我國城市軌道交通上蓋物業(yè)融資模式探討

□文/李名赫 明 剛

（浙江省杭州市地鐵集團有限責任公司 浙江·杭州）

［提要］ 城市軌道交通上蓋物業(yè)存在著開發(fā)成本高、投資回收期長、融資模式單一的問題，如何開拓融資渠道成為發(fā)展城市軌道交通上蓋物業(yè)需要解決的主要問題。本文結合國內(nèi)外成熟經(jīng)驗，構建PPP+RElTs 城市軌道交通上蓋物業(yè)融資模式，并對其可行性、契合性進行研究，針對該模式存在的法律不完善、缺乏稅收優(yōu)惠政策、市場流動性不足等問題，提出政策建議。

一、問題的提出

城市軌道交通上蓋物業(yè)屬于典型的大規(guī)模、重資產(chǎn)和低周轉項目，其規(guī)模化發(fā)展水平直接影響了軌道交通上蓋物業(yè)的優(yōu)化城市結構、協(xié)同城市發(fā)展以及反哺軌道交通運行效率等正外部性作用的發(fā)揮。我國的軌道交通運營線路在“十三五”期間累計達到4，351.7 公里，年均增長率為17.1%，約是“十二五”期間投入的運營線路的兩倍。除此之外，2020 年我國投入軌道交通建設的資金共計6，286 億元，較2019年增長了5.5%。在我國軌道交通行業(yè)飛速發(fā)展的新階段，開發(fā)車輛段上蓋物業(yè)對于軌道交通企業(yè)形成造血機制，走良性發(fā)展和可持續(xù)發(fā)展道路具有重要意義。一方面可以實現(xiàn)運營客流和物業(yè)的巨大增值；另一方面軌道交通與上蓋物業(yè)一體化發(fā)展可以降低企業(yè)的建設和運營成本，實現(xiàn)資源共享，可以極大地提升城市的土地資源利用效率，同時促進區(qū)域經(jīng)濟的發(fā)展。

但是，城市軌道交通上蓋物業(yè)的經(jīng)營性特征，使得土地無法通過劃撥供給，只能以招標、拍賣或掛牌的方式獲取。此外，由于軌道交通上蓋物業(yè)整合了住宅、餐飲、購物、運動、娛樂、辦公等資源，所以上蓋物業(yè)不僅要在建設期間投入巨額資金，中后期同樣需要持續(xù)的資金來維持運營，因此發(fā)展多渠道的融資模式對于軌道交通上蓋物業(yè)資金籌集及規(guī)模化發(fā)展極其重要。

二、構建PPP+REITs 融資模式可行性分析

（一）政策背景。2020 年，我國發(fā)布了《關于推進基礎設施領域不動產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（證監(jiān)發(fā)［2020］40 號）文件，建立了盤活基礎設施存量資產(chǎn)、拓寬社會資本投資渠道、提高直接融資比重、增強資本市場服務實體經(jīng)濟質(zhì)效的公募REITs 試點工作目標，標志著我國基礎設施領域公募REITs 試點工作正式起步。

REITs 即為不動產(chǎn)投資信托基金，是向投資者發(fā)行收益憑證，募集資金投資不動產(chǎn)并向投資者分配投資收益的一種投資基金，其融資模式可以分為公司型模式和契約型模式兩種。公司型是指先組建公司設立項目，然后通過上市實現(xiàn)資本的退出；契約型是指先設立資金計劃，之后再投入到項目中去。在發(fā)達國家，REITs 的公司型模式發(fā)展比較成熟，在亞洲國家則是以契約型的融資模式為主。根據(jù)我國的《證券投資法》，企業(yè)可以采取契約型的組織方式，并且軌道交通上蓋物業(yè)具有項目權屬清晰、基礎設施運營企業(yè)信用穩(wěn)健、內(nèi)部控制制度健全、具有持續(xù)經(jīng)營能力等REITs 項目實施條件。因此，建立契約型REITs 模式是符合我國軌道交通上蓋物業(yè)規(guī)模化發(fā)展的政策要求。

（二）現(xiàn)實背景。目前，我國城市軌道交通上蓋物業(yè)可選擇的融資方式主要有銀行貸款、股權融資、政府補貼、PPP 模式等，但是這些融資模式仍不能滿足軌道交通上蓋物業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的融資要求。

1、銀行貸款。銀行在資金方面有充足的儲備，貸款流程也相對簡單，所以城市軌道交通上蓋物業(yè)項目首選的融資方式就是銀行貸款。但是，銀行貸款對于企業(yè)的信用、規(guī)模等方面都有相應的要求，而且隨著工程造價的不斷上漲和地鐵項目的飛速發(fā)展，僅憑銀行貸款和企業(yè)自有資金并不能滿足軌道交通上蓋物業(yè)的融資需求。

2、股權融資。股權融資是指上蓋物業(yè)開發(fā)企業(yè)將部分股權出售來籌集資金的一種渠道，融資模式主要有公開募股、配股、額外發(fā)行等。由于股權融資方式對企業(yè)的信用、資質(zhì)方面有較高的要求，加之我國軌道交通上蓋物業(yè)建設項目正外部效應強，導致其難以吸引社會投資。

3、財政補貼。軌道交通項目具有公益性，政府會根據(jù)企業(yè)每年運營的虧損情況來給予相應的政策補貼。但是，由于政府財政各項補貼的成本激增已經(jīng)讓地方財政不堪重負，因此能夠用于軌道交通上蓋物業(yè)的政府補貼只占少部分。

4、PPP 模式。是指政府與私人組織之間，以特許權協(xié)議為基礎，為了提供某種公共物品和服務，彼此之間形成一種伙伴式的合作關系，并通過簽署合同來明確雙方的權利和義務。PPP 模式可以使政府和民營企業(yè)依靠自身的優(yōu)勢和資源，設立一套適宜的合作機制。政府利用政策扶持，有力地承擔軌道交通上蓋物業(yè)的可持續(xù)發(fā)展并控制相應風險；民營企業(yè)提供專業(yè)化建設和運營，以獲取長期性盈利。對于軌道交通上蓋物業(yè)而言，政府需將社會資本引入到競爭中來，適度分離其公益性和盈利性，PPP 模式的引入恰好可以讓民營企業(yè)參與進來，以緩解項目開發(fā)的資金壓力，實現(xiàn)合作共贏、風險共擔，以推動軌道交通上蓋物業(yè)的規(guī)模化發(fā)展。

PPP 模式雖然緩解了政府的部分資金壓力，但這種融資模式仍不能滿足軌道交通上蓋物業(yè)可持續(xù)性發(fā)展的融資要求。其一，PPP 模式項目的參與方是政府、企業(yè)與銀行，資金只在這三方流轉反而加大了地方政府的債務風險；其二，當政府融資壓力極大時，會使壓力很大程度地壓到民間企業(yè)上，此時企業(yè)主要是利用銀行貸款融資，但銀行對貸款又有很高的要求，造成了PPP 融資成本高的困境；其三，在我國的PPP 融資模式中，雖然民營資本的規(guī)模越來越大，但社會資本不能及時退出仍是其發(fā)展所面臨的難題。

（三）理論背景。REITs 是一種信托基金，它由專門的投資機構進行上蓋物業(yè)投資經(jīng)營管理，并將投資綜合收益按比例分配給投資者，是將軌道交通上蓋物業(yè)證券化的一種重要手段。軌道交通上蓋物業(yè)采用PPP+REITs 融資模式，不但能夠提高資產(chǎn)組合的流動性，而且能夠實現(xiàn)真正意義的權益性融資，可以有效減少對傳統(tǒng)融資模式的依賴。此外，REITs 在國外已經(jīng)發(fā)展了50 年，在成為支持PPP 融資模式的有效金融工具、形成新的合理的退出機制、實現(xiàn)投資者的及時退出方面較為成熟。構建PPP+REITs 融資模式不僅能盤活公司資金、實現(xiàn)上蓋物業(yè)的規(guī)模化發(fā)展，而且能充分吸收社會資本參與到上蓋物業(yè)的投資中。

三、PPP+REITs 融資模式的構建

（一）PPP+RElTs 融資模式運作程序。本文以證監(jiān)發(fā)［2020］40 號文件為政策背景，在PPP 模式形成伙伴式合作關系的基礎上，吸收REITs 信托基金發(fā)展的成熟經(jīng)驗，構建了PPP+REITs 融資模式運作流程，如圖1 所示。（圖1）

圖1 PPP+REITs 融資模式運作程序圖

首先，在項目運行初期，建立項目管理公司SPV，負責軌道交通上蓋物業(yè)的融資、建設、運營期的運營及維護、財務管理等事宜，采用在資產(chǎn)重組時由政府和社會資本共同出資的方式。項目管理公司會持有若干年的特許經(jīng)營權，社會投資者也會獲得部分收益。其次，在信托基金發(fā)行轉讓期間，SPV 選擇具有豐富經(jīng)驗的基金公司作為受托人，運用契約型的組織形式，并公募開發(fā)收益憑證，投資者按憑證中的份額獲取收益。再次，在上蓋物業(yè)建設和運作過程中，政府可以對SPV 設定動態(tài)的政策支持，通過提高補貼、稅收優(yōu)惠等幫助SPV 解決資金問題，待項目步入正軌以后，政府可以減少補貼并通過稅收獲取一部分收益。最后，社會投資者可以在特許經(jīng)營期滿前退出，將項目資產(chǎn)移交到相關的政府部門。目前，我國的PPP 模式大部分是國有企業(yè)的參與，民營企業(yè)參與的較少。PPP 項目引入了REITs 模式，可以建立有效的退出機制，降低社會資本的投入風險，從而吸引更多的社會資本參與到軌道交通上蓋物業(yè)的發(fā)展中來。

（二）PPP+RElTs 融資模式契合點分析。PPP 和REITs 在投資的資產(chǎn)類型、資產(chǎn)回報和風險控制與分配方面都存在著合作運行的契合點和一致性。

1、投資領域一致。PPP 模式下的項目投資主要發(fā)生于公共基礎設施、民生服務等具有公益性的項目，其中就包括了軌道交通上蓋物業(yè)這一投資領域；REITs 主要的投資對象是長期資產(chǎn)項目，例如房地產(chǎn)和基礎設施等。因此，從投資領域的角度來看，二者就有相當部分的重疊。

2、資產(chǎn)回報穩(wěn)定。PPP 項目的收益回報穩(wěn)定，能在未來產(chǎn)生長期且穩(wěn)定的現(xiàn)金流入；REITs 主要投資于具有穩(wěn)定租金的物業(yè)，所以二者在資產(chǎn)收益回報的穩(wěn)定性要求方面存在契合點和一致性。

3、風險分配一致。PPP 項目風險分配的原則是“利益共享、風險共擔”，并設有SPV 來對風險進行控制；同樣，REITs 項目也設立SPV 實現(xiàn)風險的隔離，并且有健全的風險管控制度。

四、發(fā)展PPP+REITs 融資模式的影響因素

（一）相關法律不完善。目前，我國對于PPP+REITs 這一融資模式在法律方面還不完善。PPP 項目在我國已經(jīng)發(fā)展一段時間，相關的政策基本穩(wěn)定，但仍需制定相關法律以保障政策的實施，此外經(jīng)營權的轉讓也存在一些法律瑕疵。REITs 在我國剛進入試點階段，相關的法律還未明確，《公司法》和《證券法》主要針對的是股票和債券，REITs 無論是在發(fā)行、稅收方面，還是在監(jiān)督管理方面，均與股票和債券有著明顯的區(qū)別，這種法律的缺失是導致REITs 實施困難的直接原因。REITs 在美國的發(fā)展已經(jīng)成熟，其可以運用公司型的組織形式進行融資，若達到預期收益率則可以對上蓋物業(yè)進行投資，而我國的制度環(huán)境只能按照契約型的方式開展，這在某種程度上會削弱REITs 的融資能力。

（二）缺乏稅收優(yōu)惠政策。目前，我國尚沒有關于PPP+REITs 的稅收優(yōu)惠政策。PPP 項目投資回收期相對較長且收益率較低，給予稅收優(yōu)惠政策可以有效地促進PPP 項目的平穩(wěn)運行。REITs 在運營時所產(chǎn)生的現(xiàn)金流有很大的一部分會流向稅收，在進行項目資產(chǎn)的轉讓時會涉及到契稅、土地增值稅，運營時企業(yè)和投資者需雙重繳納所得稅。而軌道交通項目具有公益性，若稅負過重會影響項目的正常運營，不利于軌道交通上蓋物業(yè)的規(guī)模化發(fā)展。在REITs 成熟發(fā)展的地區(qū)，政府會對軌道上蓋物業(yè)給予更優(yōu)厚的稅收優(yōu)惠。例如在香港，REITs 項目可以享受稅收優(yōu)惠政策，進而可以避免投資方和發(fā)行方的反復征稅。

（三）市場流動性不足。PPP+REITs 的軌道交通上蓋物業(yè)融資模式是將資產(chǎn)轉移到公募基金再到社會效益的三級架構，該模式需要在完善的金融體系下進行。近年來，我國的金融市場發(fā)展迅速，但是在規(guī)模和容量上仍然處于起步期，REITs 作為一種新興的融資手段，它依賴著金融市場的融資環(huán)境。此外，在當前我國的市場環(huán)境下，軌道交通上蓋物業(yè)REITs 的二級市場流動性不足。PPP 融資模式的投資回收期較長，具有較強流動性的REITs 更受投資者青睞，但我國的信托產(chǎn)品與國債相比流動性差很多，這會降低REITs 融資模式的效率，不利于軌道交通上蓋物業(yè)的發(fā)展。

五、政策建議

（一）完善相關法律法規(guī)。REITs 在我國的推行尚處于起步階段，相關的制度規(guī)范體系尚未健全，這是導致其在我國發(fā)展受阻的重要原因。因此，建議相關學者以及政府部門對國際市場上成熟的REITs 產(chǎn)品的法規(guī)進行研究，結合我國的國情探索出一套完備的法律法規(guī)，為軌道交通上蓋物業(yè)的規(guī)模化發(fā)展提供明確的法律保障。目前，我國的市場只能運用契約型REITs，若法律打破了此項禁錮，將公司型納入法律保障，將會極大增強上蓋物業(yè)的融資能力。

（二）制定稅收優(yōu)惠政策。為解決雙重納稅的問題，政府應盡快制定關于PPP+REITs 的稅收優(yōu)惠政策，尤其是要對REITs 的稅收優(yōu)惠以及清算方面給予明確的政策規(guī)定。雙重征稅問題會使上蓋物業(yè)項目的經(jīng)濟效益降低，較低的投資回報率無法令投資者滿意，也就無法吸引更多社會資本的投入。若PPP+REITs 的稅收優(yōu)惠政策出臺，解決重復征稅的問題，將會提高企業(yè)的稅后凈利潤，激發(fā)社會投資者的投資熱情，推動PPP+REITs 的發(fā)展。

（三）加強二級市場建設。為加強REITs 項目的流動性，政府可以加強軌道交通上蓋物業(yè)的二級市場建設，降低REITs 的轉讓及退出門檻，從而吸引更多的社會資本參與REITs 的投資。此外，政府也要加大證券二級市場的監(jiān)管力度，建立高流動性、高效率、高標準的軌道交通上蓋物業(yè)REITs 的二級市場。