工業富聯：低增長高股息不受待見

胡楠

自上市以來，工業富聯（601138.SH）的股價持續低迷，不僅長期位于發行價格13.77元以下，甚至一度跌破10元大關。

與股價低迷相對應的是，工業富聯利好頻發。2021年，公司實現營業收入4395.57億元，同比增長1.80%;歸屬于上市公司股東的凈利潤200.10億元，同比增長14.80%。從數據上看，這是工業富聯上市以來最高的凈利潤增速。

同時，上市公司還公布了《關于公司2021年度利潤分配方案的公告》，擬向全體股東每10股派發現金紅利5元，合計擬派發現金紅利99.18億元。

通過計算可以得知，現金分紅金額占當期歸屬于上市公司股東凈利潤的比例高達49.56%，即股利支付率為49.56%。

3月23日，工業富聯發布有助于穩定股價的重要利好，擬于未來三個月內通過集中競價交易方式加快回購公司股份進程，預計回購金額不低于5億元，累計完成回購總金額不低于8億元。

值得注意的是，上述利好“三板斧”依然未能對公司二級市場的股價起到有效的提振作用，那么，市場為何對頻發的利好不買賬呢？

通過查詢工業富聯各期報告以及相關公告，《證券市場周刊》記者發現，可以從以下兩個方面理解公司不被市場認可的原因：第一，上市以來，公司業績復合增長率并不算高，尤其是剔除各項補貼、投資收益、減值因素后的“營業利潤”復合增長率不足1%;第二，公司通過有限合伙人的方式持續對外投資，以此謀求第二增長曲線存在不確定性。

增長放緩

2021年，工業富聯取得了上市以來最優業績，但從分季度數據來看，其第四季卻出現了營業收入負增長的情況。

據Wind數據，公司第四季度營業收入為1342億元，同比增長-10.06%;營業利潤99.28億元，同比增長1.85%。

要知道，在受疫情嚴重影響的2020年第四季度，工業富聯營業收入仍取得15.84%增速，相比之下，其2021年第四季度數據顯然不能令人滿意。

如果將時間線拉長，從復合增長率的角度進行分析則可以發現，工業富聯上市后真實“營業利潤”基本處于停滯的狀態。

據Wind數據，2017-2021年，工業富聯營業收入金額分別為3545.44億元、4153.78億元、4086.98億元、4317.86億元、4395.57億元。以2017年收入為初始數據，通過計算可以得出，近四年，其營業收入復合增長率為5.52%;同期，剔除各項減值損失、投資收益、其他收益等非經營性影響因素，其“營業利潤”分別為203.48億元、206.18億元、196.59億元、189.15億元、208.58億元，以同樣的方式進行計算，其“營業利潤”復合增長率僅為0.62%。

從這個角度來看，似乎就可以理解為何二級市場不買賬工業富聯的原因了。

不僅如此，從橫向對比的角度來看，工業富聯營業收入的增長也并不算優秀。據公開信息，按行業劃分，公司產品主要包括通信移動網絡設備類產品、云計算類產品、工業互聯網類產品。

2021年，上述三類產品收入金額分別為2589.66億元、1776.94億元、16.85億元，占當期營業總收入的比重分別為58.92%、40.43%、0.38%，同比分別增長1.95%、1.36%、16.92%。由此可見，工業互聯網類產品的營業收入增長較快，但通信移動網絡設備類產品、云計算類產品依然是公司的核心產品。

據招股說明書，工業富聯通信網絡類產品的主要競爭對手為偉創力、捷普、比亞迪電子、環旭電子等企業。

需要注意的是，2021年第二至第三季度的2021年中期財報，偉創力營業收入增速為12.87%;2021財年，捷普營業收入增速為7.40%，比亞迪電子營業收入增速為21.87%，環旭電子營業收入增速為15.94%。

相比之下，工業富聯通信網絡類產品收入增長明顯弱于競爭對手。無獨有偶，其云計算類產品也存在同樣的問題，2021年，國內競爭對手浪潮信息營業收入增速為6.36%，而根據業績快報公告，中科曙光營業收入增速為10.06%。

綜合對比可以看出，無論是通信網絡類產品還是云計算類產品，工業富聯的收入增長速度均低于競爭對手，這顯然不是什么好跡象。

有爭議的資金利用

2018-2021年，工業富聯的凈利潤分別為169.08億元、186.06億元、174.27億元、200.25億元，經營活動產生的現金流量凈額分別為220.06億元、64.39億元、76.94億元、87.25億元。另外，2018年，公司首發上市募集資金271.20億元，按道理來說，工業富聯資金狀況應當十分充沛，不過實際情況并非如此。

據Wind數據，2018-2021年，工業富聯年末賬面貨幣資金分別為622.93億元、669.01億元、780.57億元、828.77億元，短期借款分別為224.90億元、282.71億元、442.23億元、521.37億元。而且，2021年年末，公司長期借款也從無到有，增至38.14億元。

通過對比可以看出，最近兩年，工業富聯有息負債快速增長，令人不解的是，在此背景下，公司卻發布公告擬使用不超過476億元閑置自有資金投資金融機構發行的保本理財產品和結構性存款。

一方面是559.51億元的有息負債，而另一方面卻是利用近500億元的閑置資金購買理財產品，通過購買銀行理財產品所獲取的收益真的可以覆蓋其資金成本嗎？

另外，從資產負債表的角度來看，導致工業富聯有息負債增加的主要原因有可能在于存貨的增長提高了對資金占用的需求。

據Wind數據，2018-2020年，工業富聯年末賬面存貨分別為374.68億元、416.46億元、453.54億元，2021年年末，公司存貨更是快速增長至719.28億元，相比上年增加265.74億元。

對于存貨快速增長的原因，工業富聯在年報中將其解釋為應對缺芯、缺料影響進行的原材料備貨及應客戶要求進行產成品備貨增加。

這并非個例，據公開信息，2021年，競爭對手偉創力、捷普、環旭電子、浪潮信息等企業存貨金額也顯著提升。不過，需要指出的是，2018-2021年，工業富聯存貨周轉天數分別為35天、38天、40天、52天，綜合考慮其經營活動現金流凈值的情況，其存貨的增量還不足以導致有息負債產生如此變動。

通過進一步查詢歷史公告，《證券市場周刊》記者發現還有一個思路可以解釋工業富聯有息負債變動的原因，即其為對外投資尋求第二增長曲線而儲備資金。

據Wind數據，2021年8月，工業富聯作為有限合伙人出資5000萬元，認繳東南數字化轉型投資（莆田）合伙企業（有限合伙）5%的份額，該有限合伙主要投資中國范圍內的傳統產業數字化升級項目、基礎產業數字化項目、行業數字化共性技術的企業。

同年9月，工業富聯子公司深圳市裕展精密科技有限公司以3.78億元的價格收購深圳市恒驅電機股份有限公司（三板已摘牌）63%的股權，切入新能源車賽道;同月，上市公司還以產業投資人身份參與投資了思靈機器人，投資金額為450萬美元，借此加深了其在3C精密、新能源車產業鏈等領域的布局。

2021年12月，工業富聯與北京智路資產管理有限公司（下稱“智路資本”）、東莞科技創新金融集團有限公司等共同發起設立晟豐（廣州）產業投資合伙企業（有限合伙），基金總規模為33.31億元，公司認繳基金份額22.20億元，成為最大有限合伙人。而該合伙企業成立的目的是為了投資廣大融智（廣東）現代產業發展有限公司，并通過其對高端精密制造產業項目進行投資，實現投資收益。

2022年3月，上市公司與智路資本再次“牽手”，作為有限合伙人認繳興微（廣州）產業投資合伙企業（有限合伙）98.00億元基金份額，出資比例高達99.99%，此合伙企業成立的目的依然是通過投資高端精密制造產業項目，實現投資收益。

乍看起來，工業富聯在高端精密制造方向頻頻落子，但需要注意的是，其絕大部分投資均是以有限合伙人的身份參與，而非直接投資，暫且不論投資收益如何，這種投資方式真的有助于公司開創第二增長曲線嗎？這值得思考。

針對上述問題，《證券市場周刊》記者已向上市公司發出采訪函，截至發稿公司方面未進行回復。