俄烏沖突：地緣政治、資產配置與世界秩序重構

邵宇 陳達飛

2022年2月21日，俄羅斯總統普京發表電視講話，宣布承認以“烏東民間武裝”自稱的頓涅茨克人民共和國和盧甘斯克人民共和國為獨立國家，并于2月24日對烏克蘭發起特別軍事行動。至今，軍事沖突已持續超一月，3月29日，俄烏雙方在土耳其伊斯坦布爾舉行新一輪談判，烏克蘭總統表示本輪談判釋放積極信號。俄羅斯普京與法國總統通話，表示雙方繼續就烏克蘭局勢交換意見。另一方面，美、歐、日等國家對俄羅斯的制裁未放松，這或許無法阻止戰爭，但會顯著增加俄羅斯的成本。

這并不是一場沒有預兆的沖突。近看，基于俄羅斯軍隊的部署，在戰爭爆發前兩周，美國國家安全顧問杰克·沙利文就表示過，俄羅斯對烏克蘭的軍事進攻隨時都可能發生。2月15日，美國參議院外交關系委員會成員吉姆·里施向國會提交了《歐洲領土永不妥協法案》，制定了援助烏克蘭和制裁俄羅斯的一攬子方案，前者包括多項軍事物資和資金援助，后者包括永久暫停北溪-2號項目和金融制裁等，希望以此威懾俄羅斯。

遠看，俄烏沖突的根源可追溯到上世紀90年代末。2月14日，前美國駐蘇聯大使杰克·馬特洛克在美國美俄協議委員會上發表長文，準確預判了這場即將到來的沖突，認為這是一場可預見的、蓄意促成的、運用常識就可以避免的危機。他將矛頭指向了“北約東擴”，也就是說，俄烏沖突的種子早在1996年美國國會通過《北約擴張便利化法案》時就埋下了。紐約時報專欄作者托馬斯·弗里德曼在最新的專欄中也回憶道，針對北約擴張法案，他曾采訪過冷戰時期美國駐莫斯科大使凱南。凱南認為，北約擴張“是個可悲的錯誤”，是“一場新冷戰的開端”。戰爭大多是由某種不安全感引發的，鑒于烏克蘭在地緣政治、民族和歷史上的特殊性，俄烏沖突難說是意料之外。

俄烏沖突的全面爆發，被認為是繼2014年克里米亞戰爭之后，對后冷戰秩序的沉重一擊，短期和中期內加劇了金融和經濟的不確定性。結合近年來美國的戰略調整和中美關系的演繹，其在地緣政治方面有著更深遠的含義。

俄烏沖突爆發后，全球地緣政治風險指數陡增，從日度數據看，僅次于2003年3月爆發的伊拉克戰爭。其對金融市場的影響首先并突出地表現在盧布匯率和俄羅斯風險資產價格上。過去3周內，美元兌盧布匯率已經升值超50%。2月24日，俄羅斯MOEX股票指數下降33%。在西方國家加大金融制裁力度后，為緩解資本外流和銀行負債端壓力，俄羅斯央行將政策利率提到了20%。這不僅沒有起到緩沖的作用，反而加劇了恐慌，且是不可持續的。與之相對應，美債和美元等“安全資產”卻應聲上漲。

由史觀之，金融市場上的價格信息可充當戰爭的“晴雨表”。在戰局還不明朗的時候，交戰國都需要為此支付較高的風險溢價，且隨著形勢向有利或不利的方向轉變，風險溢價也會隨之下降或上升。

大體而言，在地緣政治事件中，金融市場都會表現出追逐安全資產的特征，表現為安全資產價格的上升和風險資產價格的下降，這與金融恐慌帶來的影響并無二致。差異在于，地緣政治事件帶來的金融沖擊比較短暫，這與事件自身的屬性有關。冷戰結束后，世界進入所謂的“長和平”時代，雖然地緣政治或恐怖事件的威脅仍居高不下，但相比以前，真實發生的熱戰，在時間、空間和強度上都有顯著下降。

以美股標準普爾500指數（S&P 500）為例，在1985年以來全球主要的37次地緣政治或恐怖襲擊事件中，股票市場的波動率都有所提高（1991年海灣戰爭、2001年“911事件”和2003年伊拉克戰爭最為顯著），在較多情況下都出現了下跌，但在具體數值上表現出較大的差異性。例如在1987年10月的波斯灣危機中，美股在7日內下降了近25%，但這顯然不能只歸因于地緣政治風險，還與10月份爆發的儲貸危機有關。再比如2001年的“9·11事件”，美股3日內下挫7%，但不到一個月就收復了失地。

從MSCI全球指數來看，得到的結論基本一致。冷戰結束以來，全球指數共出現了兩次較長期和較大幅度的回撤，分別為2000年8月至2003年3月和2007年10月至2009年3月。第一階段的高點對應的是互聯網泡沫的破裂，期間又因為2001年“9·11事件”和2003年伊拉克戰爭的沖擊，指數直到2003年3月才觸底反彈。走勢上，美國與歐洲，新興市場與發達國家整體上呈現出同步漲落的特征，僅在幅度上有差別。第二個階段主要受2007年次貸危機以及由此引發的經濟衰退和政策應對影響，期間并未出現劇烈的地緣政治沖突。從地緣政治風險指數可以看出，二戰結束以來，雖然全球地緣政治風險事件依然高發，但劇烈程度和持續時間都有所下降，故對風險資產帶來的擾動也是暫時性的。

股票市場的波動是多方面信息交匯的結果，單一地緣政治事件的影響雖然在短期內起主導作用，但不足以改變周期和趨勢（資產價格數據由短期到長期分為波動、周期和趨勢）。從估值角度看，周期和趨勢主要取決于企業每股盈利增長和風險偏好，這又主要是取決于經濟與貨幣金融條件，以及技術進步等更長期的因素。

預期之內的是，全球貨幣大退潮漸行漸近，新興市場國家和英國等已先于美聯儲加息。在3月的會議上，FOMC（聯邦公開市場委員會）決定加息25bp，并在即將到來的會議上開始縮表。與上一次不同之處在于，這次從Taper結束到加息沒有緩沖，加息的節奏也是先快后慢。利率點陣圖預示，到2022年底，聯邦基金利率中位數會上升到1.9%左右，如果每次0.25個百分點，也就意味著會有7次加息。鮑威爾在最新演講中還表示，經論證，如果合適，未來可能會一次加息超過25bp。這必將打壓美股估值。從巴菲特指標（美股市值/GDP）或米塞斯穩定指數（市值/凈資產）來看，美股估值水平已經處于高位。如果貨幣、財政政策收縮幅度超預期，將會增加穩增長和企業盈利的壓力。疊加俄烏沖突，金融市場的波動率提升。

俄烏沖突爆發時，新冠疫情仍未完全消散，從每萬人新增確診病例數來看，全球和主要大國疫情的拐點都已經出現，時間分布于2022年1月底至2月上旬。隨著疫苗覆蓋面和有效性的提升，在權衡利弊后，西方國家選擇“全民免疫”模式，經濟也進入全面重啟的最后階段。截至2021年底，除中國和美國之外，全球整體和主要經濟體尚未回歸到疫情之前的潛在增長路徑，價值鏈仍是緊約束，供給側依然是短板，通脹壓力居高位。

在2022年度展望中，我們認為，多重因素的約束使得今年全球經濟增速下修的概率更高。俄烏沖突發生在大宗商品價格上升趨勢當中，又進一步加劇了能源、天然氣和小麥等農產品供給的缺口，從而推遲通貨膨脹下行拐點的到來。原油價格已經突破130美元/桶大關。從能源的供求來看，庫存和過剩產能兩個方面的數據，在中期仍對原油價格有支撐。如果俄烏沖突進一步加劇，上世紀70年代“滯脹”重演的風險也會越來越大。

單一的地緣政治事件對經濟發展的中長期影響并不絕對，與事前的經濟狀態和與事后的政策應都有關系，這一解釋框架也適用于金融恐慌對經濟的影響。二戰結束以來的近80年，金融危機對經濟影響的持續性和深度都超過了地緣政治。綜合而言，地緣政治事件影響經濟的機制包括：生命（即勞動力）的損失，資本存量的破壞，更高的軍事開支，或更多的預防性行為。經驗規律顯示，地緣政治風險指數越高，發生經濟災難的可能性就越大，因為這預示著投資和就業的減少。綜合而言，地緣政治風險頻發的國家，會有更低的投資增速和外商直接投資的流入，更多的人口流出，更高的融資成本（更高的風險溢價），從而不利于經濟的長期發展。

如果戰爭僅局限在俄羅斯和烏克蘭兩國，而其他經濟體只是間接參與（經濟援助/制裁）的話，俄烏沖突本身對世界經濟發展的中長期影響微乎其微，這是由兩國的經濟體量和結構決定的。購買力平價（PPP）口徑下，2008年以來，俄羅斯國內生產總值占全球GDP的比重持續下行，截至2021年已經下降到了3.08%（1992年接近5%）。兩國的出口均以能源或農產品等初級品為主。2014年克里米亞戰爭以來，由于大宗商品價格的上升，俄羅斯的國際收支狀況都有所改善，國際儲備也持續提升，但出口額占全球的比重卻在下降。俄羅斯經濟的問題是多方面的，僅從人口角度來說，冷戰結束后俄羅斯的出生率始終低于死亡率，預期壽命還經歷了長時間的下滑，這足以說明俄羅斯經濟的綜合病癥。

俄烏戰爭并未以“有限度的攻擊”（閃電戰）的方式結束，西方國家對俄羅斯的制裁未放松，如果西方國家的制裁措施長期化，歐盟加快擺脫對俄羅斯的依賴，俄羅斯的經濟壓力將會增大。

長期：俄羅斯“脫歐入亞”，世界秩序多極失衡

俄烏沖突的直接原因是“北約東擴”。俄羅斯國內的主流看法是，北約東擴并非歐洲安全的必要條件，而是美國反俄聯盟的步步緊逼，希望將更多國家納入勢力范圍，進一步制衡俄羅斯在歐亞大陸的權力。2000-2004年，俄羅斯曾3次申請加入北約，均遭到了拒絕，近10多年來，俄羅斯未再為此付出努力，可見其已經做出戰略調整。筆者判斷，其調整的方向是“脫歐入亞”。

2014年克里米亞獨立之前，考慮到俄羅斯的忌憚，烏克蘭未啟動加入北約的計劃，而此后其意愿愈加強烈。烏克蘭加入北約顯然違背了俄羅斯在談判中提出的3點要求——烏克蘭不可能保持中立，也不可能承認俄羅斯對克里米亞的主權，更不會“去軍事化”和“去納粹化”。

橫跨歐亞大陸的地理屬性決定了俄羅斯精英階層必須將地緣政治納入頂層設計當中。地緣政治戰略家布熱津斯基在《大棋局》中表示，蘇聯解體后，俄羅斯在地緣政治上有三大戰略選擇。

第一條路徑是與美國建立“成熟的戰略伙伴關系”，平等地分享霸權。

第二條路徑是所謂的歐亞主義，出發點是，“從文化和地緣角度出發，俄羅斯既不完全是歐洲的，也不完全是亞洲的，因此，俄羅斯具有自己與眾不同的歐亞特性”。它是“鄰近外國”優先主張的一個體現，強調與周邊國家搞好關系，建立政治或經濟上的一體化組織，比如獨聯體、斯拉夫共同體或“歐亞聯盟”等。

第三條路徑就是“亞洲化”。

布熱津斯基的《大棋局》英文版首次出版于1997年，當時，中國經濟的活力已經展現出來，改革開放也在加速推進，但經濟總量仍較小，當年的GDP總量只有8萬億元人民幣，為2021年的7%，約占世界GDP總量的6%，而2021年的占比上升到了19%。

早在小布什時期，美國就已經計劃將戰略重心從歐洲轉向亞洲。但2001年“9·11事件”的爆發導致反恐斗爭成為美國隨后10年的戰略重點。2009年，時任奧巴馬政府國務卿的希拉里首次提出“重返亞太”戰略，泛太平洋伙伴關系（TPP）就是一個支柱。特朗普上任后，在戰術上幾乎推倒重來，退出了TPP，重新提出了“印太戰略”，對中國發起了貿易戰與科技戰。拜登政府對外政策基本承襲于奧巴馬時期，但在對華政策上，對特朗普是繼承多于推翻，只是在戰術上有較大調整——從雙邊重回多邊。所以，中國、俄羅斯等有著共同的利益。在前兩條道路行不通的情況下，又伴隨著中國的崛起，俄羅斯的戰略選擇只能是“脫歐入亞”。

依照芝加哥大學政治學教授約翰·米爾斯海默的看法，二戰結束以來，世界秩序從最穩定的單極結構，演變為冷戰時期次穩定的兩極結構，隨著冷戰的結束，正在轉向最不穩定的非平衡的多極結構。按照“霸權穩定論”提出者金德爾伯格教授的觀點，美國的霸權早在1963年就結束了。如同兩次世界大戰之間的混沌秩序，當前及未來的地緣政治事件，大多也可以被納入“霸權解體危機”這一框架下進行解釋。

冷戰結束后，福山的“歷史終結論”與弗里德曼的“世界是平的”觀點盛極一時，但從2008年全球金融危機開始，全球政治-經濟的結構性失衡所帶來的逆全球化和民粹主義思潮正在凝聚新共識（附圖）。美國是首個、也是最后一個全球性霸權國家，但其早已經不具備全面稱霸的能力了。能力與雄心不匹配的結果就是犯戰略性錯誤。美國未來較長時期的戰略重心都在印太地區。俄羅斯在歐洲的失利，對中國而言并不必然是有利或者是不利因素，一切都要看俄烏沖突的均衡，以及各國能否解決好自己內部的問題。

針對俄烏沖突，我們需要在經濟上警惕能源和農產品供應鏈中斷導致通脹上升，在金融上預防風險資產和避險資產劇烈波動，在貨幣上可加快構建非美元清算交易體系，在地緣政治上減緩環周邊地緣壓力，在供應鏈上加快戰略資源和可替代能源儲備，在軍工技術上全面升級信息化海陸空天一體化能力。