京東抄底德邦，300億豪購大戰阿里、順豐

鮑有斌

德邦股份上市晚一步，募資遠遠低于對手，想要擴大市場卻捉襟見肘，不僅快遞板塊難以攻克，快運大本營也失守。業績疲軟疊加股價腰斬，或是崔維星決心出售德邦股份的主要原因。京東給出的135億元估值，和8年前德邦股份估值相同，崔維星創業多年，總體可套現48億元離場，而德邦150名核心員工也將人均套現2600萬元左右。

快遞市場單量還在高速增長，但因為價格戰，行業近兩年少進賬2100億元，洗牌愈加殘酷。京東先后拿下達達集團、中國物流資產、德邦股份，耗資超過300億元。極兔收購百世集團內地業務，CR8占據八成以上市場份額，四大寡頭格局初步形成：京東、順豐、阿里攜通達系，以及極兔與百世集團。這將是快遞江湖的終局嗎？

停牌10個交易日后，德邦股份（603056）于2022年3月11日晚間發布關于控股股東籌劃控制權變更的提示及復牌公告。

京東物流（02618.HK）實際控制的宿遷京東卓風企業管理有限公司（簡稱“京東卓風”），收購德邦股份的控股股東——寧波梅山保稅港區德邦投資控股股份有限公司（簡稱“德邦控股”）絕大多數股權，間接持股德邦股份達到66.4965%（圖1）。

這一交易主要分成三部分。

一是創始股東崔維星家族將德邦控股的44.4798%股權轉讓給與京東卓風，轉讓價款約39.93億元。

二是德邦控股的董監高將所持德邦控股的6.1913%股權轉讓給京東卓風，轉讓價款約5.56億元。

三是153名自然人及其他機構等中小股東將合計49.316%的德邦控股股權轉讓給京東卓風，轉讓價款約44.27億元。

交易各方還有表決權委托、質押、過橋貸款等一系列協議。

上述股權轉讓完成后，京東卓風持有德邦控股99.987%股份。其合計斥資89.76億元，相當于對上市公司德邦股份的估值達135億元。新財富注意到，自然人股東彭伯和持股德邦控股的比例剛好也是0.013%，他是否唯一暫時不愿退出的股東？

為提高對物流板塊整合效率，京東指出，本次收購以終止德邦股份的上市地位為目的。獲得德邦股份控股權后，京東卓風將在兩個月內，以本次收購價格向上市公司其他股東發出全面要約，這意味著京東在本次拿出近90億元現金之外，還需再準備45億元。

京東本次收購，無論從哪個維度衡量，價格都不算貴。

德邦股份停牌前，股價自2022年2月23日起低位啟動，連續三天上漲，還收獲開年來首個漲停板，累計漲幅近20%，最終停牌價12.66元/股。停牌前30個交易日內，德邦股份成交均價為10.87元/股，收購價最終定為13.15元/股，與之相比溢價大約21%；如果和停牌前價格相比，則只有不到4%溢價率。

而歷史上，2014年10月，德邦股份估值就有138億元，京東本次135億元估值收購，相當于8年后原價抄底。

京東要約收購有效期內最后一個交易日，若德邦股份社會公眾持股數量占總股本的比例低于10%，根據規則，德邦股份將不再具備上市條件。截至2021年三季度末，德邦股份有股東29673戶，前十大股東合計持股84%，其他中小股東合計持股大約 16%，對交易能施加的影響很小。

京東和德邦股份都是自營立身，截至2021年末，京東物流經營約7200個配送站，運營超過10000個服務站及自提柜，30萬個合作自提柜及服務點。至2021年上半年，德邦股份也有30486個服務網點，雙方網點總數超過33萬個，在國內將僅次于中國郵政，為民企物流第一。

京東物流，達達集團（DADA. NSDQ），加上德邦股份，將組成新的“京邦達”軍團。非常湊巧的是，京東物流在境內主要運營實體，即為“北京京邦達貿易有限公司”。

早在2021年德邦股份出售傳聞出現時，潛在的交易對手還包括韻達股份（002120）、阿里巴巴（BABA. NYSE/09988.HK），甚至抖音電商等。2022年2月4日，京東集團召開董事會，通過關于京東物流對德邦股份的收購等事宜。2月27日，德邦股份宣布停牌。3月2日，京東物流召開董事會，通過收購提案，提請股東大會批準。3月11日，德邦股份公告收購案。該交易尚需向國家市場監督管理總局反壟斷局進行經營者集中申報并取得批準。

1996年，26歲的崔維星在廣東創辦“崔氏貨運”，這也是德邦前身；1998年，崔維星承包南方航空老干部客貨運處，推出“空運合大票”模式。2000年，廣州德邦物流正式成立。

2001年，崔維星敏銳捕捉公路汽運機會，開通“廣州-北京”長途汽運線路。2004年，德邦在業內首創“卡車航班”業務，憑借“空運速度、汽運價格”的優勢，迅速占領零擔物流的中高端市場，奠定其在公路零擔領域的強者地位。

所謂“零擔貨運”，是指單票貨物重量30公斤至3噸，不足以裝滿一整車，因此，多個托運人拼車將貨物湊滿一整車進行運輸的方式。中國零擔市場為全球最大，2021年規模約1.7萬億元，據艾瑞預計，2021年至2025年其復合增速可達6.5%。

而在10年前，快運行業高速發展，德邦是頭部企業，上市是計劃內的事情。崔維星套現上市前就已在套現。

2014年4月，崔維星將德邦股份860萬股以7500萬元轉讓給蘇州鐘鼎創業二號投資中心（有限合伙），鐘鼎二號由上海鐘鼎創投、蘇州鐘鼎匯元創投同時擔任GP，騰訊持有2%LP份額，本次轉讓折合8.72元/股；7月，崔維星再將1720萬股以總價2億元（即11.63元/股）轉讓給北京紅杉（出資1億元）、上海國和（出資5000萬元）、昆山海峽（出資5000萬元）三家機構。2015年2月，崔維星將825.6萬股以大約1.3億元轉讓給郭續長（15.75元/股）。這三次轉讓，崔維星套現超過3億元。

2021年1月，德邦股份上市滿三年，控股股東迎來限售股解禁。當年2月，德邦控股宣布6個月內擬減持2880萬股，占公司總股本3%，最終減持約563萬股，套現5748萬元。

2021年9月至2022年1月末，德邦控股再次減持約255萬股，套現2703萬元。這兩輪減持下來，德邦控股合計套現8451萬元，減持均價10.33元/股。按崔維星持有德邦控股42.5%股權計算，減持所得約3600萬元（未計算持股成本）。

值得一提的是，因德邦股份股價不振，2019年7月，其董事會決定回購，金額6000萬元至1.2億元，回購價格不超過21.49元/股。截至2020年5月27日，共完成回購713.6萬股，總金額8513.94萬元，即成交均價為11.93元/股，大約是此前宣布擬回購最高價的一半左右。

2021年4月29日，德邦股份再次宣布回購，金額7500萬元至1.5億元之間，回購價格為不超過18.86元/股。截至2022年2月28日，德邦股份累計回購股份670.4萬股，總金額為6821萬元，均價約10.17元/股，同樣約是擬回購最高價的54%。

德邦股份回購均價是發行價兩倍以上，對二級市場投資者還算友好。

另外，德邦控股第二輪減持和上市公司第二次回購周期有所重合。公司回購金額6821萬元，大股東德邦控股套現8451萬元，減持均價10.33元/股和回購均價10.17元/股也十分接近；可認為，大股東減持期間，公司回購托底“維穩”市值。

德邦股份上市后，累計分紅3.93億元，崔維星直接加間接持股占比32.5%，可得現金約1.28億元。

京東全面收購德邦股份，總代價135億元，崔維星按照總計持股比例可以套現約43.88億元。統計上市前套現、解禁期滿后通過德邦控股減持、上市后分紅所得、本次全部出售股權所得，崔維星總計套現大約48.5億元。由于這48億元不再是賬面富貴，而是拿到手的真金白銀，崔維星下一步的財富將投向何處，亦值得跟蹤關注。

不過，2014年10月，國開行轉讓德邦股份時，對其估值就有138億元，德邦出售給京東作價約135億元，從市值變化角度看，崔維星算是“白干”近8年。

崔維星非常推崇華為，德邦股份也處處可見華為的痕跡。比如德邦股份學習華為借力外腦，與大量咨詢公司（IBM、麥肯錫等）合作，從企業內部組織架構調整、戰略變化到業務更迭及人才培養體系等等，向咨詢公司借鑒經驗。

德邦股份還建立輪值總裁制度，這也是模仿華為（輪值董事長制度）。就連華為創始人任正非著名的“打糧食”論也可見德邦股份對外文件中，比如其2021年中報中就提到，德邦科技針對業務流程各環節痛點累計研發100多項科技成果，切實幫助一線“打糧食”。

與華為類似的是，德邦股份對核心員工也給予強力激勵，先后推出兩期員工持股計劃，累計1690萬股。德邦控股的股東方也由150多名員工組成，除去崔維星、崔維剛兄弟（減持前持股約46.8%）及5家機構，其他員工持股比例43.6%，且初始成本非常便宜，這使得他們有機會獲得可觀回報。按39億元持股市值、150人預估，套現后德邦股份核心員工人均可分2600萬元。

京東此番收購，創始人崔維星會告別其一手創建的德邦。至于其他高層，京東應會根據業務再安排。此外，京東物流2021年上半年擁有自有配送人員約20萬人，德邦股份近8萬員工，總計超過28萬人，或存在優化空間。

崔維星套現離場了，多年來陪跑的機構投資收益如何呢？

德邦股份上市后，北京紅杉直接持股860萬股，占總股本比例大約1%，位列第九大股東。至2019年德邦股份一季報時，北京紅杉已經退出前十大股東。假定其在2019年1月16日解禁后拋售，至3月31日清倉完畢，上述時間內，德邦股份成交均價為17.83元/股，北京紅杉套現約1.53億元，和持股成本1億元相比，浮盈率 53%。從2014年4月開始持股至完成退出，投資近5年時間，該收益率不算太亮眼。

此外，北京紅杉持股德邦控股大約3.73%，或總股本約2400萬股，間接持股德邦股份2.46%。值得一提的是，紅杉和高瓴同為德邦控股的股東，也和收購方京東關系匪淺，如紅杉曾先后參與京東、跨越速運、達達、京東物流等融資。

德邦股份遞交招股書前，多個機構股東進行股權轉讓，眼看著德邦股份要上市，卻臨陣退出，看似放飛了煮熟的鴨子，后來卻證明，提前退出的機構收益率更高。

中金佳泰于2014年10月31日，以1.56億元接盤福建龍工、天津瑞榮所持德邦股份總計1331萬股（11.72元/股）。其中，福建龍工套現約1.12億元，和2000萬元持股成本相比，4年收益率大約是460%。

2014年10月至11月，國家開發銀行間接控制的新開發科技，將德邦股份3.325%股權于上海聯合產權交易所公開掛牌交易，最終，寧波誠致鑫鼎以4.5億元受讓上述股權，新開發科技（成本1億元）總收益率大約350%。提前退出的福建龍工和國開行，收益率要遠遠高于后期進入的北京紅杉等。

新開發科技轉讓德邦股份股權時，對其估值大約是138億元。2018年1月，德邦股份以4.84元/股進行IPO時，估值大約47億元，和3年多前相比，縮水2/3，無疑是“流血”上市。2019年1月，德邦股份上市滿一年，股價漲至15元以上，機構及時退出就不再虧損，但浮盈也有限。

2021年4月，德邦股份向韻達股份定向增發6695萬股，發行價9.17元/股，總作價6.14億元；扣除各種費用，德邦股份募資金額過6億元。韻達持股德邦股份6.52%，為第二大股東，韻達高層賴世強隨后于5月出任德邦董事。

韻達投資德邦股份，本意是要進行業務端整合，京東約兩年后“橫刀奪愛”，韻達所持股權也將面臨退出，按135億元估值算，6.52%股權價值約8.8億元，與6.14億元成本相比，1年時間收益率為43%，遠好過北京紅杉。

至于自然人股東郭續長，就比較悲催。2015年2月，郭續長以12986萬元買下崔維星轉讓的825.6萬股德邦股份，每股作價15.75元。Wind顯示，至2021年三季度末時，郭續長還一股沒賣，如果堅守至今，可收回投資10857萬元。德邦股份上市后現金分紅每股累計約0.4元，郭續長可分得現金約330萬元。

這樣算下來，郭續長投資7年多，還錄得1800多萬元虧損（12986-10857-330），或虧約14%；而相同時段內的滬深300指數，漲幅在20%以上。

京東收購德邦股份，至少有兩大原因。首先，從業務端看，拿下“零擔之王”德邦股份，有望補足京東在物流版圖上的拼圖。

京東物流是京東商城“多、快、好、省”四字訣中“快”的決定性因素。十幾年持續投入，讓京東物流在國內物流領域舉足輕重，足以與順豐一決高下。

然而，京東物流因京東商城而起，也過分依賴京東。直至京東物流上市時，收入近8成來自京東，其中京東自營業務貢獻占比43.3%，京東第三方的業務占比32.5%。

京東集團造血功能完備，可承擔京東物流長期虧損，但劉強東一直推動物流板塊走出去，通過取消快遞員底薪、降低社保等方式，讓快遞員不再“等、靠”，而是主動“要”，爭取獲得更多社會訂單。

京東物流登陸資本市場，何時盈利并非關鍵，減少對京東的依賴更重要。隨著電商平臺流量見頂，如何提高社會化訂單收入占比，是京東物流的當務之急。

2021年上半年財報顯示，京東物流外部客戶收入265億元，占比54.7%。其中，外部一體化供應鏈客戶收入為117億元；其他客戶收入148.5億元，“其他客戶”應該就是完全社會化的客戶，收入占比只有30.6%。

因此，京東物流收購德邦股份，意在進一步提升外部客戶收入占比，實現更穩定發展。

其次，京東物流持續投資和收購，其業務拼圖將涵蓋上游物流運營、快遞、快運和即時配送，主要對標順豐。德邦股份和京東物流一樣，也是自營立身，品牌調性相似，即高端、品質服務，整合起來應該相對容易。德邦股份除了可以補足京東物流大件服務短板，自營隊伍戰斗力強，可以打硬仗。

從營收規模看，京東物流2021年上半年達到485億元，德邦股份半年收入149億元，合計634億元，與順豐控股同期883億元相比，差距不那么大。京東+德邦，對決同樣是高端、自營起家的順豐，將是物流戰場的重頭戲。

京東最終是以私有化德邦股份并退市為目的，這意味著京東在A股還未能控股一家上市公司。

京東集團率先于2014年5月在納斯達克上市，隨后于2020年6月在港交所二次上市。京東系在港股上市平臺有多個：京東健康（06618.HK）于2020年12月在港交所上市，京東物流于2021年5月也在港交所上市。除了分拆資產上市，京東還多次收購上市公司股權。

中國物流資產（01589.HK）是中國最大的物流基礎設施開發商及運營商之一，主要從事租賃倉儲設施和相關管理服務，也服務生產、零售、電子商務及物流服務等領域的客戶。

早在2018年5月，京東參與中國物流資產新股配售，以每股2.8港元價格拿下3.21億股，斥資約9億港元，持股約9.9%。2021年6月，劉強東及其一致行動人增持中國物流資產約529萬股，每股平均價約3.42港元，耗資約1809萬港元，持股比從9.87%增加至10.03%。

2021年9月，京東智能產業發展集團（隸屬京東集團）再次收購9.16億股中國物流資產股份，每股4.35港元，總代價約40億港元。2022年2月，京東系連續增持，耗資約達75億港元，持股占比進一步提高至87.2%，完成控股。在中國物流資產這一單，京東累計斥資大約125億港元（圖2）。

此外，從事金融業務的京東數科現京東科技曾計劃登陸科創板，2020年9月提交招股書，多種因素影響下，后終止上市。有消息顯示，京東數科謀求登陸港交所。京東系現有六大上市平臺（圖2），如果京東數科IPO成功，則增至7家。

德邦股份2018年1月上市，至2022年3月初宣布易主，前后大約4年。業績增長進入瓶頸，股價長期不振，或是崔維星決定放手的主要原因。而這背后，又和資金實力有關。德邦股份在資本市場“先天不足”，起步落后對手，最終是一步慢，步步慢。

增收不增利，與對手拉開差距

2018-2020年，德邦股份總營收230億元、259億元、275億元；歸母凈利潤分別為7.01億元、3.24億元、5.64億元；呈現增收不增利狀態（圖3）。

德邦股份2021年業績預告顯示，歸母凈利潤與上年（5.64億元）相比，預計減少3.78億至4.91億元，同比減少67%至87%。這意味著，2021年度，德邦股份歸母凈利潤預計只有0.73億至1.86億元（圖4）。

同時，德邦股份預計2021年扣非歸母凈利潤將降至約-1.6億元至-2.73億元。這將是德邦股份10年來的最差業績，也是唯一一次扣非后錄得虧損。

德邦股份對此解釋稱，2021年，宏觀環境整體景氣度有所下降、大件運輸領域競爭加劇，使得公司收入增速放緩，且全年油價處于高位對利潤產生不利影響；內部策略上，公司基于長期布局持續加大資源投入，成本、費用階段性承壓。

大環境確實不好，但其他快遞企業多數穩健增長。圓通、韻達、中通2021年前三季度營收均有2成以上增長，即使利潤有所下滑，但依然實現凈盈利。申通快遞預計2021年虧損8.4億元至9.5億元之間，其中有兩項非經常性損益大約7.8億元，扣非后虧損尚可控。

順豐控股預計2021年盈利同比下滑四成左右。但其從一季度罕見虧損近10億元，至四季度已明顯改善，順豐預計四季度盈利24億元至26億元，同比大幅增長39%至50%。

2017年時，德邦股份營收約204億元；順豐控股營收為711億元，兩者差距約3倍，到了2021年，德邦股份預計營收309億元，順豐預計營收1955億元，二者差距擴大到約6.5倍，也側面反映了德邦股份的競爭力在相對下滑。

雙線作戰，雙線失利

2007至2012年，電商行業快速發展，“雙十一”助推下，快遞行業首次出現“爆倉”情況，業務量以36%年均復合增速增長，2012年達到56.85億票，電商件占比首超50%。2013年，德邦切入快遞業務，看似切入了藍海，實則不然。申通快遞和順豐速運成立于1993年，韻達成立于1999年，圓通速遞成立于2000年，中通快遞成立于2002年，主要競爭對手布局早了10余年。

與此同時，順豐和通達系也向快運市場進軍，各方短兵相接。2019年后，快遞行業掀起血雨腥風的價格戰，中小企業掉隊，面臨出清或整合；頭部企業遭遇戴維斯雙殺，融資難度也加大；直至2021年5月底，在監管部門介入下，行業政策底出現，價格戰暫時收兵。

在價格戰較為慘烈的2020年、2021年上半年，中通、申通、韻達、順豐等依舊進行較高強度的資本支出。順豐資本支出近240億元，其次是中通超過137億元，韻達約102億元，申通36億元（表1）。德邦股份未公布詳細資本開支，其2020年、2021年投資活動現金凈流出總計28億元，低于申通，更遠遠低于第一陣營的順豐、中通和韻達。

產能不斷釋放，最終會體現在業務量和收入規模上。順豐和德邦股份，既有快運，也有快遞，可以直接對標。

快運是德邦股份在市場上最叫得響的業務，但近年來表現疲軟，2017年，德邦股份的快運收入達到近130億元巔峰后，隨后一路下滑（圖5）。

與此同時，順豐快運收入2017年僅有德邦股份大約1/3，僅用兩年即2019年就實現逆轉，成為市場老大；以后兩者差距逐漸加大（圖6）。

至于德邦股份的快遞業務，2021上半年營收僅52.8億元，雖在自身業務收入中占比過半，規模卻甚至不及百世（80億元），市場份額應該不到1%。德邦股份雙線作戰雙線失利，若當初只聚焦于快運，甚至和京東搶跨越速運，或是另一種境地（圖7）。

自營的另一個特點是重人力，德邦股份員工總數2018年達得到巔峰的10.2萬人，2019年、2020年分別為8.28萬、7.93萬；在A股快遞企業中僅次于順豐（2020年末12.2萬人），但順豐當年人均創收126萬元，而德邦股份人均創收不足35萬元，不到順豐近三成。

作為“零擔之王”，德邦很早意識到一條腿走路存在風險，2013年開始進軍快遞業務，而這需要大筆現金作為支撐。由于德邦上市節奏被打亂，融資渠道有限，擴張受阻，也是德邦股份掉隊的重要原因。

至2021年三季度末，德邦股份流動資產49.4億元，難以覆蓋流動負債（70.2億元）；貨幣資金加交易性金融資產合計12.7億元，同樣難以覆蓋短債（短期借貸19億元，另有一年內到期的非流動負債10.1億元）。有息借款近30億元，帶來利息費用0.93億元，是當期凈利潤0.28億元的3.32倍。

上市前和上市后，德邦股份都沒能很好解決“資金荒”。

德邦上市前融資額有限。2010年，德邦先后引進蘇州鐘鼎、福建龍工、新開發聯合等外部投資者，融資約2.8億元，初步解決了全國拓網的資金瓶頸，同年德邦營收突破26億元，同比增長90%，并超越天地華宇，成為零擔物流領域的龍頭。

2012年至2014年，德邦業績得到釋放，總收入60.5億元、86.3億元、104.9億元，增長40%、43%、22%。歸母凈利潤3.74億元、2.72億元、4.72億元，穩步提升。

2015年6月，德邦首次遞交招股書，但隨即遭遇IPO暫停，上市計劃中斷。2017年3月德邦再次沖刺A股，計劃發行1.5億股。最終，德邦股份于2018年1月16日掛牌上交所，發行新股1億股，減少1/3；發行價4.84元/股，募資4.84億元，和預期相比大為縮水。

2016年至2017年，國內快遞企業或借殼或IPO，掀起一股上市潮，除韻達借殼時未募資，其他A股快遞企業上市募資最少也有23億元，最多達到80億元，遠遠高于德邦。即便最晚在港股上市的安能物流（09956. HK），IPO募資9.2億元，為德邦股份近2倍。京東物流IPO募資高達233億元（表2）。

德邦股份上市后總計募資35.3億元，除了首發募資4.84億元，韻達戰投6.14億元，發行債券融資6億元；間接融資18.3億元，包括短期借款8.23億元、長期借款10.05億元（表3）。這同樣低于同行。

順豐上市后，通過兩次定向增發以及一次可轉債發行，累計募資338億元。圓通速遞借殼后通過定增、可轉債、中期票據等募資大約110億元。申通累計募資89億元。中通2020年9月在香港二次上市，募資99億元。

從上市時間看，德邦股份比對手起碼晚一年，失去先手，IPO和后續募資金額大大低于同行，國內快遞業務每年呈30%的高速增長，但殘酷價格戰實質上提高了競爭門檻，德邦股份無足夠彈藥卻雙線作戰，試圖布局全國市場，打亂了發展計劃。

融資通暢的順豐，投資起來更為大膽，自身基建投資和收購兩手都在抓。2017年至2021年前三季度，順豐投資現金凈流出近641億元。同一周期，德邦股份投資現金凈流出總計約74億元，僅為順豐12%左右（表4）。

同一時期，申通快遞、圓通速遞、韻達股份、中通快遞投資現金凈流出分別為106.7億元、151.2億元、232.8億元、343.2億元。通達系加順豐，投資凈流出近1500億元。而百世集團2017年至2020年凈投資也有82億元，高過德邦股份。德邦股份投資強度相對最低。

事實上，投資支出規模和市值高低密切相關，二者互為正循環。如投資額最高的中通、順豐市值也居前二，分別為1539億元、2823億元。

主要對手還能繼續“打”，但德邦股份已耗不起了。

快遞行業高速增長，在激烈價格戰中大洗牌。

2020年，全國快遞業務量累計833.6億件，同比增長31%；2021年，累計1083億件，增長30%（圖8）。

2020年，全國快遞業務收入8795.4億元，增長17.3%；2021年收入 10332.3億元，增長17.5%（圖9）。每年30%的業務增量，卻只產生17%的收入增量，主因即持續不斷的價格戰。

具體再看，2020年，快遞平均單價大約10.55元，下降10.6%，或1.25元/件。2021年，平均單價大約9.54元，再降10%，或1.01元/件。這也意味著，行業2020年少掙1042億元（1.25×833.6），2021年又少掙1094億元（1.01×1083），兩年合計少掙2136億元。

快遞行業價格戰，也引起股價巨震。德邦股份股價自高點每股30.3元至停牌前12.66元，累計回撤近六成；順豐股價從124.7元跌至58.74元，回撤53%；韻達股價從63.1元高點跌至19.53元，回撤近七成；申通股價回撤82%左右；圓通股價回撤57%；百世集團回撤95%。受損最輕的是中通，其股價回撤27%左右。安能物流2019年關閉快遞業務，聚焦零擔業務，2021年登陸港交所后，股價再沒有回到發行價13.88港元以上，跌至3月11日4.58港元左右，破發67%。

不過，拐點也正在隱現，每年雙十一是快遞必爭之地，降價促銷是常例，但2021年，頭部企業卻堅守住了價格。

根據各家公司運營月報，2021年11月，順豐完成10.27億票，單票收入15.82元，增長1.4%。韻達完成18.83億票，單票收入2.38元，增長1.7%。申通完成11.82億票，單票收入2.46元，增長2.93%。圓通完成17.45億票，單票收入2.59元，增長12.33%。

四大快遞企業單票收入都在增長，尤其是圓通，營收增速是業務量增速兩倍不止，價格戰或告一段落。快遞行業競爭策略逐步由價格驅動向價值驅動轉變，企業持續推進全面數字化轉型、優化客戶結構與升級產品，產品定價能力就會持續增強。

中通沒有單獨公布月度數據，2021年三季報顯示，完成57億票，同比增長23.3%，市場份額20.8%，照理說其單票收入也不會降低。

零擔市場較為分散，2019年CR10收入合計617億元，占比僅4.4%，德邦股份位居第二，營收為 114億元，占比僅有0.82%。快遞行業市場集中度更高，形成較強的規模效應，增強成本優勢，加大研發支出，進而提升服務性價比，由此形成良性循環。

2016年，快遞八大頭部企業市場占有率為77.4%，至2020年提高至82.2%。2021年前11月，市場集中度略有下滑至80.2%，或許與極兔搶占部分市場份額有關，但也保持在80%以上（圖10）。極兔2022年一季度完成收購百世集團國內業務，CR8的市場份額或有望繼續提升。

隨著行業競爭回歸理性，快遞價格有望趨穩。市場集中度提高，寡頭格局形成，快遞企業估值得到修復。

國內快遞頭部企業和二線企業逐漸拉開差距，兼并時有發生；頭部企業圍繞電商平臺構建商業聯盟也成趨勢；價格戰伴隨著行業洗牌，資本實力更雄厚的企業，在資產價格便宜時趁機抄底，擴大版圖。

阿里巴巴以菜鳥網絡為基礎，早早集齊“通達系”（圖11）。

2016年3月，圓通速遞借殼大楊創世前，大楊創世向阿里創投以及云鋒新創發行股份，占總股本11.09%和6.43%，阿里創投和云鋒基金隨后成為圓通速遞第二大和第三大股東。2020年9月，圓通實控人喻會蛟、張小娟向阿里協議轉讓12%股份，總作價66億元。截至2021年12月2日，阿里系合計持有20.15%圓通股權。

2018年5月，阿里巴巴、菜鳥網絡和中通快遞宣布達成戰略投資協議，阿里巴巴、菜鳥等向中通快遞投資13.8億美元，相當于92億元，持股約10%。截至2021年3月底，阿里巴巴集團持股中通比例為8.7%，為第二大股東。

截至2021年底，阿里巴巴還以 36.43%持股比例為百世集團最大股東，但持續虧損的百世集團，最終被阿里巴巴拋售，由極兔接盤。

2019年3月，申通快遞公告稱，阿里巴巴投資約46.65億元，成為第二大股東。至2021年三季報，阿里網絡通過上海德峨持股申通快遞股比為25%，已為單一最大股東。

韻達2019年報披露，阿里創投持股2%，成為前十大股東，或從二級市場買入，代價約在15億元左右。

菜鳥網絡作為快遞行業基礎設施之一，天貓和淘寶數萬億GMV背后擁有海量快遞訂單，再加上股東身份，“三通一達”與阿里系牢牢捆綁。

阿里四處買買買，京東加強其自身物流板塊護城河的同時，也在市場尋找合適標的，補足業務短板。

2016年4月，京東到家和達達集團合并，京東同時投資2億美元現金；2022年2月，京東宣布花費5.46億美元以及其他戰略資源增持達達，投資完成后持股比例將提高到52%。

2020年8月，京東斥資30億元收購以航空貨運見長的跨越速運，持股比例超55%，京東也瞬間擁有超過620條航空貨運航線，補足了空運產能。

再加上對中國物流資產超過80%股權的收購，多次出手，京東在物流版圖已經完整：對中國物流資產并購，滿足京東自建倉庫需要，對跨越速運、達達集團、德邦股份收購，補足業務線。

收購德邦股份，意味著京東和順豐之間的對標與競爭趨向激烈。2018年，順豐斥資17億元收購新邦物流71%股份，整合后成立順心捷達，布局加盟制快運網絡，目前順豐快運板塊已成行業內業務量和營收雙第一。同年，順豐投資成立新夏暉，從事供應鏈管理等，并在10月以55億元收購德國郵政敦豪在華供應鏈業務，快速切入冷鏈物流及供應鏈物流賽道。

2021年2月，順豐以175億港元收購嘉里物流約52%股權，加強全球物流網絡布局。

另外， 順豐投資 Flexport，充實科技實力，提升一體化物流解決方案能力。截至 2021 年上半年，順豐新業務板塊（重貨+冷運+同城配+國際+供應鏈）收入合計180.42億元，同比增加24.5%，占比提升至26.7%。可見，順豐綜合物流版圖已經搭建完成。

持續虧損下，2021年10月29日，百世集團宣布其國內快遞業務以約68億元（合11億美元）的價格轉讓給極兔；百世快遞市占率約占全國 7%-8%，并購后極兔市占率將達到10%-15%之間，有望躋身國內快遞TOP4。此外，2021年4月、8月，極兔兩次融資超過20億美元，奔赴資本市場或在計劃中。

簡單統計阿里、京東、順豐、極兔最近幾年的收購案例，累積花費達到758億元（表5）。而京東耗資312億元，占比約41%，京東要和順豐、阿里通達系、極兔血戰到底的雄心可見一斑。

同為電商平臺，如果沒有足夠訂單量，也難以養活一個快遞品牌。唯品會（VIPS.NYSE）旗下快遞品牌“品駿”2020年終止服務，并使用順豐快遞。蘇寧易購（002024）以42.5億元收購的天天快遞，2021年2月宣布轉型，背后或都是訂單過少導致“吃不飽”。

以2020財年為例，阿里巴巴GMV達到7.36萬億元；京東約2.6萬億元；拼多多大約1.67萬億元；三大電商平臺總GMV大約11.5萬億元。而蘇寧易購GMV為4163億元，唯品會則只有1650億元，與前三大平臺GMV的巨大鴻溝難以填平。

京東、阿里巴巴系、極兔系和順豐，四大快遞集團劃分勢力范圍后，游離于這四大快遞派系的中小企業，生存空間將受到擠壓，市場集中度進一步提高，新進入者再獲得成功的概率極低。有快遞業內人士喊出，頭部企業未來要9進6或者9進5，這意味著戰略合并或將繼續發生。

快遞江湖無論是“五虎”還是“六君子”，京東和順豐理應占據一席。拼多多是否會和極兔達成更深層次的戰略合并？阿里巴巴是否攜菜鳥網絡和通達系進行世紀大重組？又有哪個企業像百世集團、德邦股份那樣走著走著就掉隊？且拭目以待。