六問楊國福：拿什么撐起麻辣燙第一股？

王晶

你以為主業是賣麻辣燙的，其實是“收租”的。

你以為主業是“收租”的，其實是“賣貨”的。

你以為主業是“賣貨”的，其實是“割韭菜”的。

仔細一看，是搞供應鏈的。

繼老鄉雞、鄉村基、老娘舅之后，自稱“商品交易總額、餐廳數量均列中國中式快餐第一位”的“中國麻辣燙第一品牌”楊國福近日對外披露了向港交所提交的招股說明書。

570頁的招股說明書讀下來會發現，支撐起這家“中國麻辣燙市場排名第一”品牌年入11億元的業務，并不是麻辣燙。

01，不賣麻辣燙搞“出租”

楊國福拿什么保證“品牌”溢價？

楊國福麻辣燙最早成立于2003年，發展至今大致分為三個階段：

2003—2010年，是在黑龍江省內的探索期。這一階段楊國福麻辣燙開始通過加盟模式進行探索，至2010年餐廳覆蓋黑龍江省內大部分市縣，及部分省外地區。

2011—2015年，是全國擴張期。這一階段隨著門店數量快速增加，楊國福麻辣燙開始委聘第三方管理伙伴監督指導部分地區加盟餐廳，同時自建供應鏈體系，逐步擴大管理半徑，并進入華北、華中地區。至2015年末，楊國福麻辣燙門店超過3500家。

2016年至今，是品牌提升期。這一階段楊國福麻辣燙建立了自有研發及制造中心，統一供應調味料等產品，進一步統一了產品、店面、體驗，門店網絡進一步拓展至華東、華南地區。

截至2021年9月30日，楊國福麻辣燙餐廳網絡（來源：楊國福招股說明書）

楊國福麻辣燙門店數量發展歷程（來源：國海證券研究所）

（來源：楊國福招股說明書）

招股說明書顯示：截至2021年9月30日，楊國福品牌旗下共有5783家店，遍布中國、澳大利亞、加拿大、韓國、美國、日本、新加坡等地。除了3家自營店，其余5780家均為加盟店（5759家在境內，21家在境外），這與上市餐企海底撈、呷哺呷哺等以直營模式為主有著明顯不同。

招股說明書顯示：楊國福麻辣燙主要通過餐廳運營業務獲得收入，一為加盟餐廳，此為楊國福麻辣燙的主要收入來源;二為自營餐廳;三為其他收入。而加盟餐廳的收入主要來自于收取的加盟費、系統維護費以及向加盟商銷售貨品。

楊國福收入組成（來源：楊國福招股說明書）

招股說明書顯示：2019年、2020年、2021年（截至9月30日），楊國福麻辣燙的總收入為11.82億元、11.14億元以及11.63億元人民幣，其中來自加盟餐廳的收入貢獻分別為10.36億元、10.56億元以及10.97億元人民幣，分別占楊國福麻辣燙有關年度或期間收入總額的87.6%、94.8%和94.3%。

也就是說，楊國福的運營核心，是運營品牌，然后依靠品牌溢價獲取加盟餐廳的運營業務收入，這其實是一種“出租”模式。

麻辣燙屬于大眾化行業，品牌護城河較淺，消費者忠誠度低，行業門檻不高，市場競爭激烈，這也導致對于大部分消費者而言，在楊國福吃麻辣燙跟在其他店吃沒有太大區別。財經網的報道顯示，在北京雙井附近的一家麻辣燙門店，有正在就餐的消費者表示，居住地周圍有什么麻辣燙店，自己就會選擇光顧哪家，味道差別都不大，并沒有非要去吃哪一家不可。

也由此，楊國福的“品牌含金量”，其實是依靠數量龐大的加盟商來支撐。

而麻辣燙餐飲企業普遍造血能力不足，抗風險能力低，大面積開店反而導致餐廳利潤被攤薄，加之市場競爭激烈，開店成本不斷高企，投資回報率隨之降低，加盟商的增速必然會降低，“品牌含金量”自然會受影響。

在同質化競爭激烈的紅海，無法占領消費者心智的情況下，楊國福麻辣燙依靠海量加盟店維護品牌，依靠“輕資產”運營品牌“收租”之路，如何能持續保證其品牌溢價呢？

減少的客流量、翻臺率、客單價等，讓餐飲品牌不得不開始接觸資本市場，以提高開店速度，迅速提升市場占有率。正如一位專注于餐飲的VC所言，“眼下這些餐飲公司選擇IPO，一個很重要的原因是為了活下去，然后利用募集而來的資金占領市場，提前布局后疫情時代。”

楊國福顯然意識到了這個問題，于是走上了資本化道路，似乎想以更大數量的開店規模維護更高的品牌溢價。

但資本市場對于楊國福的“收租”模式，選擇了用腳投票。2021年底楊國福籌備IPO時曾開放過一輪融資，期望估值一度喊到200億元，一位專注于消費賽道的VC直言：“當時團隊內部專門討論了楊國福麻辣燙這個項目，被估值嚇到了”。

最終，楊國福的這輪融資未能成功，估值也大幅下降，即便鎖定在140億元左右，一級市場投資人依然不買單，大家給出的估值大多在90億元到120億元之間。有投資人指出，去年沒有降低的估值預期，大約會在今年降下來，“否則營收和增長趨勢很難支撐這個價格，二級市場未必買賬。”