定性方法視角下企業環境價值評估研究*

○浙江農林大學經濟管理學院 徐 磊 李文川

一、 引言

1986年前，我國開始涉足生態效益價值的相關領域，但當時的研究寥寥無幾；1997年，可能與國際環境核算方法頒布有關，此類研究開始增加，但數量仍舊不多；2010年左右，有關環境價值的研究達到頂峰；近年來有所減少，可能與環境價值研究空間相對不大或研究難度較高很難得出較豐富的結論有關。查找近幾年有關環境價值的文獻發現，目前的研究主要停留在具體產業或項目環境價值的定量評估方法設計以及對條件價值評估法(CVM)的應用上。

本文打破現有研究視角，從定性研究方法角度探討特定企業的環境價值評估方法。在查閱有關環境價值相關資料對其進行深入了解的基礎上，選取德爾菲法和頭腦風暴法這兩種定性決策方法作為環境價值評估的定性方法，設計出一套針對特定企業環境價值的評估方法。該方法從傳統估值方法入手，基于“估值經驗”的“凈資產溢價估值”思想，將其作為連接傳統估值方法、定性方法和環境價值評估之間的“橋梁”；再結合環境價值的特征，將其拆分為“有形資源價值”和“無形價值”兩個部分，并在總結現有文獻對環境價值內容研究成果的基礎上，將環境價值的“無形”部分分成環境資源價值、環境污染價值和生態環境破壞價值這三個具體組成成分[1]進行環境價值具體估值模型設計；最后將估值方法和估值模型通過“計分卡”進行整合，設計出一套完整的估值流程。

二、理論基礎

(一) 價值評估方法的經典理論

歐文·費雪通過對資本的價值、收入以及兩者的源頭進行分析，將 “價值”和“未來收益的現值”掛鉤，自此，各種基于未來現金流量折現的企業價值評估方法應運而生。1958年，米勒提出MM理論，對價值評估相關理論做了完整的總結。1970年，威廉·夏普提出了著名的資本資產定價模型(CAPM)，他的理論解決了折現率這一難點問題。

三位學者的研究為價值評估領域提供了思路，之后的收益法、成本法、市場法和期權定價法等估值方法大多以他們的研究成果為基礎提出。即便是現在，也有不少針對價值評估的研究在沿用他們的思想。

(二) 環境價值的特征

1.環境價值定義。環境價值簡單來說就是自然資源和環境的價值，是一種定性或定量的描述，它具體描述的是人類社會主體對環境客體與主體需要之間關系，也可以說是環境為人類提供的一種效用。從定義中可以看出，企業也是處于環境之中，也和環境客體之間存在定性或定量關系。因此，環境價值對企業而言有著舉足輕重的影響，可以為企業提供巨大價值，它既是人類賴以生存和發展的物質基礎也是一種具有價值的資源。此外，環境資源具有整體性、不定性、時效性、地域性、多樣性、共享性、人為創造性和負效益性等特征。因此，它相較于傳統企業價值而言更加復雜多變，對其價值進行定量評估的難度更大。

2.環境價值的分類。本文挑選最常用的一種分類，即生態環境價值由使用價值和非使用價值兩部分所構成。使用價值是人類目前已經享受到的福利。非使用價值是目前還未實現的潛在的福利[2]。從上述分類中能看出環境價值和傳統企業價值有相似的地方，它既具有“有形價值”部分也有“無形價值”部分。使用價值是能夠享受到的福利，大部分容易衡量其價值，因此是“有形”的；而非使用價值是還未實現的福利，大部分難以衡量其價值，因此是“無形”的。那么在對環境價值進行價值評估時，便可以將其拆分成“有形價值”和“無形價值”兩部分分別進行價值評估。

3. 環境價值和企業價值的不同。對環境價值的內涵及內容分析可知，環境價值和企業價值有相似點也有巨大的不同，它更加難量化且內涵豐富。一方面，傳統估值方法在評估生態環境價值方面有一定適用性但適用性有限；另一方面，由于環境價值具有不定性、時效性、地域性和多樣性等特征，在對具體企業進行環境價值評估時不可一概而論，要針對具體情況設計特殊的估值方法，做到“具體企業具體分析”。

(三)環境價值評估研究

環境價值評估的相關研究可以追溯到1989年聯合國統計署發布的《綜合環境與經濟核算體系》一書，該書對環境價值中環境污染價值和生態破壞價值核算進行深入探究并擬定核算方法，雖然并不全面，但也是對生態環境價值早期的探討。

經過多年的發展，現有的生態環境價值評估有直接市場法(市場價值法、費用支出法等)、間接市場法(替代成本法、機會成本法等)和假設市場法(條件價值評估法等)三種方法。國內更注重對使用價值方面的評估，對非使用價值探究較少。因此，國內的環境價值評估研究主要采用的是直接市場法和間接市場法兩種，假設市場評估技術使用的相對較少[3]。但是，環境價值的非使用價值部分同樣重要，近幾年生態環境價值評估領域開始廣泛研究和使用既能評估生態環境的使用價值也能評估非使用價值的條件價值評估法(CVM)。郭江(2017)綜述了條件價值評估法引導技術的研究動態[4]；劉佳(2018)則在游客對滸苔治理支付意愿(WTP)調查的基礎上，采用條件價值法進行滸苔綠潮影響下青島市濱海旅游環境價值損失定量評估[4]。

除此之外，也有學者提出環境價值評估的新方法。有學者從“消費者”角度探究環境價值，劉亞萍(2015)對保護濱海優良生態環境的最大支付意愿 和接受的最小賠償意愿進行了測算[5]；也有學者從博弈論的角度設計新的環境價值研究方法，劉兆霆(2018)在對新能源電采暖的資源與環境價值分析的基礎上，提出基于博弈論的結構價值分析方法[6]。

總體而言，學術界對環境價值相關領域的研究相對較少且對定性方法在環境價值評估中的應用較為忽視。因此，環境價值評估領域的研究空間依舊很大，且缺少從定性決策角度來考慮價值評估方法的研究。

(四) 定性決策方法在環境價值中的應用思路

本文采用定性決策方法中的德爾菲法和頭腦風暴法，主張在傳統企業價值評估方法的基礎上，使用定性決策方法基于凈資產對具體企業所涉及的環境價值進行“分塊”溢價評估，嘗試打開企業環境價值評估的“黑箱”。

德爾菲法是通過向專家們發放一系列問卷，并利用專家的特長和經驗進行直觀預測的研究方法(曾照云，2016)[7]。頭腦風暴法旨在激發創造性思維，它要求小組人員在討論、座談以及充分發表看法的基礎上，確定問題、診斷問題并提出可能解決問題的方法,最終確定哪一個方法最有效(水志國，2003)[8]。

(五) 環境價值研究邏輯框架

本文首先從環境價值的特征入手，發現其對特定企業整體價值的影響，然后在查閱相關文獻之后發現企業環境價值評估現狀及存在的問題；其次，在傳統估值方法的基礎上，從定性決策角度進行思考，提出“凈資產溢價估值”與“估值經驗”這兩概念，再將傳統估值方法和定性決策方法相結合：使用頭腦風暴法集思廣益分析特定行業企業環境價值構成，通過德爾菲法集“各家”之所長從環境資源價值、環境污染價值和生態環境破壞價值三個方面進行“凈資產溢價估值”；最終，設計出一套切實可行的特定企業環境價值估值方案。如圖1所示。

圖1 環境價值研究邏輯架構

三、 方法設計

(一) 基本模型

依據環境價值的定義及特征，提出基本估值模型(1)：

特定企業環境價值=有形資源價值+(或-)無形價值

(1)

其中，有形資源價值估值使用傳統方法估計即可， 無形價值總量可能為負。

(二) 重要概念

1. 估值經驗

估值經驗概念以“分析師經驗”和“資產專用性”為依據提出。林樂(2017)研究表明“經驗豐富”的分析師確實要比經驗不足的分析師在處理信息方面有更卓越的能力[9]。資產專用性最早由威廉姆森(1979)提出，指某種資產僅適用于某種用途，當該資產被重新配置到另一用途或給另一使用者時，其價值將大大降低[10]。

“估值經驗”可以算作專用性資產之一。經驗豐富的估值者比經驗不足的估值者在處理估值信息方面有更卓越的能力。不同的估值者必然擁有不同的“估值經驗”，所以他們會對同一家企業或同一件資產有不同的估值意見，而綜合不同的估值意見會使估值更為準確。因此，本文使用“估值經驗”這一概念作為連接定性決策方法和環境價值中無形價值部分估值的“橋梁”，以增加估值的準確性。

2. 凈資產溢價估值

凈資產溢價估值源于企業價值評估中的“市場法”，胡曉明(2015)選定資產負債率、長期資本負債率等財務指標為衡量企業價值的指標體系[11]。將所選取行業中擬可比公司的特征指標記為Xij，再選取價值乘數Mij，最后將特征指標與其相對應的價值乘數相乘，再加總得出企業價值V0。

計算公式如公式(2) ：

(2)

式中：ε表示缺少流動性折扣率,ε=1-發行價格/上市價格。

由于環境價值的“無形”部分和傳統企業價值不同，很難用指標反映，也很難找到可比公司，因此本文只有套用市場法模型的格式，采用企業凈資產作為評價基準，價值乘數由專家或者投資者意見來決定。因為“無形”的環境價值本質上就是目前尚未兌現但投資者所愿意支付的溢價，是企業在凈資產基礎上的溢價，這部分價值很大程度上受投資者主觀意愿影響。既然市場法下企業價值可以通過財務指標與相應價值乘數再加總得到，那么環境價值的無形價值部分也可以在凈資產的基礎上進行溢價調整估值。

3.總結

有形價值部分通過傳統估值方法評估，無形價值部分則在凈資產的基礎上進行溢價評估，衡量溢價倍數的尺度就是相關估值者的“估值經驗”。首先，由于特定企業無形價值組成部分各不相同，需要將其分成特定部分分別進行估值；其次，對目標企業進行估值的相關估值者須掌握目標企業充足的信息，以便于準確估值；最后，不同估值者的“估值經驗”不同，可以取平均值以增加估值的準確性，與市場法估值公式中的價值乘數有異曲同工之妙。

環境價值中無形價值估值的基礎模型如(3)所示：

(3)

基于“估值經驗”的德爾菲法和頭腦風暴法評價原理，價值乘數是環境資源價值、環境污染價值和生態環境破壞價值三個方面不同無形價值組成部分的各自乘數。企業的環境污染價值和生態環境破壞價值這兩個部分可能為負，因此無形價值總量可能為負。

(三) 估值方法設計

1. 評定被評估企業的有形資源價值與無形價值構成

首先，組織與該行業企業相關領域的專家、投資者代表以及企業高管，使用“頭腦風暴法”對企業的環境價值進行解析，從環境資源價值、環境污染價值和生態環境破壞價值三個方面分析出該企業環境價值的具體組成結構、內容和價值點；其次，以“有形資源價值”與“無形價值”作為分類依據進行分類，并使用傳統估值方法對“有形資源價值”進行估值；最后進行無形價值部分估值。

2. 無形價值部分估值

以“估值經驗”和“凈資產溢價估值”兩個概念為橋梁，將傳統企業價值評估方法與定性決策方法相結合，分別從專家角度和投資者兩個角度對無形價值估值部分進行估值方法設計。

(1)專家角度。首先，被評估企業向專家們提供與環境價值相關的資料，專家們也憑借自己的專業知識，對目標企業進行初步了解的基礎上收集自己所需信息；其次，專家們在收集完各自所需目標企業信息之后，將信息匯總，然后使用頭腦風暴法，分析得出目標企業環境價值無形價值部分的真正價值點所在，為確定各部分權重做鋪墊。并對各項資產的重要性評分(評分越高說明重要性越高溢價倍數也越高)，為后續的各無形價值組成部分溢價評估提供基礎依據；再次，使用德爾菲法對各價值部分進行溢價評估。依據前面分析得出的各資產重要性評分，各專家依據“估值經驗”以企業的凈資產為基準進行溢價估值，估算出各價值組成部分的溢價倍數，再進行集中討論；最后，綜合各專家估計的溢價倍數，計算得出匯總的算數平均或加權平均溢價倍數(可以為不同專家設置權重進行加權平均)。具體如表1所示。

表1 估值計分卡簡易樣板(專家角度)

(2)投資者角度。投資者購買企業時，所愿意付出的最高價格便是該企業的價值，環境價值也相同。因此，對環境價值的評估自然也不能缺少相關投資者。投資者角度的評估步驟和專家基本相同，也是先用頭腦風暴法確定核心資產和重要性評分，再用德爾菲法估計溢價倍數。不同的是，不同投資者對于企業價值的關注度不同，如外部股東主要關注企業整體價值，而債權人則更關注企業的償債能力和信譽。因此，不同投資者意見的可參考性不一，本文主張為不同的投資者設置不同的參考權重，最后依據不同投資者的權重計算加權平均溢價倍數。具體如表2所示。

表2 估值計分卡簡易樣板(投資者角度)

(3)綜合分析。將基于專家角度和投資者角度計算得出的兩個平均溢價指數進行綜合分析，通過頭腦風暴法對它們進行調整，得出最終的溢價指數。該企業環境價值中無形價值部分為：該公司凈資產價值×(1+最終溢價倍數)。企業總體環境價值如模型(4)所示。

特定企業環境價值=有形資源價值+(或-)該公司凈資產價值×(1+最終溢價倍數)

(4)

圖2為估值步驟總體概況。

圖2 估值總體步驟

四、 主要結論

本文首先從傳統企業價值評估方法和環境價值的特征入手，分析得出使用傳統估值方法對環境價值進行估值有其局限性，以及環境價值的三大組成部分和目前研究常用的方法和研究方向。其次，本文對環境價值的特征和現有的研究進一步分析發現，目前缺少基于定性分析方法的環境價值評估研究。在查閱相關文獻得知有關環境價值評估幾乎沒有定性估值方法和相關模型之后，依據環境價值估值和傳統企業價值評估相似但有很大不同，以及不同企業環境價值點不一樣這兩個特點，嘗試性地提出將定性決策方法(德爾菲法和頭腦風暴法)和傳統方法結合，對特定企業環境價值進行估值的思路，并把企業環境價值分成“有形資源價值”和“無形價值”兩部分。最后，再結合環境資源價值、環境污染價值和生態環境破壞價值這三個環境價值具體組成成分，針對“無形價值”部分進一步評估，設計出一套企業環境價值評估的方法。

本文的亮點在于，從定性角度探討具體企業環境價值的評估方法；根據不同企業環境價值點的不同，提出基于“估值經驗”進行凈資產溢價估值的思想；將定性決策方法和定量估值方法結合進行估值方法設計；為環境價值評估方法領域的研究提供借鑒意義。