聯合精密：單一客戶依賴明顯激進賒銷扮靚成長性

周益

聯合精密是一家壓縮機零部件企業，所生產的產品主要為活塞、軸承、氣缸及曲軸，用于空調壓縮機、冰箱壓縮機和汽車零部件等領域。

公司主要的客戶為美的集團、格力電器和海立股份等空調壓縮機廠商，由于對美的集團的銷售激增，2018年至2020年，公司營收分別為2.78億元、3.43億元及4.51億元，年化增長率為27.34%;凈利潤分別為3255萬元、6386萬元及8448萬元，增長超1.5倍。

從公司招股書（申報稿）看，在經歷近10年的緩慢增長后，聯合精密對美的集團的銷售在沖刺IPO前異軍突起，而公司對其他客戶銷售增量遠不及美的集團;其成長性也遠高出行業平均水平，且維系了較高的應收賬款周轉率，公司對其他客戶的拓展能力尚待時間的證明;此外，公司盈利增長也充滿了費用控制的痕跡，公司投入極少的研發卻獲得了遠較可比上市公司高得多的毛利率，銷售費用率也較同行低，這些為將來的業績變臉埋下隱患。

遠超行業增速的爆發

以2018年為基數，聯合精密兩年時間營收增加了62.23%，遠超可比上市公司平均值。

招股書（申報稿）中，聯合精密把華翔股份、百達精工、聯誠精密、聯德股份及德業股份列為可比上市公司。

同期，華翔股份、聯德股份的營收出現負增長，百達精工的營收增速不到25%，聯誠精密的營收增速約為37%，同樣以美的集團為重要客戶的德業股份為78.76%。

尤其是2020年，上述可比上市公司中不少出現了負增長，但以美的集團為最大客戶的聯合精密和德業股份保持了較快增長，其中德業股份增長的一個重要原因是電商銷售的發力，其自身對美的集團的銷售占比約為55%。

具體到壓縮機零部件而言，2018年至2020年，德業股份對美的集團的熱交換器銷售年化復合增速約為24.5%，百達精工壓縮機零部件的年化復合增長率為14.9%;聯誠精密的商用空調壓縮機零件年化復合增長率為11.23%，華翔股份壓縮機零部件的年復合增長率只有4.3%，聯德股份壓縮機零部件的年復合增長率則為-0.76%。

聯合精密的營收增速也與行業數據并不匹配。2018年至2020年，公司銷售收入年化增長率達到27.34%;2021年1-6月，公司營收增速遠空調行業的平均增速。

2020年及2021年上半年，中國空調市場零售額為1475億元及981億元，同比分別下降22.8%和上升6.5%。

美的集團沒有單獨披露空調銷售數據，其2020年暖通空調的銷售額為1212億元，同比僅增長1.34%。

應收大增

事實上，聯合精密早在2009年和2012年就分別進入了美的集團、格力電器的供應商體系，公司上市前夜的業績爆發令人側目。

美的集團是聯合精密第一大客戶。2018-2020年及2021年1-6月，公司對美的集團的銷售金額分別為1.87億元、2.64億元和2.78億元，占營收的比重分別為67.13%、78.48%、77.25%和68.66%，長期徘徊在70%上下。

聯合精密披露了對美的集團自2009年以來的銷售額，不過，在2014年突破1.68億元后，經歷了兩年下跌后，2018年達到1.87億元，此后呈現加速增長。

對于第二大客戶格力電器，聯合精密雖然早在10年前成為了供應商，但報告期以年計算銷售額卻一般。2018年至2020年，公司對格力電器銷售分別為5137萬元、4690萬元及6335萬元。

聯合精密逆行業的增長背后是應收賬款的大增。報告期，聯合精密的應收賬款周轉次數為3.3次、3.29次、2.99次和3.41次，即便是扣除周轉率最高的德業股份（因存在應收應付抵消及電商銷售），同行可比上市公司的平均數分別為4.46次、4.28次、3.69次和3.95次，公司比同行可比上市公司的應收賬款回款速度慢不少。

從應收賬款看，聯合精密2020年的營收確認疑點不少。公司當年對格力電器確認了6335萬元的銷售額，但應收賬款期末余額為4215萬元，公司對格力電器結算政策是匯票月結65日，即當年確認的收入超過一半未收到現金，是否意味著收入存在突擊確認的嫌疑？

此外，聯合精密對另一大客戶海立股份確認的收入也存在類似現象。2020年，公司對海立股份確認了953萬元的營收，應收賬款期末余額為946萬元，信用政策為匯票月結90天，顯然這部分收入基本上沒有收到現金。

聯合精密聲稱，與海立股份從2020年開始合作，不過前三季度未形成銷售，而銷售協議簽訂是2020年四季度開始為期一年，收款方式為匯票，信用政策為月結90天，而聯合精密對美的集團和格力電器的信用政策為收票次月1日起月結60日、月結65日，公司對新的更小客戶反而要比大客戶信用政策更寬松，這是否合理？

聯合精密向其他客戶拓展其銷售的能力尚需要時間證明，2019-2020年及2021年上半年，聯合精密對美的集團之外的客戶銷售金額分別為7892萬元、1.04億元和1.04億元，占比分別為22.98%、23.1%及31.35%。以年計算，公司對美的集團之外的其他客戶銷售并沒有取得明顯突破，一旦丟失美的集團這一客戶，公司的可持續經營將面臨大問題。

高毛利率疑云

報告期內，聯合精密主營業務毛利率分別為31.53%、36.31%、34.19%和31.93%，在IPO之前公司毛利率維持了高位穩定。

而同行的毛利率水平與聯合精密存在較大的差距。報告期，同行可比上市公司毛利率的平均數為27.04%、27.8%、28.12%及25.99%，聯合精密的毛利率比同行可比上市公司平均值高4-9個百分點。

對此，聯合精密稱，可比公司主要產品與公司精密件、鑄件毛利率差進行比較，差異較小，這一解釋有誤導之嫌。

聯合精密主營業務分鑄件、精密件和加工服務，其中精密件是大頭兒，也是毛利額主要來源。招股書申報稿列舉的可比對象是百達精工和聯德股份。

從產品看，聯合精密的精密件主要為活塞和氣缸，百達精工、華翔股份已經涵蓋了這兩種產品。報告期，聯合精密的精密件毛利率是36.73%、39.94%、37.37%和38.39%，聯德股份的毛利率因客戶是海外客戶且介入研發常年維持了40%以上的毛利率。

聯合精密認為精密件與百達精工的壓縮機葉片主要客戶類似，具有可比性，據聯合精密的招股書（申報稿），百達精工壓縮機葉片的毛利率維持在37.6%至41.21%。

不過，百達精工并沒有公布2019年及2020年壓縮機葉片毛利率的信息。公司僅在2020年可轉債募集書分類披露壓縮機葉片的毛利率，此后統計歸為壓縮機部件的產品，2018年至2020年，百達精工的壓縮機部件的毛利率分別為30.22%、28.66%及27.14%，呈現逐年下降的趨勢。

此外，華翔股份的空調壓縮機零部件毛利率分別為21.5%、22.73%及22.67%，處于較低水平。

維持如此高的毛利率，聯合精密的研發費用卻是可比上市公司中最少的。報告期，公司研發費用分別為1080萬元、1258萬元、1442萬元及1497萬元，雖然研發費用率居于行業中游（6家公司中的第4位），但絕對額卻排名最末。

以2020年研發費用為例，德業股份、華翔股份、聯城精密、聯德股份和百達精工的研發費用分別1.02億元、8853萬元、2468萬元、4071萬元和2805萬元。研發費用絕對額最少的聯合精密，反倒獲得了較高的毛利率。

除之此外，聯合精密還保持了極低的銷售費用。報告期，公司銷售費用率分別為2.43%、1.8%、0.64%及0.70%，同行可比上市公司平均值分別為4.74%、4.45%、1.9%和1.62%。

此外，聯合精密的供應商也頗為神奇。公司多名供應商注冊資本小、成立時間短;被問詢后，公司聲稱這些公司實際控制人早在2013年就與公司建立了業務聯系，此后因為內控要求規范采購才成立法人主體與公司交易，這意味著此前的采購存在不規范之處。

本質來講，聯合精密主要產品是空調壓縮機，其下游是空調行業，屬于與房地產具有高度相關的成熟周期性行業。而從格力電器、美的集團報表看，空調行業在2020年因為新冠疫情受到沖擊，2021年前三季度保持了正增長，但受自2019年開始的房地產行業的嚴厲調控，后續行業景氣度并不被看好，聯合精密2018年至2020年所刻畫的成長性持續性值得懷疑。