大投行生態圈

萬麗

全面注冊制推進下，投行專業化轉型大勢開啟，其底層邏輯在于提升價值發現和定價能力，幫助券商回歸資本市場“看門人”的本源。與此同時，發力直投等買方業務，服務企業全生命周期，成為引領行業轉型的另一中樞。這一目標下，傳統承銷與私募股權投資、科創板跟投為主的另類投資等業務，構成全新的大投行業務鏈條。

經過多年的布局，尤其是科創板開市近3年來的提速，頭部券商的大投行業務生態圈日漸繁盛：科創板跟投浮盈合計超180億元，并呈現強者恒強格局；部分頭部券商不僅私募股權業務的凈利潤貢獻趕超傳統投行，而且，投行、私募股權、科創板跟投三項業務對其凈利潤的貢獻普遍在30%左右，最高者甚至超40%。

普通人眼中“高大上”的投行人，有著光鮮的履歷，響亮的頭銜，永遠西裝革履，出入星級酒店，動輒談論十幾億的項目……而現實是，諸多投行人常以“金融搬磚工”自居，近年來，更有越來越多人對職業前景充滿不確定性感到迷茫困惑。

其根源或在于，投行人所處的艦隊——投資銀行乃至整個證券行業，正在轉型升級的大變革中劈波斬浪。而大部分局內人常年淹沒在一個個轉型路徑、探索風格不一的券商、團隊和項目中，難有時間一窺艦隊全貌，預見其行駛的方向。

事實上，這場大變革的主要背景，是深化資本市場改革、實行全面注冊制、提升直接融資占比，服務實體經濟、產業轉型。不斷涌現的科技、高端制造企業，由于相對風險較大，難以獲取銀行間接融資，轉而尋求資本市場直接融資，從而不斷提升自身研發與創新能力，實現發展壯大。

這場變革對于證券行業的影響是顛覆式的，它要求證券公司面對企業客戶，一改過去通道式、賣方式服務的商業模式，在直投和資本中介業務端，用投資能力和資本幫助客戶成長；在研究和投行業務端，用價值發現能力幫助客戶融資；在資產管理業務端，用配置能力幫助客戶實現資產增值，并且，從過去按單次項目服務客戶的模式，向長周期服務的深耕模式轉變。這就使得，證券公司內部各業務部門不能再各自為政，而是需要在提升專業能力的貫穿下，形成業務聯動、資源互通。

打造“投資+投行”一體化的大投行生態圈，貫穿服務企業全生命周期的各個鏈條，成為證券公司轉型的中樞。傳統投行業務需要打破單打獨斗的狀態，與券商內部的投資部門，包括上游的私募股權部門、下游的另類投資子公司一起，服務企業從初創、發展、上市、并購重組乃至退市、重新上市等環節，而非僅僅局限于幫助上市前企業臨門一腳的“一錘子”買賣。

對于大部分投行人來說，“協作”“專業化”“價值發現”等，均會是很長一段時間要理解和適應的關鍵詞。

進入證券行業僅兩年的華廣周，每天都感受到證券公司轉型帶來的變化。

作為中國銀河證券深圳前海營業部的一名高級客戶經理，他發現，不僅他所處部門每天都在強調和摸索財富管理轉型，在大幅提高的業務提成的激勵下，營業部的同事對公司其他業務拓展也頗為積極，最為典型的是投行承攬業務。

在很多證券公司，營業部介紹一個投行項目，可以分到的業務提成，比過去有了大幅提高。

激勵下沉，引導資源互通，源于證券公司內外部深層次的變革。

目前，從中國證券業協會（簡稱“中證協”）公布的102家證券公司（含外資、中外合資）的經營數據看，其業務模式、收入構成高度趨同。

剖開一家典型證券公司的主營業務版圖，一般包括經紀、投行、研究等賣方業務，以及資產管理、投資、自營、衍生品（包括場外金融衍生品；場外期權，如雪球產品；收益互換）等有資本金運用屬性的買方業務（用資型業務）。

其中，經紀、投行、資管、投資是支撐券商收入的四大支柱。根據中國證券業協會數據，140證券公司2021年前三季度實現營業收入3663.57億元，其中，經紀業務（代理買賣證券業務）貢獻占比27.3%，投行業務（含證券承銷與保薦、財務顧問及投資咨詢）貢獻占比13.6%，證券投資貢獻占比13.2%，資產管理業務貢獻占比6%。不過，賣方業務范疇的經紀、投行，過往的競爭力高度依賴牌照，屬于通道型業務，在同質化競爭之下，日益成為紅海，利潤空間壓縮。

與此同時，體現專業能力的資管、投資兩大買方業務，雖然占到高盛、摩根士丹利等國際化投行收入的一半左右，但在國內，對大部分券商的收入貢獻仍在30%以下。

因此，券商要擴張收入，增強盈利能力，一方面要在賣方業務上提升專業能力，實現差異化競爭；另一方面，更要在極具成長空間的買方業務一側發力，多元化布局已是大勢所趨。

可以看到，無論賣方業務，還是買方業務，均在資本市場深化改革以及資管市場大發展的新格局下，迎來轉型質變。

經紀業務方面，零傭金潮帶來的收入下滑的緊迫感，以及“房住不炒”背景下，居民財富從房地產市場向金融市場遷移，疊加資管新規逐步引導大量不合規的產品和服務退出市場，釋放近百萬億財富管理需求，使得證券經紀業務正在逐步將重心從過去的“賺取交易型收入”向“賺取管理費收入”轉變，也就是行內人熟知的財富管理大轉型。

投行，即證券公司傳統的證券承銷與保薦業務，其一部分是證券公司代理企業或政府機構等發行證券（股票、債券）；另一部分是財務顧問業務，包括為企業資產重組、收購兼并提供咨詢策劃等。而今，注冊制重構了資本市場的責任體系、定價體系及信息披露體系，帶來證券公司估值定價、發行承銷、保薦跟投、戰略配售、做市等方面的全新安排，這要求投行業務思維發生改變，用“研究+定價+銷售”的一體化協同能力及產業思維去推動企業資本化。

資產管理業務方面，隨著“一行兩會”統一監管的深化、商業銀行理財子公司的開業及保險資管公司的加入，大資管行業競爭日趨激烈，面臨全面轉型：壓縮通道業務，提升主動管理能力，提速公募化改造是其重要方向。

投資業務，主要包括券商自營投資和由原來的券商直接投資業務分拆而來的私募投資、另類投資業務。其中，券商下屬的私募投資基金子公司（簡稱“私募子公司”）只能從事與私募投資基金有關的業務，目前來看，其設立的基金以股權投資基金為主；另類投資子公司（簡稱“另類子公司”）主要從事自營投資品種以外的金融產品、股權等另類投資業務，由券商以100%自有資金設立，同時，另類子公司也是保薦機構參與科創板跟投的指定機構。近年，隨著投資業務成為行業競爭中的制勝關鍵，券商的資金配置正在向投資類業務轉移。

總結證券公司正在經歷的改革，便是賣方業務正由通道功能向價值發現轉型，同時，買方業務權重提升；從盈利模式看，則從傳統的收取傭金，向賺取投資收益、管理費和利差收入等多元化方式轉變。

如果說，過去幾年的券商轉型中，只是每一條業務線在各自發力，那么最近兩年，我們可以看到，頭部券商的著力點更多是將互相獨立的業務部門擰成一股繩，形成合力。其核心邏輯，是串連過去一個個孤立的業務，轉變為服務企業全生命周期的完整鏈條。

例如，券商私募股權子公司的目標是投資初創型企業，通過自身專業的金融服務能力陪伴企業成長，后期成為投行IPO、再融資、并購重組、投資咨詢等業務的重要項目來源；成功承銷的股權項目，其核心管理層及員工又可以成為財富管理業務的入口；財富管理業務在幫助客戶實現資產保值增值的同時，其分公司、營業部等也是券商的重要獲客渠道，通過與資管、投行等部門協同，實現客戶二次開發；資管業務或控股資管子公司的產品供給能力，又一定程度上成為財富管理業務背后的重要支撐；而研究所的價值發現能力，則可以為所有業務口賦能，證券公司內部對研究的需求被提到空前高度。

總體來說，這一模式要求券商有一套過硬的底層服務能力。同時，“投資+投行”貫穿各個環節，形成業務聯動、資源互通的完整業務閉環，成為打通資產和資金兩端的紅線與入口。

在這場聲勢浩大的轉型中，串連包括私募子公司、投行、另類子公司在內的鏈條，打造“投資+投行”的大投行生態圈，陪伴企業從初創到上市的全生命周期，可以說處于證券公司轉型的樞紐位置。很難想象，“投資+投行”一體化能力不夠出眾的券商，在這場全行業的轉型大潮中能夠脫穎而出。

其中，主要從事股權投資的私募子公司，處于大投行生態圈一體化鏈條的上游。

當前監管環境下，券商的股權投資和保薦業務之間，要建立有效的風險控制和信息隔離體系，并保證保薦機構的獨立性。《證券公司私募投資基金子公司管理規范》第十六條規定：“證券公司擔任擬上市企業首次公開發行股票的輔導機構、財務顧問、保薦機構、主承銷商或擔任擬掛牌企業股票掛牌并公開轉讓的主辦券商的，應當按照簽訂有關協議或者實質開展相關業務兩個時點孰早的原則，在該時點后私募基金子公司及其下設基金管理機構管理的私募基金不得對該企業進行投資。”

盡管如此，做好風險隔離的基礎上，股權投資和保薦兩塊業務依然高度聯通，構成正向賦能關系。券商通過投資業務，賦予早期企業資金和戰略資源支持，企業在發展壯大過程中，若開展并購重組、上市融資等業務，則需要券商提供資本中介、承銷保薦等業務支持。企業上市后，券商依然可以提供做市、再融資等業務支持，乃至財富管理和資產管理、投融資管理等長期服務，并充分調動研究、投資交易、風控等專業能力，持續為企業提供服務。

“一般IPO業務需要一定的培育期，我們作為新券商，發展項目的方式，就是與國內大中型PE/VC機構合作，免費幫助這類機構做項目投后管理，從而與項目方建立深度信任關系，未來這些企業想要上市，首先想到的便是我們。”一家位于深圳、成立僅5年的新興券商總經理介紹，2022年他們IPO業務即將實現零的突破，期間有大型證券公司以降傭金的方式介入，也沒能將這些項目搶走。

大投行生態圈的下游，是從事跟投業務的另類子公司。

2019年7月開市的科創板，試行注冊制。按照規定，科創板上市企業的主承銷商需通過旗下另類子公司參與戰略配售，即跟投，跟投金額至少占募資總額的2%-5%，且鎖定期為24個月。這對投行的風險識別能力提出了更高的要求，倒逼券商從源頭把關，提升選擇項目的能力，而且在發行定價時，就必須發揮專業能力，為公司合理定價，否則其自身要承擔浮虧的風險。

跟投制度下，券商與企業深度綁定，投行部門有扎實的項目選取能力、價值發現能力和專業的定價能力，才能給跟投的另類子公司帶來盈利，完成投行大生態圈的閉環。

在當前新三板改革、多層次資本市場不斷完善的背景下，大量非盈利型中小科創企業有望上市，獲得融資機會，成長周期對企業上市的影響減弱，企業對券商金融服務的需求在加強。企業全生命周期服務鏈有望為越來越多的券商貢獻業績增量。

對大部分證券公司來說，重視投行轉型，鍛造“投資+投行”的一體化能力，不僅是適應資本市場改革深化的必要舉措，也是搶占市場份額、在行業競爭中突出重圍的關鍵。

一直以來，私募基金穩健發展，為增加直接融資、促進創新資本形成、支持科技創新和產業結構調整發揮了重要作用。根據中國證券投資基金業協會（簡稱“中基協”）數據，截至2021年底，國內私募股權（PE）和創投（VC）基金規模達12.79萬億元，較2016年底增長2.1倍，位居世界第二。

截至2021年三季度末，私募基金投向各類股權項目的本金為7.8萬億元，其中，投向中小企業、高新技術企業、種子期和起步期企業的本金占比分別達28%、26%和33%。試點注冊制以來，超過8成的科創板上市公司、超過6成的創業板上市公司都獲得過PE、VC的支持。

在龐大的私募股權基金隊伍中，證券公司系PE占據重要一席。

證券公司的私募股權基金業務，始于直投，自從2007年9月重啟，至今已歷經15年規范發展，期間經歷了證監會試點審批、中證協自律監管、“中基協自律監管+中證協自律監管”雙重監管等多個階段。

2007年9月，證監會發布《關于開展直接投資業務試點的無異議函》，規定券商能以不超過凈資本15%的自有資金設立子公司，開展直接投資。2011年7月，《證券公司直接投資業務監管指引》出臺后，“保薦+直投”模式被叫停，券商直投業務正式由試點轉為常規監管，允許券商設立直投基金，直投子公司應持有該基金管理機構51%以上股權，并擁有管理控制權。

2016年，中證協發布《證券公司私募投資基金子公司管理規范》及《證券公司另類投資子公司管理規范》，證券公司直投業務被分為私募投資基金子公司和另類投資子公司兩類，二者的設立模式和投資運作被規范，比如，要求私募子公司投入單只基金的自有資金比例不超過20%，其他80%需要向外部募資；而另類投資子公司只能由券商以100%自有資金設立。

在此之前，券商已開始調整直投業務，紛紛設立全資的私募子公司。2016年度，新成立的券商私募股權基金產品猛增211只，創歷史新高，此后也是保持高位，2021年為196只（圖1）。

近年來，金融服務實體經濟的政策指引，外加多層次資本市場的不斷完善下，私募退出渠道更為多元和順暢，券商私募股權業務也迎來大爆發，頭部券商尤是如此。

根據中基協官網信息，截至2022年3月22日，已備案私募股權基金產品的券商私募子公司共132家，隸屬于76家證券公司，合計備案基金產品數量達1184只（含已清算基金）。

其中，2007年開始從事私募股權業務的中金公司，作為中國首批取得直接投資牌照的證券公司之一，私募股權基金數量一騎絕塵，截至2022年3月，達到157只；其次為中信建投證券，有62只；廣發證券有61只；中信證券、東方證券、海通證券緊隨其后（表1）。

資產規模方面，中信證券旗下金石投資的總資產實力最強，達355.58億元，凈資產91.69億元，2021年上半年凈利潤達6.09億元（表2）。

海通證券旗下的海通創新證券投資和海通開元，總資產合計310.22億元，凈資產合計287.98億元，2021年上半年凈利潤合計達21.02億元。

中金公司排在第三，旗下中金資本和中金浦成總資產合計達166.46億元，凈資產規模59.24億元，2021年上半年凈利潤合計7.3億元。

中金公司的私募股權管理規模處于行業前列，早在2018年就突破3000億元，手續費和傭金收入突破10億元，到2020年末，后一數據增加至14億元（表3）。

中金公司主要的PE運作平臺是中金資本運營有限公司（簡稱“中金資本”）。截至2021年中，中金資本通過多種方式在管的私募股權投資規模超過3000億元，其總資產為50.85億元，凈資產為22.1億元，實現營業收入7.7億元，凈利潤2.09億元。

私募股權投資的業務涵蓋“募投管退”四個環節，每一個環節都是對券商綜合實力的考驗。高質量的個人和機構客戶資源儲備，良好的投資能力、管理能力，有效的研究和投行團隊支持等，均是決定這一業務運行成敗的關鍵。

從資金來源看，券商系PE背后除了自有資金，大部分還會與國家級母基金（FOF）、地方政府、國有企業、產業資本等深入合作，引入其資金。

例如，2017年下半年，國泰君安證券股份有限公司出資10億元，投資參與自身實際控制人上海國際集團牽頭籌備的“上海科創中心股權投資基金一期基金（有限合伙）”，該基金募集規模為65.2億元。2021年12月，國泰君安創新投資有限公司出資20億元，與上海國際集團及包括上海臨港新片區私募基金管理有限公司在內的其他第三方，共同發起設立上海臨港國泰君安科技前沿產業私募基金合伙企業，后者目標認繳規模100億元，最終認繳80.2億元。

2021年12月，中信建投證券與無錫惠山區設立20億元規模的先進制造產業投資基金。

2021年1月，華泰紫金投資與國信集團的全資子公司——江蘇省投資管理有限責任公司等3家企業成立合伙企業，以創立基金，其中，華泰紫金投資認繳出資6億元。

2021年上半年，中信證券旗下金石投資發起設立朔州市華朔金石能源產業轉型母基金、深石（深圳）智慧物流基礎設施私募基金，規模約為18億元，主要支持具有核心競爭優勢的能源、倉儲物流等企業發展，金石投資擔任基金管理人。

同時，越來越多券商系PE涉足母基金業務。2016年3月，華泰證券設立了華泰招商（江蘇）資本市場投資母基金。2018年，國都證券旗下私募子公司國都創投業轉型母基金，聚合了來自國都證券、地方政府、國企和產業資本等多樣化渠道的資金。

2019年12月，國泰君安創新投資及其子公司聯合上海國際集團等其他8家公司，發起設立了上海國泰君安創新股權投資母基金中心（有限合伙），認繳規模80.08億元，其中，國泰君安創新投資及其子公司合計認繳40億元，上海國際集團認繳15億元。

2021年1月，山證創新投資有限公司成為中小企業發展基金（深圳南山有限合伙）的LP，山證創新投資屬于山西證券全資子公司，同時承接上述基金份額的，還有另一券商安信證券。

2021年4月，中信建投資本與嘉興國投、嘉實金控聯合發起設立長三角嘉興母基金，目標規模50億元，首期規模20億元。2021年12月，中信建投與南陽交通建設投資集團有限公司共同發起設立規模50億元的南陽交通產業發展私募股權投資母基金。2021年9月，申萬宏源證券的母公司申萬宏源集團也成為北京國科匯金股權投資基金合伙企業（有限合伙）的LP。

而在項目獲取方面，網絡密集的分公司和營業部，一直是券商系PE獲取項目的重要抓手。與地方國資、產業園等的合作，也令其投資具備天然的地區優勢。券商系PE的投資范圍基本覆蓋了當下主流的賽道。中金資本投資的行業覆蓋高新技術、高端制造、大健康、大消費等，在區域層面，覆蓋了全國重點省市。

金石投資2021年上半年對外投資金額約為18億元，涉及新材料、物流、生物科技、軟件、通信及信息技術等多個領域。

華泰證券母基金的投資集中在互聯網、高端裝備制造、生物技術、高新材料、新能源、智能設備、文化傳媒等方向。國都創投更偏向大科技、大健康、大養老、大農業等領域。

國泰君安母基金則集中在先進裝備制造、新一代信息技術、醫療健康、環保新能源、消費與現代服務業五大產業。據披露，其通過境內外私募股權投資及戰略配售，參與光伏發電、污水處理、廢氣處理、清潔能源、智慧出行等領域項目的投資超過10億元。

中信建投資本長三角嘉興母基金主要圍繞嘉興市及長三角的數字經濟、高端裝備制造、大健康醫療等戰略新興產業，布局優秀VC、PE基金，其直投項目則布局新能源、交通、汽車、大健康等行業，其與無錫惠山區設立的先進制造產業投資基金，主要投向先進制造與人工智能、新能源、汽車等產業鏈。

在管理和退出方面，基于自身專業的中介功能，以及依托母公司的資本和產業資源，券商可以為被投企業提供一站式、全生命周期服務。一旦運作成熟，私募子公司將為券商帶來巨大的業績增量，海通證券私募子公司即屬于這類典型。

早在2004年，海通證券旗下海富產業投資基金就已經成立，針對國內具有高科技內涵、處于成長期的中小企業進行投資。2008年10月成立的海通開元，投資聚焦于TMT、金融、大消費、文化產業、醫療健康、新技術、新能源、環保、信息安全、智能制造等領域。除了做投資，海通開元還提供與股權投資有關的財務顧問服務。2010-2018年，海通證券并購重組與其他財務顧問業務收入年復合增長率分別為23.73%、25.74%，居于行業前列。

由于發展較早，海通證券私募子公司近兩年進入項目集中退出期，退出項目超過投資項目，為券商私募子公司中產生收益最高者，其該項業務貢獻的凈利潤比例甚至已經超過傳統投行業務。

2020年度，海通證券私募股權投資業務新增募集資金29億元，完成投資項目40個，新增上市過會項目20個（其中科創板10個），實現退出收益22.9億元。截至2021年6月末，其該業務管理規模為264億元，2021年上半年完成投資項目18個，投資金額10.8億元，新增上市（含過會）項目10個，在會項目15個（圖2）。

在科創板跟投制度之下，處于大投行生態圈下游的跟投業務，為券商貢獻的業績增量日漸顯著。

證券公司負責跟投的另類子公司不得向外融資，只能使用自有資金開展業務，這意味著，凈資本實力是其展業的核心要素。

自2019年3月以來，各家券商紛紛加碼另類子公司，有的新增設立，有的大額增資。截至2021年8月19日，中證協網站已公示第25批證券公司私募子公司及另類子公司會員名單，已有超過81家券商設立另類子公司。

截至2022年3月23日，共有44家券商另類子公司參與科創板跟投，合計跟投金額超225億元。從跟投次數來看，頭部券商呈現強者恒強格局，有11家證券公司跟投次數超10次（表4）。

中信證券參與跟投次數最多，高達51次，累計獲配投入資金27億元，平均每個項目投入資金5319萬元，最新收益率達86.17%。跟投次數排在其后的包括中信建投證券、海通證券和華泰證券。

中金公司跟投33次，排名第五，但其跟投動用的資金最多，高達43.89億元，這個數字已經超越大部分券商另類子公司的注冊資本金。其最新浮盈率為51.03%，平均每次動用資金1.36億元，可見其主承銷項目規模較大。

跟投浮盈已經成為證券公司收入中不忽視的板塊。截至2022年3月23日，44家跟投科創板公司的券商另類子公司，絕大多數實現浮盈，總浮盈超182.84億元，占2020年全行業140家證券公司合計凈利潤的9.6%，平均每家跟投的收益率高達122%。

中信證券、海通證券、中金公司跟投浮盈金額位列前三，分別達23.3億元、23.1億元和22.4億元。信達證券另類子公司信達創新投資有限公司只跟投了一個項目，即奧特維（688516），跟投金額2871.59萬元。隨著奧特維上市后股價一路走高，截至2022年3月23日，信達證券浮盈高達2.45億元，收益率達851.84%。

科創板跟投并非穩賺的游戲，暗礁無處在，也有部分跟投已出現浮虧。

高盛高華證券承銷百濟神州（688235），戰略跟投4.43億元，百濟神州上市首日股價破發，高盛高華浮虧7276萬元。隨著百濟神州股價一路下探，截至2022年3月23日，高盛高華跟投浮虧已超2億元。

即便是頭部券商，最新跟投項目中出現浮虧的現象也越來越普遍。中信證券子公司中信證券投資，2021年以來共跟投了27個科創板項目，截至2022年3月26日，有8個項目浮虧，其中，萊特光電、亞虹醫藥、迪哲醫藥、成大生物、中科微至等均在上市首日破發，之后股價一路下探，導致中信證券跟投浮虧加大（表5）。

據估算，目前還有超2/3的證券公司沒有參與科創板IPO業務。對于接下來想要參與其中的券商來說，門檻正在逐步提高，除了比拼資本實力，定價能力也是一大考驗。

隨著注冊制的漸進式推進，多層次資本市場改革不斷深化，私募股權業務迎來收獲期，大投行全鏈條業務給證券公司帶來的營收貢獻正在不斷增加。

如果用2021年6月末科創板跟投浮盈，減去2020年底科創板跟投浮盈，并扣除30%費用率和25%稅率，計算2021年上半年券商的跟投利潤，可以得出，中金公司約為4億元。再以2021年上半年投行業務營業利潤的75%來估算其凈利潤，得到的數據約為5.8億元。加上私募股權業務方面，中金資本2.1億元凈利潤及中金浦成4.9億元凈利潤，中金公司2021年上半年“投行+私募子公司+跟投業務”構成的大投行生態圈貢獻的凈利潤總額達到16.8億元，占其同期全部凈利潤的比重高達34%（表6）。

再看中信證券，作為中國第一家A、H、A+H股上市的證券公司，投行是其傳統優勢業務。2021年上半年，中信證券完成A股主承銷項目92單，主承銷金額1422.99億元（現金類及資產類），同比增長8.01%，市場份額為18.07%；完成科創板、創業板IPO項目27單，合計發行金額377.14億元，市場份額為17.88%；完成再融資主承銷項目65單，主承銷金額1045.85億元，市場份額為18.14%；完成現金類定向增發業務41單，合計承銷金額845.44億元，市場份額為25.07%。以上業務領域，其市場份額均為行業第一。

根據2021年上半年中信證券財報估算，其傳統投行業務凈利潤約為9.4億元，作為行業里當之無愧的龍頭，其傳統投行業務占同期公司凈利潤總額僅為7.5%。但若加上私募股權和跟投凈利潤，其大投行業務凈利潤占比大幅提升至27%（表7）。

2021年上半年，中信建投資本在管備案基金47只，基金管理規模456.74億元，較2020年末新增備案規模84.6億元；對180家企業完成投資，平均退出投資收益率達107%；其大投行生態圈貢獻的凈利潤比例為27%（表8）。

海通證券由于私募股權業務表現較為突出，大大拉高了大投行生態圈的凈利潤貢獻占比，達到43%，為頭部券商中占比最高的一家（表9）。

以同樣的方式計算招商證券和國泰君安證券的數據，得出的占比分別為23%和12%（表10）。

總體而言，大投行生態圈為頭部券商貢獻的凈利潤頗為可觀，普遍超過20%，平均達到30%。盤點頭部券商投行業務，可以看到，私募子公司、投行、另類子公司三管齊下的項目已頻繁出現。在全面注冊制及新三板改革的背景下，該部分業務的凈利潤增速有望實現穩步提升。當然，券商跟投最終獲利情況，與定價能力、資本市場走勢密切相關，在一定程度上提升了大投行業績的波動性。

當前，監管對證券公司大投行相關業務存在進一步松綁的跡象。

表10：2021年上半年，招商證券、國泰君安證券大投行生態圈貢獻的凈利潤一覽

2020年3月17日，中證協下發《證券公司另類投資子公司管理規范（修訂意見稿）》和《證券公司私募投資基金子公司管理規范（修訂意見稿）》。參照其中思路，另類子公司根據監管要求被動參與境內交易所股票戰略配售的，不受“投資+保薦”禁止條款的相關限制，且可以將跟投持有的科創板股票向證券金融公司借出開展轉融券業務。

2020年8月，證監會發布的《監管規則適用指引——機構類第1號》明確，在新三板公開發行中，先行先試“保薦+投資”的制度創新，放開有關投資比例及投資時點的限制。

無論另類子公司，還是私募子公司，借助母公司強大的資源優勢實現整合發展，都能對券商整體業務能力的提升帶來巨大助力。當然，母子公司之間的風險隔離、壓實中介機構責任，規避風險，也一直是監管著力所在。例如，根據監管要求，另類子公司與證券公司其他子公司之間應實現充分的風險隔離，包括人員、機構、資產、經營管理、業務運作、辦公場所等多個方面，均需相互獨立、有效隔離。在物理空間之外，還要建立信息隔離機制，加強對敏感信息的隔離、監控和管理。

眼下，為壓實證券公司“看門人”責任，資本市場已經形成了“行政處罰+民事賠償+刑事懲戒”的法治閉環，證券違法違規成本顯著提升。2021年7月，證監會還發布了《關于注冊制下督促證券公司從事投行業務歸位盡責的指導意見》，進一步強化對注冊制下保薦承銷、財務顧問等投行業務的監管，督促證券公司更好發揮中介機構“看門人”作用，為穩步推進全市場注冊制改革積極創造條件。

事實上，發展大投行生態圈，著力買方業務轉型，投行從“過會答卷人”轉型為資本市場“看門人”，投行從業者從材料“制作員”轉型為企業不同發展階段的“輔導員”，在這一過程中，與企業深度捆綁的“資本責任”，以及對項目的全盤了解，會促使投行人自發“聚焦質量”，這種內生動力不斷強化，構成投行的第一道天然質控和合規把關。

當然，證券公司各業務部門之間可能存在利益沖突，這就需要券商從頂層設計層面，全面改革激勵機制，協調內部博弈和潛在的制約，通過統一的戰略部署，將私募股權投資、傳統承銷業務以及另類投資業務調整到統一戰線，同時，及時、準確地識別大投行業務與自營、資產管理、財富管理等業務之間可能存在的利益沖突，建立健全利益沖突識別和管理機制，防范風險。

作為一家中型券商，興業證券的投行業務發展規劃，一定程度上體現了行業轉型方向。它提出了區域戰略、行業戰略和產品戰略三維一體，“投行+商行”“投行+投資”“投行+財富”“投行+研究”四驅投行生態圈，以及持續提升國際化水平“三維、四驅、國際化”的發展戰略，推動投行探索創新業務模式。

在公司頂層架構搭建方面，其建立了產業研究中心，依托研究實力為投行賦能，提升投行面對新興產業項目的專業性；建設集團一體化的大銷售業務體系，將ECM、DCM、研究銷售、產品銷售、機構銷售整合成為一個獨立的銷售交易業務總部，打造與注冊制相適應的大銷售能力；進一步強化項目質量把控，構建投行業務部門、投行質控部門、風險與合規管理部門三道防線，制定了事前風險防范體系、事中管控措施和事后追責機制，推進質量控制和專業培訓，將投行業務鏈條中負責質控的第二道防線和合規風險的第三道防線從投行業務部門中獨立出來，成立兩個平行的一級部門，并由不同領導進行分管，確保風控的獨立性和有效性。

有的券商也在引導投行人的角色和觀念轉變。例如財通證券將投行業務骨干經驗編成一本標準化投行工作手冊，幫投行員工梳理了一條“平民-戰士-特種兵”的成長路徑，“平民”指普通的項目經理，承做、承攬效率處于行業平均水平；“戰士”指專業的項目經理，是經過訓練的優秀項目負責人和解決方案提供者；“特種兵”指行業一流的項目經理，是企業資本運作決策的重要參與者和投行資源的優秀整合者。財通投行希望通過培養職業投行人，深入踐行 “承銷保薦+融資規范+戰略咨詢+產業賦能+直接投資”的“1+4”服務模式，把投行產業鏈做長、做細、做深，從單純的承銷保薦，轉變成為企業的行業顧問、政府的產業顧問，提升客戶黏性，打造為企業全生命周期提供綜合金融服務的職業投行。

大投行業務轉型，其本質是幫助券商回歸資本市場“看門人”的業務本源，打通券商內部各業務單元，為資本市場推薦有價值的公司，反過來，也提升券商全業務條線的價值。在監管指引下，大力發展大投行業務下，投資銀行角色的轉變，將同時利好證券公司和資本市場的繁榮穩定，更多券商正在踏上這條改革之路。