綠色債券對公司價值的影響研究

盧雪純

【摘要】綠色債券在推進我國綠色金融的發展上發揮著重要作用。研究綠色債券對公司價值的影響對于解決當前的環境問題、實現我國經濟綠色轉型和可持續發展等具有重要的現實意義。文章選取了2016—2019年全部上證A股上市公司作為總樣本、同時期發行綠色債券的上市公司作為子樣本的混合截面數據，并結合MM定理、有序融資理論等相關理論，基于PSM方法實證分析了發行綠色債券對公司價值的影響作用。實證結果表明：對比不發行綠色債券的公司，發行綠色債券對公司價值具有顯著的正方向促進作用；且綠色債券所占企業的總應付債務的比重越大，對公司的價值提升的正向作用就越大。文章的研究結論為完善和發展綠色債券市場提供了實證證據。

【關鍵詞】綠色債券；公司價值；PSM

【中圖分類號】F812.5

一、引言

改革開放以來，我國經濟高速發展，一躍成為世界第二大經濟體。在經濟發展的同時，我國的環境問題也日益嚴重，環境惡化、極端氣候頻發逐漸成為我國實現可持續發展必須要考慮的現實因素。新時期我國的環境問題已成為制約我國經濟可持續健康發展和金融穩定的重要因素。在環境問題亟待解決、低碳環保迫在眉睫的嚴峻背景下，“綠色金融”的概念應運而生。綠色金融能夠通過金融杠桿和利益傳導的形式將生態價值轉化為市場價值，從而引導資金流向綠色產業，能夠促進我國經濟的綠色轉型和可持續發展。綠色債券就是綠色金融的重要產品之一。綠色債券與傳統債券的不同之處是其募集資金不是為了發行方個體的利益，而是將資金投向符合規定條件的綠色項目，其核心區別就在于綠色債券具有綠色效益。由此可見，綠色債券是符合我國可持續發展理念的，對于我國實現綠色經濟轉型和解決環境問題具有重要的現實意義。

近年來，我國高度重視綠色金融體系的建設。國家多次發布有關促進綠色債券發展的政策，如2015年發布《綠色債券發行指引》、2016年滬深交易所發布《關于開展綠色公司債券業務試點的通知》等，在綠色債券的發展道路上提供了堅實的政策支撐。綠色債券為我國綠色項目的發展提供了直接融資的新渠道。我國近五年來綠色債券的發行數量在不斷增加，從2016年起步階段僅發行54只綠色債券到實現近乎翻四倍的217只僅用了5年時間。2016—2020年我國綠色債券發行規模呈現出先增后遞減的趨勢，但是新發行的綠色債券只數一直保持著增長趨勢，整體來看我國綠色債券市場仍處于發展階段，還具有較大的發展潛力。2016年我國綠色債券市場規模發展迅速，從幾乎為零增長發展為2380億元人民幣，占全球發行規模的39%。

但是，綠色發展需要大量資金的支持，加之我國綠色項目期限長、融資難、報酬率低等特點，使得我國傳統金融無法滿足經濟可持續發展以及綠色轉型的需要。因此，發展綠色金融以填補綠色資金缺口成為我國金融業關注的焦點。本文探究綠色債券的發行對公司價值的影響，有利于助力我國綠色債券市場的擴大發展、緩解當前綠色債券市場上存在的流動性不足問題并更好地實現我國經濟的綠色轉型。因此，本文對于發行綠色債券與公司價值的關系研究具有重要的現實意義。

二、文獻綜述

范彬彬和溫婧（2021）研究了碳中和目標下綠色債券市場的發展路徑和展望，認為我國的綠色債券市場在未來發展的道路上機遇與挑戰并存，指出了當前我國綠色債券市場存在的問題，如尚未形成專業的投資人群體等。劉薇（2021）認為我國綠色債券市場與傳統的債券市場相比，發展更緩慢，論述了我國綠色債券功能發揮的主要阻礙因素，并提出了要制定共同的綠色債券框架、增強透明度等政策建議，以期我國綠色債券市場在未來有更好的發展。張溢軒和徐以祥（2021）對綠色債券的規范進行反思，并提出了完善我國綠色債券制度的政策建議，如弱化風險性、建立違規制度等。孫昕和張文中（2021）以具體的某一綠色債券市場—“一帶一路”綠色債券市場為例，梳理了該市場的困境與對策。從標準、規模、主體、期限四個角度對該市場進行分析，最終提出了有效走出困境的相關對策，如制定同國際接軌的發行標準、引入專業機構和先進經驗等，為“一帶一路”綠色債券市場的發展提供了參考。

王倩等（2021）從與傳統債券對比的視角出發，探究了綠色債券對公司價值的時間效應和影響機理，其研究結果為：綠色債券占總融資比重增加會對提升公司價值產生顯著影響，且存在時間疊加效應，并且融資約束在其中發揮了中介效應。馬亞明等（2020）基于DID模型研究了發行綠色債券對企業價值的影響，并進行了異質性分析，其研究結果為：發行綠色債券能夠顯著影響企業價值，對于擁有第三方認證的企業和西部地區企業、國企、制造業和電力行業企業的影響更顯著，且個人投資者意向和融資成本在其中發揮了中介效應的作用。

現有文獻為本文的研究提供了豐富的理論基礎。但是從現有文獻的數量上來看，較多文獻是從宏觀視角對綠色債券市場進行研究的，鮮少有文獻從微觀層面進行分析，更缺少該層面上的方法和理論研究。因此，本文從微觀角度出發，選取2016—2019年發行綠色債券的上市公司為樣本，探究綠色債券的發行對公司價值變化是否有影響及其影響程度。

三、理論假設

根據MM定理的命題2可知，在公司所得稅存在的情況下，資本結構是能夠影響公司價值的，且債務融資方式具有稅盾作用，因此比起權益融資，公司應當優先使用債務融資的方式籌措資金，債務籌資可以增加公司價值。但是，過高的負債也會引起公司較大的財務風險。負債率越高，財務風險就越大。綠色債券作為債務融資的一種新型融資方式，也具備債務融資的特點，因此根據MM定理，可以做出如下假設：

H1：發行綠色債券的公司比不發行綠色債券的公司更容易通過發行綠色債券的方式提升其公司價值。

根據優序融資理論，企業的內部人員往往會掌握更多市場投資者不了解的內幕信息，因此內部人員比市場投資者更加清楚公司的實際價值。因此內部融資比外部融資更能夠獲得留存收益，應當優先選擇內部融資，當內部融資資金不足時，公司才會考慮外部融資。債務融資是不分攤公司股東的所有權的，因此債務融資會優先于權益融資，直接債務優先于可轉債。綜上，企業就會呈現出先內部后外部的融資順序，具體順序為內部融資、債務融資、混合融資、權益融資。根據綠色債券的研究現狀進行分析，綠色債券的政策基本面一片向好，因此發行綠色債券能夠給發行方帶來良好的前景，且根據有序融資理論，債務融資優先于權益融資，因此根據上述理論做出如下假設：

H2：增加綠色債券的發行能夠進一步提升發行方的公司價值。

綜上，本文選取了上證A股的全部上市公司2016—2019年的數據作為總樣本，選擇2016—2019年境內發行綠色債券的上市公司作為子樣本進行實證分析。剔除了數據缺失的無效樣本之后，總共得到1461家上證A股上市公司數據作為總樣本；剔除了未上市、在港交所上市和數據缺失的無效樣本后，共得到44家發行綠色債券的上市公司數據作為子樣本。本文選取的數據均為季度數據，經過PSM匹配后共包含19 987份樣本，數據全部來源于國泰安數據庫。

四、研究設計

（一）變量選取

1.被解釋變量

本文選取公司價值作為被解釋變量，公司價值由托賓Q值來衡量。托賓Q值為企業股票市值與該企業資產重置成本的比值。當托賓Q值大于1時，表明企業市值大于重置成本，此時企業加大投資支出來增加市場份額是較優的選擇；當托賓Q值小于1時，表明企業市場價值小于重置成本，此時企業經營者更偏向于通過收購企業實現企業擴張，投資支出降低；當Q=1時，表明企業的市場價值和資本成本達到了動態邊際均衡的效果。

2.解釋變量

是否發行綠色債券（Debtoption）。為了驗證假設1，在對總樣本進行回歸時，將是否發行綠色債券作為核心解釋變量。該變量設定為虛擬變量，發行綠色債券則賦值為1，不發行綠色債券賦值為0；

綠色債券發行強度（Greenstrength）。為了驗證假設2，在對發行綠色債券公司的子樣本進行回歸時將綠色債券強度作為核心解釋變量。將綠色債券規模占該公司應付債務的比值設定為發行綠色債券的子樣本公司的綠色融資度；若該公司的綠色融資度大于子樣本均值，則賦值為1，反之則賦值為0。

3.控制變量

為了控制其他與公司價值相關的變量，本文還選擇了股權集中度（Shareholder）、成長能力（Growth）、企業年齡（Age）、總資產凈利潤率（ROA）、財務杠桿（LEV）、公司規模（Size）等指標作為控制變量。

所有選取的變量匯總見表1。

其中，（1）式為總樣本回歸（含發行綠色債券的上市公司），用于驗證假設1（發行綠色債券的公司比不發行綠色債券的公司容易通過發行綠色債券的方式提升其公司價值）是否成立。其中Xit代表了企業i在t期所有的控制變量，包括股權集中度（Shareholder）、成長能力（Growth）、企業年齡（Age）；μt表示年份固定效應；εit表示隨機誤差項。（2）式為發行綠色債券的分樣本回歸，用于驗證假設2（增加綠色債券的發行能夠進一步提升發行方的公司價值）是否成立，其中θt表示年份固定效應，∈it表示隨機誤差項。

五、實證分析

（一）描述性統計及多重共線性檢驗

表2為總樣本中的各變量描述性統計結果。從表中可以看出，總樣本中托賓Q值的均值為1.997>1，這表明本文所選取的上市公司總樣本的平均水平是市場價值大于重置成本的，整體來看公司前景良好并且會加大投資。是否發行綠色債券的均值為0.015，說明總樣本中的大部分公司截至2019年末沒有發行綠色債券，這進一步說明了我國綠色債券市場仍有待發展，大部分的上市公司對于發行綠色債券是否能增加其公司價值的判斷仍處于觀望的狀態，這再一次論證了本文研究綠色債券對公司價值影響的重要性。

表3為發行綠色債券的上市公司樣本各變量的描述性統計結果。從表中可以看出，在發行綠色債券的上市公司中，托賓Q值的均值為1.263>1，這表明發行子樣本的上市公司前景向好，并且未來會傾向于擴大投資。且其綠色債券強度均值為0.432，表明當前已發行綠色債券的上市公司平均綠色融資度相對較低，但已經較接近于0.5，這也恰恰符合了綠色債券市場作為新興的一種債券市場的發展現狀，因此本文對增加綠色債券的發行是否能夠進一步提升發行方的公司價值的研究是很有必要的。

由于本文所選數據為混合截面數據，較容易出現多重共線性的問題，因此在實證分析前對解釋變量進行多重共線性檢驗是必要的。根據表4結果可知，沒有變量之間的相關系數超過0.7，因此可以初步判定總樣本的解釋變量間不存在多重共線性的問題。表4最后一列給出了方差膨脹因子（VIF），若VIF>10則判定為變量之間存在多重共線性，根據表中數據可知各變量的VIF全部小于10。綜上，根據相關系數和方差膨脹因子的數值可以判定出各解釋變量之間不存在多重共線性的問題，該檢驗為下文實證分析結果的有效性提供了保證。

（二）PSM匹配效果檢驗

本文以是否發行綠色債券為匹配依據，將總樣本劃分為控制組和實驗組，協變量上文變量選取中的6個控制變量以保持回歸的一致性。表5為PSM均衡性檢驗結果。由表5結果可知，各變量的標準化偏差絕對值都控制在10%以內，說明匹配效果較好，顯著解決了顯著性偏差的問題；且T檢驗結果中所有變量的P值在匹配后都不顯著，表明接受原假設，即組間差異并不顯著，說明各變量在匹配后的實驗組和控制組是均衡的，符合PSM的平衡性假設。因此，綜上所述，本文的PSM匹配結果有助于解決模型的內生性問題。

（三）回歸結果與分析

1.綠色債券對公司價值影響的研究

為了研究發行綠色債券是否對公司價值有影響，即驗證假設1，本文使用經過PSM匹配后的總樣本對模型（1）進行回歸，表6為回歸結果。根據回歸結果可知，在固定了年份效應和控制了一系列其他變量的情況下，核心解釋變量是否發行綠色債券（Debtoption）的參數為0.089，且在5%的水平上顯著，表明發行綠色債券對公司價值具有顯著的正相關關系，即發行綠色債券能夠顯著提升發行主體的公司價值。除了核心解釋變量顯著之外，控制變量中的成長能力（Growth）、股權集中度（Shareholder）和公司規模（Size）的系數均顯著為負，總資產凈利潤率（ROA）的系數顯著為正，這表明由于存在規模效應，公司價值會隨著企業規模的擴張而減小；股權集中度越高越不利于企業提升其公司價值；企業的總資產凈利潤率代表了企業股東和債權人資金投入所產生的利潤率，企業ROA的上升能夠提升企業的公司價值。根據表6的回歸結果以及結合MM定理和優序融資理論，假設1得到驗證，發行綠色債券能夠提升公司價值。

2.綠色債券對公司價值影響程度的研究

為了探究綠色債券規模的大小對公司價值的影響程度，即為了驗證假設2，本文進一步對子樣本進行回歸。本次回歸使用的是總樣本中全部發行綠色債券的公司作為分樣本，基于2016—2019年發行綠色債券并且上市的40家公司的樣本數據進行回歸。表7為綠色債券強度對公司價值的回歸結果。從回歸結果可以看出，綠色債券強度（Greenstrength）的參數為正，與公司價值呈顯著的正相關關系，逐步加入控制變量后依然顯著。除此之外，總資產凈收益率（ROA）與被解釋變量公司價值呈顯著正相關關系，結合MM定理和優序融資理論可以得出ROA的提升代表著債權人投入資產所產生的利潤率的提高，綠色債券是屬于債務融資的一部分，因此對公司價值起到顯著的正向作用。綜上所述，假設2得證，增加綠色債券的發行能夠進一步提升發行方的公司價值。

3.穩健性檢驗

對于驗證假設1的總樣本回歸，本文采用未經PSM匹配的樣本進行穩健性檢驗；對于驗證假設2的分樣本回歸，本文通過替換相似變量的方式對其進行穩健性檢驗，具體的，將ROA替換為ROE再次進行回歸。兩次穩健性檢驗的回歸結果在表8中匯總。穩健性結果表明，結論基本與前文保持一致，假設依然成立。

六、結論與建議

本文將以2016—2019年上證A股1461家上市公司為總樣本，以同時間段發行綠色債券的44家上市公司為子樣本的混合截面數據分別進行回歸?；貧w結果表明：對比不發行綠色債券的公司，發行綠色債券對公司價值具有顯著的提升作用；且綠色債券所占企業總應付債務的比重越大，對公司價值的提升作用就越大。綜合MM定理和優序融資理論，發行綠色債券比發行傳統債券對公司價值產生的效應更正面和顯著。

當前，我國的綠色債券市場仍處于發展階段?；谏鲜鲅芯拷Y論，綜合綠色債券對公司價值的提升具有顯著的正向作用，以及綠色債券在推動我國經濟綠色轉型、實現經濟可持續發展上起到的重要作用來看，本文提出以下幾點建議：第一，應當完善綠色債券市場機制，降低發行成本和交易成本，以便更好地服務實體經濟，加速我國經濟的綠色轉型；第二，應當加強上市公司對綠色債券的披露制度，要求更透明、公開、完全地披露綠色債券信息和相關財務報表信息，降低綠色債券這一新型金融產品的信息不對稱性；第三，政府應在建設綠色債券市場上發揮其主導作用，積極采用優惠和補貼等政策促進綠色債券市場的健康發展。

綜上，綠色債券在我國仍有很大的發展空間和很長的發展道路，且其對推進我國可持續發展戰略具有重要的作用。因此，必須采取相應的措施將綠色債券的發展引入正途，發揮其應有的積極的作用。

主要參考文獻：

[1]范彬彬，溫婧.碳中和目標下綠色債券市場發展[J].中國金融，2021（19）：36-37.

[2]劉薇.國際綠色債券市場發展的金融特征與挑戰：基于政策制定者、企業和投資者視角[J].新金融，2021（7）：30-34.

[3]馬亞明，胡春陽，劉鑫龍.發行綠色債券與提升企業價值：基于DID模型的中介效應檢驗[J].金融論壇，2020，25（9）：29-39.

[4]孫昕，張文中.“一帶一路”綠色債券市場：困境與對策[J].會計之友，2021（4）：25-29.

[5]王倩，李昕達.綠色債券對公司價值的影響研究[J].經濟縱橫，2021（9）：100-108.

[6]王燁，孫婭妮，孫慧倩等.員工持股計劃如何提升內部控制有效性 —基于PSM的實證研究[J].審計與經濟研究，2021，36（1）：14-25.

[7]張溢軒，徐以祥.綠色債券的規范反思與制度完善[J].西南金融，2021（7）：50-61.