社融虛胖

廖宗魁

3月份受到疫情的影響，市場對經濟表現較為悲觀，這一悲觀情緒清晰地反應在A股上。截至4月11日，上證綜指再度跌至3200點之下，而創業板指則創出新低。但央行公布的3月份金融數據卻大超市場預期，難道是市場過分悲觀了？

4月11日，央行公布的數據顯示，3月新增社會融資規模為4.65萬億元，大幅超出市場預期（Wind）的3.63萬億元，同比多增1.28萬億元。3月存量的社會融資規模同比增長10.6%，比上月提升了0.4個百分點。

這不正是市場期盼已久的寬信用見效了嗎？前期貨幣政策的放松，最終傳導到信用端的寬松，從而轉化為實際的經濟增長。

且慢，總量的社融確實大幅改善了，但社融的結構依然存在諸多的隱憂。

首先來看看占社融最大頭的人民幣貸款，3月新增人民幣貸款3.13萬億元，大幅超出市場（Wind）預期的2.64萬億元，同比多增約4000億元。

人民幣貸款分為居民貸款和企業貸款。3月居民新增中長期貸款3735億元，雖然扭轉了2月份負數的尷尬局面，但同比仍減少2504億元。居民中長期貸款主要是房貸，表明房屋銷售情況依然低迷。

3月份30個大中城市商品房成交面積同比大幅下降47%，表明今年以來許多城市房地產松綁目前還未帶來銷售端實質性的改觀。

3月居民新增短期貸款3848億元，同比減少1394億元。居民短期貸款更多是消費貸，這表明在疫情的侵襲下，整個居民的消費是受到抑制的。

貸款的亮點來自企業貸款，3月企業貸款同比多增了8800億元，這是否表明企業的融資需求起來了？

情況并沒有那么簡單。具體來看，企業部門的貸款多增主要來自于短期貸款多增了4341億元，票據融資多增了4712億元，這只是代表了企業短期的資金需求，也不排除有銀行季末沖量的嫌疑，它并不能反映真實的經濟需求。而3月企業的中長期貸款同比僅微增了148億元，企業對融資還是非常謹慎的。

接下來我們觀察一下社融中影響較大的另一部分政府債券融資，3月新增政府債券7052億元，同比多增3921億元。這表明政府支出方面在發力，專項債的發行速度較快，基建的表現應該較好，這是目前寬信用端發力見效最為確定的一個方面。

不過，政府債券融資只是政府基建支出資金的一個來源，稅收、土地財政也是資金來源的大頭。由于樓市持續低迷，房企拿地的熱情降至冰點，地方政府的土地相關收入大幅縮水，這也會影響到其支出的實際力度。

另外，對3月社融多增貢獻較大的還有信托貸款和未貼現銀行承兌匯票。3月未貼現銀行承兌匯票新增286億元，同比多增2582億元;3月信托貸款新增-259億元，同比多增1532億元。表外融資的大幅改善，可能意味著在穩增長的壓力下，表外的金融監管有所放松，帶來了相關融資的回暖。

我們還注意到，3月同業拆借加權平均利率為2.07%，分別比上月和上年同期高0.01和0.06個百分點。這意味著銀行的資金成本近期是提高的，銀行為了保持合理的利差，很難給予企業更低的貸款利率。這就與當前經濟下，政策要求降低企業融資成本相矛盾。

總而言之，3月社融和信貸數據細看下來，存在虛胖嫌疑。數據大超預期主要來自于短期貸款、票據融資和一些表外融資，這些并不能很好地體現經濟部門的真實融資需求，并不具有持續性，而經濟實際的有效需求仍顯不足。

單月數據可能會有一定的偶然性，我們不妨把時間拉長到整個一季度。一季度新增社融同比多增了1.73萬億元，這比同為穩增長年份的2019年一季度和2020年一季度的多增數量仍要少，也說明總體的穩增長效果依然較弱，更何況當前經濟的下行壓力還非常大。

面對央行放出的貨幣之水，經濟這頭牛的喝水情況并不理想，我們仍然需要警惕“流動性陷阱”的出現。在傳統信用擴張的載體房地產受限的情況下，寬信用的落地速度偏慢、力度也偏弱。當前居民和企業加杠桿的意愿不足，只是暫時依靠政府的加杠桿來強撐。