徐剛的第四次轉型：主動式私募FOF

何倬

3年的結構性牛市推動下，國內公募、私募基金規模不斷擴張，公募基金產品數量超9000只，是A股股票數量的兩倍多，私募證券投資基金數量更是多達78843只，投資者面臨的選擇大幅增加。

另一方面，2021年股市震蕩、行業輪動加速，基金收益差異較大，“基金大跌”頻上熱搜，投資者挑選基金的難度進一步提高。

在此背景下，通過“購買一籃子基金”提升資金穩定性的FOF基金逐漸進入人們的視野，有著20年證券從業經驗的老兵徐剛也加入這一賽道，專注主動式FOF產品，以期發揮基金管理人為投資者挑選基金的專業能力。

對徐剛來說，進軍私募FOF是他的第四次職業轉型。此前，他曾三次參與了賣方研究、經紀業務、PE投資領域的變革，積累了人脈和聲譽。如今，徐剛“奔私”創立的明晟東誠，已經獲得七位私募高手助陣。

小眾又新興的私募FOF產品，究竟有何魅力？其背后是何投資邏輯？如何解決基金選擇困難？聚焦這一賽道的徐剛，為我們一一解析。

2020年11月，曾任中信證券董事總經理的徐剛，攜淡水泉投資創始人趙軍、千合資本創始人王亞偉、正心谷資本創始人林利軍、源樂晟創始人曾曉潔、拾貝投資創始人胡建平、煜德投資創始人靳天珍、睿泉毅信聯合創始人呂一凡等七大私募高手，成立了北京明晟東誠私募基金管理中心（簡稱“明晟東誠”），并于2021年1月在中國證券投資基金業協會完成登記。明晟東誠的經營范圍包括私募證券投資基金和私募證券投資類FOF基金投資管理服務。

消息傳出，立刻引爆市場，不少人感嘆：豪華陣容誕生！

徐剛通過北京明晟東誠技術服務有限公司（簡稱“明晟東誠技術”），掌握北京明晟東誠19.58%的股權，為公司實際控制人。七位私募大佬對明晟東誠的出資占比均為9.99%（圖1）。

七位來自私募的出資人所掌舵的淡水泉、千合資本、正心谷資本、源樂晟、煜德投資等，均為百億私募。市場不禁好奇，徐剛為何能將這七位重量級私募掌舵人聚集在一起，并成立另一家私募？從徐剛的過往經歷或許可以找到答案。

1991年，徐剛就讀于中國人民大學國民經濟計劃學專業，獲得經濟學學士學位，1996年從南開大學政治經濟學專業獲得經濟學碩士學位，之后又獲得南開大學經濟學博士學位。畢業后，徐剛先后進入中國地質機械儀器工業總公司、海南海華高技術工程實業公司。1997年，他開始向與其專業背景更為貼近的券商轉型，首站便是華夏證券投資銀行部，隨后，在1998年進入中信證券，開啟職業進階之路。

徐剛在中信證券，從研究部做起。于是，他開始思考：如何才能把中信研究做得更好，從眾多券商中脫穎而出？

彼時，券商研究部門的主要業務模式還是服務內部的經紀、自營等條線。徐剛觀察市場后發現，公募基金將發展壯大，而為公募提供研究服務是海外券商研究的主要模式，也是未來國內的趨勢。于是，在他的帶領下，中信證券研究部將服務對象聚焦于公募基金群體，成為第一批轉型賣方服務的券商研究機構之一。

2003-2015年，徐剛開創式地將中信證券打造成賣方研究服務體系的標桿，并帶領中信證券在2006-2012年連續7年奪取新財富最佳分析師評選本土最佳研究團隊第一名。

外部排名帶動中信證券快速確認研究品牌，進一步吸引人才加盟，推動研究部做大做強，二者形成正向反饋。由此，徐剛也成為推動中國證券研究行業市場化轉型的重要代表人物之一。

2011年初，徐剛擔任中信證券經管委主任，開始分管經紀業務，開啟了他的第二次轉型。

券商經紀業務的傳統模式是根據股票成交金額收取一定比例的傭金，常見的競爭方式是通過降低傭金費率來吸引客戶。雖然傭金價格戰愈打愈烈，從萬分之五降至萬分之三乃至更低，但徐剛認為，投資者真正的需求是優質的金融產品，專業的財富管理會成為券商的主戰場。于是，他推動中信證券設立金融產品部，建立了一只專業化導向的產品開發和研究團隊，篩選市場上最優質的金融產品提供給客戶。

這一創新，不僅提升了中信證券經紀業務競爭力，也為其財富管理轉型打下了基礎，還陸續被各家券商采用，引領行業創出券商代銷金融產品制度。

2018年，徐剛擔任中信集團一級子公司——中信興業投資集團的總經理，開啟職業生涯第三次轉型。

此時，二級市場股價一路下跌，上證指數最低點觸及2446點，而一級市場項目價格仍然較高。一二級市場價格倒掛嚴重，退出不具有吸引力，使得一級市場投資放緩。徐剛在研究海外市場后，決定采用PIPE（私人股權投資已上市公司股份）的方式尋找可投項目，即通過定向增發、協議轉讓、私募可轉債和私募可交債等方式，以一定折價率購買上市公司股份。中信興業投資集團在2018年、2019年投資了較多這類項目，徐剛對外透露，2019年成為其歷史上利潤最高的年份。

投行出身，從業逾20年，作為賣方研究和券商財富管理轉型的先行者，多次引領行業變革，徐剛期間也收獲了豐富的資源、人脈，以至他2020年“奔私”投向FOF藍海時，外界都不禁認為，他可能再出創舉，因此，其獲得眾多私募高手的加持，也不足為怪。

同時與七位私募高手合作，是不是意味著明晟東誠FOF產品可以一鍵配齊這七家私募的產品？徐剛表示，這七位出資人所創設的私募機構發展較為成熟，已經具備相當的品牌號召力，與他們合作的目的是學習其優秀的治理結構，在業務上并沒有合作。“明晟東誠并不想做拼盤式的FOF產品，而是要專注主動式FOF管理”。

徐剛的前三次轉型，展現了其洞察市場先機、推動行業變革的能力。這次，他選擇的FOF行業具有什么特性？他為什么瞄準這一賽道呢？

所謂FOF，是一種專門投資于其他投資基金的基金，也稱基金中的基金。海外第一只對沖基金FOF誕生于1969年的英國，當年11月，羅斯柴爾德家族推出杠桿資本控股（Leveraged Capital Holdings），主要投資于多空策略基金，首發共募集資金18億美元。

FOF出現的初衷，是基金管理者希望打包出售旗下管理的基金，屬于一種捆綁銷售的營銷手段，后來，其慢慢發展為一個獨立的基金品種，可以將不同種類的基金組合起來，以期達到降低風險、提高收益的目的，同時降低投資對沖基金的門檻。

隨著美國共同基金數量的較快增長，投資者需要大量時間和專業知識才能從中選出優質的基金，1985年，先鋒基金（Vanguard）推出歷史上第一只證券類的FOF，70%的資產投資于股票類基金，30%投資于債券類基金，投資標的均為其旗下的基金。該基金推出后受到了廣泛歡迎，FOF產品也帶動了先鋒基金其他基金的銷售。到了1986年末，先鋒基金旗下基金規模增長44.23%。

歷經市場磨練，FOF從幫助基民解決“選基難”問題，逐漸進化成集精選基金和大類資產配置于一身的代表基金，具有平滑收益、降低風險的優勢。中金公司在研報中指出，截至2020年，全球FOHF管理的總資產約為4190億美元（折合人民幣2.67萬億元），盡管規模相較2007年峰值有所收縮，但仍占對沖基金市場規模的近20%。

然而，FOF在中國的發展仍處于起步階段。中國首只私募FOF成立于2006年，但發展進程緩慢。直到2014年，證監會發布《私募投資基金監督管理暫行辦法》，允許私募基金的投資范圍擴展至基金份額后，私募FOF開始大幅增長，2015年首次突破了1000只。

公募FOF最早成立于2017年。2017年10月19日，南方全天候策略基金宣告成立，以多元資產配置為核心特征，以向投資者提供與市面上已有公募基金不同的投資體驗為目標。進入2019年之后，以養老投資為目標的養老FOF產品得到鼓勵，并大力發展，此后新發的FOF產品多為養老型FOF。由此，市場上形成了非養老型FOF和養老型FOF兩種產品。

那么，徐剛為何會選中FOF這一小眾且處于發展初級階段的領域？他笑稱：“要引領資產管理新趨勢，就必須去做從0到1的事。”

徐剛進一步解釋，在“房住不炒”政策背景下，居民資產正從房地產轉向金融市場。然而，2008-2020年，中國房地產年化平均收益率為8%、波動率為5%，中國股市年化收益率9%、波動率36%（圖2）。可見，股市投資風險偏高，而大量投資者需要的是穩健型產品，這成為居民資產從房地產轉向金融資產的一大障礙。

對此，金融機構進行了多種探索，如“固收+”產品，其投資標的中，存款、利率債、信用債等固定收益類資產，用來獲得固定收益；“+”部分的權益類資產或其他策略，則用來增厚收益。然而，近兩年大量評級為AAA級別的企業債券出現違約，“固收+”產品的風險也不低。

再如量化基金，近兩年，全市場選股的量化指數增強產品、對沖掉系統性風險的量化中性產品，由于在降低市場風險的情況下，博取了更高收益，獲得投資者青睞。截至2021年第二季度，中國量化私募基金規模已超過1萬億元。然而，量化基金面臨規模擴張后策略有效性受到挑戰的問題，1萬億元的量化基金能有效承接從房地產市場轉移而來的中國居民財富的配置需求嗎？徐剛認為這需要打一個問號。

在徐剛看來，FOF不失為承接居民資產轉移的好方式。他表示，從股票到公募基金到FOF，投資波動率是逐漸降低的；在中國股票市場上，私募基金的風險特征非常分散，比公募基金的相對集中要離散得多，更有利于進行FOF投資。

不過，徐剛認為，中國私募FOF行業存在三方面問題。其一，潛在需求大，有效供給少，導致市場對FOF的認知存在偏差，供求無法形成良性循環。其二，獨立FOF管理人少，兼營FOF的機構多，后者在投資時難免需要平衡自家與外部基金的關系，影響投資行為的獨立性。其三，被動式FOF多，主動管理FOF少。許多FOF產品局限于投資單一類別資產，偏重于被動組合和基金選擇，在資產配置方面提供的附加價值較低，客戶體驗欠佳。

其實，市場早有明星私募FOF產品。2018年3月，中信證券推出了“自帶流量”的中信證券信享盛世系列FOF，召集了王亞偉的千合資本、趙軍的淡水泉（北京）、高云程的景林資產、胡建平的海寧拾貝投資、莊濤的上海盤京投資和靳天珍的上海煜德投資等六大明星私募。據渠道人士透露，該產品當時強勢吸金80億元。

此后不久，招商資管、國泰君安資管和國信證券也成立了全明星私募FOF產品，分別取名為招商智遠群英薈臻選FOF、國泰君安全明星FOF和國信復利領航系列FOF。

2021年7月12日，中國知名百億級私募機構景林資產的首只FOF，正式開始發行。該產品由景林資產董事總經理田峰負責，投向其內部的明星產品，覆蓋的基金經理陣容相當重磅，除了景林創始人、董事長蔣錦志外，還包括高云程、金美橋、蔣彤4位公司合伙人。景林資產本次發行的FOF，一開賣就遭搶購，有的渠道半小時額度即被一搶而空，產品募集金額迅速超過100億元。

私募FOF要取得良好的投資效果，本質在于進行多資產、多策略、多管理人的動態組合構建。投資一攬子明星基金經理的拼盤式FOF產品雖然很好募資，但由于底層的私募管理人資產和風格相似，所以很難發揮FOF的真正價值，其更多是一種一價全包的營銷手段，也被市場稱為“拼盤式”FOF。

鑒于此，明晟東誠想做的是主動式FOF投資，即，以資產配置策略為核心驅動，采取自上而下和自下而上相結合的投資方法，通過主動管理，力爭為投資者提供風險、收益特征穩定持續的長期復利回報，以期發揮私募證券FOF大類資產配置、雙重“優中選優”、風險收益二次平滑等優勢。

截至目前，明晟東誠已經運行了一年多，資產管理規模達到20億-50億元，團隊人數近30人，儼然成為一家中型私募規模。

中國證券投資基金業協會數據顯示，2021年4月27日，明晟東誠成立了第一只產品——明晟東誠興泰1期1號FOF私募證券投資基金，目前成立的私募基金產品有31只。

一般而言，私募管理人可以管理的FOF產品類型有三種：其一是私管公，即私募管理人發行的FOF，所投資的標的都是公募基金；其二是私管私，即所投資的標的都是私募基金；其三是私管混合，即投資標的包括私募基金、公募基金以及其他類型的標的，如股票、債券、期貨、期權等。第三類產品因為自由發揮空間很大，可以靈活配置的資產種類很多，在市場中較受歡迎。

整體上，明晟東誠FOF產品不直接投向股票，而是通過投資基金產品的方式，間接持有股票。在此基礎上，明晟東誠搭建了兩條產品線：標準化策略線和定制化策略線。

標準化策略線方面，是基于既定的風險收益目標，通過主動的資產配置和基金選擇，充分發揮FOF基金多資產、多策略、多管理人的優勢，為投資者提供波動相對穩定的產品。

定制策略線方面，是針對一定規模以上的投資者，從其個性化需求出發，發揮FOF基金策略靈活多樣、可塑性強的特征，為其定制專屬的策略組合，提供更貼合投資者需求的一站式投資服務。

徐剛補充道，明晟東誠長期大類資產配置的核心錨點是權益類資產，但是，由于權益類資產的高波動性特征，在市場不同階段，其資產配置的比例也會進行動態調整。

主動式FOF產品既涉及宏觀資產判斷，又涉及基金評價挑選，具有一定的投資難度，對公司的投研團隊、投資理念、基金評價體系都有較高的要求。對此，徐剛早有準備。

明晟東誠的主要成員來自中信證券金融產品部。中信證券在行業中最早構建了金融產品評估和開發團隊，也是市場上較早開始管理主動型FOF基金的團隊。明晟東誠的團隊成員包括原中信證券經紀業務部總監、金融產品部行政負責人楊海鋒，原中信證券金融產品部總監、FOF投資經理奚偉天，原中信證券金融產品部高級副總裁、FOF投委會委員任波，中信證券金融產品部高級副總裁、FOF投資經理劉洋。他們的平均從業年限超過15年，具備豐富的產品投資研究與企業管理經驗，為明晟東誠投研體系的建立打下了基礎。

徐剛強調，明晟東誠要打造的核心競爭力，是能源源不斷地挖掘提供各類資產與策略的優秀基金管理人團隊，持續更新標的池，并結合當下市場配置環境，制定各類資產和策略配置權重方案，此后，將對應資產與策略的具體實施工作，投資“外包”給這些優秀的各類管理人來做。

在此目標下，明晟東誠的投資研究由宏觀和行業研究、基金研究“雙輪驅動”。一方面，FOF基金管理人要通過自上而下的研究，對宏觀和行業基本面進行判斷，把握各種資產的長期機會；另一方面，要通過自下而上對基金的研究，確保底層基金管理人的表現符合FOF基金管理人的投資預期。

具體而言，明晟東誠的投研團隊包括投資經理、基金研究員、行業研究員和數據工程師。投資經理負責日常組合管理，向投決會提出資產配置方案、標的入池建議等，并負責組織基金研究。基金研究員負責篩選、調研、篩選管理人和基金評估等。行業研究員負責研究行業，為資產配置提出建議，并協助基金研究員進行基金評價。數據研究員提供數據分析支持和數據庫的開發維護。而徐剛則參與組織投資和研究工作，并擔任投決會主席（圖3）。

在配置上，明晟東誠根據大類資產的風險特征，把資產分成高風險資產、中風險資產和低風險資產三類，并根據宏觀和行業環境調整各自的配置比例。其次，把不同風險等級的資產再次細分到不同的策略上，例如，高風險資產可以細分為賽道型股票策略基金、中低頻CTA策略基金等；最后，在細分策略下選擇管理人，作為組合構建和動態管理的落腳點。

由此可見，基金管理人的評價和挑選，是明晟東誠投資觀點落地的關鍵一步。其對私募管理人的評價包括收益、風險等定量指標，以及基金公司的經營情況、股東結構、組織架構、投研團隊等定性指標。明晟東誠團隊在過去調研過1000多家基金管理人后，形成了自己的方法論。

徐剛介紹道，就像星探挖掘球星一樣，明晟東誠也在不斷精進自己的“挖掘”能力，尋找優秀的“投資家”。

在對基金的研究方面，學術理論上有很多定量分析模型，但僅憑統計學上定量分析的結果，不足以判斷未來。定性研究的部分，比如基于公司基本面的管理情況、團隊風格、人員特點、策略模式等，以及對未來市場看法、公司定位，這些維度遠比基金的歷史業績評估更重要。

徐剛補充，對于入池基金，明晟東誠不太會做規模限制，因為規模不是恒定值，不同管理人存在能力、策略、風格的差異，對應的規模也是不同的。有些管理人的管理半徑是動態的，隨著規模擴張，管理能力也在擴張。但有些管理人的策略框架相對受限，只能管理小規模基金，而有些人則是管理規模到一定程度后，才能顯現出他的管理優勢，這都需要分門別類進行拆解細究。

FOF完成基金配置后，對組合的動態調整也是主動式FOF基金管理能力的重要體現。徐剛表示， FOF組合調整又分為兩個層次：自上而下調整，自下而上調整。具體而言指組合中股債比例、行業比例調整，以及基金的替換。

在徐剛看來，2021是主動式FOF發展元年。經歷資本市場的洗禮后，持有人特別是高凈值客戶，越來越傾向尋找為自身帶來財富增值的產品，資管行業將進入資產配置時代，私募FOF發展空間巨大。

中金公司在2021年9月發布題為《FOF的未來是星辰大海》的研報中指出，目前全球FOF規模占開放式基金的比例為7.5%，全球私募FOHF占對沖基金的規模近20%，且兩者占比均趨于平穩，而中國目前兩者比例分別約為1%和3%，相比于海外仍有差距，未來規模增長潛力較大。

FOF發展前景向好，但在中國，除了相關產品缺乏之外，雙重收費問題也成為阻礙FOF行業發展的重要因素。也就是說，FOF本身和其底層的基金產品都需要收取管理費。對此，徐剛認為，資管產品或多或少都會收費，而雙重收費問題是否影響FOF銷售，本質在于客戶覺得這個費用到底值不值得。

“其實，公募基金發展早期也遇到相同問題，投資者自己可以買股票，買公募基金也是投資股票。有的投資者不禁產生疑問，為什么不自己直接買，還要給公募基金錢去買？那是因為基民愿意為管理能力付費，認為基金經理管理能力是值得收費的。所以，FOF基金的雙重收費也需要一個接受的過程”。

無論明晟東誠自身，還是其瞄準的私募主動FOF賽道，都處于起步階段，而其能否稱得上“基金專業買手”，取決于其資產配置能力、選基能力能否不斷提升，并被越來越多的投資者認可。