擾動因素或在5月后消退　低估值、高分紅、基建龍頭或是主線

徐馳

4月以來A股市場出現了快速調整，截至29日，上證指數下跌了6.31%。直接影響因素或是人民幣匯率的貶值。從4月18日至28日，美元對人民幣匯率從6.36快速貶值至6.61，引起了資金的流出。

然而這只是直接原因，根本原因在于內外環境變動，使得投資者預期普遍轉弱。例如美聯儲加速收緊貨幣，以及國內疫情超預期暴發。

但無論是上海防疫政策、房地產政策，還是俄烏沖突，預計年內都將出現拐點。而整個2022年，低估值、高分紅的藍籌以及受益穩增長下的央企項目加速落地的相關基建龍頭依然是貫穿全年的配置主線。

美債抬升對權益市場形成“戴維斯雙殺” A股市場無風險收益率被拔高

影響投資者信心的一個重要原因是十年期美債收益率快速提升。4月以來，美債收益率快速抬升且期限利差快速收窄。截至4月28日，十年期美債收益率已經連續飆升至2.8%附近;同時，十年期美債與五年期美債已出現倒掛。

雖然俄烏地緣動蕩推升了全球通脹預期中樞，但除通脹預期快速抬升之外，美債實際利率也出現了明顯走強，這種短期利率抬升會對權益市場估值形成壓制，且融資成本上行會壓制實體經濟以及企業EPS提升，最終對股市形成“戴維斯雙殺”。而對于A股市場而言，這種美債實際利率拔高了無風險收益率水平，使得成長板塊為主的創業板指估值進一步收斂。

同時，中美利差的快速收窄也加大了A股市場對國際資金流出的擔憂。特別是，美聯儲不斷釋放的關于加速加息、縮表的表態，放大了市場對于這種資本外流沖擊的擔憂。同時加大了對我國貨幣政策寬松空間的壓制、人民幣匯率貶值和金融市場調整的風險。

另一方面，國內疫情持續暴發降低了市場投資者對經濟增長的預期。市場擔憂疫情或對我國過去兩年的強勢出口及國內供應端形成制約，從而降低經濟增長預期及企業盈利預期。

數據顯示，全國3月整車貨運流量指數日均值為113.4，同比增長2.6%，較1～2月6.2%的增速大幅回落，表明疫情對貨運量的影響較為明顯。3月全國主要公共物流園區的吞吐量指數日均值為105.9，同比下降14.9%，較1～2月同比增速回落4.6個百分點。這種疫情的擾動或加劇對商貿物流及進出口效率的影響。

擾動因素或在5月后消退 “雙拐點”將至

我們對市場的“拐點”的判斷基于核心擾動因素。目前來看，國內疫情、國際資金流向是制約市場的兩大主要因素。同時，我們通過復盤2018年市場底部區間的演繹邏輯發現，往往市場底部確立需要兩個充分條件：擾動因素逐漸消退（流動性危機、疫情）、后續實質性的利好政策（貨幣、財政或地產政策）。

就短期而言，我們認為，以上海疫情、房地產實質性利好政策為代表的“雙拐點”漸至。盡管上海每日新增在高位波動，但新增數據自4月8日以來快速下滑。由于重癥和死亡病例與疫情高峰約有2周左右時滯，當前積壓病例釋放結束后，5月或將看到上海疫情社會面清零的完成及新增確診的“拐點”。也將扭轉投資者對經濟的悲觀預期，以及較為脆弱的情緒。

房地產也有積極政策出臺。日前，住建部會議強調“從政治和大局高度認真落實黨中央關于經濟工作的決策部署”，部署“退稅減稅降費、專項債發行使用、重點項目開工建設、支持企業穩崗等有關政策的實施”。這意味著，多部門協同的房地產政策“拐點”即將出現，且主要集中在房地產企業項目端的救助。與之前容易受到各部門相互制約不同，本次住建部對企業的救助更偏實質性的落地動作。

金融監管部門針對12家房企項目收并購出臺支持政策，有望穩定市場對房地產下滑過度沖擊經濟的預期。

中長期來看，俄烏沖突也將逐漸趨于平緩。因此我們判斷，外圍形勢有望在年內形成進一步緩解的“拐點”。

這反過來也減輕了全球通脹壓力，就美聯儲而言，加速加息縮表的拐點也有望在年內出盡利空，對權益市場風險偏好的沖擊，也有望在年內迎來“拐點”。

關注低估值、高分紅、基建龍頭的主線機會

我們認為，一旦以上制約因素迎來緩解的拐點，A股市場或將出現反彈的曙光。

參考越南疫情對權益市場擾動的經驗看：國內疫情防控拐點出現，外需型制造業將率先恢復，制造業相關成長股迎來反彈。

越南疫情有三個階段：疫情暴發-確診拐點-經濟恢復，行業輪動規律大致為：醫藥/必選消費/信息技術-可選消費/能源/材料-金融/材料/可選消費。有基本面支撐的反彈行情持續較久。例如，2021年7月隨著越南本土Delta確診人數激增，外資獲利大舉撤退，造成市場恐慌。但是當10月防疫政策轉向之后，10月機械設備出口同比轉正，拉動出口同比降幅收窄，11月出口同比大幅增長20.6%，其中，機械、農產品、紡織品出口均恢復正增長。

“危機未嘗不是一件好事，因為危機之中往往蘊含著機會”。對于A股市場投資者而言，風險與受益往往相伴相生，當前市場格局仍需要更多耐心，切勿盲目追高，而要聚焦倉位管理并尋求有效的配置組合以求達到“攻守兼備”的效果。

我們認為，整個2022年來看，低估值、高分紅的藍籌股，以及央企項目加速落地的基建龍頭也將成為貫穿全年的配置主線。同時，在嚴格防控常態化下，核酸檢測頻率大幅上升，國產特效藥、MRNA疫苗等將加速獲批，建議逢低買入國內疫情動態演進而受益標的，如特效藥、特效疫苗。

特別是，在國內疫情、地產下行及外資流向等擾動因素緩解之后，市場可能出現一波反彈行情。有機會的主線為：1）嚴格防控常態化下，囤貨常態化將刺激內需，疊加供給側春耕影響及俄烏戰爭下，全球糧價走高以及引發的各產糧國限制出口，必選消費、農業將是消費板塊中重要主線;2）上海、吉林社會面清零完成后，市場加大對復工復產預期，部分供應鏈穩定性強的成長股（制造業）將開始反彈，這其中，機構倉位較低、需求不受疫情影響且受益于軍備競賽，國企改革收官及軍品定價機制市場化改革下凈利潤空間抬升——軍工主機廠、發動機細分等領域;3）此外，本輪房企相關救助政策的拐點或即將出現，民企房地產龍頭及部分地產鏈上游或受益明顯。

從中長期的投資周期來看，各國疫情防控的差異、貿易保護主義崛起以及貧富分化加劇等因素，對過去幾十年的全球化貿易分工體系產生了沖擊。同時，俄烏動蕩引發的西方制裁措施的落地也可能在長期內擾動全球供應鏈。

我國供應鏈在加入WTO后形成“兩頭在外”的貿易模式。一方面，上游的關鍵技術與原材料嚴重依賴海外;另一方面，出口結構中，真正擁有國際競爭力的產品占比不高。在逆全球化趨勢下，這種貿易模式有潛在的供應鏈風險，我國亟須打造自主可控、安全可靠的產業鏈，以“補齊短板”并“拉長長板”。4月10日《加快建設全國統一大市場的意見》發布，或試圖解決當前供應鏈內循環不通暢的問題。就供應鏈的安全與效率提升而言，我國加快全國統一大市場的建設，建議關注半導體材料、華為芯片相關的軟件生態以及對日韓、歐盟全面國產替代細分等領域中長期投資機會。

（中泰證券研究所策略分析師張文宇對本文亦有貢獻。作者系中泰證券研究所首席策略分析師）（本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）