新股頻頻破發的問題出在哪兒？

胡東輝

新股頻頻破發，引發了市場廣泛關注，也讓上交所坐不住了。近日，上交所組織多家券商召開座談會，對當前新股破發現象進行了研討。會上，大部分券商都認為，部分發行人及其股東對新股估值預期過高，PreIPO存在估值泡沫，部分報價機構未適應新規，對二級市場波動、行業和公司基本面的調整缺乏甄別和預判能力，層層傳導，推高了IPO定價。但也有券商提出，監管要保持定力。

定價精準顯示投行水平

新股破發確實沒什么大不了的，境外成熟股市也經常出現新股破發現象。但對新股破發現象需要研究成因，盡量減少新股上市即破發。過去那種新股不敗的神話應該被打破，但不能走向新股頻頻破發的另一個極端。境外成熟股市新股破發是很常見，但他們也是要盡量避免的，因為新股破發代表了新股定價的失誤，對保薦機構的專業水平會有負面影響。他們追求的是新股定價盡可能精準，既不能上市就破發，也不能上市股價就翻倍，所以他們保薦的新股上市漲幅不會太大，破發幅度也不會太大，只有少數熱門股例外。這樣投資者都能以平常心來看待新股。

A股大不相同，新股上市股價翻幾倍并不是罕見現象，漲1倍算是漲得少的，所以投資者對新股的期望值都很高。正是在這種情況下，A股的IPO定價機制一直在動態調整，要么是放開限制進行市場化詢價來確定發行價，要么是以市盈率標準統一定價。試來試去，基本上是一放就亂，一收就死。這也很正常，不試怎么知道行不行呢？那么行不行的標準是什么？當然是看新股上市后的表現，上市后股價打著滾地往上漲，雖然皆大歡喜（發行人可能不喜歡），但讓投資者盲目確立了新股不敗的執念，后面再扭轉就很費勁。現在新股頻頻破發的困境就與此有關。

問題出在詢價發行機制

現在新股出現大面積破發，主要與IPO定價不合理有很大關系。并不是所有新股上市都會破發的，主板定價發行的新股就很少破發，破發主要集中在科創板和創業板的詢價發行新股，這說明詢價機制出了問題。主板定價發行的新股，基本上以市盈率23倍為上限，對有些行業平均市盈率大幅低于23倍市盈率的，那就要參照行業平均市盈率來確定發行價，雖然可以高于行業平均市盈率，但要多次進行風險提示。在這種情況下，主板新股很少上市即破發，大多數是大幅跳漲，但隨著時間的推移，大多數新股的價格都有所回落，有的甚至會破發。這證明主板IPO的定價機制是合理的。

主板IPO的定價發行機制是實施時間最長的，盡管看上去不那么市場化，但一直被沿用至今，顯示了強大的生命力。反觀IPO市場化定價機制，一直在變來變去，因此總不能讓人十分滿意。過去的詢價機制，還是有點約束機制的，所以發行價也沒有太離譜，往往出現了幾例后就會受到約束。現在似乎想追求完全的市場化，出現了很多匪夷所思的高價發行，連虧損股也發出驚人的高價，人人都覺得不合理，這種新股上市怎么可能不破發呢？關鍵是市場機制無法正常傳導，不能自發調節發行價?，F在不少新股上市第一天就破發20%～30%，短期內股價被攔腰一刀的也不少，這不可能是一種正?，F象。

小修小補不能解決問題

出現了這種非理性現象，就應該找出原因，及時進行調整。詢價機制本來就是一種實驗，應該根據實際情況動態調整。上交所組織召開券商座談會是很有必要的，只是級別低了一些，最好是由證監會來召開。但是從會上券商的反應來看，指望他們來主動進行修正顯然是一種奢望。他們只想小修小補，比如說要規范投價報告的撰寫，充分揭示風險，引導發行人合理募資，謹慎選擇發行時間窗口，等等。這能解決問題嗎？更讓人無語的是，這些券商認為現有詢價定價機制無需大幅調整，要求保持監管定力。

看起來這些券商是現行詢價機制的既得利益者，他們不愿意修改詢價規則。但是詢價機制本來就是一直在動態調整的，現行的詢價機制是因為在一年半前出現了超低價發行的情況，對詢價機制進行了修改，逐步形成了現在超高價發行的局面。一年半前能改，現在為什么不能改？能說一年半前改是沒有監管定力嗎？一年半的實驗還不能得出結論嗎？現在詢價發行新股大面積破發，而且是深度破發，明明出現了嚴重的問題，為什么不能面對現實知錯就改？一定要付出很大的代價才改嗎？想不通這些券商是什么邏輯。

（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）