投資價值中協同效應價值探討
——主并購方所需支付視角

■胡曉明 周 鍇

（南京財經大學會計學院，江蘇南京 210023）

一、引言

伴隨著我國資本市場并購重組的規?；c成熟化，并購估值業務日趨頻繁和復雜，合理確定并購價值成為決定并購成敗的關鍵因素，投資價值評估理論也亟需完善①國資委產權管理局投資價值評估課題組于2016年1月編著出版《投資價值評估》，2020年11月中評協正式發布《企業并購投資價值評估指導意見》，對投資價值評估給出了系統性理論指導。。投資價值類型有別于項目和證券領域的投資價值②《資產評估價值類型指導意見》將其定義為目標資產對于具有明確投資目標的特定投資者而言所具有的價值估計數額。，屬于市場價值以外的價值類型。投資價值估值主要有加法途徑和減法途徑兩種途徑，加法途徑即目標企業的投資價值等于目標企業的市場價值加協同效應價值，減法途徑是指用并購后企業的整體價值減去主并方的市場價值得到投資價值[4]。投資價值和市場價值在數量上存在聯系，但各自內涵存在顯著的不同，市場價值不考慮賣給誰的價值，更側重于企業的同質性；投資價值是針對特定買方而言，更側重于獨有性或異質性[5][6]。實務界對投資價值類型的使用相對較少，投資價值類型選用頻率的總體態勢為先升后降，2016-2017年出現選用高峰，18年后大幅回落，近十年數量在每年8 至46 份之間[1]；12 份投資價值類型的評估報告，僅一份報告對協同效應價值進行了測算，同時，評估方法大多使用收益法[2]。

投資價值的確定繞不開對協同效應價值的分析和判斷，Ansoff 在討論并購戰略的特點時首次提出協同效應，并將其解釋為“2+2=5”的效應[7]。隨后學者進一步對協同效應進行研究，提出了評估協同性[8]、協同效應正負屬性[9]、外部協同效應[11]、協同效應中國特殊影響[10]等。協同效應作為并購中“使用最廣但誤用最甚的根據”，往往容易高估甚至導致企業并購失敗[3]。

本文著眼于并購所需支付的協同效應，研究投資價值的評估以及投資價值視角下協同效應價值的量化問題，結合減價因素和企業并購整合效率的影響，構建協同效應價值評估模型；以并購事件為案例，探討協同效應量化模型的優化及其合理性。

二、研究現狀

（一）協同效應的分類

關于協同效應的分類，不同學者從不同角度給出了不同看法。Chatterjee（1986）將協同效應分類為經營協同效應、管理協同效應、財務協同效應和其他協同效應[12]，這是最常見的分類；除此之外，Hiroyuki（1991）將其分類為靜態協同效應和動態協同效應兩個概念[13]；張秋生（2003）將協同效應分為“有形協同效應”和“質量協同效應”[14]；彭銀（2005）認為協同效應還包括技術協同、品牌協同、文化協同[15]；陳蕾（2013）認為，控制權在一定程度上也可被視為一種管理協同效應[16]。

Robert F.Bruner（2011）認為協同效應可分為即時協同效應和實物期權協同效應兩種。其中即時協同效應包括收入上升、成本下降、資產減少、稅負減少的協同效應；實物期權協同效應則依賴于一些觸發性事件來獲得，包括成長期權、退出期權、延期期權、轉變期權協同效應等[17]，國資委課題組(2016)認為,這種分類較為全面[5]。

（二）協同效應的影響因素

關于影響的協同效應因素，Hiroyuki（1991）強調無形資產對協同效應的重要性，指出了企業繁榮的根源[13]；Michael E.Porter（1997）從企業競爭優勢的角度，運用價值鏈分析方法，闡明了有形和無形關聯程度，即業務共享和技術共享水平是影響企業之間的協同效果的重要因素，也是協同效應的識別要素[18]。

王艷等（2020）認為來自不同地域文化特質的“方言差異”對“并購溢價”不完全契約有治理功能，會對企業并購協同效應的實現產生調節作用[19]；姜瑜佳(2020)指出，整合的成功與否是協同效應能否發揮作用的關鍵，無論哪一項整合的延遲都可能遲滯現金流的產生[20]。

而劉洪久（2013）認為企業并購的整合成本表現為時間與現金支出兩個方面，主要受能力傳遞、文化差異、人力資源調整、員工培訓、溝通和協作、資產調配等因素的影響，因此一般情況下并購后企業現金流體現為先下降，后反彈[21]。

（三）協同效應在分析運用中存在的問題

在協同效應的實際分析和決策中，部分學者表達了他們的憂慮所在。

首先是對協同過于理想化的問題。Damodaran（2004）指出，協同效應是并購中使用最廣但誤用最甚的根據，易造成評估結論的不合理性，影響并購的效率。往往容易高估甚至導致企業并購失敗[4]。Marksirower（2001）也認為，過于理想的協同導致過高的溢價通常會增加并購失敗的可能性[22]。Inna Jelies（2014）認為，在并購的過程中，很可能會高估利益增加持續的時間，由于并購團隊通常希望讓收購更具吸引力。因此，它很可能成為管理者“自我欺詐”的行為[23]。楊薈茗（2017）發現，一些經濟學家注意到在并購過程中可能有一些負面的部分，比如“協同陷阱”，試圖定義并找出在并購中的協同作用負面效應的來源[24]。

其次是主并方對協同效應價值的支付問題。傳統投資價值評估中，投資價值等于標的資產的市場價值加協同效應價值，此處的協同效應價值是指全部協同效應的價值，夏新平和宋光耀（1999）認為等于并購后的合并企業價值減去并購前雙方價值之和[25]，但Damodaran（2004）認為，如果目標公司對具體協同效應而言不可或缺，則主并方應該支付，否則不應該支付[4]。國資委投資價值評估課題組的《投資價值評估》（2016）認為，并購是由并購方和目標公司共同產生的，定價中應特別關注將由投并購方產生的協同效應價值作為“減價因素”考慮[5]。王進江和孫建忠（2021）指出由并購方產生的協同效應在成交價格中作為減值因素全額扣除并不合理，應該按一定比例扣除而非全額考慮[26]。

（四）文獻評述

縱觀既往文獻，學者們多從定性分析的角度對協同效應進行了深入研究，從企業并購的視角，對其概念、分類、影響因素和分析計量方法都有了比較明確的詮釋。但協同效應的分析和支付上仍然存在問題，協同效應在投資價值中的構成情況與并購決策中的參考價值仍有待進一步檢驗。

本文確定的協同效應是并購中主并方需要支付的該部分協同價值，而不是理論意義上的整體協同效應的價值，一定程度上避免了價值的高估。傳統上對協同效應的計算通過減法途徑，即并購后聯合企業的現金流減去并購前雙方各自的現金流，其中涵蓋了主并方不需要支付的部分協同效應，忽略了其他企業投資與決策對現金流的貢獻，易造成對協同效應價值的高估。該模型通過加法思路構建，一定程度避免了企業價值增長的歸因錯誤。

三、投資價值下的協同效應量化模型構建

（一）傳統評估模型

關于企業并購中產生的協同效應量化問題，國內外學者進行了深入的分析，取得了一系列研究成果。

1.股票異常收益法

(1)基于事件研究法，從股票累計異常報酬率判斷協同效應價值。公式為：

這種方法對股票市場的有效性和成熟性有較高要求。短期內的協同效應可以通過這種方法進行衡量，判斷并購公司是否獲得了協同效應[27]。

(2)基于股票收益理論計算模型，利用并購前后股票價格、種類及流通量的變化，對主并方和被并方帶來的凈利加總而得到協同效應價值。公式為：

(3)從累積異常收益和并購溢價出發可以得出協同效應價值。公式為：

其中CAR 為股東財富效應，Premium 為并購溢價。這種方法采用并購溢價衡量收益率，凈資產賬面價值衡量投資組合的權重[28]。

以上分析思路立足于并購后從股票價格變動，屬于事后分析，多用于進行判斷和檢驗協同效果，而非預期評估的范疇，對股票市場有效性有一定要求。

2.增量現金流折現法

增量現金流折現法是對比投資于某項目而產生的現金流變化來衡量協同效應價值的大小。具體包括以下方法：

(1)會計指標法，指利用并購前后相關財務指標的變化來判斷對企業績效的影響，計算變化量的現值來衡量協同效應價值[29]，在并購績效的研究中應用廣泛。

(2)自由現金流增量法，是指通過將并購后引起的收入的增加、成本的降低、稅收的減少、資本需求的減少折現加總，得到協同效應的價值[30]。公式為：

(3)分部加總法，指將通過各個途徑獲得的協同效應價值加總。公式為：

三者是通過并購后企業財務指標以及現金流中的具體項目的變化來評估協同效應的價值，可以客觀連續地反映并購后的變動情況。但在實際操作過程中可能由于參數的準確性差異、潛在價值的忽略，造成對結果的習慣性低估。

3.企業價值作差法

(1)原始模型。協同效應價值表現為并購后企業整體價值大于兩家企業價值之和，即“1+1>2”的那部分價值[7]。其價值等于并購后企業價值與未并購狀態下兩家企業價值之和的差額，即：

(2)從靜態和動態角度改進模型。有學者對上述模型進行了補充，指出協同效應價值等于基于DCF評估技術衡量的靜態協同效應與基于期權定價理論的動態協同效應之和[32]。在此基礎上構建協同效應計量的優化模型：

該方法考慮了協同的既有價值和潛在價值，優化了協同效應減法途徑的計算方法，也是目前理論和實務界廣泛被采用的方法之一。

4.直接回歸法

對協同效應構成及影響因素進行回歸得到模型也是一種常見的方法，其中非線性模型適用于內部協同效應價值；線性模型適用于外部協同效應[34]（Mojmir 2010）。這些方法對協同效應的構成分析全面，但在操作上較為復雜。

有學者通過并購事件大樣本研究民營企業并購的協同效應的實現情況，以企業凈資產收益率變動（ΔROA）為被解釋變量，以并購協同效應為主要解釋變量進行回歸分析，并進行了不同的分組分析，得到了不同的結果[19]。

回歸法得到的計算模型有效規避了預測中的一些主觀因素，可以得到同質企業并購投資價值計算的一般公式，但操作復雜。學者多用于進行實證檢驗而非進行預測。實證分析過程中多依賴歷史數據，缺少對預期的關注。

從已有的研究來看，當下對投資價值的協同效應量化研究從分析角度可分為事前評估與事后分析兩種類型。其中事前評估主要著眼于增量收益折現、企業價值差異角度、事后檢驗多著眼于線性回歸以及股票價格變動法的角度，在不同的企業并購情形和不同標的下各有不同的適用性。目前協同效應價值的評估依然面臨很多難點和不確定因素，主要在于需要考慮各種因素及其發生的時間段和可能性，估算過程中需要考慮收入與成本的協同、整合效率、預期準確程度、并購動機、檢驗方法以及可替代的交易結構[35]。因此，構建一個更加全面的協同效應量化模型，進行合理估值，可以更好地服務于企業并購市場，降低并購風險，促進并購業務順利推進。

（二）協同效應量化模型構建

本文計算的協同效應概念非整體意義上的協同概念，而是并購中主并方需要支付的那部分協同價值。從Robert 的協同效應分類理論出發，考慮并購后的減值情況和減價因素，得出協同效應價值的量化模型：

1.即時協同效應

即時協同效應通過增量現金流折現法加總核算，根據達摩達蘭的相關理論，我們認為主并方貢獻的協同效應價值不應該支付，因此此處的即時協同效應價值為被并購方貢獻的協同效應價值。

即時協同效應的表現之一是并購雙方營業收入的增加和營業成本的減少。因此經營協同效應的價值等于并購后由于收入的增加和成本的減少產生的增量現金流的現值。公式為：

即時協同效應也包括銷售費用和管理費用的節約所得到的增量現金流的現值。公式為：

即時協同效應中的財務協同主要表現在融資成本、資本結構和稅負的變化，稅負的變化對企業資本結構產生影響。公式為：

綜上，將以上三個公式進行整理，可以得到即時協同效應的量化公式：

以上因素為即時協同效應的基本構成要件，但不限于此類項目。對于部分并購案例而言，還存在著研發協同、文化協同、品牌協同等其他構成要件，可視情況加入上述公式。

2.實物期權協同效應

由于投資期限帶來的不確定性，主并方擁有未來某個時點的選擇權所帶來的價值，可用實物期權加以量化。實物期權協同效應價值受到未來多種不確定因素和觸發事件的影響，對其進行量化有一定的難度，可引入模糊數減少非客觀因素的影響[33]。本文向B-S 模型引入梯形模糊函數，構建模糊實物期權模型評估潛在投資機會價值。

3.協同效應減價因素

主并方由于并購而產生的增量價值，對于主并方而言并不完全屬于來自于目標公司的投資價值，其扣除比例為：

四、投資價值下的協同效應量化模型應用

（一）并購案例介紹

本文選取了德展健康（000813）擬并購長江脈醫藥的案例。德展健康的主營業務為藥品和藥劑的研發、生產和銷售。近年來企業形成以醫藥產業為核心，覆蓋現代工業大麻及生物多肽產業，產品覆蓋藥品、功能性飲料、消毒劑等健康領域。長江脈為消毒衛生產品制造企業，其經營范圍主要包括清洗劑、消毒劑的生產、化工產品技術開發與轉讓，衛生用品銷售等。

本次擬并購類型為橫向并購。橫向并購過程中產生經營協同、節約成本等比其他并購類型更加顯著，也是實現投資價值最多的類型[4,36]。兩家企業在主營業務上具有共通性和互補性，并購可以產生協同效應，提升公司的核心競爭力。因此評估公司對此次擬收購事項進行評估時，選擇價值類型為投資價值。本文通過此案例對協同效應量化模型進行應用。

（二）即時協同效應的計算

1.協同效應產生時間

企業并購之后并不會直接產生協同效應，這與并購雙方后續的整合進程和順利程度有關，需要一定時間的過渡才能達到協同。本文選取2016年醫藥行業上市公司為主并方的并購案例，通過分析企業并購后五年每季度的現金流變動，尋找并購后企業現金流出現先下降后上升的拐點，從而確定行業協同效應產生的時點。不考慮2020年后由于疫情造成企業現金流的非正常波動。為使樣本符合要求，本文作以下篩選：剔除關聯交易、并購失敗、一年內連續并購和跨行業并購；剔除重組類型為股份回購的交易案例；剔除為了借殼上市進行的并購；剔除在選取期間觀察值缺失的樣本；剔除研究期間被ST類或強制退市的企業。最終得到31 個研究樣本。

將并購企業的現金流變化拐點產生的時間取平均值，得近年以來醫藥行業協同效應產生的時間需要自并購之后起19.06 個月。

為了驗證結果的準確性，我們借鑒了劉洪久（2013）對105 家并購成功的上市公司的企業現金流變動在整合期的擬合曲線[29]，公式為：

結合主并方的預期資源整合能力和行業情況，最終選擇20 個月為德展健康并購長江脈的整合期。企業并購時間為2020年3月，那么協同效應發生在并購后的20 個月后，即2022年1月。

2.預測期

假設主并方德展健康按行業平均水平完成并購整合，后續經營活動中不受疫情以及政治、經濟和社會環境變化的影響；企業將以現有狀況合法經營下去；企業主營業務不受或有財務問題的影響；并購成功后不會出現解除協議等相關事件；并購與非并購情況下企業其他經營情況不變。

預測期以評估基準日為起點，即2019年9月30日。本文將收益期分為三段，分別為并購整合期、協同期和永續期，其中并購整合期為前1年8 個月。確定協同效應詳細預測期為6年，即2022年到2027年。由于協同效應的發揮存在時限性，且長期的協同效應呈現消極性[37]，因此預測期后即時協同效應中部分效應不能被視為永續存在，需要按具體類型分析。

3.資本成本

根據CAPM 模型和加權平均資本成本計算公式，計算并購前兩家企業和并購后企業整體的資本成本，其中資本結構和債務資本成本來源于企業年報，其他數據通過上述計算得出，具體結果如下表1所示。

表1 加權平均資本成本計算表

4.相關收支出項目

計算并購后目標企業對主并方的協同效應價值，主要應預測項目有并購狀態下、非并購狀態下德展健康的營業收入、營業成本、管理費用、銷售費用、研發費用、所得稅費用，預測期間為2020年到2027年。

從并購前歷史營業收入、營業成本、管理費用、銷售費用看（見表2），德展健康近年來的營業增長情況并不樂觀，起伏很大，出現營收下滑，而營業成本增長相對平穩，這是由于公司剛剛進過主營業務轉型，相關調整還在進行，營業尚不穩定；外部宏觀環境的變化也對其造成了一定的影響。

表2 德展健康2015-2019年相關項目情況（單位：萬元）

(1)非并購情況下德展健康利潤表相關項目預測

2019年醫藥改革全面發力，醫藥宏觀政策的調整和疫情影響會加劇企業經營的動蕩，影響了企業各業務模塊開展。醫改與疫情影響給德展健康的主營業務造成很大沖擊，但德展健康開展了一系列應對措施，有能力通過戰略調整及管理在以后年度克服。因此德展健康未來的營業收入走向呈現出“先降后升”的趨勢。根據疫情發展形勢和公司經營戰略實施計劃的情況，我們判斷德展健康在2020年營收還會大幅下跌，之后可以在2023年實現營業收入的回升。

通過銷售百分比法計算未來8年企業在非并購情況下的利潤表項目情況。結果如下表3所示。

表3 德展健康2022-2027年期間費用預測（單位：萬元）

(2)并購狀態下原德展健康利潤表相關項目預測

并購后主并方能對被并方實施控制，預期可實現資源互補，對營業收入和各類期間費用帶來積極影響。并購后產生的規模經濟效應可以有效降低企業的單位生產成本[38]，企業可以通過并購整合達到最佳生產規模，降低單位固定成本，實現邊際成本向邊際收益靠攏。

本次收購將增強德展健康的盈利能力、研發能力和可持續性，提升主并方在消毒領域的競爭力和市場占有率，從而促進主營業務方面產生質的提升。

表4 具體協同效應的生效情況

即時協同效應長期視角下的消極性，需要我們對各具體協同的積極反饋時間進行判斷。由于宏觀環境變化、市場風險因素、同類企業競爭及技術環境的影響，協同性本身面臨高風險和高折現率，未來價值較低，作用趨于消極。

通過調查資料和上述分析，在其他條件不變的情況下，對協同效應影響下的德展健康原公司母體的相關收支項目情況進行預測（見表5）。

表5 并購狀態下德展健康公司母體相關收支情況預測表（單位：萬元）

結合并購與非并購狀態下母公司的營業情況，根據即時協同效應的公式，可得即時協同效應價值為27 096.12 萬元。

（三）北京長江脈市場價值計算

我們運用市場法計算被并購方北京長江脈的市場價值?？杀裙镜倪x擇參照前文，選擇公司分別為三美股份、美思德、和邦生物、百傲化學、振華股份，價值乘數選擇市盈率，并進行調整和流動性折扣處理（見表6）。

表6 可比公司市盈率調整結果

2018年長江脈實現凈利潤4 160 萬元，企業全投市場價值為81 731.52 萬元。

流通性折扣率可以通過非上市公司并購市盈率與上市公司市盈率對比確定缺少流通性折扣[39]。選取2019年成功的并購案例，比較2019年上市公司與被并購非上市公司的市盈率均值，計算流通性折扣率，對部分極端值進行縮尾處理（見表7）。

表7 2019年化學制劑行業流通性折扣率計算表

根據公式：企業全部股權價值=被評估企業股權公允價值=（全投市場價值-付息負債）×（1-缺少流通折扣率）+非經營性資產凈值，最終確定長江脈全部股權價值為66 869.73 萬元。

（四）實物期權協同效應計算

為避免過度主觀性，對B-S 模型中的參數進行模糊化處理。當期價值模糊子集行權價格的模糊子集為。

當期價值取目標企業市場價值為66 869.73 萬元，考慮到企業未來發展的不確定性，設的正常波動在5% 以內，極端狀況下下降和上升幅度分別不超過1 0% 和2 0%。則行權價格為收購被并方全部股權的投資額，金額為110 085.90 元。由于企業并購后有明確的整合應對措施，行權價格的波動相對于當期價值較小。設置的正常波動在3%以內，極端狀態下下降和上升幅度分別不超過5%和10%，則：

考慮到企業的成長性和企業整合協同的時間，預測10年后企業集團進入穩定增長階段，故將期權的執行時間定為10年。無風險利率如計算加權平均資本成本所示，取我國近十年發行的10年期國債利率的平均值3.50%。

由于貢獻資產報酬額等于被并購企業總資產乘以可比公司的總資產報酬率，根據公式可得增量價值扣除比例為5.20%。

（五）所需支付的協同效應價值以及投資價值總額

五、結語

并購案例的增長、復雜化對投資價值的評估提出了新要求。協同效應是投資者進行企業并購活動的特定目的之一，也是構成商譽和并購支付溢價的重要部分。對協同效應估計的樂觀偏差、理想化構想以及歸因不明晰，容易導致高估值風險。

本文針對投資價值類型下協同效應價值的量化，著眼于主并方需要支付的協同效應價值，考慮了并購整合效率、短期內的資源配置優化機會、長期潛在投資價值及減價因素，構建量化模型，并結合具體案例加以分析。與傳統的估值模型進行比較，一定程度上避免了協同效應量化中的樂觀偏差和歸因不明等問題。本文不足之處在于評估過程和結果仍具有較強的主觀性，由于篇幅原因未對企業并購后續的各種情況進行情景分析，存在不確定因素的干擾。協同效應的估值中還存在一定困難，需要進行進一步研究。

現行協同效應的分析與量化方法并不統一，評估結論也存在很大差異，主觀性在評估過程中仍然很強。本文提出以下建議：第一，協同效應的量化需要盡可能詳細的盡職調查，充分了解企業并購的戰略意圖和后續整合進展情況，以及具體協同的產生情況，在此基礎上對協同效應進行分析判斷；第二，對協同效應的分析與評估過程中，不僅要著眼于被評估公司，還要對主并方、假設并購后企業集團的情況進行充分了解；第三，在面臨不確定因素時可以運用相關數學方法予以模糊化，避免過度的主觀性。同時也不能完全忽略主觀性，因為數學模型雖然精確性高，但結果未必正確。