REITs穩中求勝

李琦

在開年以來全球資本市場較為動蕩的情況下，股、債等大類資產表現不盡如人意，而REITs和其他資產具有很低的相關性，依靠其底層資產穩定的現金流優勢，走勢亮眼。

2022年將成為基礎設施公募REITs的大年。

4月7日，2022年首只發行的華夏中國交建高速公路REITs啟動公開發售，其中，公眾部分認購規模超840億元，配售比例約為0.8%，打破了2021年5月中航首鋼生物質REITs創下的1.76%最低配售比紀錄。完成募集后，募集總規模93.99億元的華夏中國交建REIT也成為目前市場上規模最大的公募REITs。至此，全市場共計發行12單公募REITs，累計募集規模約458億元。

在開年以來全球資本市場較為動蕩的情況下，股、債等大類資產表現不盡如人意，而REITs和其他資產具有很低的相關性，依靠其底層資產穩定的現金流優勢，走勢亮眼——截至4月7日，11只公募REITs自上市以來平均漲幅超過20%。其中，漲幅最大的是富國首創水務REITs更是達到55.83%，遠高于其他成熟市場REITs收益。

基礎設施公募REITs是基礎設施投融資機制的重大創新，產品兼具債性和股性，又契合當前穩增長概念，因而受到市場的廣泛關注。

申萬宏源表示，2021年的結構性行情演繹到了一個較為極致的水平，進入2022年以來股票市場波動較大，高股息率股票受到市場青睞。與股票相比，REITs產品波動更低，具備提供穩定票息的特性，因此更加受到市場關注。由于2022年股市結構性板塊“穩增長”行情，相關的基建行業等更受關注，因此基建REITs的產權增值部分也有所體現。

另一方面，隨著2021年下半年經濟下行預期愈加明確，債券市場收益率也一路下行，寬松的貨幣環境和無風險收益率持續下行推升REITs價格。基建REITs因分紅的票息屬性具有債性，且由于期限較長導致其對利率走勢較為敏感，過去一段時間債券市場利率的下行也有利于REITs價格的上漲。

底層邏輯

REITs（Real Estate Investment Trusts）即不動產投資信托基金，是指向投資者發行收益憑證，募集資金投資于不動產，并將產生的絕大部分收益分配給投資者的標準化金融產品。而投資REITs的底層邏輯則是——依靠它的底層資產產生的現金流獲得收益。

據NAREIT統計，1972-2019年，標普500指數平均年回報為12.1%，而FTSE Nareit All Equity REITs平均年回報為13.3%，REITs投資收益跑贏美股。西南證券表示，REITs的綜合收益率包括兩部分，資產升值收益率和股息收益率，其投資價值主要體現為以下三點：

一是REITs是優質的抗通脹資產。根據Anari和Tsatsaronis等經濟學家的研究發現，長期來看，不動產收益率的變化和通貨膨脹率的變化呈明顯的正相關，說明不動產具有強大的抗通脹能力。其內在邏輯在于：在高通脹時期，貨幣的超額供給會增強以不動產為基礎資產的信用擴張，居民名義收入的增長也會提升不動產的購置需求，從而提升不動產價格。

二是REITs有著出色的風險分散屬性。REITs可以幫助投資者優化投資組合的有效邊界，改善投資組合的整體表現，使之成為股票、債券和現金之外的第四個大類資產配置類別。美國權益型REITs與標普500指數、巴克萊資本美國綜合債券指數之間的相關系數分別為0.58、0.19，遠低于1，能夠有效分散投資風險。

三是REITs波動性較小，綜合收益率較高。長期持有REITs不僅能享有穩定的分紅收益，還能享受底層資產升值帶來的收益。底層資產穩定且管理良好的REITs具有較強抗跌屬性，短期價格下跌反而能帶來更高的分紅率，使得REITs波動性較小。

資料顯示，美國是目前全球規模最大、產品最為豐富和成熟的REITs市場。根據全美房地產投資信托協會（NAREIT），權益型REITs主要持有與運作可以產生收入的地產，其增值可以來源于房產公司的一系列涉及房產的運作，包括維修、改善、租賃服務等。2017-2021年美國NAREITALLREITs指數平均綜合投資回報為13.45%，指數平均漲幅為9.11%;權益類綜合回報為13.89%，指數漲幅為9.88%。

在亞洲，新加坡是最成熟的REITs市場之一，其結構和制度設計，對亞洲各地的REITs市場具有借鑒意義。iEdgeS-REITIndex包含全部在新加坡交易所上市的房地產信托投資基金。2017-2021年新加坡S-REIT指數平均綜合回報為9.99%，指數漲幅為4.46%。

而公募REITs則具有標準化、小額化的特點，顯著降低了投資門檻和操作難度，為市場提供了兼具股債屬性的大類資產配置工具，具備差異化投資價值。此外，公募REITs的估值方法相對保守，投資邏輯簡單清晰，是投資者參與基礎設施項目投資的全新選擇。

鵬元資信認為，相比權益市場2022年以來的低迷，公募REITs的表現可以說讓人耳目一新，為什么投資者開始追捧這類創新品種呢？究其原因主要有以下幾點：

一是從產品本身特點來看，和股票、債券這些資產不同，公募REITs擁有投向明確、底層資產成熟優質、強制分紅、現金流預期相對明確這些特點。總結一句話就是，公募REITs具有資產優質、收益明確等特點。

二是從資產配置的角度來看，由于公募REITs的收益來源是所投資項目產生的收益，比如說產業園租金、高速公路收費等等，因此和股市、債市的關聯度都很小，可以作為資產配置的一個部分，有效分散投資風險，同時還具有一定的抗通脹屬性。

三是從政策導向來看，發展公募REITs將是未來的一個長期趨勢，3月18日證監會發布《深入推進公募REITs試點，進一步促進投融資良性循環》，提出了兩方面支持：一個是正在研究制定基礎設施REITs擴募規則，推出REITs擴募機制;另一個是抓緊推動保障性租賃住房公募REITs試點項目落地。此外，2022年以來的基礎設施REITs市場還有稅收優惠和地方層面的大力推動，呈現出一片蓬勃發展的景象。

國盛證券也認為，整體來看，公募REITs具有三大優勢，在中國金融市場具有較強的吸引力。

首先，強制分紅，且分紅率較高。根據《公開募集基礎設施證券投資基金指引（試行）》，公募REITs的收益分配比例不低于合并后基金年度可供分配金額的90%，這意味著高分紅成為公募REITs的一大特色。從已經上市的11只公募REITs來看，產權類公募REITs的2021年預期分紅率在4.1%-4.7%之間，平均分紅率為4.5%。而特許經營權類公募REITs的分紅率處于6.2%-12.4%之間，平均分紅率達到8.4%，顯著高于產權類公募REITs。

其次，公募REITs與其他投資品相關性低，可在投資中優化投資組合。公募REITs的價值為底層資產未來現金流的折現，與股票及債券的投資邏輯存在較大差異。從資產過往走勢來看與股票、債券等其他大類資產的相關性較弱，因而公募REITs可以作為分散風險的一種資產配置。

另外，公募REITs還具有良好的抗通脹能力，底層資產的經營現金流入（如租金等）會跟隨通貨膨脹而上漲，然后傳導至公募REITs價值提升，進而抵消通貨膨脹率帶來的資產貶值壓力。

公募REITs一般包括REITs產品、投資人、基金管理人、資產管理人、底層資產（項目）、基金托管人六大主體。目前中國試點的基礎設施公募REITs，就是由公募基金公司發行、面向中小投資者、主要投資基礎設施的REITs品種，讓普通投資者也能參與一個產業園、一條高速公路這樣的基礎設施項目。

圖1：美國REITs與其他市場年度平均收益率對比

數據來源：NARET，光大證券研究所

圖2：美國歷年上市REITs數量及其總市值（百億美元）

數據來源：NARET，光大證券研究所;截至2020 年底

根據基礎設施公募REITs的底層資產性質，基礎設施公募REITs可以分為產權類和特許經營權類。兩者之間的主要區別在于產權類既擁有底層資產的經營權和收費權，也有基礎設施的所有權及其所在位置的土地使用權，產品收益主要來自現金分派和資產增值;而特許經營權類的底層資產經營權有明確期限，產品收益只來自現金分紅。產權類REITs底層資產主要包括產業園、倉儲物流等，特許經營權類REITs的底層資產主要包括高速公路、生態環保、機場等。

基礎設施公募REITs的主要特點包括：一是80%以上的基金資產投資于資產支持證券全部份額。二是采用封閉式運作，不開放申購贖回。符合條件獲準在交易所上市交易后，投資者可以在交易所各會員證券營業部按撮合成交價買賣基金份額。

政策遞進

2021年是中國公募REITs發行元年，而自2021年6月首批公募REITs上市后，陸續有多份REITs相關的重要政策文件出臺。

早在2004年，中國就已經開始逐步探索REITs產品。2007年，中國人民銀行、中國證監會和中國銀監會分別成立REITs專題研究小組，這意味著中國監管部門開始了中國境內REITs市場建設工作。2014年，中國發行了首只“類REITs”產品，標志著中國進入“類REITs”時期。類REITs以私募形式發行，投資標的通常是商業地產和固定收益證券相結合，其本質上仍然是債務性融資。

2020年4月24日，證監會和發改委推出了《關于推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點相關工作的通知》（40號文），中國基礎設施公募REITs的試點工作正式啟動。隨后，在2020年的七、八月份，監管層出臺了一系列實施細則，明確了公募REITs基金運作和申報工作的相關規范。

2021年3月，國家發改委發布的“十四五”規劃綱要中提出：“推動基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）健康發展，有效盤活存量資產，形成存量資產和新增投資的良性循環。”

2021年6月，中國首批9只公募基礎設施REITs上市。

2021年7月，發改委發文（發改委〔2021〕958號文）將公募REITs試點范圍擴大至全國，新增了多項基礎設施試點行業。

2021年12月29日，發改委發布《關于加快推進基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）有關工作的通知》（發改辦投資〔2021〕1048號）要求：REITs試點項目庫“應入盡入”，專人對接儲備項目、加快項目進度，用好循環資金、形成良性循環，鼓勵先進典型，形成示范引領。

海通證券認為，發改委（2021）958號文和（2021）1048號文兩份文件就項目申報、管理以及回收資金方面做出補充，與之前發布的（2020）40號文）相呼應。首先，在項目入庫方面，（2021）958號文對項目要求“應入盡入”并要求“未納入項目庫的項目不得申報參與試點”;（2021）1048號文的表述為“愿入盡入、應入盡入”并強調部門協調和相關輔導服務。其次，在回收資金運用方面，（2021）958號文明確其引導投入新項目建設的用途，（2021）1048號文則補充了加強跟蹤監督，明確使用方式的管理要點。整體來看，加強投融資機制創新、形成良性循環的政策導向較為突出，未來REITs市場發展前景向好。此外，（2021）958號文還強調了對（2020）40號文的落實工作，明確其在REITs實踐工作中的指導地位。

除了發改委之外，其他相關部門也在積極出臺推進REITs發展的配套政策。2021年11月18日，銀保監會發文《關于保險資金投資公開募集基礎設施證券投資基金有關事項的通知》，允許保險資金投資公募REITs，側重保險資金投資規范化，就投資標的運作形式和投資主體的資質及管理提出相應要求。

2022年1月26日，財政部發布《關于基礎設施領域不動產投資信托基金（REITs）試點稅收政策的公告》，針對目前REITs項目節稅政策尚不成熟的特點，確保REITs項目發行成功完成募資后才需要繳納稅費，減輕REITs發行前期的稅負，促進REITs進一步發展。1月28日，上交所、深交所、中國結算發布基金通業務指引，便利公募基礎設施證券投資基金（REITs）等基金場外份額轉讓，為有需求的場外公募REITs投資者補充退出渠道。此外，證監會印發的2022年度立法工作計劃中也包含了《不動產投資信托基金辦法》，REITs相關法律法規將進一步完善。

多地也依照中央文件精神出臺了一系列促進REITs發展的配套政策，多為基礎設施項目投入較多的重點城市。早在2020年9月28日，北京率先出臺了關于REITs的12條措施。2021年，成都、上海、蘇州、廣州、南京、西安等地先后出臺發展措施。2022年開年以來，天津與福建省也發布相關舉措。從內容上看，各地文件都突出了項目儲備及相關人才培養的必要性。此外，也有因地制宜的特色政策，如北京對“PPP+REITs”項目的探索，上海設立REITs發展專項資金，成都、蘇州等地依托現有政策的稅收減免，后續可關注不同地區REITs差異化發展情況。

在各方的推進下，國內已發行上市的基礎設施公募REITs共11只，其中第一批9只于2021年6月正式上市，第二批2只分別于2021年12月14日和2021年12月17日正式上市。從底層資產類型來看，涵蓋了產業園區、倉儲物流、高速公路、生態環保等領域，從底層項目所在地區來看，分布在北京、蘇州、上海、深圳、合肥、浙江、廣州等，覆蓋了京津冀、長江經濟帶、粵港澳大灣區、長江三角洲等重點區域。

從發行規模來看，第一批9只產品總規模為314.03億元，平均規模34.89億元，第二批2只產品總規模50.10億元。不同的產品，發行的規模相差比較大，其中規模較大的平安廣州交投廣河高速公路REITs為91.14億元，最小規模的中航首鋼生物質REITs為13.38億元。同時，各產品的存續期差距也挺大，最短存續期為20年（華安張江光大園REITs和浙商證券滬杭甬高速REITs），最長存續期達99年（平安廣州交投廣河高速公路REITs）。

國盛證券研究顯示，不論從均值走勢，還是從單只REITs與股債指數相關系數來看，國內11只REITs跟股票和債券的相關度都比較低，在資本市場中具有較高的大類資產配置價值。從漲跌幅走勢來看，與主要股指和10年期國債收益相比，11只REITs漲跌幅走勢都較為獨立。

表：國內基礎設施公募REITs發行信息

數據來源：Wind，西部證券研發中心

從11只REITs與股債指數的相關系數來看，相關系數絕對值普遍小于0.1，相關性不強。其中建信中關村REIT與三大股指相關程度最高，均為負相關。平安廣州廣河REITs與10年期國債相關系數最高為0.142。

同時，不同公募REITs之間表現出了比較高的相關度，同漲同跌。目前公募REITs項目的收益變化不太受股市、債市指數影響，主要依照自身的價值特點和交易情況變化，并且項目之間同步性仍然非常高。

此次發行的華夏中國交建REITs交易結構共有兩層架構，分別為專項計劃和基礎設施基金。基金管理人為華夏基金;計劃管理人為中信證券。項目運營管理機構為中交投資和中交投資湖北運營公司。產品存續期為自基金合同生效之日起40年。基金擬初始投資基礎設施項目為武漢至深圳高速公路嘉魚至通城段及其附屬設施。項目公司的主要營業收入包含通行費收入，服務區經營權承包費收入和收費站燈箱廣告位租賃收入。

上海證券認為，華夏中國交建REITs項目的優勢包括：區域經濟發達。項目底層資產嘉通高速連接長江經濟帶、輻射粵港澳大灣區，是重要的南北交通樞紐。項目沿線產業集群豐富，貨運口岸眾多，對物流、交通需求旺盛，產業集群的發展及武漢新港帶來的轉陸路運輸需求，保證了本項目交通量持續增長。項目相比周邊路網及其他運輸方式，具有比較優勢強，競爭強度小等特點。

而高速公路具有投資規模大、回報周期長、現金流充沛且穩定的特點，適合作為REITs的底層資產，也是首批重點試點行業之一，當前已上市的11個REITs項目中3個底層資產為高速公路。

一方面，高速公路資產從建設完畢到進入穩定盈利的成熟期通常需要數年，行業內公司債務壓力普遍較大，對多元化融資有一定需求。

另一方面，高速公路通行費收入一般為即期收取，與其他行業相比，受宏觀經濟波動影響較小，經營和財務穩健，抗風險能力較強，同時高速公路的無形資產主要為特許經營權，具有明確的收費期和清晰權屬，因而成為REITs相對合適的底層資產。

就華夏中國交建REITs而言，項目主要由三個部分組成：通行費收入、服務區經營權承包費收入以及收費站燈箱廣告位租賃收入。

從規模上看，項目收入增長強勁。剔除受疫情影響較為嚴重的2020年，2021年1-9月通行費收入約37745.52萬元，相較于2019年同期復合年均增長率為9.51%。2021年1-9月的通行費收入已超過2020年度全年，預測2022年及2023年通行費收入更是達到5.3億與5.9億元。

從結構上來看，各收入項目占比穩定且收入來源穩定。2019年度通車后，通行費收入占比高于90%，在2021年1-9月達到97.86%。服務區經營權承包收入方面，武深高速公路嘉魚至通城段共有2個服務區和2個停車區，項目公司已將經營權授予中石化，根據《經營權承包合同書》，經營承包費第1年至第5年為270萬元/年，第6年至第10年為290萬元/年。燈箱廣告租金方面，嘉通高速段共有18塊燈箱廣告位，已出租給湖北赤壁農村商業銀行股份有限公司和湖北嘉魚農村商業銀行股份有限公司，年租金為6.6萬元與14萬元，租期為2-3年。服務區經營權承包與出租廣告位業務客戶穩定且資信程度高，收入穩定。

上海證券借助武深高速嘉魚至通城段收費收入預測估計出2023-2046年的可供分配金額，根據折現率、預測收入等參數，計算出華夏中國交建REITs通過DCF方法獲得估值為95.72億元，其內部收益率IRR達6.61%，稍高于另外三只公路REITs，越秀、廣河、滬杭甬IRR分別為6.12%、6.55%、5.84%。

收益回報

2022年公募REITs二級市場表現亮眼，特別是債基和股指整體處于震蕩期，公募REITs產品反而屢創新高。

海通證券研報顯示，首批基礎設施公募REITs中的產業園類項目共有3個，為華安張江光大園REITs、東吳蘇州工業園區產業園REITs以及博時招商蛇口產業園REITs，收入結構以租金為主。

疫情及國家宏觀政策對產業園項目租金收入產生一定影響。除博時招商蛇口產業園租金收入占比較發行時小有上升（87.64%至88.43%）外，華安張江光大園（81.60%至79.52%）及東吳蘇州工業園區（76.80%至75.10%）的租金收入占比均有下降。底層項目的出租率和租金也較發售時有一定變化。從盈利層面看，東吳蘇州工業園區產業園REITs的單位可分配金額最高;而博時招商蛇口產業園REITs雖然出租率和租金有所下降，但利潤率最高，全年累計EBITDA的預測完成率為101.96%，二級市場表現也較為亮眼。

從風險角度看，近期產生影響較大的是疫情及政策風險。博時招商蛇口產業園REITs在2021年三季度報中提及不及預期的續約狀況和租金欠繳情況，其出租率也出現小幅下滑，應密切關注后續疫情及地方政策等帶來的可能影響。

首批基礎設施公募REITs中的產業園類項目共有2個，為中金普洛斯倉儲物流REITs和紅土創新鹽田港倉儲物流REITs。倉儲物流REITs的收入組成占比較大的租金收入以及綜合管理服務收入。

倉儲物流REITs的租金收入占比分化，中金普洛斯倉儲物流REITs占比從94.48%降低至92.22%;紅土創新鹽田港倉儲物流REITs占比從79.14%提升至87.24%。兩個項目受現金流收入結構影響，存在租約集中到期、出租率下降的風險。紅土創新鹽田港倉儲物流REITs四季度經營狀況有所改善，自發行以來租金收入已超出預期水平。

從倉儲行業發展趨勢出發，參考中國倉儲指數水平，中國近兩年來倉儲行業基本持續處于擴張區間。而在需求結構方面，高標準物流倉儲處于快速增長、供不應求階段。考慮到兩個REITs項目的主要倉儲用地均為高標準物流倉，長期發展空間較為廣闊，但短期內仍需關注疫情及續約情況帶來的可能影響。

首批基礎設施公募REITs中的高速公路類項目共有2個，為浙商證券滬杭甬高速REITs和平安廣州交投廣河高速公路REITs。高速公路REITs收入主要由過路費收入組成，2021年三、四季度收入占比均超過99%。

高速公路REITs項目這樣的特許經營類REITs項目需要注意REITs存續與特許經營權期限不一致的問題，但在短期內并不會發生底層資產的改變。因此，對于特許經營類REITs項目，短期內的估值需要關注二級市場交易以及底層資產經營狀況。

替代交通方式的分流以及疫情等自然災害的影響需要重點關注。在平安廣州交投廣河高速公路REITs的2021年三季度報告中，指出因為2021年5-6月間廣東省內疫情及8月份的廣東省周邊疫情，使累計路費收入較預算減少約2500萬元，占比達全年的3.56%;浙商證券滬杭甬高速REITs的2021年四季度報告中亦提及12月受杭州市新冠疫情防控影響，導致通行車輛減少，12月收入同比2020年下降9.33%。這些都是造成高速公路REITs二級市場表現稍弱于同期其他REITs的重要原因之一。近期的疫情反復無疑會對高速公路REITs底層資產經營造成直接影響，需要密切關注受影響地區出行政策的改變。

首批基礎設施公募REITs中的生態環保類項目共有2個，為富國首創水務REITs和中航首鋼生物質REITs。前者收入主要由污水處理收入構成，四季度占比高達95.59%;后者則由發電收入、生活垃圾處置收入等構成。兩個REITs項目均為特許經營權類REITs，前者存續期限低于特許經營期限，后者在短期亦尚不需考慮特許權續約及底層資產變動情況。

其中，富國首創水務REITs深圳項目所包含的3個水廠福永、松崗、公明在2021年第三季度均有超出設計產能10%以上的表現。公明廠在第四季度仍保持此產能。此外，深圳項目及合肥項目均在2021年三、四季度達成污水處理服務費回收率100%以及抽樣出水水質達標率100%，整體發展形勢較好。但需關注2029年后國補退坡的潛在影響。

中航首鋼生物質REITs底層資產為北京市在投運的11座垃圾焚燒發電廠中兩座最大的之一，具有較強的規模優勢。2021年三季度共處理生活垃圾29.15萬噸，同比增長3.14%;實現上網電量9405萬千瓦時，同比增長3.35%;收集運輸餐廚垃圾1.30萬噸，同比增長11.31%;處置餐廚垃圾1.71萬噸，同比下降12.04%。四季度因為與外部管理機構進行年終運營管理成本結算及停運檢修的原因，導致毛利為負，整體運轉并無異常。政策方面，國家發改委出臺了《完善能源消費強度和總量雙控制度方案》，并出臺環境保護和垃圾焚燒發電相關法律法規，行業發展穩步推進。

海通證券表示，目前中國公募REITs整體溢價率偏高，2022年以來的持續高增長或受益于穩增長基調下基建行業的逐步發力。另外，供給稀缺、流動性持續改善、底層資產質量較優、稅收政策等因素或可支撐短期內的交易熱度。應理性看待短期市場表現，重點關注公募REITs長期投資價值。

海通證券認為，REITs的收益主要來自兩部分，一是基于基礎資產運營利潤的現金分紅，二是REITs上市后的價格漲跌。首批9只REITs在有利潤可分的前提下，每年都會以現金分紅的方式向持有人分配不低于90%的年度可分配利潤。同時，其封閉期從20年到99年不等，期間不可申贖，但可在二級市場上買賣交易。

海通證券統計顯示，從實際分紅來看，目前已分紅6只REITs除中航首鋼生物質REITs外均滿足分配要求。根據基金2021年四季報推算的第四季度潛在派息率來看，中航首鋼生物質REITs仍維持首位。從派息率水平看，基本符合特許經營類公募REITs大于產權類公募REITs的規律，體現了兩者收益結構在股性和債性上的差別。這一規律與產品設計的本金歸還方式相聯系，并受到項目類型的影響。

此外，中債估值收益率為依照預期分紅進行估值的折現率，一定程度上反映了市場對于REITs產品的預期，是不同品類REITs間的可比指標。從中債估值收益率平均水平看，整體呈現生態環保類（0.76%）最優，產業園類（2.91%）、倉儲物流類（3.67%）及高速公路類（4.57%）次之的格局。

從二級市場表現來看，生態環保類REITs整體表現最優。累計漲跌幅直接反映二級市場上價格變動，溢價率則反映了REITs二級市場價值與底層資產價值的對應關系。從漲跌幅來看，累計漲跌幅表現最好的為生態環保類（73.46%），其下依次為倉儲物流類（58.87%）、產業園類（50.68%）以及高速公路類（15.08%）。2022年以來，生態環保類仍獨占鰲頭，漲跌幅達27.37%;產業園類表現稍優于倉儲物流類，分別為24.36%和22.47%;高速公路類以6.28%居于末尾。

從溢價率角度看，公募REITs產品普遍為正，需警惕高溢價率水平的下行風險。首批REITs的溢價率水平與累計漲跌幅分布基本一致，從高到低依次為生態環保類（84.79%），倉儲物流類（72.44%），產業園類（44.21%）和高速公路類（9.21%）。與國外成熟REITs產品相比，首批公募REITs整體溢價率水平偏高。其中固然有優質底層資產、政策利好、流動性改善等因素，也需警惕價格與底層資產價值嚴重偏離的可能風險，后續關注投資者熱情及相關政策出臺情況。

海通證券表示，綜合兩方面來看，當前生態環保類REITs處于領跑地位，高速公路類REITs則表現欠佳。考慮到目前中國公募REITs種類、數量較少，投資者熱情高漲，目前的規律是否維持仍未可知。此外，如高速公路類等REITs產品的底層資產運營受如疫情在內的諸多外部因素影響，長期表現或與短期相異。

發展前景

目前中國基礎設施建設處于穩定發展期，公募基礎設施REITs尚處于起步階段，潛力較大，從政策導向出發，參考目前市場體量占比和類別，預期未來將持續增長，帶來更多投資機會。

海通證券表示，美國REITs市場起步較早，發展相對成熟，行業覆蓋面廣，目前規模居于世界首位，且收益規模可觀，或可為中國REITs市場的長期發展提供參照。據NAREIT統計，截至2022年2月15日，美國共存續192只REITs，其中權益型REITs共159只，約占REITs總數量的82.29%。底層資產的種類看，美國權益型REITs涵蓋基礎設施、住宅、工業、零售、數據中心、醫療、倉儲、辦公、特定種類、林場、酒店、多元地產等。

從復合年均回報率看，全球REITs總體呈現分紅回報較穩定，價格波動劇烈的特點。地區間REITs價格變化方向具有高度一致性。2021年美國REITs市場增幅橫向顯著高于全球水平，縱向顯著高于近10年平均水平。分種類看，1年和10年復合年平均回報率最高的權益類REITs是倉儲類REITs和工業類REITs，基礎設施類REITs的10年復合年平均回報率為16.50%。

中國公募基礎設施類REITs試點剛剛起步，數量較少，種類覆蓋上比較單一，且截至目前價格持續處于上行區間。從政策導向看，短期內聚焦重點行業、優質項目的趨勢不會發生改變，底層資產的公益屬性以及公募的組織形式將持續。此外，目前中國公募REITs投資者結構較為單一，流動性較國外同類市場稍顯欠缺，后續可關注REITs項目及投資者準入條件的政策變動。

西南證券也認為，從投向來看，逐漸拓展中國REITs 的投向領域是大勢所趨，基于中國經濟發展特點和現狀，建議重點關注房地產、基礎設施等傳統領域。

中國房地產逐漸走向存量時代，在“房住不炒”的政策背景下，傳統的房地產運營鏈條受到挑戰——房企增儲、增收內循環、擴債等循環或被打破，未來需啟動新鏈條來支撐房地產企業。

西南證券認為，保障房成為中國未來房地產新模式的重要組成部分，2022-2025年新建加改造總規模可達4.4萬億元，年均超過1萬億元，將對房地產相關領域形成有效支撐。而長期REITs或形成新鏈條中重要一環。

首先，保障性租賃住房建設和城鎮老舊小區的改造資金主要包括一般公共預算支出、專項債、銀行貸款等，此外未來REITs帶來的增量資金也可能對保障房形成拉動;其次，REITs可在一定程度上給地產企業帶來融資支持，或緩解拿地放緩以及融資問題，促進房地產行業健康發展。

對于基礎設施來說，REITs同樣有重要意義并有較大空間。在防風險、防控地方隱性債務的背景下，REITs一方面可以盤活存量資產，降低宏觀杠桿率，化解地方債務風險，給基建發展帶來更多的融資;另一方面，可為社會資本提供多種可供選擇的退出方式，起到基礎設施項目定價的錨的作用。

根據CEIC數據顯示，2010年中國已經超過美國，成為全球固定資產規模最大的國家。中國固定資產規模的增長得益于中國前所未有的基礎設施投資浪潮，根據財政部PPP中心發布的《全國PPP綜合信息平臺管理庫項目2021年4月報》，2014年以來，PPP中心管理項目累計10094個，項目投資額累計15.6萬億元。PPP基礎設施投資項目可為REITs提供大量的資產來源，同時REITs是PPP投資退出的重要通道。

西南證券認為，未來中國REITs市場規模有望達到10萬億元級別。短期來看，考慮到目前中國基礎設施存量規模巨大，且已有一定的基礎設施項目積累，未來5年中國的REITs市場規模有望達到2萬億-5 萬億元。長期來看，考慮到中國固定資本總額的高速增長趨勢，REITs底層資產類別的擴充以及城鎮化戰略的實現，未來中國的REITs市場規模有望達到10萬億級別。