學習巴芒的誤區：單票重倉、持有不賣等

陳建德

“股神”巴菲特連續幾十年年復合20%左右的收益率，吸引了全世界的投資者不斷地向他學習，并將其成功投資經驗奉為“圣杯”。巴菲特與其搭檔芒格一道，在國內更是成為價值投資的“標桿”，尤其是2019年至2021年初以貴州茅臺為代表的白馬股一路長期大漲，更是堅定了國內投資者向其學習的堅定信念。

不過，筆者想提醒的是，不少投資者對“股神”巴菲特是有誤解的;另外，因巴菲特、伯克希爾的特殊性，使得巴菲特也成為了無法復制的“神話”。

學習巴芒的五大誤區

投資者對股神巴菲特究竟存在哪些誤解呢？

筆者認為，第一大誤區就是，學習股神巴菲特就是ALLIN。由于國內一些媒體在對其介紹的時候，重點講述的是伯克希爾的股票持有總額和個別大市值標的，如蘋果，而對伯克希爾其他資產卻缺乏報道，從而使人產生一個錯覺，覺得巴菲特就是ALLIN股票。但是，伯克希爾作為一家保險公司，股票只是其總資產投資里最大塊的一項，它還很多其他投資。比如，有股權投資、持有了很多非上市公司的股權，債券投資等等。

翻閱伯克希爾財報，2021年年報期，伯克希爾總資產9587.84億美元，其持有的權益證券是3615.83億美元，占比僅37.7%，不到40%。而在此之前的很多財報期內，其權益證券的占比都不到40%。

2021年數據顯示，即使按其歸屬于母公司股東權益5061.99億美元來看，其權益證券也僅占70%左右。在其9587.84億美元總資產中，還有1912.82億美元的固定資產凈額、現金及現金等價物881.84億美元、短期投資585.35億美元等等。所以，巴菲特不是ALLIN股票，而是進行全面的資產配置。

第二，學習巴菲特就是單票重倉。很多投資者以為巴菲特是單票重倉，特別是看到其持有蘋果高達1600億美元。但是，實際上，伯克希爾的持倉還是相對分散的。

觀察伯克希爾截至2021年底的前15大持倉，可以發現，公司最大的持倉是蘋果，總共1611億美元，占總3507億市值的46%，但是如果看其成本，蘋果買入成本為310億美元，占所有持倉買入成本1046億的約30%。除了蘋果市值較大以外，伯克希爾還持有美國銀行459億美元、美國運通248億美元、可有可樂236億美元、比亞迪77億美元等等。

由此可以看出，巴菲特的持倉還是挺分散的。除了前15大持倉外，另外還有399億美元的其他股票的市值。前15大持倉的最后一名是Mitsui（三井）22億美元。假設余下的399億美元每只持倉是20億美元，那么余下的399億美元也還將持有20只標的。何況，肯定不只20只，畢竟20億美元一只標的的持有規模還是非常大的。

第三，學習巴菲特就是死拿，不認錯。有的人誤認為，學習巴菲特就是死拿不賣、不認錯。其實這是非常錯誤的想法。價值投資的核心是買好公司、好價格，如果公司不好了，基本面發生了很大變化，那賣出是再正常不過的。比如2020年的時候伯克希爾賣出持有很久的航空公司。

巴菲特在2020年5月3日的股東大會上公開表示，伯克希爾·哈撒韋已經賣出了美國四大航空公司的“全部持倉”。他說，“我們買入航空公司時，認為對航空公司領域的投資金額是有吸引力的。事實證明，我看錯了這個行業。目前伯克希爾·哈撒韋公司已經虧本清倉了所有航空股。”

第四，學習巴芒就是長期持股、不交易。很多人誤認為巴菲特是長期持股，不交易，這也是錯誤的想法。我們以巴菲特的搭檔芒格旗下DailyJournal公司對阿里巴巴持倉的變動進行探討。

2022年4月12日，媒體報出芒格把持有的阿里的一半股份割掉。我們回顧一下2021年以來四個季度，DailyJournal持有阿里股份的變動情況。

2021年第一季度，DailyJournal首次買入阿里股票，截至季度末，持有165320阿里股票ADR份額。2021年第三季度，阿里股價大跌，芒格當季買入136740股阿里。持股總數上升為302060股。

2021年第四季度，阿里繼續大跌，芒格翻倍加倉阿里，買入30萬ADR，投入資金約4360萬美元。

但截至2022年3月底，DailyJournal持有約30萬股阿里的美國存托憑證，賣出330.206萬ADR份額。

從這個例子可以看出，芒格其實是有交易的，并不是只是持股不動。

第五，學習巴菲特只買大盤藍籌股。很多投資者認為，巴菲特只買大盤藍籌股，甚至認為投資大盤股才是價值投資。其實，這應該也是對價值投資的一種誤解。巴菲特說價值投資是說好行業、好公司、好價格，其中并沒有說一定要是大公司。

為什么會很多人覺得巴菲特是買大盤藍籌股的呢？或許有幾個原因：一是幸存者偏差。因為在投資的過程中，其實巴菲特老先生也是在不斷地迭代，把不好的公司剔除掉，留下好的小公司，或者加倉好的小公司，時間一長，小公司成長成了大公司。當我們看到公布的數據時，就都是大的公司了。二是公布數據的信息差。對外一般只公布前20大持倉標的名字，那些持有量小的公司，并不會被公布出來，所以外界不知道。三是對大和小的定義不一樣。如前所講，巴菲特第十五大持倉，大概持有了20億美元的市值，假設巴菲特持有這只公司10%的股份，那這家第15大重倉的個股的總市值也達到200億美元，本身就是體量很大的公司。

巴菲特很難被“復制”

前面介紹了市場中流傳的一些投資者對巴菲特的誤解。這是學習巴菲特的第一步。很多人想學習巴菲特，但是，由于巴菲特或者伯克希爾所具有的一些特性，其實，很多人學不了巴菲特，巴菲特是很難“復制”的。

原因主要有三點，首先，伯克希爾不是純股票投資公司。

如上所述，伯克希爾是一家保險公司，其持有很多各行業上市公司股權，進行的是全方位的資產配置。而就這一點，我們絕大分個人投資者、包括公募和私募是無法做到的。能夠這么做的，可能是國內的保險公司。

但是，目前國內的保險公司，由于政策法規的限制，其投資于權益類市場的比例不高，最高的不超過40%，大部分權益投資的占比都在20%以下。因為其進行的是全方位的資產配置，所以整體的資產波動性就會比較小、回撤也比較小。

其次，有穩定現金流、不用考慮贖回等資產賣出壓力。

因為伯克希爾是一家集團公司，既有實業、也有投資，特別是其主要有一家保險公司，這些公司可以提供很穩定的現金流，不太需要去考慮現金流的問題，所以，其持股周期可以是超長期的，而這基本上也是其他的個人和公司做不到的。

對于國內的絕大部分公募基金和私募基金而言，它們需要面臨客戶贖回所導致的被動賣出股票的壓力。

特別是國內的投資者還比較不成熟，很多時候是像炒股票一樣炒基金，很多基金的規模波動很大，基金經理無法做到投資長期化，要應對客戶的贖回壓力。

第三，巴菲特可以不考慮回撤。

由于伯克希爾是進行全方位的資產配置，所以，其資產的回撤總體就會比較小。并且，由于其是一家公司，客戶無法贖回基金，只能通過二級市場賣出伯克希爾的股票，所以也基本不太用考慮回撤下的贖回壓力。

但是我們國內的大部分個人客戶，是要考慮回撤的。因為資產無法做到那么分散配置，波動率、回撤普遍比較大。當然，絕大部分的投資者的心理狀態也不可能像巴菲特那么好。所以，如果是相對集中持股的投資者，其總體回撤會不小，在巨大的波動過程中，很多人會受不了自己持倉的高波動，很可能在高波動震蕩中下車賣出股票。

對于我們國內的大部分公募，特別是私募基金而言，回撤是他們不得不考慮的一個因素。因為，客戶和市場在進行基金評價時，除了考慮絕對收益之外，都免不了要分析最大回撤是多少、夏普值是多少。所以，很多的基金經理得考慮控制回撤，并因此做適度的調倉。很多時候，為了控制回撤，得在相對低位割掉手上持有較長期的股票。

（注：作者系天朗資產總經理。本文提及個股僅做分析，不做投資建議。）