股權集中度、創新投資與企業成長性
——基于A 股上市公司實證研究

蘇恒葉，戴 亮

（貴州財經大學 大數據應用與經濟學院（貴陽大數據金融學院），貴陽 550025）

0 引言

創新是保持經濟增長的不竭動力，只有提升經濟市場中企業的創新投資水平，推動企業成長，才能促進經濟可持續性增長。以往學者針對不同地區的資本市場研究創新投資對企業績效與成長性的影響，不同的學者得出的結論并不一致。基于此，一些學者考慮到股權結構可能是創新投資與企業成長性的調節變量，因此研究股權結構通過何種方式影響企業成長，對企業的未來發展尤為重要。

本文以股權結構為出發點，實證分析創新投資與企業成長性的關系，并構建股權集中度和創新投資的交互項，研究股權集中度對創新投資與企業成長性之間關系的影響，進而對提升創新投資效率、優化股權結構方面提出建議。

1 文獻綜述與研究設計

1.1 股權集中度與公司成長性

關于股權集中度對于企業成長性影響，學術界還沒有一致的觀點。王書君（2020）以流通業上市公司為研究對象，研究表明股權集中度正向影響企業成長性。胡澤民 等（2018）則認為股權集中度與公司績效水平呈現倒U 型關系，發現在一定限度下股權集中度的增長能顯著提高企業績效。公司是由幾大股東合力進行控制，幾大股東可能一致注重企業的長期發展，如對第一大股東和管理層的行為進行約束，則可以促進企業成長。綜上，本文提出假設H1。

H1：股權集中度與企業成長性之間存在正相關關系。

1.2 創新投資與企業成長性

企業創新投資的周期較長，企業成長性可以衡量企業未來發展。孫國慶（2011）認為增加創新投入能夠提升中小板上市公司業績，也為企業持續成長提供動力。莊婉婷 等（2018）發現企業研發投入對企業績效的影響呈現負相關關系，企業受到資金限制，致使企業成長很難短期實現。合理的創新投入可以有效提高企業生產率，加強企業核心競爭力，推動企業穩定成長。綜上，本文提出假設H2。

H2：當期創新投資與企業成長性存在正相關關系。

1.3 股權集中度、創新投資與企業成長性

公司合理的股權結構能提高創新投資轉化為收入的效率，促進企業發展。徐煥章 等（2019）通過股權結構對研發投入與企業績效進行多元回歸分析，發現股權集中度在研發投入對企業績效的影響中具有正向調節作用。集中的股權有利于大股東對管理者加強監督，緩解企業所有者與管理者之間存在的委托代理問題，注重企業長期發展。綜上，本文提出假設H3。

H3：股權集中度會顯著增強當期創新投資與企業成長性之間的正相關關系。

2 研究設計

2.1 樣本選取與數據收集

本文以A 股上市公司作為研究樣本進行實證分析，樣本區間為2014—2019 年。采用證監會的行業分類標準，對本文數據進行篩選：①剔除了金融和保險類上市公司；②剔除ST、＊ST 類上市公司；③剔除財務數據不完整的上市公司。最終取得621 家A 股上市公司，3 726 組樣本觀測值的平衡面板數據。本文所有上市公司數據均來源于CSMAR 數據庫、WIND 數據庫以及東方財富網。對各連續變量進行了上下1%的Winsorize 縮尾處理，實證分析工具借助Stata 16.0 完成。

2.2 變量界定

主要被解釋變量和解釋變量界定如下。

（1）企業成長性

本文采用綜合指標法，對企業的成長性進行多維度的評價。從盈利能力、發展能力、營運能力、償債能力方面選取了14 個能反映當前經營狀況和未來前景的財務指標，建立企業成長性指標體系。

（2）企業創新投資

對于企業創新投資指標的選擇，學者們的做法各有差異，本文選擇研發強度作為衡量企業創新投入的指標。將研發投入與企業總資產的比值作為企業創新投資（Rd）指標。

（3）股權集中度

股權集中度是衡量股權集中程度的指標，是研究股權結構的主要指標。本文采用前五大股東持股比例之和作為衡量股權集中度（Cr5）指標。

同時，本文選取的控制變量為企業規模（Size）、股權制衡度（Z5）、高管持股比例（Msh）以及兩職狀態（Trs），同時控制行業效應（Indus）和時間效應（Year），變量定義如表1 所示。

表1 變量定義表

2.3 模型構建

根據前文的研究成果總結與相關理論分析，本文對提出的假設構建以下三個模型。

模型一：

模型二：

模型三：

構建模型一用來驗證股權集中度（Cr5）對企業成長性（Growth）的影響，構建模型二用來驗證企業創新投資（Rd）與企業成長性（Growth）之間的關系，而模型三在模型二的基礎上加入了企業創新投資與股權集中度的交互項（Rd*Cr5），檢驗股權集中度在企業創新投資與企業成長性的關系中的調節作用。

3 實證分析

3.1 企業成長性指標因子分析

選取14 個財務指標來衡量企業成長性，其中總資產利潤率、銷售利潤率、凈資產利潤率、營業利潤率、成本費用利潤率代表企業盈利能力，營業收入增長率、總資產增長率、凈利潤增長率、營業利潤增長率代表企業發展能力，流動資產周轉率、總資產周轉率代表企業營運能力，流動比率、速動比率、資產負債率代表企業償債能力。運用Stata16.0 對代表企業成長性的14 個指標進行因子分析，通過KMO 和Barlett 球形檢驗，統計數據的KMO 值為0.634，Barlett 球形檢驗結果的顯著概率為0.000，表明指標變量之間具有較強的相關性，適合做因子分析。觀察特征根及貢獻率表，可以發現特征根大于1 的公共因子有5 個，說明企業成長性的14 個指標可以載荷5 個因子，前5 個因子的累計方差率達72.36%。

在實證處理中，采用正交旋轉法進行因子旋轉，得到5 個不相關的因子。用F、F、F、F、F這5 個不相關因子來計算出企業成長性綜合得分，作為企業成長性指標：

3.2 描述性統計

根據表2 可以看出，A 股上市公司Growth 均值為0.000 7，最小值為－0.907，最大值為0.980，可以看出上市公司成長性較低且具有一定的差距。Rd 均值為2.4，最小值為0.003，最大值為18.8，表明企業創新投資水平較低，公司之間也有較大差異。Cr5 均值為51.24，最小值為21.95，最大值為83.78，說明樣本公司有著較高的股權集中度，存在一股獨大的現象。企業規模、股權制衡度、高管持股比例均表現出較大的差異。

表2 變量描述性統計

3.3 實證結果

對模型進行Hausman 檢驗，結果表明固定效應模型優于隨機效應模型，因此本文采用固定效應模型（FE）進行實證分析。同時對交互項進行中心化處理。回歸結果如表3 所示。

表3 股權集中度、創新投資與公司成長性回歸結果

由模型一的回歸結果可知，股權集中度的系數在1%置信水平上顯著為正。表明企業股權集中度與企業成長性存在正相關關系，假設H1 成立。模型二的回歸結果表明，創新投資的系數在1%的置信水平上顯著為正，說明企業的創新投資與企業的成長性之間存在正相關關系，假設H2 得到驗證。模型三的回歸結果可以看出，股權集中度可以正向影響公司成長，同時股權集中度和創新投資交互項的系數在1%置信水平上顯著為正。說明股權集中度增強當期創新投資與企業成長性的正相關關系，假設H3 得到驗證。

3.4 穩健性檢驗

為了確保回歸結論的有效性，需進行穩健性檢驗，將被解釋變量Growth 替換成托賓Q，代入模型進行回歸，檢驗結果與上述結論保持一致，本節不作詳細說明。

4 結論與建議

本文對2014 年到2019 年621 家A 股上市公司進行了實證分析。得出以下結論：第一，股權集中度對企業成長性存在顯著正相關關系。說明企業股權越集中，大股東會做出有利于企業未來經營發展決策，提高企業成長性。第二，企業創新投資與企業成長性顯著正相關。當企業提高創新投資，會強化企業在市場的競爭優勢。第三，股權集中度會顯著增強創新投資與企業成長性之間正相關關系。大股東注重企業的長遠發展，更愿意投資研發創新活動，并優化資源配置，促進企業平穩發展。

根據結論，提出如下建議：①運用再融資手段，優化股權結構。通過配發新股和增發新股等再融資手段降低控股股東的持股比例，促進投資主體的多元化，制訂合理的創新投資計劃，發揮其對企業成長的積極作用。②采取股權激勵，在一定程度上增加高管的持股比例，充分調動管理層的積極性，使其注重企業的長遠發展，從而提升企業成長性。③結合企業自身情況，適當加大創新投資力度，合理選擇投資時點和投資量，增強企業核心競爭力，充分發揮其提高企業成長性的作用。