程中，采取一對一近鄰匹配，最終獲取樣本量為686。基于傾向得分匹配處理后的樣本，本文將小微企業(yè)作為處理組，非小微企業(yè)作為對照組，使用雙重差分模型研究央行抵押品框架對小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的平均處理效應。

(三)模型設定

本文借鑒Van Bekkum等(2017)[16]的研究方法，建立以下模型研究人民銀行抵押品框架對小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的因果效應：

Yit=δ0+δ1Treati×Postt+γXit+λt+ui+ξit

上述模型中，被解釋變量Y表示信貸可得性和信貸融資成本。借鑒祝繼高等(2015)[45]的相關研究，本文選取(長期借款+短期借款)/總資產(chǎn)、短期借款/總資產(chǎn)和長期借款/總資產(chǎn)作為信貸可得性的衡量指標；在穩(wěn)健性檢驗部分，使用企業(yè)總借款自然對數(shù)和總借款與總資產(chǎn)之比替代信貸可得性指標。借鑒李廣子和劉力(2009)[47]的研究，選擇財務費用(4)財務費用主要包含利息支出、利息收入、手續(xù)費、其他財務費用和匯兌損益五項明細科目(李廣子和劉力，2009[47])。具體計算公式：財務費用=利息支出-利息收入+手續(xù)費+其他財務費用+匯兌收益-匯兌損失。/總負債作為信貸融資成本的衡量指標；在穩(wěn)健性檢驗部分，選擇財務費用/總負債替代信貸融資成本。Treat表示分組變量，處理組取值為1，對照組取值為0，個體固定效應吸收了Treat。Post表示央行抵押品框架虛擬變量，2018年第二季度(含)之后取值為1，其他取值為0，時間固定效應吸收了Post。模型中的交乘項系數(shù)δ1是本文關注的央行抵押品框架帶來的普惠效應。X是一系列隨時間變化且影響央行抵押品框架普惠效應的控制變量，具體解釋見表1。λt是時間固定效應，ui是不隨時間變化且不可觀測的企業(yè)固定效應。ξit表示不可觀測擾動因素，假設{ξit}獨立同分布且與ui不相關。

五、實證分析

(一)平衡性檢驗與描述性統(tǒng)計

表2匯報了傾向得分匹配的平衡性檢驗結果。在以信貸可得性作為結果變量進行一對一近鄰匹配之后，偏差率顯著下降，且均在10%以內，偏差最大降幅為100%。T檢驗說明傾向匹配得分之后，處理組企業(yè)和對照組企業(yè)之間并不存在系統(tǒng)性差異，匹配效果較好。

表2 處理組與對照組匹配平衡性檢驗結果

表3匯報了樣本的描述性統(tǒng)計。可以看出，樣本企業(yè)的信貸可得性均值為19.1%，其中短期信貸可得性均值為14.2%,長期信貸可得性均值為4.9%。這表明企業(yè)的信貸融資結構中短期信貸融資較高，可能的原因在于銀行對樣本企業(yè)的信貸投放以短期貸款為主。樣本企業(yè)的信貸融資成本存在較大差異，均值為2.2%，最大值為11.3%。

表3 描述性統(tǒng)計

另外，本文計算了原始樣本的信貸可得性(Loan_ratio)和信貸融資成本(Loan_cost)統(tǒng)計特征，其中均值分別為0.191和0.022，標準差分別為0.114和0.016，接近于表3中的0.191和0.022以及0.124和0.016，說明本文實證環(huán)節(jié)的數(shù)據(jù)樣本具備良好的總體統(tǒng)計分布特征。

(二)央行抵押品框架對小微企業(yè)信貸可得性的影響

基于合格抵押品的結構性渠道，本文首先檢驗央行抵押品框架對小微企業(yè)信貸可得性的影響。表4列(1)～列(3)匯報了依次加入各類控制變量的回歸結果，可以發(fā)現(xiàn)央行抵押品框架的雙重差分估計系數(shù)都顯著且方向一致為正，表明實證結果的穩(wěn)健性。列(3)顯示，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架后，小微企業(yè)借款在總資產(chǎn)中的占比高出非小微企業(yè)約3.6個百分點。因此，央行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架發(fā)揮了一定的普惠效應，驗證了假設1。

表4 央行抵押品框架與小微企業(yè)信貸可得性

同時，各控制變量對小微企業(yè)信貸可得性的影響存在差異，并與現(xiàn)有研究基本一致。表4列(3)的回歸結果顯示，小微企業(yè)規(guī)模、抵押擔保能力、總資產(chǎn)報酬率和營業(yè)收入增長率的估計系數(shù)不顯著，這可能是由于小微企業(yè)自身的特點決定的。和非小微企業(yè)相比，小微企業(yè)向來資產(chǎn)規(guī)模較小，抵押品缺乏，小微企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模和抵押擔保能力難以成為獲取商業(yè)銀行信貸的重要因素。由于小微企業(yè)盈利能力和成長能力往往難以覆蓋小微企業(yè)自身的違約風險，商業(yè)銀行對小微企業(yè)的信貸供給動力不足。小微企業(yè)經(jīng)營能力指標與小微企業(yè)的信貸可獲得性顯著負相關。根據(jù)優(yōu)序融資理論(Myers和Majluf，1984[48])，當投融資雙方存在信息不對稱時，為降低外部融資成本，融資企業(yè)更偏好內部融資。因此，現(xiàn)金流量越充裕的小微企業(yè)越傾向于使用自有資金替代信貸資金。資產(chǎn)負債率與小微企業(yè)信貸可得性顯著正相關，可能的原因是相對穩(wěn)定的銀企關系(何韌等，2012[49])，小微企業(yè)與銀行保持的關系越緊密，越可能獲得更多的信貸資源。貨幣政策變量M2與小微企業(yè)信貸可得性顯著正相關，表明傳統(tǒng)總量型貨幣政策在支持小微企業(yè)發(fā)展方面發(fā)揮了一定的作用。經(jīng)濟增速估計系數(shù)顯著正相關，表明小微企業(yè)信貸融資與經(jīng)濟周期關系緊密。

此外，本文進一步分析了央行抵押品框架對小微企業(yè)信貸可得性結構的影響。表4后列(4)、列(5)匯報了回歸結果。將小微信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架顯著增加了小微企業(yè)長期借款在總資產(chǎn)中的占比，對小微企業(yè)短期信貸可得性而言影響并不顯著。該結論與郭曄和房芳(2021)[22]的研究類似，理論依據(jù)為債務期限結構的契約理論，即在信息不對稱問題較為嚴重的情況下，商業(yè)銀行傾向于發(fā)放短期貸款。將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架可以有效緩解信息不對稱問題，降低銀行與小微企業(yè)之間的代理成本，商業(yè)銀行發(fā)放長期貸款的動機增強。

(三)央行抵押品框架對小微企業(yè)信貸融資成本的影響

通過對小微企業(yè)貸款的增信和流動性補償，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架會通過降低小微企業(yè)貸款的信用風險溢價和流動性溢價，進一步降低小微企業(yè)信貸融資成本。表5顯示，央行抵押品框架的雙重差分估計系數(shù)都顯著且方向一致為負，且隨著不同類型控制變量的依次加入，雙重差分估計系數(shù)絕對值增大，顯著性也不斷增強，表明實證結果的準確性。列(3)顯示，和非小微企業(yè)相比，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架顯著降低了借款企業(yè)的信貸融資成本，表明央行抵押品框架有效緩解了小微企業(yè)融資貴問題，驗證了假設2。部分企業(yè)特征變量的估計系數(shù)從側面反映出商業(yè)銀行對小微企業(yè)“信貸歧視”現(xiàn)象的存在。貨幣供給增速M2與小微企業(yè)信貸融資成本不相關，表明總量型貨幣政策難以緩解小微企業(yè)融資貴問題。與小微企業(yè)信貸可得性類似，小微企業(yè)信貸融資成本和經(jīng)濟周期具有一定的相關性。

六、異質性分析與穩(wěn)健性檢驗

(一)異質性分析

本文將數(shù)字金融發(fā)展和地理區(qū)域差異納入實證模型，分析央行抵押品框架在不同數(shù)字金融發(fā)展程度和不同地理區(qū)域方面影響小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的異質性特征。

1.數(shù)字金融發(fā)展異性質。

基于合格抵押品結構性渠道和資格溢價渠道，將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架會提高小微企業(yè)信貸可得性并降低小微企業(yè)信貸融資成本，而數(shù)字金融發(fā)展可能對央行抵押品框架普惠效應的效果產(chǎn)生異質性影響。以互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)為支撐的數(shù)字金融能夠通過緩解信息不對稱、降低信貸違約風險、提高運營效率增加商業(yè)銀行發(fā)放小微企業(yè)信貸的動機。央行抵押品框架擴容之后，商業(yè)銀行可以通過向央行抵押小微企業(yè)貸款獲取更多的低成本資金，而低成本資金的投向和小微企業(yè)貸款配置比例還要依賴商業(yè)銀行偏好小微企業(yè)的程度。對于數(shù)字金融發(fā)展水平較高的地區(qū)，商業(yè)銀行可以依托互聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)等數(shù)字金融技術充分挖掘小微企業(yè)的“軟”信息和信貸需求，通過對小微企業(yè)精準“畫像”提高小微企業(yè)信貸可得性，降低融資成本。本文依據(jù)北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)(2011—2020)(5)北京大學數(shù)字普惠金融指數(shù)報告(2011—2020)將北京、上海和浙江定義為數(shù)字金融發(fā)展的第一梯隊，江蘇、福建等19個省份為第二梯隊，西藏、寧夏等9個省份為第三梯隊，排序越靠前，數(shù)字金融發(fā)展水平越高。詳見https://idf.pku.edu.cn/yjcg/zsbg/index.htm。將數(shù)字金融發(fā)展位列第一梯隊的省份設定為高水平數(shù)字金融發(fā)展地區(qū)，而將位列第二、三梯隊的省份設定為中低水平數(shù)字金融發(fā)展地區(qū)。表6顯示，無論是從顯著性水平還是數(shù)值大小，數(shù)字金融發(fā)展水平越高的地區(qū)，央行抵押品框架的普惠效應越明顯。

表6 央行抵押品框架的普惠效應：數(shù)字金融發(fā)展②(6)②③ 受篇幅限制,文中無法列出全表,感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

2.地區(qū)異質性。

關于貨幣政策的區(qū)域非對稱效應也得到了較多學者的研究。由于不同區(qū)域的地域資源稟賦、經(jīng)濟結構和金融結構存在差異，貨幣政策效果往往存在區(qū)域性差異(孔丹鳳和秦大忠，2007[29])。央行抵押品框架作為貨幣政策的重要內容，可能也存在區(qū)域性差異。因此，本文借鑒于則(2006)[50]的相關研究，將樣本企業(yè)按照東、中、西部地區(qū)進行劃分，研究央行抵押品框架對東、中、西部地區(qū)小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的影響。表7和表8匯報了央行抵押品框架的區(qū)域性差異。可以看出，央行抵押品框架的普惠效應在東、西部地區(qū)表現(xiàn)得更為明顯。

表7 央行抵押品框架的普惠效應：東、中、西部信貸可得性差異

表8 央行抵押品框架的普惠效應：東、中、西部信貸融資成本差異①(7)① 受篇幅限制,文中無法列出全表,感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。

(二)穩(wěn)健性檢驗

1.共同趨勢檢驗(8)。

使用雙重差分模型的前提是滿足平行趨勢假設，即在政策實施之前，處理組和對照組具有可比性。針對樣本期間的各個時點，本文分別設置時間虛擬變量Pre_4、Pre_3、Pre_2、Pre_1、Current、Post_1、Post_2和Post_3，分別表示央行抵押品擴容前4個季度、前3個季度、前2個季度、前1個季度、當期、后1個季度、后2個季度和后3個季度。將上述時間虛擬變量與處理組虛擬變量Treat的乘積納入回歸方程后進行重新回歸。共同趨勢檢驗表明，無論加入控制變量還是不加入控制變量，在將小微企業(yè)貸款納入央行抵押品框架之前，信貸可得性雙重差分估計系數(shù)均不顯著，而信貸融資成本雙重差分估計系數(shù)為負但不顯著，基本符合共同趨勢假設。

2.安慰劑檢驗、變更被解釋變量和小微企業(yè)劃型基準調整(9)受篇幅限制,文中無法列出回歸結果,感興趣的讀者可聯(lián)系作者索取。。

除共同趨勢檢驗以外，本文還進行了其他穩(wěn)健性測試。首先，盡管前文已經(jīng)進行了平行趨勢檢驗，但政策干預時點之后處理組和對照組趨勢的變化是否受到其他政策或者隨機性因素的影響需要進一步檢驗。因此本文通過虛構一個政策變量，以2016年年底作為央行抵押品政策沖擊時點進行安慰劑檢驗。安慰劑檢驗回歸結果表明，小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的雙重差分估計系數(shù)均不顯著，進一步證明了央行抵押品框架支持小微企業(yè)信貸可得性和信貸融資成本的有效性。其次，本文使用企業(yè)獲得的銀行貸款自然對數(shù)和銀行貸款與總資產(chǎn)之比替代信貸可得性指標，并使用財務費用與總資產(chǎn)之比衡量信貸融資成本進行穩(wěn)健性測試。重新回歸之后，雙重差分估計系數(shù)依然顯著。最后，小微企業(yè)的成長性問題也需要進一步考慮。本文對小微企業(yè)的劃型主要依據(jù)孔東民等(2021)[31]的做法，將2017年年底企業(yè)的營業(yè)收入作為小微企業(yè)的劃型基準。然而，現(xiàn)實中的企業(yè)可能在不同的年份營業(yè)收入變化較大，有的企業(yè)在當年是小微企業(yè)，在下一年成長為中型或大型企業(yè)，也可能倒閉。因此，為了回歸結果的穩(wěn)健性，本文將樣本期間內企業(yè)每年的營業(yè)收入作為企業(yè)劃型的參考依據(jù)。在2016年至2019年的樣本期內，如果企業(yè)每年的營業(yè)收入都符合小微企業(yè)劃型標準，則定義為小微企業(yè)，而將每一年營業(yè)收入都不滿足小微企業(yè)劃型標準的企業(yè)作為控制組。同時，如果企業(yè)在四年期間只要有一年營業(yè)收入符合小微企業(yè)劃型標準，本文從樣本中予以刪除。在考慮小微企業(yè)成長性問題之后，回歸結果依然顯著，再次驗證了前文回歸結果的穩(wěn)健性。

七、結論與政策建議

國際金融危機之后，各發(fā)達經(jīng)濟體央行的貨幣政策框架發(fā)生新的變化，抵押品框架成為各央行貨幣政策的重要內容。在此背景下，中國人民銀行貨幣政策框架開始關注貨幣政策的結構性作用，創(chuàng)新了基于抵押品的各種結構性貨幣政策工具。本文以新三板小微企業(yè)作為研究對象，使用傾向得分匹配-雙重差分模型研究貨幣政策框架轉型背景下人民銀行抵押品框架的普惠效應。通過理論和實證分析，本文得出以下結論：第一，將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架顯著提高了小微企業(yè)的信貸可得性，其中抵押品框架對小微企業(yè)長期信貸可得性影響更為顯著，第二，將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架顯著降低了小微企業(yè)信貸融資成本。以上兩點表明人民銀行抵押品框架發(fā)揮了普惠效應，實現(xiàn)了緩解小微企業(yè)融資難、融資貴問題的定向調控目標。第三，將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架緩解了數(shù)字金融發(fā)展高水平區(qū)域和東、西部地區(qū)小微企業(yè)的融資難、融資貴問題。

本文的研究具有一定的政策含義。第一，適時適度拓寬抵押品框架廣度。貨幣當局可逐步將“三農(nóng)”“扶貧”“綠色金融”等國家重點支持領域的相關基礎資產(chǎn)或證券化資產(chǎn)納入央行抵押品框架，增加流動性結構性缺口領域的信貸供給，實現(xiàn)抵押品框架的定向調控作用。第二，擇機擇時強化抵押品框架深度。實證研究表明，將小微企業(yè)信貸資產(chǎn)納入央行抵押品框架顯著降低了小微企業(yè)信貸融資成本，但影響系數(shù)偏低。人民銀行可適當調整小微企業(yè)信貸資產(chǎn)折扣率和評級強化抵押品框架深度，通過降低抵押品資格溢價增強抵押品框架的“降成本”作用。第三，有效協(xié)調央行抵押品框架和結構性貨幣政策的綜合使用，以更好緩解小微企業(yè)等信貸缺口實體的融資難、融資貴問題。第四，優(yōu)化提升央行抵押品框架普惠效應的區(qū)域對稱性。實證結果表明，抵押品框架并未有效緩解中部地區(qū)小微企業(yè)的融資難、融資貴問題。央行抵押品框架后續(xù)可以適當向中部地區(qū)小微企業(yè)傾斜，避免傳統(tǒng)貨幣政策的“一刀切”。第五，重視防范小微企業(yè)信貸資產(chǎn)信用風險和交易對手方道德風險。首先，小微企業(yè)信貸資產(chǎn)質量低、流動性差，信用風險較大，央行在防范信用風險時可以靈活使用抵押品折扣率(Haircuts)、估值與追加保證金(Value and Margin Calls)、抵押品評級等風險緩釋措施。在抵押品信用評級方面，人民銀行抵押品框架對小微企業(yè)信貸資產(chǎn)的價值評估主要采取央行內部評級，缺乏成熟評級機構的信用評級。人民銀行可以借鑒美聯(lián)儲和歐央行經(jīng)驗，引入第三方信用評級機構，準確識別小微企業(yè)信貸資產(chǎn)的信用風險并進行準確定價，降低甚至避免小微企業(yè)信貸資產(chǎn)違約帶來的央行資產(chǎn)負債表受損。其次，商業(yè)銀行將小微企業(yè)貸款納入抵押品框架可能帶來道德風險。人民銀行可以對單個合格交易對手方使用小微企業(yè)信貸資產(chǎn)的數(shù)量或比例進行限制，防范甚至避免央行交易對手方過度依賴小微企業(yè)貸款等低質量抵押品導致的道德風險。