我國低碳經濟轉型對金融穩定的影響研究

鄧德軍

一、引言

為應對全球氣候變化的風險，我國政府做出了“二氧化碳排放力爭于2030 年前達到峰值，努力爭取2060 年前實現碳中和”的莊嚴承諾。但長期以來，我國的產業結構偏重、能源消費偏煤、能源效率偏低、油氣供應風險偏高，因此，我國碳減排任務重，且從碳達峰向碳中和的過渡時間短。要實現碳中和的目標，我國必須盡快實現低碳經濟轉型，但迅速轉型并不容易。低碳經濟轉型將對我國經濟發展帶來重大影響，特別是經濟結構的快速轉型可能會對我國金融產生重大影響。

低碳經濟轉型顯然不是人類歷史上第一次系統性技術轉型，因而早期的很多研究討論了經濟轉型如何影響金融穩定性的問題，但這些文獻大多數討論的是朝陽產業（新興行業）的過快發展如何引發金融風險的問題。而當前關于低碳經濟轉型的金融風險的討論大多集中在夕陽產業正在形成的風險。例如，人們普遍關注資產擱淺的金融影響。因此，盡管學術界圍繞低碳經濟轉型對金融機構穩定以及整個經濟體系的威脅這一議題展開了激烈的討論，但我們還是缺乏一個清晰全面的理論框架來理解低碳轉型金融風險如何在夕陽部門產生以及如何與朝陽行業的金融風險相互作用的問題，當然更不能很好地解決低碳經濟轉型的金融風險問題。該問題在我國尤為突出，我國目前是碳排放量最大的國家之一，也是全球最大的發展中國家，要實現碳中和的目標，短期內夕陽行業可能會遭受重大沖擊。因此，探索碳達峰和碳中和背景下我國經濟低碳轉型與金融系統穩定之間的關系具有重要的理論意義和現實意義。

基于此，本文探索碳中和愿景下我國低碳經濟轉型如何影響金融穩定的問題。為此，我們提出了低碳經濟轉型的金融風險框架，在該框架中，我們突出了夕陽產業的衰落如何導致金融風險，識別了：（一）經濟低碳轉型金融風險的驅動因素。（二）經濟低碳轉型可能帶來的收入損失和資產擱淺方面的經濟成本。（三）這些經濟成本對金融機構和金融穩定造成的影響，以及導致總需求減少和經濟衰退的更廣泛的宏觀經濟影響。（四）針對經濟轉型對金融穩定的可能影響，我們從國家宏觀政策的視角提出了相應的政策建議。

本文的其余部分安排如下：第二部分討論了創新、經濟結構轉型和金融風險相關的文獻；第三部分討論了我國低碳經濟轉型與西方的經濟轉型風險之間的差異；第四部分分析了我國低碳經濟轉型影響金融穩定性的機理；第五部分總結全文并提出了相應的政策建議。

二、關于創新、經濟結構轉型和金融風險的相關文獻

短期內實現碳達峰和碳中和目標的途徑主要有三，一是調整經濟結構，控制高能耗、高污染行業的發展，促進能耗少的服務業和輕工業的發展；二是調整能源結構，控制化石能源的比重，提高零碳低碳的清潔能源的比重；三是通過科技手段不斷提高能源的使用效率。三種途徑都強調經濟結構轉型，也就是要大力發展低碳的朝陽產業，限制高碳的夕陽產業，這一過程會催生經濟中的其他結構性變化（比如金融結構），并與之相互影響。因此，低碳經濟轉型的金融風險可以被理解為傳統的高碳經濟向低碳的快速轉化對金融穩定的威脅。為了從概念上理解這種關系，我們回顧了關于金融危機和作為經濟結構轉型基礎的創新過程的文獻。

（一）關于金融危機和創新

技術創新與金融危機之間關系的研究相對較少。研究金融危機的學者們很少涉足技術變革的細節，他們專注于經濟總體波動。Kindleberger 是研究金融危機史的重要學者之一，他的研究避開了技術變革的細節，而技術變革是他記錄的幾次金融狂熱的基礎。Reinhart 和Rogoff（2009）提到的唯一技術變革是將硬幣變為紙幣的金融創新。同樣，有關技術變化如何導致經濟結構性變化的創新主題的學術研究往往忽略了技術創新對金融系統的影響。大部分學者忽略了創新與金融穩定的互動，傾向于采用微觀經濟學的觀點，研究市場失靈如何阻止創新企業獲得足夠的資金。雖然有學者考慮創新與金融穩定的關系，但他們考慮的是反向的因果關系，如2007—2008年的金融危機和隨后的刺激措施如何影響創新。

（二）熊彼特的視角

真實商業周期理論建立了多部門環境下技術變革的負面沖擊模型。但是，技術沖擊通常是隨機的，與長期下降或上升的產業無關。此外，將金融部門納入這些模型，需要對理論框架進行重大改變，而在所有理論中將金融和經濟結構性轉型的互動放在中心位置是熊彼特的觀點。

熊彼特的商業周期理論認為，企業家創造了新的更具生產力的技術集群，引起社會技術轉型，并通過對競爭力較低的產品和行業進行“創造性破壞”產生結構性變化。金融部門，特別是銀行的信貸支持在新興企業的發展中發揮著關鍵作用。在金融機構的支持下，企業家獲得資源以擴張其企業規模。雖然銀行的信貸支持對朝陽產業的發展和擴張至關重要，但由于投資者的逐利本性，朝陽產業逐漸成為金融投機的對象，而這種投機行為有可能高估朝陽產業的增長潛力。新興產業的過度負債和違約可能導致創新集群的衰落，并產生金融危機。

根據熊彼特的理論，金融風險的根源在于朝陽產業的發展。由于不知道何種技術最終會占上風以及新興產業何時達到飽和，投資者便有了被描述為狂熱和非理性繁榮的投機和過度投資的行為。然而，該理論在很大程度上忽略了夕陽產業對金融不穩定的影響。比如，熊彼特（1939）明確指出，夕陽產業破產和衰落的負面影響被新興產業的增長補償。但這并不排除夕陽產業的資本所有者在“結構性調整危機”中失去資本，這也意味著大部分居民失業和生活水平下降。

熊彼特的跟隨者強調了政府政策和社會變革在新技術擴散中的重要作用。如Perez（2002）指出了金融在技術革命中的作用，她強調了金融崩潰將帶來一系列嚴重的社會后果，因此，在經濟轉型的轉折點，為了讓新技術的擴散方式對整個社會有益，需要一套新的法規和制度來確立創新和投資的方向。

（三）與夕陽產業相關的風險

據我們所知，迄今為止，幾乎沒有什么理論可以解釋夕陽產業引起的金融不穩定。熊彼特的文獻重點關注了朝陽產業的危機機制，但沒有探索衰退行業對金融風險的影響。Caiani、Godin 和Lu?carelli（2014）指出，可以從數學上證明夕陽產業的系統性風險是導致金融危機的原因，但是不確定在什么條件下資產報廢可以引發金融危機。Szostak（1995）的研究表明，夕陽產業流程和新產品創新的缺乏可以解釋為什么大蕭條時期失業率上升，但其研究不能將夕陽產業的風險與金融崩潰聯系起來。

與夕陽產業相關的風險主要是資產擱淺的風險。資產擱淺的早期研究可以追溯到20世紀30—40 年代討論的“過早放棄”的微觀經濟問題，但該文獻主要與宏觀經濟增長和波動的經典資本模型相關，而在某種程度上與金融穩定無關。新熊彼特經典資本模型允許在行業之間重新分配成本高昂的生產要素，但沒有分析這種再分配在什么條件下會破壞金融系統的穩定。

英國經濟長期衰退的制度經濟史為夕陽產業如何影響金融風險這一問題提供了不同的視角。1920年后，棉花或鋼鐵等個別行業的產能長期過剩，政府報廢沒有競爭力的機器以降低產能，導致那些在1919—1920 年需求上升期間放貸的銀行發現自己在隨后停滯的經濟中處于不穩定的地位。但這些文獻的重點在于研究英國金融體系如何導致英國制造業的衰落，而不是特定行業的衰落如何導致金融部門的脆弱性。

總之，經濟理論家和歷史學家已經將對朝陽產業的投機行為確定為金融危機的觸發因素，但并未對源自夕陽產業的系統性風險進行實質性調查，盡管人們已經認識到，一旦危機爆發，夕陽產業可能會加劇危機的嚴重性。然而，現有理論表明，這還不足以破壞經濟穩定和誘發系統性金融不穩定，理由是：盡管一些公司甚至金融機構破產，但由于存在充滿活力的朝陽產業，使得整個金融體系的多元化和盈利能力足以經受住這場沖擊。

三、我國低碳經濟轉型金融風險的特點分析

不同于前面討論的內容，本研究集中討論我國向低碳經濟轉型中夕陽行業而不是朝陽行業引發的金融風險。主要有兩方面的原因：一方面，長期以來，我國經濟產業結構偏重、能源消費偏煤、能源效率低下，這造成了我國經濟結構轉型的任務重、時間緊、難度大的特點，因而，為了實現碳達峰和碳中和的目標，目前我國很多生產企業必須盡快從根本上改變生產方式，必須抑制目前已知的化石燃料儲備的大部分排放。高碳企業的現金流將受到影響，如果投資者沒有預估到這種影響，他們的資產就會過早貶值或擱淺，如果擱淺的范圍足夠廣泛，就可能導致金融不穩定和危機。

另一方面，低碳的朝陽行業在我國尚處于起步階段，還需要大力發展。目前我國的能源格局為“煤富、油窮、氣少”，具體表現在：煤炭在我國一次能源消費結構中所占比重高達60%，非化石能源僅占15%，油和氣消費高度依賴進口，能源供應安全風險依然較高；清潔能源發展空間巨大，光伏發電、風力發電發展迅速，但比例過低；現有能源結構調整優化空間較小；預計煤炭仍將在較長時期內發揮主要能源和保障的作用。因此，盡管近幾十年來我國對低碳技術的投資一直在增加，但距離碳達峰碳中和目標下逐步淘汰基于化石燃料的技術所需的規模仍然很遠。因而，低碳的朝陽產業似乎還沒有普遍的“狂熱”。

因此，我國正在推進的低碳經濟轉型過程與西方發達國家的碳中和的過程有所不同，我國的低碳經濟轉型更強調通過有意識的政策干預來糾正技術發展的負外部性，而不是讓技術自然的演化軌跡來引導轉型。過去的理論確實警告說，如果轉型管理得當，低碳技術創新迅速，那么世界可能很快就會陷入“典型”局面，即低碳朝陽產業快速增長，從而帶來“綠色泡沫”的風險。但我國的低碳經濟轉型過程不一樣，可能導致我們對風險的防范也不一樣。

四、我國低碳轉型的金融風險生成機理分析

到目前為止，朝陽產業影響金融風險的機制在理論上已經得到了很好的理解，但不清楚夕陽行業的衰落如何影響金融風險。因此，為了更好地理解低碳經濟轉型的金融風險是如何發生的，我們從低碳經濟的轉型風險驅動因素、經濟成本、金融影響以及它們通過各種傳播渠道對宏觀經濟的影響等方面描述了我國低碳經濟轉型中的金融風險的生成機理，具體如圖1所示。

圖1 低碳經濟轉型金融風險的形成邏輯

（一）轉型的風險驅動因素

經濟轉型關鍵的驅動因素包括國家宏觀氣候政策的變化、技術變革和消費者偏好的變化。風險驅動因素（圖1中方框1）通過改變市場的相對價格或需求（供應）以支持低碳產品或服務，從而影響經濟成本和金融。風險驅動因素具有時間效應，因而對未來預期的變化可能也會產生風險。大多數驅動因素會對夕陽產業產生負面影響，例如，通過改變相對價格來支持低碳產品。

1.國家宏觀政策的變化

尋求將碳外部性內部化的政策是一個關鍵的風險驅動因素。近年來，我國已經陸續推出有助于節能減排、實現雙碳目標的宏觀政策，建立和發展綠色金融或綠色產品市場。宏觀政策的核心內容是基于激勵的監管，即通過稅收或限額交易計劃等為碳定價。在政策驅動下，高碳產品的銷售可能被直接限制，或其銷售價格被大幅提高。此外，公共補貼、環境法規和投資補助等均有助于降低低碳產品的價格。總之，夕陽產業會受到政策的負面影響。

2.技術變革

由于受到國家宏觀政策的激勵，低碳技術進一步發展，技術進步會降低低碳產品的價格。技術發展是一個非線性過程，可以用S曲線近似。隨著新技術變得越來越便宜，它的使用就越來越廣泛，并且通過規模和學習效應變得更加便宜，直到它成為“新常態”，改變已有的技術范式。因此，技術之間的結構變化和相對需求比率的變化會隨著時間的推移而加速，這導致低估了低碳技術的采用率。由于技術擴散過程的自我強化和內生演化，一旦啟動，即使沒有任何新的政策變化，它也會對價格變化產生重大影響。隨著新的社會技術制度的逐步建立，它進一步擴散所需要的外部支持越來越少。技術軌跡還可以通過新的可負擔的替代方案打開政策空間，并通過路徑依賴性關閉政策空間，從而影響政策。當然，國家宏觀政策影響著哪些技術被開發和部署。

3.購買者偏好改變

購買者的偏好也可以推動需求和價格的變化。偏好是制度及其變化的內生因素，隨著越來越多的人使用同一種技術，網絡效應可能加速其被進一步采用。通過需求拉動效應，偏好也可以影響技術變革的速度和方向，這可以與政府采購政策相互作用。除了私人消費選擇之外，偏好的改變還可能引發政治運動，給政策制定帶來更廣泛的壓力，并改變政府的做法。因此，消費者偏好的變化既可能導致高碳產品價格變化，也可能導致高碳產品銷量受限。

（二）過渡成本

驅動因素通過兩個傳導渠道（圖1中箭頭A）轉換成過渡成本（圖1中方框2）。價格和數量的變化導致生產者、家庭及國家的收入改變。重要的是，當宏觀政策和買家偏好的變化是可信和持久時，驅動因素還通過改變對未來收入流的預期起作用。如果預期發生變化，則可能發生資產擱淺。

1.有形資產擱淺

已有研究系統地評估了由于擱淺造成的資產損失。Mercure 等（2018）估計，在沒有額外政策措施的情況下，2016年-2035年期間化石燃料部門的損失為1萬～4萬億美元，而Saygin等（2019）在自下而上的評估中發現，2050年前電力部門資產擱淺為0.927萬億美元。王小林等（2021）測算的結果是，在市場化情境下，當碳價格為600 元/t時，到2050 年煤炭產能資本累積擱淺量達到96×10t，其分析模型顯示，根據所實施政策的類型和嚴格程度，以已安裝資本利用不足的形式出現一些資產擱淺不僅是可能的，而且從社會角度來看也是最佳的。

2.其他過渡成本

在資產擱淺的同時，工人也可能被“擱淺”。盡管在快速轉型中，新興產業部門可能會提供很多新的就業機會，凈就業總量變化也可能是積極的，但高碳部門的員工可能會遭受大量失業。此外，被擱淺的工人可能不容易重新就業。

政府可能會因為國內工業銷售的大幅下降而導致稅收和其他收入下降。例如，Malova和van der Ploeg（2017）計算出，在2 攝氏度的情況下，低油氣需求將需要俄羅斯政府每年將國內生產總值的0.9% 額外用于化石能源部門以外的投資，以保持財政狀況的可持續性。

由于物價上漲，加上失業和投資回報下降，家庭的實際收入可能會縮水，該變化對貧困家庭的影響尤甚。

（三）對金融部門的影響

驅動因素通過改變對轉移成本和規則的預期（箭頭B）直接影響金融部門（圖1中方框3），通過轉移成本間接影響金融部門（箭頭C）。影響主要體現在信貸風險和市場風險的增加。首先，資產擱淺和收入的損失增加了債務違約的可能性，因此，銀行的不良貸款比例可能會增加。較高的不良貸款比率反過來會降低貸款銀行的盈利能力，影響其市場估值，如果這種現象嚴重到一定程度，就會導致銀行擠兌和違約。

其次，由于轉型過程引發資產重估，持有金融資產的機構投資者和其他機構可能會受到負面的投資組合效應的影響。轉型成本或其預期可能會促使金融分析師修正高碳型企業未來提供的預期貼現現金流，從而導致金融資產現值的降低。無論誰持有貶值的金融資產，其財富都會縮水。由于金融的傳染性，對私人金融市場的影響可能遠遠超出投資者對碳密集型部門的直接風險敞口。并且，金融是一個深度關聯的網絡系統，除了各自持有的資產擱淺之外，金融機構相互之間還往往存在嚴重的風險敞口。特別是，許多金融資產被用作抵押品，因此資產價格的任何下跌都可能導致流動性問題。這意味著，即使沒有直接受到“第二輪效應”的影響，金融機構也可能受到低碳轉型的強烈負面影響。為了償還過多的債務并避免破產，太多的公司會同時出售資產，這導致了資產價格的進一步下跌。這可能導致被稱為債務通貨緊縮資產價格下跌和出售的惡性循環。

理論上，對朝陽行業回報的樂觀預期（主要通過箭頭B運作）可以降低前面描述的低碳經濟轉型對金融穩定性的影響，因為越來越多的投資者正在通過投資低碳替代品來對沖他們對高碳資產的敞口。當然，也有可能，對低碳風險的“狂熱”最終會破壞金融體系的穩定。此外，低碳部門規模越大，生產模式迅速從高碳部門轉變的威脅就越可信。但現在很難評價對沖對于轉型風險有多重要，也很難回答低碳行業多久會成為普遍的投機對象。

（四）對宏觀經濟的影響

轉型成本和金融行業的變化都可能對宏觀經濟產生影響（圖1 中方框4，箭頭D 和E），導致總需求減少。一些可能的渠道有：

1.銀行渠道

不良貸款的增加可能導致商業銀行信貸配給的減少。即使沖擊的根源在于碳密集型行業，信貸配給也可能影響到所有行業，而與其碳密度無關。這可能轉化為更高的利率，或信貸的定量配給，這反過來可能導致公司（新的資本資產）、家庭（新的房地產）和政府（新的公共資本資產和基礎設施）的投資水平下降。

2.信心渠道

除了獲得信貸的機會減少之外，企業的信心也會減弱。如果經濟轉型導致企業市場估值下降，打擊了企業家的信心和預期，那么企業對投資的興趣可能會減弱。如果危機影響到整個經濟，這反過來可能也會影響對低碳部門的投資。

3.消費渠道

失業帶來的收入減少以及資產重估帶來的財富減少，可能會導致家庭消費水平下降。不斷擴大的收入和財富不平等，加上更嚴格的信貸配給，可能會進一步負面影響居民消費支出，因為較貧窮家庭的消費傾向更低，而且無法穩定地消費。

4.其他影響宏觀經濟的渠道

進一步的宏觀經濟影響可能會改變通貨膨脹率、貿易平衡和匯率，這反過來又可能誘發國際資本重新評估現有國際經濟協定并導致總需求的進一步減少。金融不穩定的國際外溢可能導致境外投資頭寸和匯率的波動，從而可能導致后續的債務危機。目前，這些影響還難以量化，需要政府在危機發生時采取穩定局勢的措施。

總之，這些影響的綜合效應極可能降低總需求。這反過來會放大所有部門的過渡成本（箭頭F），并產生進一步的金融影響，在最壞的情況下，會使經濟進入一個負面的實體—金融互動的下行螺旋，負面的宏觀經濟乘數會放大最初的損失。信貸緊縮也可能影響朝陽產業的融資和轉型驅動因素（箭頭G）。

五、研究結論及政策建議

（一）研究結論

為了實現碳達峰和碳中和的目標，在我國低碳經濟轉型的過程中，由于國家產業政策的變化、低碳技術的發展、買家偏好或預期的普遍變化，高碳產業可能突然失去競爭力。這些轉型驅動因素會導致有形的高碳資產被突然擱淺，資產擱淺與其他轉型成本結合在一起，特別是居民失業、企業利潤損失以及價格變動導致的家庭實際收入減少，進而產生了金融市場投資組合損失和債務違約的重大風險。金融參與者可能無法償還自己的債務，在金融網絡中造成損失傳染，進而金融業發生信貸緊縮和缺乏信心的不利影響以及轉型成本對宏觀經濟的直接影響，可能導致一場普遍的經濟危機，進一步給金融帶來風險。因而，需要有針對性的宏觀政策來抑制轉型風險。

（二）政策建議

當以無序的方式發生低碳經濟轉型時，更有可能發生金融風險。因而，為了避免金融風險的發生，國家應該盡早以協調的方式推出減少經濟碳排放和實現碳達峰碳中和目標的氣候政策，讓投資者、企業等各方面做好調整，避免因大量的高碳資產（或高碳企業）突然貶值而引發金融風險。因此，政府的宏觀政策一方面要推動經濟轉型，另一方面則應該尋求減少系統性金融影響。

第一，在產業政策方面，政府要抓緊推動經濟發展模式的轉型升級。通過財政、貨幣等宏觀政策引導，吸引私人（或公共）投資進入朝陽產業，同時加快傳統行業的技術升級，以減少面臨擱淺風險的資產數量。

第二，在金融政策方面，政府應進一步完善綠色金融和可持續金融政策，以促進朝陽產業的發展。目前，我國實施綠色信貸推動新興產業面臨的突出問題是綠色標準不統一，主要表現有二：一是我國不同部門發布的綠色金融標準之間不統一；二是我國的綠色標準與國際綠色金融標準不一致。因此，我國政府應該盡快構建統一的、與國際綠色金融標準相一致的綠色標準。同時，政府應強制要求金融機構將氣候變化列為金融系統性風險之一，加強環境氣候風險分析，將金融機構風險置于可控范圍。

第三，在監管政策方面，加強對企業的監管，要求企業披露與氣候風險相關的信息。監管主要是預防性的，其目的是提供信息和鼓勵人們遠離高碳資產，以便盡可能降低任何轉型驅動因素的影響。該部分的建議包括：通過對“綠色”和“骯臟”資產進行分類以及強制要求企業披露碳相關的風險來提高透明度，在微觀和宏觀審慎層面進行與氣候有關的壓力測試等等。企業披露氣候變化帶來的金融風險，這將有助于企業進行風險管理，金融部門也可以利用這些信息進行充分的定價。

第四，政府還可以推出適當的再分配政策。適當的再分配可以通過減少過渡成本的方式間接降低金融風險。比如，政府從碳稅或拍賣排放許可證中獲得的收入可以用作減輕家庭過渡成本的工具，從而降低金融風險。政府還可以將收入用于在過渡期間維持最低限度的公司償付能力，以避免大量的公司破產，造成社會風險。