決裂、同盟與分化：40億恒泰艾普爭奪戰

符勝斌

上市公司控制權爭奪是并購交易市場的重要組成部分，寶能、萬科之爭令市場記憶猶新，新梅、康達爾、西藏旅游、皖通科技又接踵而至。近期落下帷幕的恒泰艾普控制權爭奪戰，則是其中的典型代表。從2020年7月啟動收購，到2021年底正式控制恒泰艾普，張慶華用了近一年半的時間。期間，張慶華與恒泰艾普管理層及其原實際控制人孫庚文、新實際控制人馬敬忠、潛在實際控制人山東厚森投資，圍繞改組董事會、爭奪控制權展開了防御-交鋒-對決等激烈的博弈，同盟或是對手，皆在一線之間。

從爭奪手段來看，各方幾乎窮盡了目前市場上已有的方式，修訂章程、限制提名權、剝奪表決權、白衣騎士、焦土策略等紛紛亮相。一定程度上可將恒泰艾普控制權之爭視為A股上市公司控制權爭奪的集大成者。正因如此，這起控制權之爭也給規范信息披露，確立董事會和監事會的關系，如何監管、如何執行法院判決，以及確定防御措施合理性等問題帶來更多的思考。

2021年底，張慶華終于可以松一口氣，其提名的董事得以全部進入恒泰艾普（300157）董事會，以占據多數的優勢實現對恒泰艾普的控制。為了這個時刻，張慶華用了將近一年半的時間。

在這一年半里，張慶華經歷了一場跌宕起伏的控制權之爭。為爭奪恒泰艾普這家市值僅40億元的上市公司，張慶華投入了約5億元資金，耗費了大量的時間和精力。

盡管達到了預期目標，但若再有一次選擇機會，張慶華還會不會主動與馬敬忠相會呢？

張慶華與馬敬忠爭奪的恒泰艾普，是一家能源服務類企業，主要以能源裝備制造、石油勘探軟件開發及工程設計服務等業務為主，并涉足了供應鏈金融等業務。

截至2021年9月底，恒泰艾普資產27.15億元，負債18.02億元，資產負債率66.37%；實現營業收入3.06億元，虧損1.34億元，已連續虧損3年。恒泰艾普的現金流情況也不容樂觀。2020年全年僅實現1400萬元的經營活動凈現金流，主要依靠借款維持經營。

這樣的一家公司，竟然同時引起了張慶華、馬敬忠的關注，并為之“大打出手”。

首先出場的是馬敬忠一方。2019年6月，恒泰艾普原實控人孫庚文為償還債務，將所持恒泰艾普10.67%股份，以7.5元/股單價、5.7億元總對價轉讓給銀川中能新財科技有限公司（簡稱“銀川中能”）。轉讓完成后，孫庚文還持有4.96%股份，并與銀川中能簽署一致行動協議。銀川中能的控股股東劉亞玲成為恒泰艾普新的實際控制人，合計控制15.64%股份。

劉亞玲是馬敬忠的夫人。馬敬忠曾在2017年舉牌收購梅雁吉祥（600868）而“一舉成名”，并擔任過夢舟股份（600255，名稱已變回“鑫科材料”）的董事長，是資本市場的“資深玩家”。但在2020年，馬敬忠因在收購梅雁吉祥中存在信息披露違規、收購期間秘密減持等行為，被上交所公開譴責。這或許是此次其夫人現身前臺的原因。

就在馬敬忠準備在恒泰艾普大展宏圖之際，一位女子找上了門，尋求合作。

2020年7月，王莉斐找到馬敬忠等人，表達合作意向。王莉斐的合作方案分成恒泰艾普及其優質子公司兩個層面。

對于恒泰艾普，王莉斐希望收購其控制權，后續再轉讓給地方國資；對于優質子公司，則希望轉讓給其指定的相關方。

王莉斐的建議被馬敬忠等人拒絕。從公告看，理由是“為了維護國有資產和上市公司中小股東利益”。不過筆者猜測，主要原因可能是合作條件沒談好。

彼時恒泰艾普的股價在3元/股左右徘徊，遠低于馬敬忠7.5元/股的投資成本。王莉斐提出收購恒泰艾普控制權的價格大概率達不到7.5元/股的水平，馬敬忠不愿“割肉”出局。

王莉斐，1988年出生，時年32歲，曾經擔任安信證券河北分公司總經理助理。與馬敬忠等人接洽時，王莉斐擔任北京碩晟科技信息咨詢有限公司（簡稱“碩晟科技”）執行董事、總經理，并持有其65%股權。

被馬敬忠拒絕“好意”后，王莉斐聯合另一名自然人李麗萍開始在二級市場上直接收購恒泰艾普股份，發起“敵意收購”。王、李二人大體分三期增持。

截至2020年8月5日，第一期增持完成時，王、李二人收購了恒泰艾普3560.58萬股，超過5%持股比例約152股。截至2020年8月18日，第二期增持完成時，二人累計收購7139.12萬股，超過10%持股比例約18萬股，接近馬敬忠持有的10.67%股份。截至2020年10月15日，第三期增持完成時，二人累計收購1.14億股，合計持股16%，超過馬敬忠控制的15.64%股份（表1）。

王、李二人的三期增持行為有兩大特點。

一是增持行為可能在商談合作時就已悄悄進行。王、李二人是在2020年8月5日達到5%的持股比例，而王莉斐在7月份才開始與馬敬忠等人商談。這段時間恒泰艾普的股價變動水平并不高，這表明王、李二人并沒有在市場上突然發力購買，而是早已做了兩手準備，一邊商談合作，一邊二級市場慢慢“吸籌”。由此可見二人獲得恒泰艾普控制權的決心很大。

二是李麗萍是增持主體。從王、李二人的增持行為和結果來看，李麗萍一直在增持，王莉斐控制的碩晟科技僅在第一次舉牌公告前有增持行為。李麗萍最終持有14.68%股份，碩晟科技持有1.32%股份不變。并且在2020年9月，李麗萍收購了碩晟科技51%股權，印證了碩晟科技的“馬甲”身份。

但臺前的李麗萍也不是收購的推手，真正的推手是其丈夫、河北地產商張慶華。張慶華在石家莊等地開發了住宅、別墅、商業地產等多個房地產項目。

就這樣，張慶華、馬敬忠各自借著自己的夫人登臺亮相，終于相逢。

張慶華、馬敬忠互相之間可能并不陌生，甚至可能還是老相識。

馬敬忠入主恒泰艾普后，提名包笠擔任董事長。2020年4月，包笠、河北弘城控股實業有限公司（簡稱“弘城控股”）曾共同計劃參與ST九有（600462）的非公開發行。當時，包笠是ST九有的董事，張慶華持有弘城控股52%股權，ST九有董事長李明持有35%股權。馬敬忠、張慶華都與包笠有交集，或許會通過包笠相互認識。

短短4個月時間后，張慶華和馬敬忠就成了對手。

面對張慶華的進攻，馬敬忠的反應非常迅速。

2020年8月5日，張慶華在恒泰艾普的持股比例達到5%時，按照《證券法》的規定，于8月6日向恒泰艾普通報了持股情況，并表示后續會擇機繼續增持。

馬敬忠隨即做出反應，其行為隨著張慶華的連續增持而不斷升級。

第一，是提出修改恒泰艾普的公司章程，限制新股東的提名權。馬敬忠計劃修改5處內容，其中最關鍵的是限制股東提名董事、監事的權利。

恒泰艾普原章程規定，只要股東持股3%以上，就有權提名董事、監事人選。馬敬忠將其修改為，股東持股3%以上且連續持有超過180日以上，方才有權提名董事、監事人選。由此，拉長了張慶華能夠提名董事、監事的時間，對其提名權形成限制。

馬敬忠同時還要求章程明確，董事會應包括1名職工董事。

因為職工董事是由職代會產生，而馬敬忠控制了恒泰艾普的生產經營活動，行使實際的管理權。某種程度上而言，職工董事人選也會受其影響。此舉等于變相增加其派駐董事會的人數。此外，馬敬忠還提議將監事會的規模由3人擴充至3-5人等。

馬敬忠的種種舉動都意在增強自己在董事會、監事會的話語權。

第二，是擴充恒泰艾普董事會席位，增強控制力。張慶華收購恒泰艾普時，恒泰艾普董事會僅有8名董事，其中馬敬忠提名4名，孫庚文提名4名。根據恒泰艾普章程，其董事會由7-13名董事組成。這意味著持股3%以上的股東，還可以派出至多5名董事。馬敬忠如果自己不派，就會把機會留給他人。

馬敬忠一口氣提名了3名董事，其中2名非獨立董事，1名獨立董事。恒泰艾普董事會人數擴張至11名，只留下兩個席位給張慶華，其中一個還有可能是職工董事。

恒泰艾普章程規定，董事會所做決議經半數無關聯關系董事過半數通過即可。如此一來，即便張慶華還能提名兩名董事，但由于馬敬忠控制了13名董事會成員中的7名，已超過半數，如果再加上1名職工董事，馬敬忠就可以在董事會輕松否決張慶華等提出的任何不符合自身利益的議案。

第三，啟用“焦土策略”，出售核心資產。恒泰艾普的核心業務是精密儀器制造和高端裝備制造，業務主要集中于新賽浦、新錦化機和奧華電子三家公司。2020年1-9月，奧華電子實現營業收入0.81億元，約占恒泰艾普同期3.06億元總收入的26.5%；實現凈利潤953萬元，而恒泰艾普同期虧損1.34億元。由此可見，奧華電子是恒泰艾普的營收支柱之一。

2020年12月22日，恒泰艾普計劃以1.52億元的價格，將所持奧華電子40.98%股份轉讓給青島海檢奧華投資控股有限公司（簡稱“奧華海檢”），轉讓價格較奧華電子凈資產賬面值溢價25.6%。

奧華海檢設立于2020年12月17日，隸屬于青島市國資委，是為收購奧華電子而專門成立的公司。若其能順利完成收購，恒泰艾普將失去一個重要的收入來源。

第四，籌劃非公開發行，引入“白衣騎士”，此舉類似“毒丸計劃”。2021年5月，恒泰艾普擬以3.39元/股的價格，向山西山能發電有限公司（簡稱“山能發電”）發行2.14億股，募資7.24億元。恒泰艾普總股本7.12億股，發行完成后，山能發電將持有恒泰艾普23.08%股份，成為新的實際控制人。張慶華所控制的16%股份將會被稀釋至12.31%，其控制恒泰艾普的意圖將會落空。

參與非公開發行的同時，山能發電還計劃在二級市場增持恒泰艾普股份，增持金額在1.5億-3億元。按照當時恒泰艾普約4.2元/股股價計算，山能發電預計增持股份數在3600萬-7200萬股。如果增持實施，其對恒泰艾普的控制力將得到進一步增強。

為實施這兩項行為，山能發電預計將投入8.74億-10.24億元。

山能發電是一家比較特殊的企業。工商信息顯示其股東是山西能源總公司，最終出資人是山西省計委（山西省發改委前身），但山西省發改委曾表示，其與山西能源總公司之間不存在直屬關系，無關聯屬性。

為證明其具有收購能力，山能發電向恒泰艾普提供了兩項資產證明——北京東二環價值6.54億元的房產和北京亦莊價值5.93億元的土地。二者市價合計12.47億元。

馬敬忠的防御措施兇猛、激進。張慶華唯一的應對辦法是盡快進入，并增強對恒泰艾普董事會的控制力，爭取在董事會層面否決馬敬忠的議案，構筑第一道防線；繼而在股東會上行使否決權，最終阻擊馬敬忠。

這一切的落腳點在于盡快派員進入恒泰艾普董事會，二者交鋒已不可避免。

雙方第一次正面交鋒，發生在張慶華持股10%之時。

2020年8月18日，張慶華持有恒泰艾普的股份達到10%；8月24日，恒泰艾普召開2020年第二次臨時股東會，審議馬敬忠提出的修訂公司章程、提名3名董事人選等議案。

此次臨時股東會深受恒泰艾普股東關注，參加投票表決的股份數達到2.16億股，遠超2020年第一次臨時股東會的1.12億股。此時馬敬忠控制的股份數為1.11億股，張慶華為0.71億股。

股東會表決的最終結果是，章程修訂未獲得通過，3名董事人選順利當選。馬敬忠的目標實現了一半，張慶華也保留了完整的提名權。雙方打個平手。

章程修訂案未獲得通過，極有可能是恒泰艾普的中小股東發揮了作用。

根據恒泰艾普章程，修訂公司章程議案需獲得出席股東會三分之二以上股東通過，任命董事則只需要二分之一通過（當選聘超過2名董事時，按累積投票制表決），對應股票數分別為1.45億股、1.08億股。

表決章程修訂案時，恒泰艾普股東的同意票數僅1.24億股，這表明僅有0.13億股支持馬敬忠的提議，其余股東均表示反對。

但在這次臨時股東會上，馬敬忠打了一個極具攻擊力的“埋伏”：限制表決權，作用相當于對張慶華“釜底抽薪”。

恒泰艾普認為，張慶華因違反《證券法》第63條規定，其所持有的0.71億股中，只有0.356億股具有表決權，剩余0.358億股在買入后的36個月內不具有表決權，即張慶華所持有的10.03%股份，只有5%的股份擁有表決權。

恒泰艾普此后還以同樣的理由，拒絕了張慶華于2020年9月30日提出召開臨時股東會的要求，甚至駁回了其監事會同意召開臨時股東會的決議。

這種局面對張慶華是極其不利的。

如果不能改變這種局面，張慶華持有再多的股份，也只能享有5%股份對應的表決權，不能提請召開臨時股東會，不能在董事會構成重大影響，不能阻止馬敬忠出售核心資產、引入“白衣騎士”等計劃。張慶華所有的投入將付之東流，面臨的形勢非常嚴峻。

2020年11月11日，李麗萍和碩晟科技一紙訴狀將恒泰艾普告上法院，理由是根據《證券法》第63條規定，其應享受所持全部股份的表決權。

《證券法》第63條，究竟是一條怎樣“神奇”的條款，竟讓攻守雙方都認為對自己有利？

該條款主要是關于大額持股信息披露的規定。

該條規定，當投資者通過證券交易所的交易，如二級市場競價、大宗交易等方式，持有一家上市公司的股份達到5%時，應當停止收購，并在此后3日內公告，公告完成后方能繼續收購。后續收購股比每達到1%時，應在次日公告，但可在公告時同步收購；若后續收購股比再次累計達到5%，則參照第一次達到5%股比時的方式處理。

該條還規定，如果未按規定操作，超買的股份在買入后36個月不得行使表決權。

具體到恒泰艾普，張、馬二人之間爭議的焦點在于，張慶華在2020年8月5日首次達到5%持股比例后，后續進行的一系列增持行為是否符合《證券法》第63條的規定。

馬敬忠認為，恒泰艾普5%股本對應35，605，663股，而張慶華首次公告時的持股數是35，605，815股，超過152股。即便按照上交所制定的指引，在實際操作中可按照上下浮動100股計算是否達到5%，張慶華的公告時間也不符合法律規定，張慶華是在多增持了52股后方才首次公告。按照《證券法》第63條規定，張慶華此后增持的所有股份，在買入后36個月不具備表決權。

張慶華的觀點截然相反。張慶華認為其增持行為完全符合法律規定，請求法院認定其所持全部股份應享有表決權，并請求撤銷恒泰艾普2020年第二次臨時股東會決議，意圖“驅趕”馬敬忠新派駐的3名董事。

雙方爭議的焦點，落在超買股份究竟有多少上。

法院的判決，可作為此后類似案件的參考。

在這份判決中，法院詳盡描述了李麗萍增持股份的過程以及是否履行信息披露義務，解釋了《證券法》第63條規定的內涵，闡述了上市公司收購對改進上市公司治理效果的意義。

對于張慶華是否履行信息披露義務，法院有如下觀點。

其一，應分階段、分情形確認增持股份是否擁有表決權。《證券法》第63條所規定的超買股份，僅指發布公告時超買的部分，而不應該包括后續增持的股份。比如張慶華首次公告時，雖然超買了152股，但沒有表決權的股份僅僅是這152股，而不應將其后續按規定增持股份的表決權隨意剝奪。只要其后續的增持行為嚴格按規定操作，所對應的股份就應擁有表決權。

問題的焦點由此轉移到張慶華的后續增持行為是否合規上。

第二，后續增持的部分股份沒有表決權。法院基本認可張慶華后續增持行為符合規定，但最后一筆交易，張慶華一舉增持了50萬股，導致其實際持股數超過10%股比持股數約18萬股。法院認為，張慶華應能事先計算出達到10%股比需要增持多少股份。若能嚴格按規定操作，就不應該出現超出18萬股的情形。超出18萬股屬于不合理增持幅度，屬于超買股份，不具備表決權。

第三，部分認定股東會決議效力。對于股東會決議的有效性，法院根據恢復張慶華表決權及表決意愿的情形，模擬計算投票結果是否對原決議產生實質影響。法院最終認定，如果按累積投票制選聘董事，只有1名馬敬忠提名的董事人選（為時任深圳正威集團投資金融總裁的孔曉麗）會落選，因此，除她不應當選外，其余議案的模擬投票結果與原決議一致。因此，無需全部否定股東會決議。

最后，法院高度贊揚了收購行為的積極意義。法院認為收購行為會對上市公司管理層形成經營管理上的壓力，從而確保上市公司控制權掌握在最有能力的投資者手中，使上市公司資源得到有效利用。恒泰艾普無權基于公司自我管理的需要，隨意限制其股東行使表決權。

綜合法院的判決意見，張慶華的表決權基本得到恢復，持有的10.03%股權中，可行使表決權的有10%；馬敬忠提名的董事人選，當選2名，落選1名。

從2020年11月提起訴訟到2021年9月二審判決，張慶華歷時近1年方才獲得自己想要的結果。不知張慶華是否為自己“粗心大意”多買52股的低級錯誤而深深地懊悔？

但現在的問題是，有了法院的判決“加持”，張慶華就能順利行使股東權力，改組恒泰艾普董事會嗎？

答案是否定的。

如上所述，張慶華改組恒泰艾普董事會的過程很艱難。爭斗的主角起初是張慶華、孫庚文、馬敬忠三方。然而，與孫庚文關系“曖昧”的山東厚森投資管理咨詢有限公司（簡稱“厚森投資”）在后期加入戰局，戰局從三國殺升級為四方戰。

張慶華充分利用原有兩大股東之間的矛盾，在繼續增持股份、抓住機會與孫庚文形成協同關系時，積極“分化”馬敬忠、孫庚文陣營，“策反”了二人提名的部分董事。前后歷經3次爭斗，到2021年底方才實現其入主恒泰艾普的目標。

由實控人變為小股東的孫庚文，為維護自身利益，在張慶華和馬敬忠之間玩起了平衡蹺蹺板游戲。馬敬忠則盡一切可能的手段和措施，阻撓張慶華改組恒泰艾普董事會，并與孫庚文適時再度合作。厚森投資則悄悄入局，充當了孫庚文和馬敬忠合作的橋梁。

四方之間既有合作，又有斗爭。

變化首先發生在孫庚文和馬敬忠之間。

孫庚文原本是馬敬忠的一致行動人，公開信息是雙方的一致行動關系在3年內不可撤銷。實際上，雙方另有安排。雙方的一致行動關系受銀川中能代孫庚文解決債務問題情況的影響。

銀川中能收購孫庚文所持股份時，曾向其出具承諾函，承諾代其償還債務，并解除其對恒泰艾普的擔保責任。否則，孫庚文有權解除一致行動關系。這項關鍵信息，馬敬忠在收購孫庚文股份時，并未予以披露。

但后續銀川中能未按期完成承諾，導致孫庚文名下財產被司法凍結并成為失信被執行人。銀川中能還直接否定了承諾函的法律效力。孫庚文與馬敬忠的關系由此破裂。

敵人的敵人是朋友。孫庚文開始與張慶華形成協同。緊接著，恒泰艾普監事會向董事會提議召開臨時股東會，還助攻讓張慶華獲得了一個董事席位，協助后者在恒泰艾普的董事會撕開“一條口子”。

此后，隨著法院判決意見逐漸明朗，張慶華所持股份的表決權有望基本得到恢復，張慶華一邊繼續增持股份，一邊向馬敬忠發起更猛烈的“進攻”。

2021年5月，張慶華發函恒泰艾普，提出在2020年度股東會上審議14項議案。這些議案的主要內容是罷免馬敬忠等6名董事（含孔曉麗）、王秋實一名監事；同時提名6名董事、一名監事人選。此時，恒泰艾普董事會共有13名成員，馬敬忠派出9名，孫庚文派出3名，張慶華派出1名。

如果張慶華的提案獲得股東會表決通過，馬敬忠在董事會的席位將從9名下降至3名，并徹底退出監事會。

馬敬忠不會坐以待斃，仍受其控制的董事會堅決反對張慶華的提案，以種種理由反對將提案提交股東會審議。

張慶華再次轉而求助監事會，由監事會向董事會提議召開臨時股東會，要求罷免馬敬忠的董事職務，并表明如果董事會再次拒絕其建議，將自行召集召開股東會。

馬敬忠控制的董事會，還是拒絕監事會的建議。并且事后恒泰艾普還以連續三日曠工為由，辭退了職工監事馮珊珊。

雙方的矛盾沖突已非常激烈，馬敬忠對恒泰艾普董事會的控制地位，似乎仍難撼動。

但事情正在悄悄地發生變化，張慶華實施的分化策略開始顯現效果。

首先是馬敬忠的陣營開始發生變化。

馬敬忠在董事會中派出的3名董事，在法院判決之后相繼提出辭職。其中，孔曉麗是被法院“勸退”。這樣，馬敬忠對恒泰艾普董事會有影響的董事只剩下6名，包括2名獨立董事。

其次，剩下的兩名獨立董事，表現出獨立性。兩人不僅共同在董事會上同意恢復張慶華所持股份的表決權，其中1人更是直接反對馬敬忠的提案，比如否決了馬敬忠提議由厚森投資法定代表人張后繼擔任恒泰艾普執行總經理的提議。

兩名獨立董事，尤其是直接反對馬敬忠提案的程華“轉向”，對張慶華助力很大，后者入主恒泰艾普似乎只是時間問題。馬敬忠則提出議案，要求罷免程華的獨立董事職位，憤怒之情，溢于言表。

據悉，程華是馬敬忠應恒泰艾普債權人北京中關村并購母基金投資中心（有限合伙，簡稱“中關村并購母基金”）要求“派出”的獨立董事。其轉向原因，未知其詳。

除了面對董事的“反水”之外，馬敬忠還面臨多起債務訴訟，其所持股份還被司法拍賣了1000萬股，持股數和持股比例分別下降至6600萬股、9.27%。

面對這樣的局面，馬敬忠的最優選擇是在讓渡董事會控制權的前提下，爭取更多的董事會席位，以維護自身利益。

此時，孫庚文在恒泰艾普董事會派出的3名董事的態度也發生了微妙的變化。

恒泰艾普董事會在表決張后繼出任執行總經理事項時，孫庚文派出的董事竟然分成兩派：一派贊成，一派反對。

贊成派主要是劉慶楓、葉金興（獨立董事），反對派主要是孫玉芹。孫玉芹、劉慶楓長期在恒泰艾普工作。孫玉芹曾任恒泰艾普董事長。馬敬忠入主后，轉任總經理。劉慶楓主要擔任恒泰艾普副總經理職位，協助孫玉芹工作。

縱覽恒泰艾普控制權之爭中，孫玉芹基本支持張慶華，并在張慶華入主恒泰艾普后再次就任董事長；劉、葉二人的態度則相對“飄忽不定”，在孫庚文、張慶華之間搖擺。孫庚文似乎對3人失去“控制”。

如此一來，恒泰艾普董事會10名成員中，馬敬忠派出的6名董事、孫庚文派出的3名董事，至少有2名“徹底倒向”張慶華（孫玉芹、程華），另有3名董事態度則相對“曖昧”（劉慶楓、葉金興、藍賢忠）。算上自己派出的1名董事（朱乾宇），意味著張慶華能夠影響的董事已達6名。

面對這樣的局面，作為小股東的孫庚文為了維護自身利益，需要找到能夠制衡張慶華的力量，防止其入主恒泰艾普后的行為損害自己的利益。

既然有著“共同”需求，孫庚文和馬敬忠迅即達成和解，引入厚森投資作為外援，并由馬敬忠提名張后繼擔任恒泰艾普執行總經理。

此后，孫庚文協同馬敬忠，共同將二者所持有的恒泰艾普股份的表決權全部委托給厚森投資，使后者擁有的表決權比例達到14.23%，接近張慶華持股比例。

對于這樣的安排，張慶華只能接受，否則改組恒泰艾普董事會的事情還會被馬敬忠拖延。

各方最終協商的結果是，恒泰艾普董事會人數保持13名不變，由三方人馬組成：張慶華5名、厚生投資4名、恒泰艾普高管及關系密切之人4名；監事會人數保持3名不變，其中2名由張慶華派出，前期因曠工三日被辭退的馮珊珊，也重新成為職工監事。恒泰艾普的董事長和總經理由孫玉芹擔任，王莉斐擔任副董事長，副總經理、財務總監等其他3名高管也由張慶華派出。

張慶華終于全面接管恒泰艾普，并通過王瀟瑟再次增持1.4%股份，持股比例達到17.4%。厚森投資則表示，其將根據市場情況和恒泰艾普發展需要，進一步增持恒泰艾普股份。

發展至此，張慶華已控制恒泰艾普。但從董事會構成來看，張慶華的控制權并不穩固，其在董事會只占相對多數，紛爭的種子已經埋下。

張慶華接管恒泰艾普后不久就再次點燃“戰火”，目標直指孫玉芹。

2022年2月初，張慶華派出的5名董事提議召開臨時董事會，要求罷免孫玉芹的董事長和總經理職務。此舉遭到了恒泰艾普其余7名董事的一致反對（此前已有1名董事辭職），形成張慶華與厚森投資、恒泰艾普高管“對峙”的局面。

張慶華為什么要罷免“有功之臣”孫玉芹呢？

表面上看，張慶華罷免孫玉芹的原因是責怪其履職不到位，尤其是在處理恒泰艾普與中關村并購母基金債務和解一事上，“辦事不力、有意拖延”，造成債務和解功虧一簣。并且指責孫玉芹“將個人利益凌駕于公司和全體股東利益之上，將董事會和董事長作為個人爭利的工具”。言辭之激烈，十分罕見。

筆者分析，張慶華罷免孫玉芹的真正原因，或許在于孫玉芹與厚森投資達成了某種合作“默契”。孫玉芹意圖通過這種合作，謀求成為恒泰艾普“關鍵的少數”，成為左右張慶華和厚森投資的“關鍵力量”。

鑒于孫玉芹前期在恒泰艾普控制權之爭中的表現，其舉動難免不引起張慶華的“猜忌”。這也許是張慶華指責其將個人利益置于全體股東利益之上，將董事會、董事長作為個人爭利工具的真正含義。

盡管有厚森投資的支持，孫玉芹還是辭去了恒泰艾普董事長職務，保留董事身份和總經理職務。但張慶華并不滿足于此，意圖徹底改組恒泰艾普董事會。

2022年2月底，張慶華提議召開恒泰艾普臨時股東會，要求罷免孫玉芹、劉慶楓和厚森投資派出的3名非獨立董事。“戰火”在繼續燃燒。

但此時的恒泰艾普已不堪重負。

恒泰艾普是一家問題很多的公司。用馬敬忠的話講，他也沒有想到恒泰艾普的問題會如此之多。恒泰艾普的問題主要體現在三個方面。

一是債務負擔重。截至2021年6月底，恒泰艾普資產28.24億元，負債 18.83億元，資產負債率66.7%。表面上看，恒泰艾普資產負債率尚處于合理水平。但由于債務結構不合理、經營不善，恒泰艾普面臨著很大的償債壓力。

恒泰艾普18.83億元債務中，短期債務16.8億元，占比近90%。短期債務的主要組成部分是“明股實債”，比如中關村并購母基金對新錦化公司5.46億元投資款、君豐華益新興產業投資1.04億元投資款、重慶世股權投資3572.7萬元投資款等。對于這些機構的“投資”，恒泰艾普負有按時回購的義務。

但恒泰艾普缺乏足夠的資金來源。

2017-2020年，恒泰艾普每年經營活動產生的現金凈流量很少，個別年度甚至為凈流出。這樣的現金流狀況，要做到及時償還債務并不容易（表2）。

二是增長乏力，盈利能力差。2017-2020年，恒泰艾普收入呈現直線下滑趨勢，從2017年的29.33億元一路下滑至2020年的6.96億元。同期，恒泰艾普基本處于虧損，虧損額不斷擴大，2019-2020年連續兩年的虧損額在12億元以上（圖1）。

三是上述兩個問題疊加，導致訴訟糾紛多，嚴重干擾企業正常生產經營。一方面償債壓力巨大，另一方面經營業績持續惡化，雙重不利因素疊加影響下，恒泰艾普屢屢出現債務違約、逾期，導致官司不斷、銀行賬戶凍結不斷、名下資產被查封或執行不斷。恒泰艾普總部辦公樓曾一度被銀行查封。

截至2022年1月，恒泰艾普母子公司被凍結的賬戶達40個，生產經營活動受到嚴重影響。何時能解決這些問題，尚屬未知之數。

恒泰艾普的經營和財務狀況說不上“好看”。究竟是什么原因讓馬敬忠、張慶華二人愿意投入近10億元真金白銀爭奪控制權？難道僅僅是為了將核心資產、上市公司殼資源出售給國資，讓國資做“接盤俠”嗎？動機何在，外人實在難以想象。

故事似乎還未結束。

A股公司控制權爭奪已不是新鮮事物，萬科與寶能的控制權之爭令人印象深刻。恒泰艾普在資本市場是一家“不起眼”的小公司，其控制權爭奪一直未引起市場太多關注。但這起小小的爭奪戰，折射出當前資本市場控制權爭奪的諸多問題和困境，值得總結。

首先是信息披露問題。馬敬忠收購恒泰艾普，暴露出諸多信息披露方面的問題，比如與孫庚文的一致行動關系是否附條件、收購資金是否加杠桿等，都存在許多疑問。如果沒有張慶華的敵意收購，這些問題或許就不會露出水面。

其次是董事會和監事會關系問題。馬敬忠控制的恒泰艾普董事會，兩次否決監事會召開臨時股東會的提議，將二者的關系變得模糊起來。

按照公司治理規則，董事會、監事會同為公司治理機構，二者地位相當。根據《公司法》，監事會不僅可以提議召開臨時股東會，向股東會提出議案，還負有監督、糾正董事、高管等人員行為的權利，并且還可以在董事會不履職時，召集和主持股東會。馬敬忠的行為，在一定程度上是對公司治理規則的漠視，是對法律法規的踐踏。

第三是監管困境。面對馬敬忠的種種行為，監管部門似乎辦法不多，所做的似乎只能局限于發問函詢。對于一些不合理的行為，如出售核心資產、隨意剝奪表決權等，不能及時制止，缺乏有效的阻止手段和行為抓手。在現有的監管框架下，監管部門處理這類問題，心有余而力不足。

第四是法院判決執行和保全難題。法院是在2021年9月做出終審判決的，但此后張慶華又花了將近4個月時間，經過激烈博弈方才將股東權利真正履行到位。在這其中，除了法院判決之外，執行董事轉變立場、獨立董事“獨立”意識的覺醒、馬敬忠陷入債務糾紛等事情，也起到了重要作用。如果這些外部條件都不具備，張慶華還需要花多長時間才能達成自己的目標？

另外，此類案件中，法院基于謹慎性原則，很少會采取強制執行措施（行為保全），這也是造成限制表決權行為得不到及時糾正的一個重要原因。但這也需要當事人把握好申請行為保全的時間點、具體化保全的理由、意義及緊迫性，需要在實踐中加以更多的磨合。

法律救濟一般是窮盡所有方式之后的最后手段，在上市公司控制權爭奪中，如何解決法院判決執行難、保全難的問題，賦予更多的行為抓手，提高并購效率，也是值得研究和改進的事情。

第五是防御行為的合理性。馬敬忠為抵御張慶華的進攻，使用了修訂章程、限制股東提名權、剝奪股東表決權、焦土策略、白衣騎士、拒絕監事會提議、拖延召開股東會和董事會等手段。尤其是剝奪表決權，在很多案例，如西藏旅游、上海新梅、康達爾等，已有非常明確判決的情況下，仍在堅持使用。這種行為是否合理，值得商榷。更何況恒泰艾普是一家上市公司，具有公眾性，馬敬忠采取這些行為是否合理、是否損害了其他公眾股東利益，都需要予以關注，也需要在規則層面進一步規范。