REITs受到追捧折射基建熱投資者布局需了解盈利模式

王曉明

近日華夏中國交建REITs順利完成93.99億元的募集，配售比例更是低至0.84%。至此，全市場共計發(fā)行12單公募REITs，累計募集規(guī)模約458億元。近兩年發(fā)售的公募REITs產(chǎn)品普遍受到資金的追捧，主要與該類產(chǎn)品整體規(guī)模小、產(chǎn)品供應較少、在當前股債市場波動中呈現(xiàn)穩(wěn)健收益特點有密切關(guān)系。

分派金額可觀但部分口徑有待商榷

REITs是由管理人主動管理運營基礎(chǔ)設(shè)施項目，并將產(chǎn)生的絕大部分收益分配給投資者，所以可供分派金額多少直接影響到投資者的收入以及二級市場估值。

從項目角度看，首批項目普遍優(yōu)質(zhì)，基金整體收入和項目經(jīng)營性現(xiàn)金流均好于預期。從收入角度看，富國水務、蘇州產(chǎn)業(yè)園、紅土鹽田、張江光大較原募集預期值高6%以上，廣州廣河、蛇口產(chǎn)業(yè)園、普洛斯受地區(qū)疫情擾動等收入低于預期值;EBITDA來看，華安張江、紅土鹽田、蘇州產(chǎn)業(yè)園實際值較預期值高6%以上，首鋼綠能（受計提超額收入對應的激勵成本影響）、廣州廣河、滬杭甬低于預期值;EBITDA利潤率來看，除首鋼綠能外普遍超過50%;除紅土鹽田、廣河外，其他REITs經(jīng)營現(xiàn)金流凈額、銷售活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流均好于預期。

較好的項目表現(xiàn)也為整體超預期的可供分派金額提供了保障，根據(jù)年報，9個首批試點項目可供分派金額均超額完成了同口徑招募說明書的預測值，其中滬杭甬、富國水務和首鋼綠能的完成率更是顯著高于100%。當然可能與管理人向可供分派金額中額外加入了一部分基金賬面現(xiàn)金有關(guān)，首鋼綠能REITs實際募集資金-交割當日賬面資金高于預測值0.78億元。富國首創(chuàng)水務REITs本期可供分配金額中包括期初現(xiàn)金余額0.61億元。廣州廣河、滬杭甬全年累計可供分配金額也考慮了上市前累計現(xiàn)金的影響。較好的完成率也可能是富國水務和首鋼綠能兩項目目前溢價較高的原因之一。

管理人用基金賬面現(xiàn)金補貼投資者并非不可取，但不建議將這一部分納入可供分派金額這一口徑。但是對于REITs投資本身，一方面投資者期望得到每年穩(wěn)定的分派收入，另一方面分派收入背后的項目經(jīng)營狀況又是二級市場價格的重要參考，真正因經(jīng)營所得的分派對于投資者判斷基本面趨勢是十分關(guān)鍵的，那么管理人將基金賬面現(xiàn)金補貼納入可供分派金額這一做法有待商榷。

項目規(guī)模偏小，散戶定價失衡

第一第二批REITs上市后交投整體活躍，漲幅最大的富國水務漲幅達58.66%，如此表現(xiàn)除了本身項目質(zhì)地較好外，與市場情緒尤其是個人投資者的炒作也有一定關(guān)系。

根據(jù)年報披露，個人投資者持股占比最高的三只標的首鋼綠能（26.05%），富國水務（16.57%）和蛇口產(chǎn)業(yè)園（17.22%），其個人投資者持股占流通盤的比例也相對較高，分別達到65.2%，69.0%和49.2%。富國水務、首鋼綠能也是溢價率較高、呈現(xiàn)較大價格波動的標的。如中金普洛斯，其截至2021年末個人投資者占比僅5.27%，個人投資者在流通盤中的占比不足20%，其股價的波動要小得多，溢價率在REITs中處于中下位置。

附表當前內(nèi)地現(xiàn)存REITS情況一覽

數(shù)據(jù)來源：Wind，截至2022-04-14

根據(jù)基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的底層資產(chǎn)性質(zhì)，其可以分為產(chǎn)權(quán)類和特許經(jīng)營權(quán)類。兩者的主要區(qū)別在于產(chǎn)權(quán)類既擁有底層資產(chǎn)的經(jīng)營權(quán)和收費權(quán)，也有基礎(chǔ)設(shè)施的所有權(quán)及其所在位置的土地使用權(quán)，產(chǎn)品收益主要來自現(xiàn)金分派和資產(chǎn)增值，主要包括產(chǎn)業(yè)園、倉儲物流等;而特許經(jīng)營權(quán)類的底層資產(chǎn)經(jīng)營權(quán)有明確期限，產(chǎn)品收益只來自現(xiàn)金分紅，生態(tài)環(huán)保類的項目顯然更受關(guān)注，而高速公路的項目盈利水平偏低。這體現(xiàn)出部分投資者是將REITs當成股票炒作的，在資產(chǎn)荒背景下，產(chǎn)權(quán)類項目有增值預期，而優(yōu)質(zhì)運營類公司的短期價值也很突出，環(huán)保運營類公司經(jīng)營穩(wěn)健、現(xiàn)金流穩(wěn)定，更有明確的政策導向，也跟近期穩(wěn)增長預期吻合。

REITs火爆背后還是有一定隱憂的，一方面考慮到存續(xù)REITs大多有較高溢價，目前購買性價比較低，單項目的市值規(guī)模偏小，機構(gòu)投資者難以大規(guī)模參與以維護價格穩(wěn)定，對一些收入明顯低于預期的產(chǎn)品需保持謹慎;另一方面，目前REITs項目試點階段，對項目的盈利、合規(guī)等要求較為嚴格。且從上市公司披露及交易所披露的儲備項目來看，產(chǎn)業(yè)園、高速等已相對成熟的REITs市值規(guī)模大但相對吸引力不強，而能源供應、數(shù)據(jù)中心、污水處理等新能源、智慧城市等類型想象空間大但同時承載規(guī)模有限，很容易形成資金爆炒。（文章僅代表作者個人觀點，不代表《紅周刊》立場。）