探討國有企業在生活垃圾治理行業投資模式

金崇岳

一、生活垃圾治理行業投資前景展望

生活垃圾治理行業項目涉及餐廚垃圾、污水污泥、一般工業固廢、危險廢物、建筑垃圾、綠植垃圾等廢棄物集中處置和再生循環利用為一體，實現“減量化、資源化、無害化”綜合治理。黨中央提到，到二〇三五年我國要廣泛形成綠色生產生活方式，主要污染物排放總量持續減少，逐步實現“碳達峰、碳中和”，城鄉人居環境明顯改善。今后幾年國家將強化綠色發展的法律和政策保障，發展綠色金融，支持綠色技術創新，推進清潔生產。隨著國家政策支持以及人民環保意識的增強，生活垃圾治理行業逐漸迎來黃金發展期。

二、生活垃圾治理行業特有的經營模式

隨著生活垃圾治理行業產業化和市場化的發展，國家財政部與發改委政策均規定了基本操作程序，目前主流采用政府通過市場競爭機制選擇與社會資本（可以是一家企業，也可以是多家企業組成）間簽署特許經營權經營模式，明確雙方的權益分配和風險分擔機制。現有的政策法規傾向于鼓勵社會資本組建項目公司參與項目融資、建設與運營管理，進行市場化運作，有利于政府方監管社會資本方履約與稅收落地增加財政收入，對社會資本方隔離項目商業風險。

三、各投資模式概述

項目收購主要指對已經政府立項批準，獲得相應特許經營權，并且已經進行了部分投資但尚未竣工的在建工程或已建成并投入運營的項目進行收購。存量項目的交易主體包含受讓方和轉讓方，操作模式采取單個項目或者整個項目部轉讓的方式進行，也可以并購轉讓方的公司取得旗下所有項目。

合資入股是主要指與目標企業合作組建一個新的公司或項目部。鑒于項目實施主體保持一致是項目入庫及政府承認的基本條件，一般需在項目招投標階段與目標企業組成一個聯合體，在成功中標取得合法的項目參與主體后，以合資入股組建成立的專門的項目公司。

投資新建（本文指全資新設）是指社會資本方經過地方政府授權后按照市場化運作原則全資設立，以項目公司名義直接參與項目投資新建，一旦出現風險，根據公司法的規定，以出資額為限承擔責任。

四、各投資模式優劣性分析

1.項目收購

（1）優勢

①產權清晰并可交易，產權交易市場和資本市場完善，可操作性較強。②更直接獲取項目資源，節省進入當地市場和新領域的時間。③發揮經營、技術、信息、管理及財務協同效應，提升縱橫一體化綜合服務水平。④實現企業彎道、變道超車，后發居上位。

（2）劣勢

①國有資產監管機構的批準存在不確定性，手續較為煩瑣。②建設項目工期延長和實際總投資超過項目控制數風險，高額的相關稅費，增加收購成本。③項目信息透明度較差，轉讓方和受讓方之間存在信息分布不對稱。④所在地政府方的約束，項目鎖定期內需經政府方同意方可轉讓。

（3）在進行項目收購時應用清單管理法對轉讓方盡職調查

①查看轉讓方是否具備轉讓的主體資格，轉讓方與政府方簽訂特許經營協議重要邊界條款及指標。②查看目標項目手續的完整性，如項目立項文件、前期穩評環評情況、項目用地出讓金的支付、建設項目四證、驗收證明的完備情況。③轉讓方項目公司的財務情況，如財務資產、負債和所有者權益布局，抵押、質押、訴訟、查封以及其他債權債務情況等。④項目建設運營開展情況，如施工進度、仍需施工周期的預測及工程款的支付情況等。

2.合資入股

（1）優勢

①能集合合資各方的資源優勢，減少因巨額履約保證或者項目資本金而產生的資金負擔。②稅費相關成本低，合資入股組建新的項目公司還能享受環保類稅收優惠政策。③通過與當地企業合資，更容易獲得當地政府的政策支持，信息透明度較高。④分散單獨個體的風險，實現風險共擔。

（2）劣勢

①控制權減少，容易受合資方干涉。②合資各方文化融合存在一定難度。③對合作方資信要求高需要穩定的伙伴關系，存在合作方資信不佳、缺乏投融資能力以及對合資公司失控、違約風險。

（3）進行合資入股時應考慮的因素

①在合資入股時要充分調查合資方資信的背景，選取與公司能實現資源互補的合資方進行合作。②考慮到國有資本保值增值的需要，盡量選擇同是國有企業的合資方進行合作。③為最大限度地減少國有資本流失風險，在控股類型上最好是選擇能確保公司獲取控制權的合作模式。④公司章程或合作協議要更加明確指出各方的權利與義務，利潤分配模式等信息，減少后期的不確定性風險。

3.投資新建

（1）優勢

①與合資入股模式相比，公司具有完全的控制權，自主性更大。②與項目收購模式相比，項目信息更透明，不存在隱性的風險點。③投資新建相比其他模式，受政府監督干預較少，具有更大的自主權。④政策優勢：中共中央提出的“推動國有資本加大對環境治理和生態保護等方面投入”。

（2）劣勢

①新建項目資金需求多，資金成本投入大。②跨地區經營可能存在政策性約束，對市場和環境不熟悉造成多余的進入成本。③通過自身的自然積累需要花費更大成本獲取項目資源，更長的時間進入新市場和新領域。

（3）進行投資新建時應考慮的因素

①要充分考察當地政府對環保項目的態度，財政支持力度，特許經營權獲取的難易程度。②要充分調研當地環保產業的發展態勢，同類企業的市場份額占比，本公司是否具有較大的比較優勢與之競爭。③分析區域的差異性，充分考慮公司已成熟的環保項目商業投資模式在當地是否具有可復制性，在投資前明確改進的方向，形成“因地制宜”的投資新建模式。④對比分析本企業所屬地區的資源整合優勢、跨區域帶來的政府信用風險和本公司與潛在對手的優劣勢，做出綜合判斷。

五、各投資模式的經濟指標分析

生活垃圾治理行業所涉及的項目屬于城市公共基礎設施中的準經營性項目，承擔部分社會公益性，項目具有一定的收益但由于市場化程度不充分，在使用者付費不夠承擔下需要政府給予一定的補助，收益來源離不開合理定價、政府付費和財政補助。通常的政府和社會資本合作模式是采用“BOT”模式：建設—運營—移交，項目公司承擔項目設計、融資、建設、運營、維養和服務功能，在合同期間獲取項目帶來相關經濟收益，合同期滿后將項目資產權利移交給政府的操作方式。因此在對上述三種投資模式的經濟指標進行分析時，將主要分為投資建設期—運營期—移交期三個階段展開分析。

1.投資建設期

在投資建設期，主要考慮項目總投資估算，靜態投資總額、項目的建設期限、自有資金比例和銀行貸款利率等因素。假定一個標準的項目，總投資估算為A、靜態投資總額為B、項目建設期限為S、自有資金占比30%、貸款利率與銀行長期項目貸款LPR基準利率保持一致。

（1）項目收購模式下：前期項目所有人已進行了部分的投資，在項目收購時需按收購協議價一次性支付收購價款，且在取得項目的所有權后才能開展融資活動。該種模式下：

①靜態投資總額要略小于標準額B，因為在項目收購價款確定時應該考慮到項目收購所需要支付的一系列稅費，收購價款有一定的談判空間，應小于項目所有人已投入的在建工程總額才有可收購價值。收購價款減少能降低靜態投資總額。

②自有資金占比可能要略大于30%，因項目要在獲取項目所有權后才能開展融資活動，在收購時支付的收購價款要全部來源于自有資金，一般會造成自有資金占比較高。

③考慮到項目所有人之所以要轉讓項目，主要原因一般為項目籌資出現困難導致項目難以繼續，因此該項目的融資難度與利率水平較其他項目可能會有所提升，并購融資比普通貸款金融機構放款要求條件更高、更為復雜和嚴格，并購項目貸款資金成本會高于投資新建項目。

④項目投資總額的估算結果要綜合考慮上面三種因素的影響程度，只有在項目估算投資總額小于或等于項目標準投資額時，項目收購投資才有價值。

（2）合資入股模式下：項目投入由各出資方根據協議的比例投入資本。考慮到資源整合優勢，合資入股建設項目總投資額應較標準投資總額有所降低。

（3）投資新建模式下：項目總投資估算、靜態投資總額、項目的建設期限、自有資金比例和銀行貸款利率應該與標準投資項目保持一致。

2.運營期

在運營期主要考慮項目經營成本、經營收入，投資凈收益導致的靜態回收期限和內部收益率情況。相同的項目經營成本與經營收入應保持一致，除非工藝改進等因素帶來了較低的經營成本或較高的經營收入導致投資凈收益較高。考慮三種投資模式，項目收購和投資新建兩種模式無其他因素影響投資凈收益只能達到標準水平；合資入股模式如入股方有較先進的工藝技術作價入股，能降低經營成本或提高經營收入，可能會帶來較高的投資凈收益。綜合考慮三種模式的建設期和運營期的各因素，考慮投資的可行性如下：

注：靜態回收期小于等于標準值，內部收益率大于等于標準值時，投資方案可行

3.后期移交

三種投資模式，如運營期收益能覆蓋投資總額且略有盈余，在移交期不涉及相關經濟指標。如運營期收益不能覆蓋投資總額，需要由政府進行一部分的投資補償。三種投資模式下，項目收購模式因為在收購時已由項目所有人簽訂特許經營權，相關政府補貼標準已確定，在移交期再獲取投資補償的談判空間最小；合資入股模式因為存在有一定資源優勢的合資方，相應的獲取投資補償的談判空間最大。因此三種投資模式下獲取投資補償的談判空間由大到小依次為：合資入股＞投資新建＞項目收購。

六、結語

綜上三種投資模式各有優劣，項目收購有現成的投資項目，省略了前期調研和前期項目投入，可操作性強，但是項目的隱藏性風險較高，各經濟指標的評估難度也較大，經濟指標的評估誤差會導致項目的投資收益不如預期。合資入股能整合合資方的各項資源優勢，風險共擔，綜合三種投資模式具有最明顯的投資優勢，但在運行過程中要考慮到避免國有資產流失風險以及如何選擇合資方達到資源組合優勢最大化的問題。投資新建模式與公司目前的運行模式一致，在相同項目投資中公司具有最大的自主權，能把控項目整體運行的方向，有較成熟的投資模式可供參考，但需要分析各區域的差異化，以達到“因地制宜”的投資效果。

最終投資模式的選擇要根據具體項目做出具體分析，結合企業綜合實力競爭能力和項目的技術可行性、經濟效益和社會效益等作為投資決策的依據。