成本粘性增加了企業股價崩盤風險嗎？
——來自A股上市公司的經驗證據

文/陳順泰（暨南大學管理學院）

一、引言

在當下后疫情時代，我國供給側結構性改革將進一步朝著縱深化方向推進，進一步推行 “三去一降一補”，推動我國經濟可持續健康發展。這些重大舉措中特別是“降成本”任務的提出，對企業成本管理和資源配置等多個方面提出了新的更高要求。尤其是在國外疫情形勢日趨嚴峻的當下，我國企業應充分利用國內更為穩定、安全的經濟環境，專注自身發展，從多個方面提升企業綜合實力，以應對未來復雜、未知的經濟形勢，而成本管理便成為企業提高自身經營能力、提升綜合競爭力的關鍵。

現有與成本粘性相關的文獻主要集中于成本粘性的存在性和成因，而與成本粘性經濟后果有關的高質量文獻卻相對較少，主要集中于對企業內部運營后果的研究，如成本粘性對于企業業績(王海紅，2017；耿云江和胡姝敏，2018)、企業價值（王玨和王明麗，2017）、企業風險（耿云江和王麗瓊，2019；李文新，2020）等的影響研究，而對于企業外部資本市場經濟后果的研究相對匱乏，僅涉及基于成本粘性的盈余預測研究（Banker和Chen，2006）。

基于上述背景，本文研究企業成本粘性對于股價崩盤風險的影響，是從企業內部到外部，從微觀到宏觀，從管理會計拓展到公司金融的跨板塊研究，是對已有研究文獻的進一步延伸和拓展，適應了我國供給側結構性改革的大背景和大趨勢，豐富了成本粘性的經濟后果研究和股價崩盤風險影響因素研究。在一定程度上，具備較強的理論意義和現實意義。

二、理論分析與研究假設

（一）成本粘性與股價崩盤風險

企業成本粘性存在原因主要有三種：調整成本、管理層樂觀預期和代理問題。企業存在成本粘性便意味著當企業的業務量減少，收入下降時，成本費用僅僅只有小幅下降，從而導致企業單位成本增加，企業利潤則大幅度地下降。即成本粘性放大了收入下降所導致的企業盈余下降幅度(Weiss，2010)。另外，企業成本費用粘性還容易損害企業業績（葉陳毅，2018），增加企業債務違約風險（查道林，2019），加劇企業經營風險（李文新，2020），進而降低企業價值（王玨，2017）。

而管理者的自利動機又使得其進行盈余管理和信息管控以維持良好的紙面業績，來應對來自企業內部晉升、薪酬激勵以及外部經理人市場的壓力，因此，管理層在經營期間內則更加傾向于隱瞞壞消息而披露好消息。而當企業出現業務量急劇下降，成本又無法降低，必然導致企業的盈利出現斷崖式下降或者遭遇其他突發事件使得企業陷入困境時，管理層再也無法進行全面而有效的信息管控，這時，證券市場便得以捕捉到有關企業成本粘性所包含的信息，并反映到企業股價上來。但因為股票價格變化受到諸多因素影響，可能使得證券市場無法及時有效地捕捉到來自成本粘性的信息，因而我們預期成本粘性對于企業股價崩盤風險的影響具有一定程度的滯后性。

基于上述分析，本文提出假設1：

H1：成本粘性對企業股價崩盤存在跨期滯后性影響。成本粘性會顯著加劇企業股價崩盤，增加其股價崩盤風險。

（二）進一步分析

1.企業所有權性質對成本粘性與股價崩盤風險關系的影響

結合已有研究文獻，在國有控股企業中，企業管理層在面對內部薪酬、晉升機制考核壓力，外部經理人市場競爭壓力的同時，還將受到企業內部政治因素的影響，相對于非國有控股企業而言，國有企業因為需要承擔更多的社會責任，所以為了更好地維持社會穩定，國有企業的信息披露和監督機制也將在很大程度上與國家宏觀經濟政策相適應，從而使得國有企業內部管理層更具動機去披露好消息而隱瞞壞消息，這便使得國有企業內部與外部證券市場之間的信息不對稱程度更加嚴重。

據此，我們提出假設2：

H2：國有企業相對于非國有企業而言，成本粘性加劇企業股價崩盤的影響將更加顯著。

2.審計質量對成本粘性與股價崩盤風險關系的影響

外部的第三方審計是對企業信息披露進行監督的一種有效手段，審計質量在很大程度上將會影響企業會計信息披露的質量，而審計機構及審計師特征又影響著審計質量。高質量的外部審計能有效地降低各方的信息不對稱，提高企業財務報表可信度，抑制成本粘性所導致的負面經濟后果，這也與梁上坤等學者（2015）的研究一致。因此，相對于聘任了四大會計師事務所的企業而言，未聘任四大會計師事務所的企業在信息透明度、信息傳遞和監督機制上將存在更多的不確定性，這些不確定性將在很大程度上加劇企業內部和證券市場投資者之間的信息不對稱。

據此，我們提出假設3：

H3：未聘任四大會計師事務所的企業相對于聘任了四大會計師事務所的企業而言，其成本粘性加劇企業股價崩盤的影響將更加顯著。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選取

本文研究所用初始數據主要來自CSMAR數據庫，對其進行了初步篩選和處理，剔除了金融類公司、ST公司數據，并對連續變量進行了縮尾處理。所用軟件為stata16.0

（二）變量定義

1.成本粘性

選擇成本粘性（Sticky）作為解釋變量。借鑒 Weiss（2010）提出的Weiss模型量化成本粘性。為了后續分析數據簡便，本文將Weiss模型計算而得的成本粘性做相反數處理，用Sticky表示。即Sticky的值越大，成本粘性的水平越高。

2.股價崩盤風險

Crashrisk作為股價崩盤風險的衡量指標，由兩個變量構成——NCSKEW負偏態收益系數和DUVOL收益上下波動率。

3.所有權性質

即指企業的所有權性質，若為國

有企業賦值為1，否則為0。4.審計質量

用Big4來表示，即若聘任了四大會計師事務所則賦值為1，否則為0。

5.其他變量

為了更好地控制其他因素對企業股價崩盤風險的影響，本文在借鑒已有研究成果的基礎上，選取了第一大股東持股比例、股票回報率、托賓Q值、股票回報率波動、利息保障倍數、擔保能力、企業規模、企業成長性、資產負債率作為控制變量，并對行業和年份進行了控制。

（三）模型設計

為了證明假設1，驗證成本粘性對企業股價崩盤風險的跨期滯后性影響，構建模型如下。

在模型中若β1為正，則說明成本粘性越大，企業股價崩盤風險越高。反之則越低。預期結果為正。Crashrisk作為股價崩盤風險的衡量指標，由兩個變量構成—NCSKEW負偏態收益系數和DUVOL收益上下波動率。Sticky作為解釋變量，本文選擇Weiss模型計算而得，為了后續分析數據簡便，本文將Weiss模型計算而得的成本粘性做相反數處理，用Sticky表示。Controls包括一系列控制變量，Fixed Effects指行業和時間固定效應。

四、實證檢驗與結果分析

（一）描述性統計

本文以我國A股上市公司2003-2019年的數據為研究樣本，初步描述性統計結果顯示，成本粘性最大值為3.721，最小值為-3.261，標準差為0.976，由此不難看出我國A股上市公司的成本粘性差異是比較大的。限于篇幅，描述性統計具體結果不在此列示。

（二）多元回歸分析

1.成本粘性對企業股價崩盤風險的跨期滯后性影響

從初步回歸結果來看，企業當期成本粘性與企業當期股價崩盤風險并不存在顯著相關關系，再從表1中的回歸結果可以看出，企業當期成本粘性與后一期的股價崩盤風險卻存在顯著正相關關系，即成本粘性對企業股價崩盤存在跨期滯后性影響，且成本粘性越強企業股價崩盤風險越大，假設1得以驗證。

表1 成本粘性對企業股價崩盤風險的跨期滯后性影響

2.進一步分析

（1）所有權性質對于成本粘性與企業股價崩盤風險關系的影響

回歸結果顯示，β1分別為0.0219和0.0173，均在0.01的水平上顯著。初步回歸結果與我們的預期一致，在非國有企業中，成本粘性對于企業股價崩盤風險的影響變得不再顯著，而在國有企業中成本粘性對股價崩盤風險產生的正向影響則更加顯著，假設2得到驗證。限于篇幅，回歸結果不在此列示。

（2）審計質量對成本粘性與股價崩盤風險關系的影響

同樣的，回歸結果顯示，β1分別為0.0107和0.00917，且分別在0.1和0.05的水平上顯著。即未聘任四大會計師事務所的企業的信息不透明程度更高，企業內部與證券市場投資者之間的信息不對稱問題更加嚴重，因而成本粘性加劇企業股價崩盤的影響也更加顯著，假設3得到驗證。

（三）穩健性檢驗

本文選取了企業股票回報率的波動性作為股價崩盤風險的替代變量進行了穩健性檢驗，回歸結果顯示：主回歸模型中成本粘性的系數仍然顯著為正。進一步分析中，國有企業相對于非國有企業而言，成本粘性加劇企業股價崩盤的影響將更加顯著；未聘任四大會計師事務所的企業相對于聘任了四大會計師事務所的企業而言，其成本粘性加劇企業股價崩盤的影響將更加顯著的結論仍然成立。限于篇幅，回歸結果在此不予展示。

五、研究結論

本文通過我國A股上市公司的數據實證研究了成本粘性與企業股價崩盤風險之間的內在邏輯關聯，并進一步分析了企業所有權性質即審計質量對其產生的影響。

得到了以下研究結論：（1）成本粘性對企業股價崩盤存在跨期滯后性影響。即成本粘性會顯著加劇企業股價崩盤，增加其股價崩盤風險；（2）國有企業相對于非國有企業而言，成本粘性加劇企業股價崩盤的影響將更加顯著；（3）未聘任四大會計師事務所的企業相對于聘任了四大會計師事務所的企業而言，其成本粘性加劇企業股價崩盤的影響將更加顯著。

這啟示在當下后疫情時代的中國企業，應時刻關注外部環境的變化，更加注重企業層面的成本管控工作，規避企業成本粘性所帶來的不利影響，降低企業風險，提高企業股價穩定性，提升企業價值，實現長足發展。