商業信用融資、戰略差異與成本粘性
——基于上市家族企業的經驗數據

劉杉（教授/博士）張璐

（西安財經大學商學院 陜西西安 710100）

一、引言

截至2020年末，上市家族企業在我國A股上市公司中占比達到35%。由于我國家族企業大多處于傳統行業，企業進入了發展轉型期，人口紅利已不復存在，加上面臨我國宏觀經濟結構的調整，家族企業管理決策受到成本上行壓力的沖擊，上市家族企業近年來發展漸緩。據福布斯調查報告顯示，中國上市民營企業平均凈利潤增長率為12.3%，而中國上市家族企業凈利潤增長率僅為3.2%，遠低于民營企業平均水平。相反，家族企業營業收入增長率卻領先于其他民營企業，根本原因在于上市家族企業成本管控失效。受中美貿易摩擦及新冠肺炎疫情的持續影響，家族企業為提升凈利潤增長率，適應當前經濟轉型的大環境，應當積極推動供給側結構性改革，降低企業成本，提升資源利用效率。因此，對家族企業的成本粘性的研究具有重要意義。

傳統的成本習性理論認為，企業的成本與業務量呈線性變動，表達式為y=a+bx，y為總成本，a是企業發生的固定成本，與業務量x無關，b為發生的單位變動成本，與業務量x同向變動。業務量每增減1%時，企業的總成本對稱的增減b%。但是這種經典的成本性態模型只是一種理想狀態，實際經營時，受多種因素的干擾，并非呈現出單純的線性關系，企業業務量減少造成的成本降低的幅度是小于業務量同比增加帶來的成本上升幅度的，這種不對稱性的變動被學術界稱為成本粘性。成本呈現粘性現象意味著企業的資源利用率低，企業對外部環境的反映遲緩，企業的決策效率低，資源閑置和誤置程度高，影響企業的績效。現有研究表明，基于代理成本觀的管理層機會主義行為是企業產生成本粘性最關鍵、最廣泛的原因，而商業信用融資具有治理效應，能限制與監督管理層決策行為。

目前，我國金融市場信貸管理機制尚不健全，銀行信貸配給、信貸市場資源分配不均的現象仍然存在。在面臨嚴峻的外部借貸環境時，若企業自身財務經營不善或資產規模較小，那么企業從銀行、證券等金融中介機構借款就存在困難。商業信用是基于企業間廣泛存在的供銷關系，通過供銷雙方協商，提供給企業預先占用資金或者延遲收取資金的一種信用結算方式。商業信用融資靈活、方便，比起銀行信用嚴格的評級、授信和繁冗的審查批準程序來說更為快捷、高效，它不僅緩解了企業從銀行貸款的壓力，也轉移了部分風險。另外，商業信用融資成本較低，在改善企業的資金狀況、降低融資風險的同時，也促進了上下游企業間的合作共贏，實現了各方的持續穩定發展。家族企業的民營經濟背景，使得企業受到信貸配給、信貸資源約束的現象更為嚴重，所以家族企業更傾向于商業信用融資。因此以家族企業為研究對象，探究商業信用融資對成本粘性的影響是十分必要的。

企業的發展是戰略設計與實施的結果。企業的戰略設計是在動態變化的環境中尋找生機的過程，也是企業不斷開發核心競爭力、攫取競爭優勢的過程，而這一過程必然影響企業的融資行為和資源耗費。同一行業中的企業通常處在相同的外部資源環境和監管體制中，行業專家的見解、行業常規準則約束及企業間互相借鑒和模仿均會使得同行業的企業實施相似的戰略模式，行業在發展壯大過程中也會形成適宜行業持續發展的常規戰略。企業制定實施行業常規戰略有助于防范行業固有風險，降低企業經營風險，但也很難獲得超常收益。近年來，隨著科技的進步和市場競爭的加劇，很多家族企業隨機而動對企業發展戰略進行調整，偏離了常規戰略。企業在戰略設計上偏離行業常規戰略所形成的差異就是戰略差異度（也稱戰略偏離度）。現階段我國發展仍處于重要戰略機遇期，國家強調創新在現代化建設全局中的核心地位，把科技自立自強作為企業發展的戰略支撐。家族企業作為我國經濟重要組成部分，必須提升技術創新能力，制定差異化競爭戰略。家族企業的戰略差異度直接影響其資源配置，與企業的成本管理息息相關。家族企業戰略的差異性越大，偏離常規帶來的風險就會加重信息不對稱，影響企業商業信用融資規模。

基于此，本文欲探究以下問題：上市家族企業是否存在成本粘性？商業信用融資能對家族企業成本粘性產生何種影響？企業戰略差異度在商業信用融資對家族企業成本粘性影響中起到什么作用？

二、理論分析與研究假設

（一）家族企業與成本粘性

基于成本粘性理論，上市家族企業可能為維持企業生產經營投入訂立長期的契約，企業發展中業務量下降時，無法靈活地調整成本，優化資源的配置，從而使得成本在業務量下降時仍然維持較高水平，導致成本粘性出現。

企業管理者的業務能力也是影響成本的因素，而管理者的業務能力又取決于教育背景、實踐經驗等個人經歷。上市家族企業若任人不賢，只看親緣，不看能力，則會出現在復雜的經濟環境中，管理者不能合理地預期企業生產經營可能發生的變化，在企業生產經營可能向好時，不能及時增加資源的投入，在企業生產經營情況可能不利時，盲目地增加資源的投入，這也會加深企業的成本粘性水平。

我國家族企業自改革開放以來，經歷了高速的發展，已經進入一個轉型期，隨著家族企業規模逐漸壯大，企業中更多親緣關系遠的成員參與進來，同時也逐漸引入職業經理人進行企業管理，權力的逐漸分離帶來了代理成本問題，管理者為謀取個人利益增加機會主義選擇行為，也進一步加重了成本粘性水平。綜合以上分析，提出本文的第一個假設：

H1：上市家族企業存在成本粘性現象。

（二）商業信用融資與家族企業成本粘性

企業募集資金有兩種常規方式，一個是股權融資；另一個是債務融資。債務融資要承擔到期還本付息的義務，而股權融資一般不用償還投資額，對于股息的支付也是不固定的，但其后果是企業的控制權可能被分散、被轉移，而且從籌備到募集資金的期限相對較長，所以實際中有大量的企業愿意以較低的資本成本，承擔較高的風險，使用債務融資。

基于信息不對稱理論，目前在我國金融市場中，信息披露不健全問題仍廣泛存在，銀行等金融機構與企業之間的信息不是對稱的，這就產生了信貸配給現象，一些家族企業很難獲得銀行貸款以滿足資金需求，商業信用融資便成為一個很好的融資渠道。

基于債務治理理論，采用商業信用融資，企業和供應商往往會約定資金用途和信用條件，這就制約了企業資金的支配能力，同時企業還面臨償債壓力或者債務比率過高帶來的破產風險及信用損失的不確定性，這樣就減少了企業可以使用的自由現金流的數量。自由現金流是管理者機會主義行為以及過度投資問題的溫床，而家族企業采用商業信用融資后，發揮債務治理作用，降低了企業的自由現金流，會減少機會主義選擇，抑制管理者自利動機，同時為了規避破產風險以及維護企業聲譽與管理者聲譽，在一定程度使得企業成本費用下降。基于此，本文提出第二個假設：

H2：商業信用融資能夠抑制家族企業成本粘性。

（三）戰略差異度對商業信用融資和家族企業成本粘性關系的影響

企業選擇的戰略定位與所處的行業平均水平偏離過大時，企業的管理者面臨巨大的挑戰，由于缺乏標桿企業的實踐經驗，企業選擇戰略實施的學習曲線較長，很難在短期內達到規模經濟效應，給企業帶來了很大的經營風險，也降低了合法性，這個過程中企業需要不斷投入更多的成本，既有可能獨樹一幟，創造出巨大的競爭優勢，挖掘到市場空缺的需求，也有可能日暮途窮，遭受巨大的損失，企業預期經營的不確定性高（Tang等，2011）。Hambrick（1984）研究發現，差異度大的企業的投資回報率往往很低，企業不良業績的風險，會刺激職業經理人為自己謀取利益的需求，經理人意圖發生機會主義選擇為自己獲取補償，這就加重了家族企業所有者與經理人的代理成本。差異度越大的企業，避稅代理成本越強（袁蓉麗等，2019）。基于成本粘性的代理論，企業戰略差異加重了成本粘性水平。

戰略差異使企業對外部環境的適應更為困難，對資源的需求更大。戰略差異度較大時，企業的業務結構復雜不穩定，內控機制失靈，加重企業與外部利益相關者的信息不對稱程度，企業的戰略越激進，企業的盈余管理活動越頻繁（葉康濤等，2015；孫健等，2016）。企業戰略的激進程度越大，企業存在更多財務報告違規現象（Bentley等，2013）。供應商面對復雜的信息情況，無法準確判斷出相關信息的可用性，出于降低壞賬風險、保護自身利益的考慮會減少向該類企業提供商業信用，即債務人企業獲得的商業信用融資規模降低。

商業信用融資發揮債務治理、抑制管理者的機會主義行為，從而起到成本管控作用，而戰略差異度則從直接減少商業信用獲得的規模以及間接加重管理者機會主義兩方面共同影響商業信用融資對家族企業成本粘性的作用。基于此，本文提出第三個假設：

H3：戰略差異削弱了商業信用融資對家族企業成本粘性的抑制作用。

三、研究設計

（一）樣本選擇及數據來源

本文選取2015—2019年我國滬深兩市上市家族企業為樣本，數據來源于國泰安數據庫（CSMAR），根據前述家族企業定義，先從CSMAR家族企業數據庫篩選出符合條件的家族企業，并將其中的金融保險類企業、研究期間的ST及PT企業以及財務指標缺失的企業剔除出樣本范圍，經上述篩選后，每年家族企業樣本824個，共計4 120個有效的樣本數據。本文使用SPSS 23.0、Excel 2010對數據進行預處理，實證使用STATA 15.0軟件進行數據分析。

（二）變量定義

1.被解釋變量。參照Anderson等采用成本變化率相對于營業收入變化率衡量成本粘性的做法，本文將成本變化率（Lncost）設為被解釋變量，具體用企業當年營業總成本（營業成本、銷售費用和管理費用之和）與上年營業總成本的比值的對數來衡量。

2.解釋變量。鑒于本文擬采用ABJ模型來衡量家族企業的成本粘性，研究中涉及的主要解釋變量有：營業收入變化率（Lnrev）：用家族企業當年營業收入與上一年營業收入比值的對數來衡量；收入是否下降（Dec）：是虛擬變量，若公司當年的營業收入相對上年出現下降，取值為1，否則為0；商業信用融資（TC）：本文從商業信用需求的角度研究，借鑒陸正飛和楊德明的做法，使用（應付賬款+應付票據+預收賬款）/總資產的方法衡量商業信用融資。

3.調節變量。企業的戰略選擇對企業融資難易以及成本管理的影響不容忽視。企業戰略差異度（SD），是指企業采取的戰略偏離行業常規的程度，本文參考Tang等和葉康濤等學者的方法，選取能夠代表企業戰略的六個領域指標，來考察企業在各領域的資源投入情況，并將之與行業進行比較，具體六維度度量方法如表1所示。

表1 企業戰略差異變量度量表

上述每個變量都是對企業戰略一個對應維度的側面反映，六個變量整體上反映了企業的總體戰略。同時，由于我國上市公司廣告費用和研發費用的單獨披露較少，采用銷售費用和無形資產凈值分別來近似代替廣告費用和研發費用。

具體計算步驟如下：第一步，計算六個維度X—X指標值。第二步，對每一年度六個變量分別按行業劃分進行Z標準化處理，形成六個標準化后的變量Zx。第三步，對每一年度Zx取絕對值求和后除以6，得到樣本家族企業每年的戰略差異度。企業戰略差異度量值越大，就表明戰略偏離行業常規越多。

4.控制變量。在控制變量的選取上，綜合Anderson等、梁上坤的研究，引入了如下控制變量：員工密集度（Emp），員工人數與銷售收入（百萬元）之比；固定資產比率（Far），固定資產總額/營業收入；自由現金流（Fcf），上年自由現金流量/上年末資產；資產負債率（Lev），負債/企業總資產的比值；公司規模（Size），對公司總資產取自然對數來衡量；此外，本文還控制了年份和行業層面的固定效應。

全部變量定義表如表2所示。

表2 全部變量說明表

（三）模型構建

本文借鑒Anderson等、梁上坤的研究，首先構建模型1來驗證家族企業成本粘性的存在性。如果家族企業存在成本粘性，則成本下降（α+α）%＜成本增加α%，即α%＜0，也就是說預期的α符號顯著為正，如α的符號顯著為負，則家族企業存在成本粘性，假設1得以驗證。

其次，構建模型2驗證商業信用融資對家族企業成本粘性的作用。若商業信用融資與收入情況交互項的系數α顯著為正，則意味著商業信用融資能夠抑制家族企業成本粘性，假設2得證。

最后，構建模型3驗證戰略差異度的調節作用，當系數α顯著為負時，假設3得證。

四、實證結果分析

（一）描述性統計

由下頁表3可以看出，家族企業成本變動（Lncost）的樣本區間為［-0.604，1.169］，均值為0.136，說明樣本公司在統計期間內，企業的成本是保持增長的，標準差為0.275，說明統計期間樣本公司的成本變動存在差異。營業收入變動（Lnrev）的樣本區間［-0.750，1.360］，均值為0.140，標準差為0.303，說明樣本統計期間企業的收入總體保持增長，變化水平存在差異。D的均值為0.266，這說明有26.6%的家族企業主營業務收入出現了下滑。商業信用融資（TC）的樣本區間為［0.00711，0.707］，均值為 0.180，標準差為0.137，表明不同家族企業商業信用的融資規模有很大的差異。戰略差異度（SD）的樣本區間為［0.100，6.581］，差距很大，這表明不同家族企業商業信用的融資規模以及企業所采取的戰略有很大的差異。

表3 全樣本描述性統計

（二）回歸結果分析

表4第（1）列報告：只控制年份和行業情況下，我國上市家族企業成本粘性的存在性。由表中數據可知，α和α均在1%的顯著水平上顯著，α為0.884，即業務量上升1%時，成本上升了0.884%，α為-0.135，即業務量下降1%時，成本下降了0.749%，這說明成本下降程度是小于上升程度的，上市家族企業存在成本粘性。

表4第（2）列報告：進一步加入五個控制變量的回歸結果。從中可以得知，α和α仍在1%的水平上顯著，符號也與預期一致。進一步證實了成本粘性的存在性。

表4 回歸分析結果匯總

表4第（3）列是假設2的檢驗結果。加入交乘項之后，D×Lnrev的系數為-0.183，在1%的水平上顯著為負，說明商業信用融資加入模型后，企業仍存在明顯的成本粘性。交乘項TC×D×Lnrev的系數為0.384，在1%的水平上顯著為正，證實了商業信用融資可以抑制企業成本費用。商業信用融資規模越大，企業所面臨的償債壓力就越大，企業可能面臨破產風險以及信用損失，債務融資在企業破產時要優先償還，因此管理層和企業股東為了不讓企業陷入財務困境，會節省成本費用開支，抑制管理層自利行為，發揮了商業信用債務治理效應，抑制了家族企業的成本粘性水平。

表4第（4）列是假設3的檢驗結果。在基本模型中加入商業信用融資TC與戰略差異度SD的交互項后，D×Lnrev的系數為-0.186，在1%的水平上顯著為負，企業仍存在明顯的成本粘性。TC×SD×D×Lnrev的系數為-0.437，且在1%的水平上顯著，說明企業采取偏離行業常規的戰略增強了企業的成本粘性，企業戰略差異度負向調節商業信用融資與企業成本粘性的關系。一方面，企業采取的戰略差異度越大使得企業業績波動，風險水平高，收益的不確定性也高，刺激經理人發生利己的機會主義行為，加重了代理成本。另一方面，商業信用提供者識別到企業可能存在的經營危機后會更加慎重，減少商業信用融資，從而使得商業信用的債務治理作用減弱，對代理成本問題的抑制作用減弱，使得家族企業成本粘性增強。

（三）穩健性檢驗

為了避免單一度量方法帶來的偶然性，本文進行了穩健性檢驗，具體操作是參照董紅曄等，重新衡量商業信用融資，用商業信用與總負債的比值來表示，這種方法解釋了在公司融資中，商業信用的重要性程度。我們構建一個應付賬款、應付票據、預收賬款之和與公司負債總額的比值作為替代商業信用融資的變量TC1。同時，由于我國上市企業單獨披露廣告宣傳投入、研發投入的數據不完善，數據的缺失情況較為嚴重，我們用銷售費用以及無形資產代替了上述兩個維度的戰略差異度變量的計算值，這可能影響企業衡量總體戰略的準確度，借鑒葉康濤等的研究方法，剔除這兩個維度，重新按照戰略差異度的計算步驟計算，形成一個四維度的企業總體戰略差異度指標SD1。并且進行回歸之前，對SD1與SD進行了Pearson相關性檢驗，檢驗結果表示兩者的系數為0.864，且在1%的水平上顯著相關，說明SD1作為替換變量檢驗是合理的。

將上述替代指標代入本文構建的原有模型中并得出回歸結果，上述假設均被再次證實，這意味著本研究結論具有穩定性和可靠性。

五、結論與建議

本文以2015—2019年我國上市家族企業為樣本，理論分析并實證檢驗了家族企業的成本粘性的存在性和商業信用融資、戰略差異與成本粘性之間的關系，得出如下結論：（1）我國上市家族企業存在成本粘性，采用商業信用融資方式能夠抑制家族企業的成本粘性。商業信用是企業債務融資的常見方式，發揮了債務的企業外部治理作用。債務契約關系的存在讓企業面臨在約定期限內必須償付本息的壓力，債務違約行為致使企業有破產的風險以及信用、信譽損失的可能，這種損失不僅表現在企業與商業信用融資提供者之間的失信，還表現在企業管理者對企業的經營管理不善的信譽損失，長遠來看對企業價值創造與管理者的職業發展都是不利的，故管理者的利益與企業趨于一致，緩解了代理成本問題。上述幾種不利影響的共同作用下，商業信用發揮其債務治理的作用，降低管理層可動用的自由現金流，抑制了管理層通過控制權來謀取個人私利的意圖，在職消費、過度投資行為減少，促進管理層更加注意應對市場的變化，提升業績，不讓企業陷入困境，同時也限制了管理層在業務量上升時向上調整成本的程度，因此會弱化成本粘性特征。（2）企業總體戰略差異度高，會削弱商業信用融資對成本粘性的抑制作用。具體而言，企業總體戰略差異偏離度大對企業管理者的管理能力提出了更大的挑戰。一方面，戰略的另辟蹊徑使得企業的經營管理缺乏實踐經驗的指導，企業戰略的差異化越高，實施戰略的學習曲線就越長，短期內很難達到規模經濟效應，降低了投資回報率，造成經營波動的風險高。管理者擔心企業的戰略實施失敗，就會追求福利補償，刺激了管理者的機會主義行為選擇，使得家族企業的成本粘性增強。另一方面，企業的業務結構復雜，資源投入的需求高，企業經營風險和信息風險高，內外部信息不對稱程度嚴重。商業信用提供者一旦識別到了企業異常經營的信號，為了降低壞賬損失，市場上的商業信用供給就會減少，企業能獲取的商業信用也就減少，商業信用的治理作用降低，兩方面共同作用使得企業的成本粘性增強。

基于前述分析，提出以下幾點建議：（1）合理使用商業信用融資，提高監督治理效率。作為民營經濟主體的家族企業，在制度優勢和政治背景方面都遠不如國有企業，因此在信貸融資資源方面會受到約束，面臨信貸配給不足問題，家族企業可以使用商業信用融資來代替銀行借款，緩解融資困難。再者，發行股票的周期長，成本高，還可能會稀釋控制權，家族企業不愿意面對這樣的不利后果，也會傾向于需求商業信用。本文研究證明了商業信用融資能夠發揮債務治理的作用，提高了公司治理效率。我們可以合理地使用商業信用融資，償債的壓力讓自由現金流減少，起到監督企業管理者的盈余操縱、抑制機會主義選擇行為的作用，優化企業的資本結構。（2）完善商業信用的法律，建立商業信用的監管體系。我國目前并未對商業信用的權力做出明確的保護，對于違約的處罰力度也不大，這就使得企業間的信用體系很難建立起來，阻礙了商業信用的發展。信息化的發展，已經逐漸把供應鏈上的企業緊密地聯結起來，商業信用是一種低成本甚至零成本的短期融資方式，在家族企業的經營中對緩解融資問題作用重大，但是商業信用保護機制的不完善，使得商業信用的提供者有很大的顧慮。因此，對商業信用失信主體的具體懲罰措施應該有明確的、可操作性的條文，增加違約的信用成本，建立依法監管體系，增強商業信用提供方的信心。（3）強化企業的戰略管理，完善戰略信息的披露制度。戰略差異度與差異化競爭戰略模式雖然可能為企業創造超額利潤，但是其不利的經濟后果更是對企業管理的挑戰，相關部門應該建立戰略信息披露制度，規范非財務信息的報告模式，促進信息渠道暢通，向商業信用提供者傳遞出企業經營的真實信息，增強供應商對企業戰略決策的信心。