標的企業歷史交易案例比較法的運用案例與分析

■趙德勇 王 政 鮑泓瑾 江愷姣 紀益成 丘開浪

（1.廈門市大學資產評估土地房地產估價有限責任公司,福建廈門 361016；2.廈門大學，福建廈門 361005）

標的企業歷史交易案例比較法擁有十分廣泛的運用場景，不論在包含控制權的產業并購交易中，還是在股權投資基金為典范的少數股權投資領域中，也不論是財務報告主體在對作為金融工具的少數股權投資進行公允價值計量中，還是市場主體在其投資決策與投資實務中，只要標的企業自身過往存在股權交易情形且各次股權交易價格影響因素能夠量化修正，標的企業歷史交易案例比較法便能得以運用。

那么，與常規的交易案例比較法和上市公司比較法相比，運用標的企業歷史交易案例比較法具有什么優勢？其價值比率修正過程有何不同？對于標的企業歷史案例的交易價格中包含的業績補償承諾事項，應如何對這些承諾事項進行量化剝離？為拓寬標的企業歷史交易案例比較法的適用范圍，糾正評估實務中價值比率修正的不規范甚至錯誤的做法，我們以經脫敏后的某軟件企業價值評估案例中，標的企業歷史交易案例比較法的運用過程和內容為案例的分析藍本，重點對上述問題展開分析和論述。

一、理論陳述

（一）標的企業歷史交易案例比較法的優勢分析

標的企業歷史交易案例比較法也是投資實務界慣常采用的方法，其突出優勢在于可比案例的“就地取材”，一舉打破來自可比企業比較案例缺乏的“估值瓶頸”。不過，在當前投資實務中，市場參與主體借鑒標的企業近期交易價格，對當次擬進行的交易價格作出衡量，其量化過程常常過于簡單和粗糙，比如，直接以標的企業近期交易價格作為基準日的估值水平，未考慮歷史交易時點與基準日之間被投資單位盈利能力及風險水平可能存在的差異，也未就歷史交易方案與估值目的之間關于交易范疇（評估對象）之間的差異進行調整。

標的企業歷史交易案例比較法的優勢，還可以從與常規的交易案例比較法和上市公司比較法的對比中得以窺見。相比于常規的交易案例比較法，標的企業歷史交易案例比較法具有獲取自身企業過往資產狀況和財務數據的便利性，而前者可能面臨僅能獲得交易方案或交易價格但無法獲悉資產狀況或財務數據的困境。相比于上市公司比較法，標的企業歷史交易案例比較法一般無需計算缺乏流動性折扣，除非在歷史交易時點與評估基準日標的企業的股權流動性存在顯著差異。缺乏流動性折扣的測算是運用上市公司比較法對非上市公司股權價值進行評估的關鍵內容，缺乏流動性折扣的量化方法也存在著爭議和質疑。在當前評估實務中，關于缺乏流動性折扣的計算通常有三種途徑，一是利用股權分置改革中非流通股股東支付給流通股股東的對價進行測算，這種方法顯然已不合時宜；二是通過對比新股發行定價與上市后交易價格估算缺乏流動性折扣率，這種方法最突出問題在于，上市公司新股發行定價環節與上市后交易環節的流動性差異，顯著不同于上市公司比較法中的可比上市公司與被評估單位中非上市企業的流動性差異；三是通過對比同一時期同一行業中的非上市公司市盈率與上市公司市盈率的差異進行計算，這種方法本身并無缺陷，但其面臨的挑戰主要在于，需要收集大量非上市公司的并購交易案例，巨大的工作量也提高了這一方法的運用成本。

（二）標的企業歷史交易案例比較法的價值比率修正

運用標的企業歷史交易案例比較法，其關鍵在于如何進行價值比率的修正，通常應進行交易范疇修正、交易情況修正、交易日期修正、交易數量修正、價值類型修正以及標的企業內部因素修正。其中，對于標的企業內部因素修正，實務中有以下三種方法：①丘開浪 魏靜.股權投資基金評估研究［M］//中國資產評估協會 編.青評果：2018年資產評估行業青年研究項目成果匯編.北京：中國財政經濟出版社，2019.

1.基于價值影響因素的定性分析法。該方法首先分析擬定對企業價值產生重大影響的各項企業內部因素，比如，反映企業盈利能力的指標（如經營性盈利指標、資產收益指標等）、反映企業發展潛力的指標（如成長性指標、資本充足率指標等）、反映企業資本結構的指標（如償債能力指標、杠桿水平指標等）以及反映企業運營能力的指標（如經營杠桿等）；然后，將可比公司與被評估單位的各項價值影響因素進行對比，分析優劣勢；最后，對被評估單位在各項價值影響因素中相比于可比公司的優劣程度進行定性判斷。這種方法主要依賴于評估專業人員的專業素養及職業操守，也囿于其隨意性而廣受質疑。

2.基于價值影響因素的定量分析法。這種方法分為兩大步驟：第一步，將被評估單位和可比企業在反映企業盈利能力、企業發展潛力、企業資本結構以及企業運營能力等方面的相關指標進行對比，得出各指標的相似度系數，再將相似度系數與價值比率相乘，分別得到基于各項指標修正后的價值比率。第二步，通過構建回歸模型，通過回歸分析的方法尋找企業價值與價值影響因素之間的關系，利用回歸分析的結果，對基于各項指標修正后的結果分別賦予相應的權重，再得出各項修正后價值比率的加權平均值。這種方法雖可根治定性分析法的隨意性“頑疾”，但仍存在明顯缺陷，具體在于價值比率本身所蘊含的財務指標對價值的影響，已通過將價值比率與被評估單位該財務指標數值相乘的方式得以體現，若再將該財務指標所代表的價值影響因素納入價值比率修正范疇，則重復考慮了該財務指標對企業價值的影響。比如，采用市盈率作為價值比率時，被評估單位若盈利能力高于可比企業，通過價值比率這一“單價”與被評估單位盈利“數量”相乘，這一過程已將被評估單位和可比公司在盈利能力（即盈利數量）方面的差異作出了反映，在這種情況下，若價值比率修正因素中，再對可比公司和被評估單位的盈利數量方面的差異進行修正，則重復考慮了盈利數量對價值的影響。

3.收益、風險及增長因素修正法。企業收益能力、風險水平以及長期增長率，是決定企業價值的三大因素。①因此，在可比公司價值比率的基礎上，對比被評估單位與可比公司在收益、風險及增長率方面的差異，并就這些差異對價值的影響進行修正，這種方法即為收益、風險及增長因素修正法。如前所述，價值比率本身所蘊含的財務指標對價值的影響，已通過將價值比率與被評估單位該財務指標數值相乘的方式得以體現，因此，價值比率本身所涵蓋的價值影響因素，無需再納入修正體系進行考慮。以P/FCFE 價值比率為例，被評估單位與可比公司在盈利能力方面的差異，已通過價值比率中的FCFE 得以體現，因此對來源于可比公司的P/FCFE 價值比率，只需要就可比公司與被評估單位的風險及增長率水平方面的差異進行對比，將權益資本回報率用于衡量股權風險，則可比公司權益資本回報率減去長期增長率之差，再除以被評估單位的權益資本回報率減去長期增長率之差，即得到P/FCFE 價值比率的修正系數。

二、案例陳述

（一）相關背景介紹

本案例中，委托人為一家在境內外同時上市的企業，被評估單位為一家從事軟件設計行業的非上市公司，委托人持有被評估單位600 萬股股票，持股比例為4.2328%，持股成本為人民幣600 萬元，賬面按成本計量。委托人擬按新金融工具準則的要求對該股權投資按公允價值計量并編制會計報表，需了解該股權投資在2018年1月1日的公允價值，故委托評估機構對其進行評估。

本次評估基準日為2017年12月31日，評估對象為被評估單位4.2328%股權。截止評估基準日，被評估單位具體財務數據如下：

表1 評估基準日被評估單位資產及負債情況 金額單位：人民幣萬元

表2 評估基準日被評估單位經營情況 金額單位：人民幣萬元

（二）評估方法及選擇

由于本次評估對象為少數股權，委托人對評估單位無控制權，無法施加影響要求被評估單位配合評估工作，無法采用資產基礎法進行評估。同理，無法與被評估單位管理層溝通，并進行未來盈利預測，故無法采用收益法進行評估。由于被評估單位的資產收入規模與同一細分行業的上市公司具有一定可比性，且其歷史經過多輪股權融資，可獲取歷史股權融資情況，故本次分別采用市場法中的上市公司比較法和交易案例比較法進行評估②作為藍本的原案例雖同時采用交易案例比較法和上市公司比較法進行評估，但本案例僅對其中采用交易案例比較法的部分進行分析。。鑒于本次交易案例比較法所選案例均為被評估單位（標的企業）自身歷史股權交易案例，為區別于與其他可比企業相比較的常規交易案例比較法，將本案例中的交易案例比較法稱作“標的企業歷史交易案例比較法”。

（三）評估方法的介紹

1.上市公司比較法的介紹

鑒于本案例最終評估結論并未采納上市公司比較法的結果，同時限于篇幅和為更突出分析重點，本案例省略了上市公司比較法的介紹。

2.標的企業歷史交易案例比較法的介紹

因被評估單位在歷史上進行過多次融資及股權交易，故本次評估從被評估單位歷史成交/融資中，篩選出較為可靠的歷史交易作為案例，對交易案例中附加條件、交易范疇、交易數量、交易時點、收益能力、企業風險及長期增長情況進行分析，并進行比較和修正，最終確定被評估單位部分股權評估基準日的評估結果。其運用步驟主要有四步：一是收集被評估單位歷史年度股權交易及融資的信息；二是根據其歷史年度股權交易及融資信息選取成交價格較為公允的作為可比案例；三是對可比案例的附加條件、交易范疇、交易數量、交易時點、收益能力、企業風險及長期增長情況進行比較和修正；四是將基于歷史不同時點交易案例并經修正后得出的評估結果，再進行算術平均或加權平均得出標的企業歷史交易案例比較法的評估結果。

（四）標的企業歷史交易案例比較法的運用過程

1.歷史成交案例選擇

被評估單位歷史上發生過多次股權轉讓、融資事件，評估人員選取了近期即其2016年12月至2017年12月之間發生的股權交易作為可比案例，具體情況如下：

項目案例1案例2案例3交易時間2016年12月2017年6月2017年12月交易類型股權轉讓股權轉讓股權轉讓股份數量（萬股）400.00 550.00 350.00成交單價（元/股）9.86 11.68 15.20交易附加條件無無業績對賭協議

2.歷史成交案例的修正

由于部分歷史成交價格有附加條件，故在估算其實際股權的時候需將其交易附加條件的影響剔除。本次選取的案例中，案例1 和案例2 無附加條件，而案例3 有一定附加條件，應對附加條件涉及的業績對賭協議價值進行分拆剝離。具體如下：

(1)案例3 業績對賭協議的主要內容

案例3 出讓方為被評估單位實際控制人，根據交易雙方約定，其成交價格為15.20 元/股，共350萬股，同時出讓方與受讓方簽訂業績對賭協議。根據業績對賭協議，出讓方承諾被評估單位2018年凈利潤超過11 550 萬元，2019年凈利潤超過12 600 萬元。若2018年及2019年實際凈利潤無法達到約定利潤，則以現金的方式，按照“補償金額=交易價格×（約定利潤-實際凈利潤）÷約定利潤”的公式計算應補償金額，逐年補償。

(2)業績對賭協議估值模型

上述對賭協議可以近似看為兩個看跌期權的疊加，假設2018年對賭協議為看跌期權C1，2019年對賭協議為看跌期權則：

對賭協議價值C=C1+C2

由于C1與C2具有相似性，下文主要針對價值計算進行介紹。

根據對賭協議，C1為期末根據投資成本按照一定比例賠償的看跌期權，假設投資成本為E，2018年期末實際凈利潤為N2018，當N2018小于11 550 時，期末實際賠償金額為P1：

P1=E×（11 550-N2018）/11 550

故C1可以近似看成：

C1=E×C2018/11 550

其中：C2018為以2018年期末凈利潤與約定利潤差額進行賠償的看跌期權價值，該期權可以采用B-S 期權定價模型估算其期權價值。

(3)業績對賭協議價值的評估過程

①C2018看跌期權價值計算

由于C2018可以看作為標的資產為凈利潤的看跌期權，故采用B-S 期權定價模型參數確定如下：

1)標的資產現行價格S 的確定

由于可以看作為標的資產為凈利潤的看跌期權，故S 標的資產的現行價格為評估基準日2017年被評估單位的凈利潤，根據上文可知S 為10 403 萬元。

2)期權交割價格L 的確定

期權交割價格L 為對賭協議約定的2018年約定利潤，即11 550 萬元.

3)連續復利無風險利率r 的確定

初始無風險利率r0選用距評估基準日10年以上的長期國債到期收益率，經過匯總計算取值為3.88%。故連續無風險利率r 計算如下：

r=ln（1+r0）=3.81%

4)資產收益的年度化標準差σ 的確定

由于被評估單位尚未上市，故采用評估基準日近3年凈資產收益率的標準差來估算年度化標準差σ。

2015年至2017年凈資產收益率的標準差計算如下表：

項目2015年2016年2017年凈資產（萬元）25 592 62 709 73 113凈利潤（萬元）5 539 7 742 10 403凈資產收益率21.64%12.35%14.23%平均凈利潤率16.07%16.07%16.07%標準差6.95%

故年度化標準差σ=6.95%

5)期權有效期T 的確定

根據C2018等效期權定義，約定行權日期為2018年實際凈利潤發生時，即2018年12月31日，故T取1。

6)C2018看跌期權價值

將上述參數代入B-S 期權定價模型公式可以得到：

③業績對賭協議價值C

C=C1+C2=2.64 元/股

④剔除業績對賭協議影響后的交易價格

剔除業績對賭協議影響后的價格= 成交價格-C=12.56 元/股

(4)剔除附加條件后交易價格

綜上所述，三個案例剔除對賭協議后交易價格如下：

案例1案例2案例3成交單價（元/股）9.86 11.68 15.20交易附加條件無無業績對賭協議附加條件影響金額（元/股）無無-2.64調整后價格（元/股）9.86 11.68 12.56

3.其他修正因素的選擇和確定

由于本次評估選取的交易案例為被評估單位于評估基準日一年內股權實際交易的案例，被評估單位近一年來總股本沒有變化，且由于本次評估對象為被評估單位的少數股權，該股權價值與公司凈利潤、凈利潤的長期增長率、公司折現率關聯較大。而由于均為被評估單位一年內實際成交案例，凈利潤的長期增長率、公司折現率變化較小，故本次僅選取交易時點最近一期財務報表凈利潤數值作為修正系數。

故2015年-2017年公司凈利潤及股本情況如下：

項目2015年2016年2017年股本（萬股）11 196.68 14 175.00 14 175.00凈利潤（萬元）5 539 7 742 10 403

4.基準日每股單價確定

由于本次選取交易案例成交時點為一年以內，故假設在案例交易時點內，被評估單位的P/E 系數一致未改變。故成交價格修正如下：

項目案例1案例2案例3調整后價格（元/股）9.86 11.68 12.56基準日利潤（萬元） 10 403 10 403 10 403交易時點利潤（萬元）7 742 9 072 10 403修正系數1.3437 1.1467 1.0000修正后系數13.25 13.39 12.56

續表

5.交易案例案例比較法評估結果

評估結果=每股單價×持股數量=7 842 萬元

（五）評估結果的確定

本案例最終采用標的企業歷史交易案例比較法的結果作為最終評估結論。即，經評估，委托方所持被評估單位600 萬股（持股比例為）于評估基準日2017年12月31日的評估價值為7 842 萬元。

三、案例分析

（一）交易范疇修正

在股權投資實務中，為了提高交易標的對潛在投資人的吸引力，提高股權交易價格，標的企業或其原股東愿意向新進入的投資者作出相應的承諾，這些承諾條款能夠降低新進入投資者面臨的不確定性和投資風險，有助于推高股權交易價格?；谶@些承諾安排，新進入的投資者在取得被投資單位股權的同時，還擁有了一項實物期權，因此，新進入投資者也愿意以超出無承諾安排下股權價值的價格進行交易，超出部分即為該實物期權的價值，相應地，承諾方也因其作出的承諾義務而得到補償。

在市場機制作用下，經交易雙方的充分博弈，交易雙方能夠達成基于承諾事項的公平交易，更為重要的是，交易中的承諾安排可以在一定程度上降低信息不對稱帶來的風險，提高股權并購效率，因此受到投資者的青睞，而因承諾安排可在形式上推高股價，更受到被投資單位和原股東的熱捧。在一些企業的多輪次的股權融資中，后一輪次股價高于前一輪股價，表現為其股價隨著融資輪次的遞進而呈現“節節高”的態勢，這一方面可能源于被投資單位的內在價值因時間推移而不斷提升，另一方面，被投資單位或原股東作出的承諾也起著“推波助瀾”甚至“中流砥柱”的作用，被投資單位和原股東也樂見其成——在承諾“加持”下的股價上升曲線可以為其所描繪的造富故事提供完美注腳。而在反攤薄條款的約束下，標的企業或原股東作出的承諾可能逐輪“加碼”，相應地，這些承諾對應的實物期權價值占其股權交易價格的比例也將逐輪上升。

因此，在運用交易案例比較法（特別是運用標的企業歷史交易案例比較法）時，我們應當審慎使用被投資單位的歷史交易價格，應根據其股權交易合同，分析其交易價格是否包含了承諾對應的實物期權價值，進而開展交易范疇修正。

值得注意的是，并購協議中的對賭條款通常包括業績補償承諾和資產減值補償承諾，業績補償承諾中補償方式有補利潤和補對價之分，結算周期有逐年補償和累計補償之分，資產減值補償承諾的補償方式也因承諾期的經營業績是否納入補償范圍而呈現不同的特征，在不同的對賭安排中，購買方擁有的期權內容不同。本案例標的企業第三個交易案例中的對賭條款，屬于補償方式為補利潤且在承諾期逐年補償的業績補償承諾。假如業績補償為補對價，或在承諾期內累計補償，則期權價值評估中涉及的資產當前價值或實施價格也將因此而作出調整。

（二）交易日期修正

在不同交易時點，質地相同（指企業盈利能力、風險水平以及長期增長率相同）的企業，其價值還會受到外部因素以及貨幣購買力的影響。①丘開浪 魏靜.股權投資基金評估研究［M］//中國資產評估協會 編.青評果：2018年資產評估行業青年研究項目成果匯編.北京：中國財政經濟出版社，2019.

宏觀經濟環境、市場競爭格局和產業政策等影響企業價值的外部因素的重大變化，可能改變企業并購市場的供給關系，表現為企業股權價格行情的波動。在評估實務中的一種做法是，在運用標的企業歷史交易案例比較法評估非上市公司價值時，將同期上市公司股票價格變化指數用于非上市公司的交易日期修正，這種做法的假設前提是，影響上市公司股票價格波動的外部因素與導致非上市公司股權價格變化的外部因素相似，但這一假設有時也會面臨挑戰，因上市公司與非上市公司的價格形成機制存在差異，影響價格的外部因素可能不同，同一外部因素對上市公司和非上市公司股價的影響程度可能不同。

另一方面，在其他因素不變的情況下，資產的價格將因通貨膨脹（或緊縮）而上漲（或下降）。不同時點之間貨幣購買力的變化情況，可以通過量化這些時點之間的通貨膨脹（或緊縮）率來進行計量。

（三）部分因素未作修正的原因

本案例在價值比率修正中，并未依次開展交易日期修正、交易數量修正以及風險及增長因素修正，其原因分別如下：

1.未作交易數量修正的原因，在于選擇的標的企業歷史三次交易案例及評估對象均為少數股權交易，其交易標的均屬于缺乏控制權屬性，無需作交易數量修正（即控制權修正）。

2.未作交易日期修正，其理由主要考慮歷史三次交易時點距離評估基準日不遠，在歷史三次交易時點至評估基準日期間，影響標的企業價值的宏觀經濟環境、市場競爭格局和產業政策等外部因素沒有明顯變化，且在這些期間內因通貨膨脹而導致貨幣購買力變化的幅度微小，本案例予以忽略。

3.未作風險及增長因素修正，其適用的假設前提是，在歷史三次交易時點及評估基準日，標的企業所面臨的收益風險及收益的長期增長率水平未發生顯著改變。當然，如上的假設條件并不具有普適性，企業在其發展進程中，企業所處發展階段、企業規模、客戶結構、融資能力以及企業經營管理水平也可能變遷，因此在不同時點企業的收益波動程度及面臨的不確定性可能不同，甚至差異顯著。類似地，在不同時點企業預期的長期增長率也不同，具體表現為當企業處于非穩定期（比如快速上升期）與穩定期的交界點，則其長期增長率即為穩定期的長期增長率；若企業處于快速上升期之內，其長期增長率可能高于穩定期的長期增長率水平。

四、總結啟發

具備“就地取材”和案例數據詳實這雙重優勢的標的企業歷史交易案例比較法，其運用領域十分廣泛。對于歷史開展多輪次股權融資的標的企業而言，若能對各輪次股權交易價格中所涵蓋的承諾條款作合理的價值量化，則標的企業歷史交易案例比較法的適用場景將更為廣闊。

（一）關鍵事項

在市場法的各步驟中，最關鍵的兩個環節是交易案例的選擇以及價值比率差異的修正。對于標的企業歷史交易案例比較法來說，交易案例源于其自身歷史交易安排，價值比率的修正成為這一方法的核心環節。標的企業歷史交易案例比較法中的價值比率修正，不僅需要開展交易范疇修正、交易日期修正、交易數量修正以及價值類型修正，還要進行標的企業內部因素修正。

在眾多修正事項中，最為關鍵的是交易范疇修正，這也是本案例的重點內容，將標的企業歷史交易價格中蘊含的承諾或約束條款價值作出衡量并剝離，使修正后的價格與評估對象相匹配。本案例還針對標的企業在歷史交易時點與評估基準日的盈利能力差異進行修正，該做法與通過市盈率這一價值比率衡量價值的方式“殊途同歸”，也就是說，把標的企業歷史交易案例對應的市盈率運用于基準日的價值評估，與將標的企業歷史交易案例對應的每股價格運用于基準日并就不同時點盈利能力進行修正，這兩種方法可相互轉換。

至于其他修正事項，因其適用假設或其對價值影響甚微等原因，本案例無需或未予以修正。不過，在本案例的分析環節或理論陳述環節，我們仍重點介紹了交易日期修正的方法，并深入就當前實務中標的企業內部因素修正的三種方法進行對比分析。

（二）準則建議

根據《資產評估執業準則——企業價值》（中評協〔2018〕38 號）的規定，市場法中的交易案例比較法，其“交易案例”是指可比企業的買賣、收購及合并案例，而從“可比企業與被評估單位應當具有可比性”等準則所表述的內容可以推導認為，可比企業并不包含被評估單位自身。因此，若僅從現行《資產評估執業準則——企業價值》的字面表述理解，被評估單位自身歷史交易案例并不能用作交易案例比較法中的“交易案例”。

不過，實務中并不缺乏以被評估單位自身歷史交易案例為參照的市場法運用，這種做法及其獨特的優越之處也受到市場的認可與歡迎。交易案例比較法作為市場法的一種具體方法，體現了通過源于市場的價格信息進行對比評估的根本要求，從被評估單位自身歷史交易案例中析出的交易價格，也是在市場中所形成的價格信息，因此，標的企業歷史交易案例比較法并未違背市場法的基礎理論，應得到允許和推廣。當然，為避免出現準則表述與通行做法不兼容的問題，建議準則中將“可比交易案例”修改為“可比企業或被評估單位的買賣、收購及合并案例”。

（三）研究展望

在并購實踐中，除了對賭安排以外，股權投資協議中還可能包含反攤薄條款、回購條款、優先清算條款、隨售權條款、拖售權條款、競業禁止條款以及排他性條款等約束條款，能否從股權交易價格中剝離出這些條款對于新進入的投資者所具備的價值，決定著這些交易案例的適用性。雖然這些條款的作用類似，即均旨在降低新進入投資者所面臨的風險，但不同條款對新進入投資者的保護方式或力度不同，對其所蘊含價值及其計量方法也不同，不能簡單將本案例所展示的期權定價方法平移至其他約束或承諾條款的價值計量中。

因此，對股權并購協議中的約束或承諾條款價值進行計量非常值得研究，本案例著重展示了并購協議中對賭條款的價值計量方法，以拋磚引玉，也期待更多的業界同仁關注并探討股權并購協議中包括對賭條款在內的各類約束或承諾條款的價值計量方法，這不僅是進一步拓寬交易案例比較法適用范圍的必由之路，也是提升資產評估服務專業底蘊和公信力的有力舉措，有利于彰顯評估行業的專業自信。