從債券違約現象看我國信用評級質量

池依倩

（中央民族大學 經濟學院，北京 100081）

一、引言

近年來，我國債市的發展極其迅猛，市場存量余額創出歷史新高，規模突破百萬億元，躍居世界第二位。債券的種類也日益豐富，其中包括金融債、一般企業債、資產支持證券、國債、地方政府債、政策性銀行金融債等。發行債券這種融資方式具有籌資成本低、前期準備時間短、中介手續費用低、能夠保證公司控制權等特點，因此越來越多的民營企業及上市公司將其作為重要的融資手段之一。然而隨著債券市場的不斷擴張，債券的違約事件也如雨后春筍般涌現。2014年的超日債違約是我國首次發生債券違約事件，自那之后我國的債券違約數量及規模逐漸攀升。截止2020年底，我國債券市場共涉及違約債券500余起，尤其2018年至2020年的債券違約數量及規模呈較大幅度的增長，債券違約事件的頻率與集中度日益增加。

信用評級在緩解債券市場信息不對稱問題中發揮著不可或缺的作用。其為投資者和監管層提供的債券信息作為投資和監管過程中的重要依據，始終發揮著債券市場“看門人”的作用。然而近年來債券違約事件屢見不鮮，越來越多投資者和監管層對于信用評級機構出具的債券信用評級報告的公正性、客觀性和準確性產生了質疑。

二、文獻綜述

國內外學者關于信用評級的作用、缺陷以及影響因素等方面展開了諸多討論。第一，國內外學者一致認為信用評級在資本市場上起到了緩解雙方信息不對稱的作用。M arc i a H.M il l o n(1985)提出了一種“信息收集中介”理論，這種信息收集中介起到了分散風險、信息共享的作用，而信用評級機構就是一種信息收集中介。寇宗來等(2015)和林晚發等(2017)認為債券信用評級能夠起到信息傳遞、估值以及信息認證的作用。一方面，可以為債券發行定價提供重要參考；另一方面，能夠為監管部門提供監管依據。第二，一些國內外學者也對信用評級機構產生了批評和質疑。B o l t o n P(2012)認為在債券市場繁榮時期，評級機構出具的評級報告普遍存在著評級虛高的現象；而當債券市場衰敗時，信用評級機構的聲譽會因此受損。G r i f f i n J M(2013)研究發現，信用評級機構之間存在著羊群效應。即如果一家信用評級機構更改了對一個債券的評級，則其他信用評級機構傾向于調整其評級，使之與其他信用評級機構的評級趨同。馬榕、石曉軍(2016)認為中國債券信用評級的甄別能力弱,盈余管理等信息對其會產生一定干擾。第三，在信用評級的影響因素方面，B ec k er B,M il bo u r n T(2011)認為信用評級機構之間的競爭會導致評級質量下降。通過研究表明，惠譽加大競爭力度會導致穆迪和標準普爾的評級質量下降、評級預測違約能力惡化。At t i g,G h o u l a n d Su h(2013)的研究發現評級公司在進行信用評級時會受到公司社會責任感的影響，具有社會責任感的公司可能獲得更高的信用評級等級。鐘輝勇等(2016)認為評級機構普遍采用“發行者付費模式”，這種模式下，評級機構與發行者容易勾結，深化了發行者和投資者之間固有的利益沖突，導致了評級虛高現象的產生。朱彩婕(2021)研究發現董事會獨立性、董事會持股比例通過內部控制有效性會對債券信用評級產生顯著影響。本文基于以上觀點，對我國近幾年的債券違約事件與其信用評估相結合，檢驗我國債券市場的評級質量，研究分析當前我國債券評級的現狀及存在的問題，最終給出具有針對性的對策建議。

三、我國債券評級現狀及質量分析

(一)債券違約情況總體概覽

本文選取2014-2020年我國36730只具有信用評級的債券進行統計分析，所有的數據均來自于WI N D數據庫。如圖1所示，我國2014-2020年信用債券的信用評級主要集中在AA級及以上，其中AAA級債券占比最多，高達46.7%。而評級等級在A+級別及以下的債券僅有581家，占比僅為1.6%。而截至2020年底，我國債市累計發生的債券違約事件就有500多起。由此看來，我國債券市場低信用等級的信用債券數量過少，存在信用債券評級整體虛高的情況。

圖1 2014-2020年我國債券信用評級情況

近些年，我國信用債券違約事件頻發。2014年的超日債違約事件是中國債券市場設立以來的首單實質性違約，其中鵬元資信作為該債券的評級機構，在超日太陽的經營環境和財務狀況發生重大變化時未及時作出跟蹤評級調整，未能起到風險預警的作用。2017年債券市場信用風險加速暴露、違約事件頻發引起了監管層關注，從而加大了對企業和市場的規范和約束。但2018年由于外部環境出現變化，企業面臨債務壓力，新增債券違約主體開始飆升至44家，違約債券116只，違約金額共1412億元。這一年，企業債違約主體為民營企業，占比達61.55%。2020年，共140只信用債發生違約，違約債券發行金額達到1803.09億元。與2019年相比，違約債券數量有所下降，而涉及金額有所上升。(如圖2)。

圖2 2014年至今我國違約債券數量及金額

(二)違約債券分布情況

從不同性質企業的債券違約情況來看，民營企業違約債券占比最大，為67.8%；央企和地方國有企業的違約主體較少，分別占比8.2%和17.1%；外商獨資、中外合資企業和公眾企業的違約主體加起來為32家，占比僅5.8%(如圖3)。雖然我國國企債券發行量大于民營企業，但民營企業違約債券占比卻更大。這主要是由于國有企業的信譽程度相對較高、社會責任感較強、發債規模較大，因此國有企業發行債券的違約比例也相對較低。

圖3 違約債券的企業性質分布

(三)違約債券信用評估等級情況

本文進一步對我國違約債券的信用評估等級進行分析，剔除未及時更新信用評估等級以及缺失信用評估的樣本，對剩余的515只信用債違約樣本按照評級等級進行了分類統計，結果見圖4。由圖4可以看出，當信用評級等級從AAA級逐級下降時，信用債的違約率基本呈現逐級遞增趨勢。且A+及以下等級的債券違約率顯示為63.97%，說明我國信用評級能夠較好的反映出債券的風險信息。

圖4 各級別債券違約率分布

圖5顯示了不同性質企業違約債券的評級對比。其中國有企業違約債券信用評級在AAA級占比達16%，遠遠高于非國有企業AAA級違約債券的占比——0.32%，結合圖3的國有企業較低的違約率來看，我國國有企業債券雖有較低的違約率，但其評級質量卻較低。相比之下，非國有企業違約債券的評級81.36%都在A+及以下，說明評級機構對非國企債券的評級質量比國企債券的評級質量要高。

圖5 國有企業與非國有企業違約債券評級對比

四、我國債券評級市場存在的問題及原因分析

(一)債券評級等級整體虛高

總的來看，我國債券評級市場具有較好的質量，具體表現在我國評級機構出示的信用評級能夠較好地反映債券的風險水平，并根據不同風險水平劃分不同等級。但我國債券評級等級整體還是存在虛高的現象，造成這種評級虛高的原因主要有兩點：第一，我國債券市場存在“評級選購現象”。由于不同評級機構對同一債券所出具的信用評級不完全一致，從而導致發行人可以從中挑選出評級等級最高、對自身最有利的評級報告對外發布，進而導致評級高估現象的發生。第二，我國大部分債券評級實施的是“發行人付費”機制。這種模式下，評級機構與發行人之間容易合謀抬高債券評級，導致債券評級不能完全真實地反映債券違約風險。

(二)國企債券的評級質量較差

我國國有企業債券的評級質量比非國企債券的評級質量更差。首先，國有企業在資本市場中具有較高的地位，且其政治地位較強，因此會迫使評級機構給出比其實際情況更高的信用評級。而從評級機構的角度出發，也會由于其過于依賴主觀判斷從而高估國有企業的債券信用評級。其次，國有企業的隱性擔保讓評級機構很難對國企債券的違約風險進行衡量與估計。無論是發行債券的國有企業還是債券投資者，都認為國有企業發生債券違約時會得到政府的幫助支持。因此不論經營業績好壞，有政府隱性擔保的國企都可以獲得較高的資信評級。并且這種隱性擔保無法量化，進一步降低了國企債券的評級質量。

(三)違約風險預警能力不足

當企業經營環境和財務狀況發生重大變動時，評級機構不能及時出具不定期跟蹤評級報告。在債券實際違約之前，評級機構不能較早的發現企業風險的累積并出具風險預警評級報告，無法更高效的為投資者提供及時有效信息。造成違約風險預警能力不足的原因有兩點：第一，我國評級機構缺乏行業自律。由于一些評級機構工作人員自身的懶惰性和逐利性，在分析企業財務數據時，不按照企業實際情況分析，不定期出具跟蹤評級結果，不能準確反映企業實際情況、盡早發現風險的存在并出示預警報告。第二，部門信息壁壘嚴重，資信評估機構采信成本高。我國資信評估機構往往有賴于政府部門公開的信息和受評企業提供的財務數據。而財務數據不佳、財務賬目不完善的企業在其違約前往往不愿將許多內部信息提供給評估機構，甚至提供虛假信息。導致評估機構無法或不愿核實企業信息的真實性和準確性，這必然會嚴重損害信用評級報告的真實性和可靠性。

五、對策建議

(一)提高分辨違約風險的能力，發展“投資者付費”模式

為了避免債券評級虛高現象的持續惡化，首先，監管層需出臺相關法規制定統一、完善的評估規定，推動我國債券信用評估市場運作更加規范、更加與國際接軌。這也有利于保護投資者的利益，維護債券市場穩定。其次，評級機構應提高分辨違約風險的能力，加強信用評級業務自律管理，推動評級機構提升執業水平和評級質量。最后，針對目前市場上常見的“評級選購”現象和“發行者付費”機制存在的弊端，應更多實行“投資者付費”模式，使評級機構能夠站在投資者的角度，客觀、公正的對信用債券進行評估，打造獨立、超脫、權威的資信評估機構。目前，中債資信評估有限責任公司是我國首家采用“投資者付費”業務模式的新型信用評級公司，這種業務模式有利于約束評級市場過度競爭，確保評級的獨立客觀性，提高我國債券市場的評級質量。

(二)打破國有企業債券隱性擔保，保證評級公正客觀

國有企業的隱性擔保讓評級機構很難對國企債券的違約風險進行衡量與估計，從而導致國有企業債券評級質量相對較低。要緩解上述問題，第一，建議進行更深入的國企改革，逐漸消除國企的隱性擔保以及國企和非國企在資本市場上的差別。第二，應強化評級機構的市場責任意識。評級機構作為債券市場的“看門人”，更應當充當客觀公正的信息中介角色，樹立自身的責任意識，促進資本市場的良性循環。針對不同性質的企業應當保持公平、一致的評級標準，切實履行自身的權利義務，強化行業自律，避免主觀判斷，采用科學合理的評級方法對信用債券進行評級，為投資者提供風險控制的依據。

(三)加大信用評級跟蹤力度，及時披露風險

一方面，應拓寬等級之間的區別程度，以便于更好的反映各信用債券的真實風險等級。提高評級報告質量和跟蹤評級報告的及時性，加強信用風險預警能力。另一方面，資信評估機構要加大與互聯網大數據平臺的合作力度，依托大數據實現資信評估體系的制度性變革。這樣既有利于降低資信評估機構收集信息成本，使資信評估機構不用賴于外部信息的采集，大大縮減其資金和時間成本。又可以使行業信息透明度增加，提高資信評估結果的真實性和準確性，資信評估公司公信力得以提升。資信評估機構要利用自身的行業人才和技術優勢，結合大數據支持，實現我國信用評級體系的跨越式發展，搶占數字經濟時代資信評估業制高點。