北汽新能源借殼上市動因及績效分析

○青島科技大學 曹 鈺

一、借殼方與讓殼方簡介

(一)借殼方——北汽新能源

北京汽車集團(以下簡稱為“北汽集團”)的子公司——北京新能源汽車股份有限公司(以下簡稱“北汽新能源”)2009年在北京成立，是現階段中國第一家具備新能源汽車制造資格并且擁有自主運作能力、實行混合所有制的企業。北汽新能源目前的經營范圍主要是新能源汽車整車制造以及關鍵零部件開發、制造、銷售與售后維修等項目，除此之外還經營汽車租賃與二手車回收與換新等整體性服務。

(二)讓殼方——成都前鋒電子股份有限公司

成都前鋒電子股份有限公司(以下簡稱“S*ST前鋒”)于1992年由原國營前鋒無線電儀器廠改組成立，于1996年8月在上海證券交易所正式掛牌上市。由于S*ST前鋒2007年才轉型房地產行業，盈利能力薄弱，在該行業缺乏競爭力，所以業績一直處于行業末端。

二、借殼動機與讓殼動機

(一)北汽新能源借殼動機

1.戰略布局需要

讓北汽新能源獨立上市是北汽集團對北汽新能源最重要的規劃之一。北汽集團從2014年開始著手謀劃與籌備北汽新能源的上市工作，北汽新能源從有限公司更改為股份制公司，在北京大興正式掛牌成立。北汽集團對新能源汽車行業的規劃是2020年在北京全面停止傳統燃油乘用車的銷售，2025年計劃在全國范圍內停止銷售。要想達到這一目標北汽新能源無疑是在和時間較量，所以通過借殼盡早登錄資本市場，將成為北汽新能源的最佳選擇方案。

2.拓寬融資渠道

早在2016年北汽新能源就已經完成了混合所有制改革，并且進行了融資金額高達30億元的A輪融資；又過了一年北汽新能源再次深化混合所有制改革并且完成B輪融資，融資金額高達111.18億元。新能源汽車的開發需要對研發、生產和銷售方面大規模地投入，由于汽車電池問題特別是研發支出較大，近些年國家在新能源汽車補貼方面也在持續退坡，而新能源汽車行業對于補貼依賴較大，因此北汽新能源也不得不去想今后的資金問題。從北汽新能源2016年和2017年進行增資擴股也可以看出北汽新能源對研發資金的迫切需要。

3.回避IPO上市高門檻

單純從北汽新能源的財務數據上看， 2015年虧損1.8億，在2016年和2017年實現了盈利。如果按照IPO上市的標準“需三年持續盈利”，假設2018年企業會盈利的情況下，北汽新能源至少要到2019年才能上市[1]。新能源市場充滿不確定性，補貼也在逐步退坡，所以選擇借殼上市是北汽新能源節約時間和金錢的最明智選擇。

(二)S*ST前鋒讓殼動機

通常來看，上市公司出讓殼主要有兩種原因，第一種就是被動出讓，第二種就是主動出讓[2]。S*ST 前鋒出讓殼的原因顯然是前者，首先，S*ST 前鋒作為A股市場僅有的兩家尚未完成股權分置改革的上市公司之一，2007年提出股改方案后，十幾年都沒有下文，一直被稱作“股改釘子戶”；其次，S*ST 前鋒的經營狀況堪憂。公司的主營業務基本處于停滯狀態，2015年和2016年凈利潤持續為負數，2017年凈利潤出現扭轉，主要是由于出售房地產所致。對于S*ST前鋒來說，將北汽新能源100%股權注入到公司來，可以幫助S*ST前鋒解決公司的股改問題，是解決歷史遺留問題的最有效方法。所以，基于上述兩點原因，S*ST前鋒不得不成為北汽新能源的殼公司。

三、借殼上市“三步走”

由于S*ST前鋒之前留下的“病根”，北汽新能源要想完成上市并不是簡單的工作。北汽新能源要想進入資本市場至少還需要三個步驟：股權分置改革、發行股份購買北汽新能源資產、資本公積轉增股本，直到完成以上三個步驟才可以募集資金準備上市。

(一)第一步——S*ST前鋒股權分置改革

S*ST前鋒在2018年1月對外發布了《重大資產置換及發行股份購買資產并募集配套資金暨關聯交易報告書(草案)》，該方案提出，S*ST 前鋒將通過發行股份購買資產以及資產置換的方式來取得北汽新能源100%的股權，估值約288億元，增值率約75.2%。渤海活塞作為北汽新能源旗下子公司出售所持有北汽新能源股份2.08億股，并持有S*ST前鋒3008萬股。S*ST前鋒具體股改方案為全體非流通股股東向股權登記日登記在冊的流通股股東以每10股流通股獲送5股的方式支付對價。

(二)第二步——發行股份購買新能源資產

2018年2月的股改計劃全部實施完成后，北汽集團計劃將北汽新能源全部資產注入S*ST前鋒。S*ST前鋒在2018年5月發布的重大資產重組方案顯示，北汽集團擁有的北汽新能源2017年10月31日之前的股份和S*ST前鋒2017年10月31日之前的資產和負債進行等值置換，S*ST前鋒置換出的全部資產和負債由四川新泰克接手。與此同時，S*ST前鋒主要以向其他股東發行股份的形式購買北汽新能源剩余的股權。全部方案完成后，北汽新能源股份就已經全部注入到 S*ST 前鋒當中。

(三)第三步——資本公積轉增資本

北汽新能源的資產全部置入到S*ST前鋒后，就開始實施此前股東大會同意達成的方案，以重大資產置換和發行股票購買資產完成后的股本為基數，以資本公積向全體股東以每10股轉增25股進行轉增資本[3]。

完成上述的三個步驟，北汽新能源才可以募集資金增發股份，也就是正式上市融資。上市完成后，北京汽車集團有限公司、北汽(廣州)汽車有限公司和北京工業發展投資管理有限公司分別是北汽新能源的前三大股東。

四、北汽新能源借殼上市前后財務績效分析

(一)盈利能力

從表1可以看出，北汽新能源的盈利指標在2018年達到峰值，各項指標表現相對其他年份來說比較優秀。由此可見2018年北汽新能源的上市給企業短期的盈利能力帶來了正面的影響，消費者對這一舉措比較看好。但上市后的2019年和2020年盈利指標出現了下降，2020年甚至出現了負值，說明企業處于虧損的狀態，這主要是由于2020年受到疫情的沖擊和補貼退坡的影響。說明北汽新能源過度依賴政府補貼，資金問題并沒有因為借殼上市得到解決。

表1 2016—2020年北汽新能源盈利能力指標表

(二)營運能力

表2中營運能力的指標大體上呈現下降的趨勢，只有2018年出現了短暫的回升。從應收賬款周轉率的情況上來看，借殼后產業結構和經營戰略做出調整也沒有使情況發生改變，企業回款的速度依舊逐漸緩慢。從總資產周轉率和流動資產周轉率的情況上來看，企業可能出現了庫存積壓和產品直銷的情況。2017年流動資產周轉率和總資產周轉率出現下降主要是由于北汽新能源進行融資獲得110億巨額資金導致。2018年小幅度提升后又出現連續下降，說明借殼上市未對北汽新能源的營運能力造成積極影響。

表2 2016—2020年北汽新能源營運能力指標表

(三)償債能力

在分析短期償債能力時主要選取流動比率和速動比率兩個指標。由表3可以看出流動比率和速動比率的變化趨勢基本一致。流動比率五年來持續大于1，表明北汽新能源的資產大于其負債，2017年進行大規模融資，導致2017年的流動比率大幅度上升。2017年兩個指標雖然有上升趨勢，但借殼上市后都出現了下降，主要還是由于北汽新能源近些年的銷量下滑、收入降低、企業資產減少導致的。針對長期負債能力主要選取資產負債率這一指標，由表3可以看到在北汽新能源收入持續下降的情況下，資產負債率卻在不斷攀升，這主要是由于在借殼上市后北汽新能源進行了大量融資并且購買了結構性存款以及購買長期資產所造成的。

表3 2016—2020年北汽新能源償債能力指標表

(四)成長能力

從表4可以看出營業收入增長率和凈利潤增長率在2018年企業借殼上市的年份有所回升，說明借殼上市對企業的經營業績起到了短暫的正面影響，但是自2019年之后，企業開始出現負增長的狀態，經營業績一年比一年差，2020年凈利潤出現了大幅度虧損，但是競爭對手比亞迪在2020年凈利潤增長率高達183.83%，這說明北汽新能源出現負增長不僅是因為疫情和補貼退坡的原因，還和自身產業結構和經營戰略有關。而總資產增長率五年之內持續下降主要是由于2017年進行大規模融資，2018年之后并未進行大規模融資，只是進行短期和長期性借款。綜合來看，北汽新能源的成長能力堪憂，不禁讓人擔心今后的經營狀況。

表4 2016—2020年北汽新能源成長能力指標表

五、北汽新能源借殼上市后依舊面臨風險

(一)產品競爭力不強

從外部市場環境來看，為應對我國市場目前環保節能、綠色發展的政策導向，國外知名品牌、國內新生勢力、包括國內老牌車企都逐步進入新能源汽車市場，這就使得市場競爭日趨激烈，蔚來等新晉品牌逐漸占領一部分市場份額，特斯拉等外國品牌也已紛紛加入并占據一席之地，這讓北汽新能源承受很大的壓力；從企業自身來看，北汽新能源在汽車銷售方面過于依賴單一車型，2019年僅EU5一款車型就已經占到了北汽新能源73.2%的銷量。北汽新能源只有EU5這一款車型在市場中暢銷，很難建立起一條穩定的“護城河”。

(二)研發能力與其他車企相差甚遠

目前我國汽車智能化正在處于高速發展階段，北汽新能源在智能化體驗方面也面臨著嚴峻考驗。北汽新能源目前雖然研發了達爾文系統，但是還并沒有引入到開放式的應用市場，在開放度這一方面還遠不如其它車企，在易用程度上還遠不如上汽的斑馬智行，這會使中老年消費者望而卻步。現如今各品牌汽車的自動駕駛功能正風生水起，百度和北汽新能源達成了在車聯網和自動駕駛上的合作，但是此次合作能否可以讓北汽新能源改變命運還要拭目以待。

(三)嚴重依靠補貼

2017年以來，國內新能源汽車補貼就一直處在退坡的過程中，大大小小的新能源車企已經受到了影響[4]，北汽新能源也不能幸免于此。政策補貼資金一直都是北汽新能源的主要收入來源，2017年北汽新能源的銷售額為109億元，而財政補貼就高達49.59億元，財政補貼將近銷售額的一半，而全年凈利潤更是少之又少，僅為5800萬元，凈利潤率僅為0.05%；到了2020年，政府補貼高達151億元，而營業收入僅52億元，凈利潤處于虧損的狀態。倘若離開補貼，北汽新能源可以說是寸步難行。

北汽新能源為了消化旗下相對低端需要靠銷量來維持收入的EC系列，設置了綠狗、輕享等分時租賃品牌。但是隨著近些年來財政補貼政策的變化，原來的EC車型因為續航太低從而無法拿到補貼。就2019年和2020年兩年的情況來看，補貼退坡已經給北汽新能源造成了非常嚴重的影響，等到補貼完全退出之時，將面臨更加嚴峻的考驗。