美國高通脹會持續多久？

王涵 卓泓 彭華瑩

展望2022年的美國通脹走勢，我們預期，美國核心PCE（核心個人消費支出價格）增速全年或維持在2%以上，且一季度接近5%，到2022年底，預計回落到3.2%左右（圖1）。

線索一：原油價格是最大的不確定性來源

雖然核心PCE已經剔除了能源分項，但核心通脹，如交運分項下的機票及住房分項下的燃料，都會受油價的影響。根據2017年美聯儲工作論文的研究結果，油價對核心通脹的影響會滯后但持續，其顯著影響往往集中體現在第二至五個月，且在第二個月達到最高。

2012年12月以來油價大幅上升的影響，已在2月通脹中有所體現。2月CPI交通分項環比拉動中，燃油貢獻最大。

基本面看，原油供需緊平衡預期從3月逐步緩解。如果只從基本面出發，參考美國能源信息署（EIA）的預測，我們的基準預期是油價在2022年5月將見頂并逐步回落。這一假設可能會受到很多變量的擾動，包括全球需求韌性的影響、俄烏局勢、美國在內的博弈方對油價的訴求、美國頁巖油的增產情況、OPEC的增產情況尤其是伊朗的原油供應能否釋放等等。

在不同的油價中樞假設下，美國核心PCE的走勢不同。在我們的預測模型中，假設2022年油價中樞為120美元/桶、110美元/桶、100美元/桶、90美元/桶、80美元/桶，對應的核心PCE同比年末低點分別為3.2%、3.1%、2.9%、2.8%、2.6%，皆高于美聯儲2%的通脹目標。如果油價上行幅度或者持續的時長超預期，那么，核心通脹可能將面臨平臺上移或者延長通脹在高位的時間（圖2）。

線索二：服務價格是通脹全年高增的主要支撐

美國的消費主線正在從商品向服務切換。與疫情前相比，當前美國服務消費的缺口主要集中于交通和娛樂，這兩個分項較疫情前還有約20%的缺口。2021年第三季度德爾塔（Delta）變種病毒的傳播，使得此前美國服務業復蘇的進程比較曲折。當前，奧密克戎（Omicron）帶來的影響相對有限，感恩節、圣誕節假期使美國國內服務業有所復蘇。如果2022年后期，跨境開放能夠進一步推進，則服務業的復蘇及其價格將有后續支撐。

圖1：2022年美國核心PCE整體平臺或高于2 %

圖2： 不同油價假設下的美國核心PCE增速一覽

就通脹而言，房租價格持續維持高位是服務通脹高增的核心。基于我們對服務將修復的判斷，觀察服務通脹走勢的核心是住房分項，其在核心PCE中的占比為16%，核心CPI中的占比為49%。

歷史上，住房分項是非常典型的順周期分項，在經濟復蘇周期，勞動力回歸大城市找工作會推升房租價格，房租分項滯后失業率約2-3個季度見拐點。但實際上，本輪房租分項的反彈開始于2021年5月，滯后于失業率拐點1年左右，這主要是由于疫情期間居家辦公使得勞動力回流大城市較慢，租房需求不足。而近期房租分項同比增速已經超過2009年以來的前期高點，這顯示了滯后正在被快速回補。

基于當前非農修復的情況，我們預計，非農就業將在2022年年中回到疫情前的水平，假設失業率在2022年中見底，則全年房租分項預計都將維持高位，這也是核心通脹維持高位重要支撐。

線索三：商品價格的貢獻預期轉弱

從需求端看，耐用品需求或已“透支”，預計會隨著財政撤出而走弱。與疫情前相比，美國消費數據顯示，商品消費，尤其是包括車和家具在內的耐用品消費，已經較疫情前完成“填坑”且超額修復了15%-30%左右。考慮到耐用品置換的間隔較長，在前期財政幾輪發錢的支撐下，居民耐用品消費需求可能已經有所透支，而消費數據顯示，2021年12月耐用品消費量開始有所收縮，也印證了這一點。

核心約束仍然在供給端，需持續關注供應鏈恢復的情況。對耐用品價格而言，更大的約束在供給端。汽車可以作為典型的觀察代表，2021年第三季度以來，芯片短缺導致二手車價格的高漲是美國核心通脹上行的重要原因。

當前美國供應鏈出現了邊際好轉的跡象，從港口數據來看，洛杉磯和長灘港待泊船只數量已經從2022年1月的100只以上，回落到了3月14日的46只。從歷史季節性看，美國港口集裝箱數量會在第一季度整體逐步邁入淡季，一方面圣誕節需求高點過去，另一方面，中國在內的亞洲多個經濟體進入春節，也使生產相對有所停滯。本輪通脹問題仍在庫存周期層面，如果美國圣誕節囤積的存量需求在淡季窗口被消化，則供應鏈有望繼續釋放好轉信號。

美國通脹價格走勢的三種邏輯推演

疫情之后，美國PCE價格指數呈現明顯陡峭化特征。如果把美國通脹增速的加速倒推映射回美國PCE價格指數，可以發現，其上行斜率在2020年之前變化并不大。而疫后，尤其是2021年，需求的強勁反彈及罕見的供給約束，使得價格指數呈現明顯的陡峭化。

基于此，理論上來看，美國PCE價格指數將有如下三種可能的走勢。

第一，樂觀走勢，持續保持疫后高斜率增長，對應環比維持在當前高位。

第二，中性走勢，維持當前基礎，但斜率回歸到疫情前平臺，對應環比回歸到前期均值。

第三，謹慎走勢，逐步回歸到疫情前的趨勢線，對應環比先向下探轉負，再逐步回到前期均值。