債券登記托管的法理基礎

祁暢 張文 杜澤夏

摘要：債券登記托管法律制度是債券市場運行的基本法律制度，對其法理基礎的清晰認識，是建立健全債券登記托管法律制度和業務框架的前提條件。債券登記方面，鑒于債券權利是一種復合型權利，本文認為其包含了持有債券的權利和債券所代表的權利義務關系。結合我國現行法律制度和國際經驗，本文建議：一是將證券法中證券概念范疇擴展至所有債券類型;二是在證券法等立法中明確債券登記確權的基本規則;三是在相關立法中明確債券登記機構具有唯一性。債券托管方面，本文認為在我國現行債券托管關系中，中央托管機構與發行人、投資者分別構成委托法律關系，而非信托關系。

關鍵詞：債券登記 債券托管 法律制度

債券登記托管法律制度是證券登記托管制度的組成部分，是債券市場運行的基本法律制度，是包括債券登記、托管在內的一系列法律制度的統稱。由于債券概念并未完全囊括于《中華人民共和國證券法》（以下簡稱《證券法》）中，債券登記的法律屬性、中央托管機構（CSD）進行托管的法律性質等問題存在爭議。本文主要從登記、托管法律制度的民法和證券法法理基礎開展研究。

債券登記的法理基礎

（一）債與債券

1.民法上的債與債券

在傳統民事法律概念中，債是債權債務法律關系的代表，“是特定人之間請求為一定行為或不為一定行為的關系”。《中華人民共和國民法典》（以下簡稱《民法典》）第四百四十條將債券定性為“權利”。債券作為有價證券的典型代表之一，是權利的集合。債券的權利人享有該只債券包含的一切權利，包括要求債務人按時還本付息、出質、買賣的權利等。

2.證券法上的債券

我國現行的《證券法》并沒有將所有的債券品種納入其中。《證券法》第二條規定公司債券、上市交易的政府債券以及資產支持證券適用《證券法》，而銀行間債券市場的金融債券、非金融企業債務融資工具等品種的發行、交易、登記、托管、結算等，由中國人民銀行及其指定機構依照《中華人民共和國中國人民銀行法》等制定的現行有關規定管理。

3.債券權利的法律定位

關于債券權利在民事權利體系中的法律定位有兩種觀點：一是堅持傳統民法中的物權、債權二元分類的財產權體系，從而將債券權利納入物權法或債法的調整范圍。1二是將債券權利納入廣義證券權利概念，即不囿于物權、債權二元分類的財產權體系，將整個權利視為無形財產，不納入物權法調整，而在單行法下建立獨立的證券權利制度體系。我國已經制定了公司法、票據法、知識產權相關法律、證券法等單行法律，這些法律對股權、票據權利、知識產權和有價證券等無形財產進行了充分調整，并不勉強納入物權法和債權法原理進行論證。2李東方（2018）認為，證券權利從根本上說，是伴隨著股份公司股權或者股票的興起和證券交易所的發展而逐漸形成的一種新類型權利，是證券所表彰的一系列權利的總稱，包括股票上的股權、債券上的債權等。

債券權利是一種復合型權利，是特殊的財產權利，表征多種權益的復雜法律關系。債券上有兩種權利：一是持有債券的權益，即債券持有人持有債券并享有債券上相應的權利。在實物券時代，債券體現為實體財產，債券的持有人即推定為權利人，享有債券上的各項權益，如要求發行人進行付息兌付的權利、進行出質的權利。當前債券形態從有紙化轉變為無紙化，但債券的權利本質沒有變化。二是債券所代表的權利義務關系，即從債券持有人與發行人之間的關系出發進行考察，債券代表的是一種債權債務關系，債券持有人與發行人因為債券建立了債權債務聯系，雙方需各自履行債權債務關系下的權利義務。

（二）債券登記的法理基礎

債券登記與不動產物權登記有近似的法理基礎，尤其是在無紙化的今天，債券登記除了表彰所有者權利，即確認所有者權利，更具有排除他人侵害其財產權益的功能，即權利保護功能，類似《證券法》中的股權登記制度。債券登記具體規則可參照股權登記規則制定，債券登記規則與其他民事財產登記規則如不動產登記規則一樣，都屬于特別民事規則，作為民法特別法存在。

1.債券登記是對債券權利的確認

債券登記確認的是誰是債券權利人、誰可以行使債券上權利的問題，調整的依然是人與“物”的關系。我國《民法典》也認可權利可以作為物權客體。對于債券登記是權利確認這一點，現行法律法規也有明確表述，例如《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》第十九條規定“托管賬戶所載明的余額是客戶擁有國債數額的唯一法定依據”。因此，在證券無紙化背景之下，無紙化證券和記名證券財產權利的公示需要登記制度來實現。

2.債券質押登記具有明確的法律規定

《民法典》第四百四十一條對無紙化債券出質作出明確規定：以債券出質的，質權自權利憑證交付質權人時設立;沒有權利憑證的，質權自辦理出質登記時設立。傳統物權法上，不動產只能設置抵押，以抵押登記為確權依據;一般動產及權利只能設置質押，動產質權以交付為確權依據，權利質權以憑證交付或登記（沒有權利憑證的）為確權依據。該條款至少明確釋放了如下兩個信息：

其一，《民法典》物權編將無紙化債券納入了調整范圍。因其易于轉移占有的特征與動產相類似，故與動產一同納入質權法律框架調整，并獨立為“權利質權”。同時，在法律未對其作出特別規定時，得以準適用動產質權的相關規定，在擔保物權的設立中依然歸為質權的范疇。

其二，《民法典》物權編明確了無紙化債券出質的確權方式是登記。盡管債券設置的擔保物權是質權，但無紙化債券的質押確權方式卻不是傳統動產質權的交付，而是自出質登記時設立，顯示了《民法典》在無紙化債券登記上的鮮明立場。設置擔保本就是債券權利集合中的一項重要的權利類別，債券作為擔保品的作用也日益凸顯，在《民法典》已經對無紙化債券質權作出明確規定的基礎上，對于債券登記的整體法律解釋也應順應其基本規定。

3.債券登記應遵循公示、公信原則

債券登記制度遵循物權登記制度的基本法理。登記制度是民法物權的公示方法，公示、公信原則是民法物權的基本原則。公示原則是立法者為了使物權法律關系更加清晰、保證法律交易的安全而在物權法律中確立的一項基本原則。物權公示原則意味著無論動產還是不動產上的物權都應當可以從外部加以認識，在因民事法律行為導致物權設立、變更、轉讓或消滅時，須通過法定的方式向外界加以展示，使他人知悉，否則無法產生一定的法律效果。公信原則是指對于信賴物權存在外觀表象的人，即使在該外觀表象與實際物權情況并不相符的情形下，也保護該信賴之原則。公示原則在于使人“知”，公信原則在于使人“信”。

4.債券登記的集中統一登記原則

我國《證券法》對證券登記結算機構的定位、職能做出原則性規定，確定了證券集中登記原則。《證券法》第一百四十五條規定，證券登記結算機構為證券交易提供集中登記、存管與結算服務;第一百四十八條規定，場內交易的證券應采取全國集中統一的運營方式;第一百五十一條規定，證券登記結算機構應當根據證券登記結算的結果確認證券持有人持有證券的事實。學者普遍認為，根據《證券法》的規定，證券登記結算機構的登記是對證券權利歸屬的確認。但是，由于我國債券的概念并未完全包括在《證券法》中，債券登記的中央確權并未囊括其中。債券登記的中央確權通過《中華人民共和國國債托管管理暫行辦法》《地方政府債券發行管理辦法》《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》等部門規章或規范性文件明確。《中華人民共和國證券投資基金法》也認定基金份額由登記機構確認時，申購才能生效。

此外，從公法關系而言，證券登記結算機構的集中登記、設立及業務規則制定需要法律法規或行政機關的授權，應以《證券法》為最高授權規范。《證券法》明確規定，證券登記結算機構為證券交易提供集中登記服務，并履行證券賬戶設立、證券持有人名冊登記等職能。同時，《證券法》明確，證券登記結算機構的設立及其章程和業務規則制定皆須由國務院證券監督管理機構批準。證券登記行為本身兼具公法屬性與私法屬性。在登記機構及登記行為的法定性、統一性上，公法屬性明顯，需要法律法規或行政機構授權才能開展相關業務。需要注意的是，債券領域的相關下位法規范應與《證券法》所確立的中央集中登記的立場保持一致，即應體現債券登記結算機構之債券登記行為的法定性與統一性，而不宜將該項法定職能轉授權給其他機構行使。前述財政部、中國人民銀行的相關部門規章和規范性文件也已明確債券登記的中央確權，是與《證券法》保持一致的制度規范。

5.債券登記的域外法規范

從域外的立法實踐來看，證券登記的法律效力通過立法專門規定，并不完全依賴于傳統民法體系中的物權制度和合同制度。

（1）美國

美國的《統一商法典》第八章創設了“證券權益”（security entitlement，有時也被翻譯為“證券權”）概念，以此表彰多層托管、間接持有體制下投資者的權益。證券權益實質上是一種財產權益，描述的是證券權益持有人與其直接托管證券的證券中介之間的一攬子權利與職責關系。該法第八章同時規定了無紙化證券之證券權益的轉讓方式。依據第8-501條規定，當證券中介將金融資產通過賬面記錄記入投資者的證券賬戶時，該投資者即獲得證券權益。

（2）英國

英國于2001年正式實施《2001年無紙化證券法令》（the Uncertificated Securities Regulations 2001），該法令是關于無紙化證券的專門立法。法令第二條首先明確了證券的范圍，各類股票、債券、集體投資計劃單位、存托憑證以及證券權益等都包含其中。法令第二十四條是關于登記效力（effect of entries on registers）的規定，該條第六款明確規定“運營者登記”（operator register）上權利人持有無紙化證券的記錄應當被視為該證券的權利歸屬證明。

（3）日本

日本通過《公司債、股份等賬戶劃撥法》規定了公司債、國債以及地方政府債的確權方式。該法第七十六條、一百零一條、一百一十三條分別規定客戶合法持有其賬戶記載或記錄的記賬式公司債、國債、地方政府債的權利。第七十三條、九十八條、一百一十三條則規定前述債券除非經賬戶明確記錄，否則轉讓不生效，即確定了債券的登記確權效力。日本《股票保管及過戶法》（1984年）第二十四條規定參與人和客戶賬戶根據其賬戶記載的股份數量推定對托管的股份享有共有權。

（4）德國

德國的《電子證券法》（Gesetz zur Einführung von elektronischen Wertpapieren，eWpG）于2021年6月正式生效，為通過電子證券登記冊進行權利交易建立了法律基礎，并增加了加密證券登記簿的相關內容。該法第一條規定電子證券的范圍僅限于不記名債券。第二條規定“電子證券”應以被授權的中央登記機構保管的電子證券登記冊中的條目代替證券證書，電子證券登記冊上的“記錄”實際上便等同于傳統動產的“交付”。第二十五條規定，電子證券在轉移給買方前，受益人不會失去其所有權。第二十七條則規定經登記的電子證券持有人被推定為該證券的所有人。

綜上，域外立法皆在民法體系的物權制度及合同制度之外進行特別立法，以此確定證券尤其是無紙化證券的法律規則，并明確中央證券托管機構的登記確權效力。同時，域外國家或地區關于證券的特別立法中，基本都將債券納入證券的范圍之中。

（三）國內債券登記托管結算機構登記業務實踐——以中央結算公司為例

債券登記主要包括兩個內涵。一是客體登記，是債券作為一種產品的登記、債券要素的登記。債券客體登記可以確保債券為真，避免超冒發行等風險事件發生。二是主體登記，既包括發行人的債務登記，也包括投資者的債權登記，確認發行人和持有人之間的債權債務關系。這種登記在國債、地方債中具有特殊意義。通過對投資者的債權登記，監管機構可以實時掌握投資者情況、實現穿透式監管，避免地緣政治發生極端情況時國家缺乏反制手段，充分防范金融風險。為發行人進行債務登記是政府債務管理的客觀需要，也是維護債券市場乃至整個金融市場穩定的重要手段。“登記”存在于發行、交易等多個環節。具體來說，發行環節“登記”是指中央國債登記結算有限責任公司（以下簡稱“中央結算公司”）與發行人所簽訂《債券發行、登記及代理兌付服務協議》中約定的“債券登記服務”之一，屬于主體登記和債券要素登記。交易環節“登記”是中央結算公司對債券賬戶中相關信息的記載，包括業務中的變更登記、受限登記等，債券持有人賬戶代替了傳統紙質債券的占有，作為債券持有人交易債券的權利基礎，債券賬戶中的變更登記、受限登記即是在無紙化債券交易過程中對債券持有人持有債券變動的生效要件。

在實踐中，交易雙方在外匯交易平臺達成債券交易指令，則交易合同生效，指令傳輸到后臺進行券款對付（DVP）結算時已經進入到交易合同的履行階段。如款足、券足，則錢貨兩訖。在交易完成后，中央結算公司作為登記機構，根據交易結果維護客戶賬務，在相應的債券賬戶中計加或計減，完成債券權利的確認。對此，現行法律法規也有明確的表述，例如《2021年記賬式國債招標發行規則》第七條規定：債權托管機構在財政部收到發行款后，為認購人辦理債權登記和托管。因此，債券登記的是權利，不是合同，具有公示權利歸屬與實現權利變動的法律意義3，債權債務關系的確立基于私人合意，雙方達成一致后即可生效履行，與登記無關，也不需要登記。4中央結算公司開展的債券登記是中立第三方做出的對于已經發生和存在的債券進行權利確權的行為，登記的債券權屬內容包括債券的要素、持有主體等。

（四）債券登記制度的立法建議

1.《民法典》是債券登記法律效力的理論基礎

債券的發展經歷了從有紙化到無紙化的轉型。有紙化時代債券作為實體財產，其權利變動與歸屬遵循《民法典》物權編的相關規定;在進入無紙化時代后，盡管債券的外觀形態發生變化，但其財產權利的屬性以及表征的法律關系和權利內核并沒有改變，仍應以物權中有關權利公示的基本理論進行解釋。《民法典》物權編也明確規定了權利可以作為物權客體、無紙化債券出質的登記效力的問題，債券登記作為證券權利登記的一種，應與《證券法》中的股票登記具有同樣的法律地位。只不過債券權利同股票權利一樣，是證券化的特殊權利，不需要直接在《民法典》中規定，需要由特殊法規范。

2.對《證券法》及相關法律規則進行修訂完善

一是將《證券法》中證券概念范疇擴張至債券，并在《證券法》中明確證券登記和證券變更登記的法律效力。首先，將證券概念擴展至債券是統一股票、債券等證券登記規則的前提。對此，美國1933年《證券法》可供參考，該法第二條對“證券”進行了詳盡定義及列舉，將股票、債券等皆涵蓋其中。其次，我國《證券法》第一百五十一條規定，應當根據證券登記結算的結果，確認證券持有人持有證券的事實。有學者認為該條系登記確權之依據。但該表述產生登記生效還是登記對抗的法律效力并不明晰。為避免理解歧義，建議借鑒日本政府債券交易中登記生效的規定，進一步明確證券登記生效之立場。建議增加規定：“一旦證券關系記載完畢且完成登記，則產生法律效力。證券以證券登記結算機構的登記和變更登記作為生效和變動的公示方式。”

二是可通過推動無紙化證券的專門立法確立證券登記確權的基本規則。隨著時代進步，無紙化財產逐漸成為社會財產的重要組成部分，對一些典型、價值巨大、監管清晰的無紙化財產權利，我國逐步確立了部門法進行單獨調整，例如《證券法》《著作權法》《專利法》等。這些部門法對于財產權利的確認均堅持了物權法關于登記的一般理論，堅持登記生效，堅持登記機構的統一性。銀行間債券市場體量巨大，債券在法律屬性、實際性狀、交易邏輯等各個方面都是無紙化財產權利的典型代表，尤其與股票同屬法律規定的有價證券，在確權方式、確權機構統一性上應當進行相同解釋，沒有理由突破證券法律登記理論的基本要求在債券市場上進行分散確權。

3.債券登記機構應當具備統一性、唯一性

一方面，基于物權公示、公信原則對于登記機構統一性的要求，證券登記機構應當具備統一性。在法律規范中，物權法律制度和理論致力于確定財產的權屬，強調公示、公信原則。在以登記為確權方式的財產中，登記簿是確認權利的唯一依據，登記簿的公信力是登記制度的核心。要保證交易安全的重任委于公信力，統一登記機關以維護公信力至關重要。登記本身承擔的價值功能包括安全價值、效率價值以及產權保護價值，均要求統一的登記機關，以保證這些價值的實現。保持登記原則、依據、程序、效力、登記機關、簿冊的統一，是物權法上登記的基本規則之一5。有價證券目前沒有實現統一登記，例如，記賬式國債必須到中央結算公司辦理出質登記，而在證券交易所上市交易的公司債券則須到中國證券登記結算有限責任公司（以下簡稱“中國結算”）辦理出質登記。

另一方面，從市場交易安全角度出發，債券交易的公眾性要求債券登記具有唯一性和權威性。信息披露是證券市場的核心法律制度，其設立的初衷是解決信息不對稱問題。各國證券法對公開發行的證券普遍有較高的信息披露要求，其法理精神在于對涉眾性強的產品交易施加更多的信息披露義務，以降低信息不對稱程度，同時促使證券產品的交易具有可以令公眾信服的權利外觀。傳統商事法律屬于私法，但凡有涉及公眾利益的商事產品、交易行為，需要證券法或其他特殊法來規范。債券，特別是上市交易的政府債券，也具備公眾性，《證券法》第二條也對此作出了規范。但是“上市”的公眾性標準是以“公開發行”的公眾性來確定的，而對于公眾性標準是否局限于我國《證券法》關于公開發行的標準，在學界仍有很大爭議。不可否認的是，債券交易，特別是在普通投資者可參與市場中的債券交易，其公眾性是顯而易見的。這種公眾性就要求其彰顯權利的渠道、信息披露的路徑具有權威性和唯一性。所謂債券登記的唯一性，是指債券市場上僅存在唯一的登記機關，適用唯一的登記規則，且具有唯一的法律后果。我國債券市場早期曾存在由分散的金融機構辦理債券登記并保管的歷史階段，卻出現了一系列虛假發行、超冒信用、私賣挪用等欺詐行為，釀成嚴重的金融風險，危害了債券市場乃至整個金融體系的健康有序運行。實踐表明，債券登記的唯一性更能夠保障債券市場交易的安全，也有助于債券登記權威性的樹立，引導債券發行人、持有人形成更強的規則意識、責任意識。

債券托管的法理基礎研究

（一）債券托管業務的實踐

在實踐中，債券托管業務涉及債券中央托管機構為債券投資者提供的托管服務，以及托管銀行為其客戶提供的債券托管服務。由不同主體為債券投資者提供的債券托管服務具有形式上的差異性和內容上的相似性。

從形式上來看，由投資者以自己的名義將債券托管于中央托管機構，中央托管機構直接為債券投資者提供債券托管服務，形成一級托管的結構;由托管銀行等中介機構為客戶提供的債券托管業務，需中介機構再以自己的名義托管至上一級中介機構直至中央托管機構，在結構上形成多級托管。在國際實踐中，各國基于本國的法律體系構建債券投資者權益保護的制度安排，呈現出多樣性，例如德國的共有權制度、美國的證券權利制度等。從國際實踐來看，既存在一級托管，亦存在多級托管。

從內容上看，無論由債券中央托管機構直接為債券投資者提供托管服務，還是由托管銀行為其客戶提供托管業務，就債券托管業務的本質內容來看具有相似性，即債券（中央）托管機構為債券持有人提供查詢、質押、付息兌付、公司行為等服務，對債券持有人的債券權益進行維護和管理的行為。在多級托管模式下，由托管銀行為其客戶提供次級托管服務，托管銀行仍需將其代為托管的客戶債券以及自營債券托管至債券中央托管機構，由債券中央托管機構完成對托管銀行及其客戶的債券托管行為。

我國金融市場在注重效率、深化對外開放的同時，要守住不發生系統性金融風險的底線。從金融市場安全性的角度來看，由債券中央托管機構為債券投資者直接提供一級債券托管服務是最符合安全性要求的。債券中央托管機構作為金融市場基礎設施之一，為債券發行人、投資者提供登記、托管、結算等金融市場基礎設施服務，為債券發行、交易及交易后環節提供制度保障。在滿足債券投資者安全性要求的同時，能夠配合金融監管實現國家金融市場的安全性要求。

（二）債券托管業務的法律屬性

從國際經驗來看，支付結算體系委員會（CPSS）和國際證監會組織（IOSCO）2012年發布的《金融市場基礎設施原則》（PFMI）針對中央證券托管提出了具體的原則性指引，要求“CSD應該具有適當的規則和程序，以確保證券發行的完整性，最小化并管理與證券保管、轉讓相關的風險”，明確“CSD應該與法律框架保持一致，通過適當的規則和程序，保護資產免受托管風險”，以及“在法律框架支持的情況下，CSD還應在賬簿運行方面支持參與者與其客戶的證券進行分離”。可見，國際上并未對CSD托管行為的基礎法律關系作出明確要求，允許各國在其法律制度基礎之上制定相應的業務規則，僅對規則的效果或目標作出明確要求，即降低證券保管、轉讓的風險，保護參與者的權益。

在債券市場中，不同參與主體與金融市場基礎設施之間形成的法律關系亦存在差異。具體來看，債券中央托管機構為債券投資者提供的債券托管服務具體包括開戶、查詢、掛失、凍結、質押、過戶、代理派息、公司行為、信息咨詢等。從中央結算公司現有的業務模式來看，其與投資者之間在債券托管業務中構成委托法律關系。

投資者在認購債券后成為債券持有人，委托中央托管機構為其提供債券托管、結算等服務，投資者與中央托管機構之間形成委托合同法律關系。中央托管機構依據投資者委托為其提供債券賬戶的托管服務，而中央托管機構實現托管的行為依據來源于債券持有人發出的指令，依據該指令對其債券賬戶記載的信息進行相應的變更;中央證券托管機構的客戶服務協議中亦明確，沒有債券持有人指令，“公司無權對賬戶中的債券進行支配或處分”。由此可見，中央托管機構現有的托管業務是對債券持有人指令的執行，中央托管機構應當依據債券持有人的指令，及時、準確、完整地予以執行，對未能履行上述合同義務的行為應承擔違約責任。雙方主體之間的權利義務具有相對性，構成委托合同法律關系。

從法律關系上看，債券中央托管機構與債券持有人之間基于平等的法律地位，簽訂有關債券托管的服務合同，各自按照合同約定行使權利、履行義務。但應注意到，債券中央托管機構維護債券登記托管系統具有明確的行政授權，如財政部發布的《國債托管管理暫行辦法》中明確規定，授權中央國債登記結算有限責任公司依本辦法按照不以營利為目的的原則主持建立和運營全國國債托管系統。同時，債券中央托管機構在授權范圍內享有一定的職權，承擔一定的職責，如中國人民銀行發布的《銀行間債券市場債券登記托管結算管理辦法》明確債券登記托管結算機構在債券登記、托管和結算業務中履行多項職能，如監督柜臺交易承辦銀行的二級托管業務，對債券登記、托管和結算活動進行日常監測，發現重大違法違規行為應當及時向中國人民銀行報告并進行相應處理等。

（三）我國現行法律體系難以適用以信托為基礎的名義持有制度

債券多級托管是從形式上對債券托管業務鏈條中的中央托管機構、次托管主體以及債券投資者之間結構的描述，債券多級托管涉及多個相對方之間的法律關系，可能涉及委托法律關系，也可能涉及信托法律關系。但是在我國現有法律制度框架下，難以直接適用以信托為基礎的名義持有制度。

1.委托和信托法律關系

《民法典》第九百一十九條規定了“委托合同”的定義，即依據當事人約定，由受托人處理委托人的事務。《中華人民共和國信托法》（以下簡稱《信托法》）規定，信托是指委托人基于對受托人的信任，將其財產權委托給受托人，由受托人按委托人的意愿以自己的名義，為受益人的利益或者特定目的進行管理或者處分的行為。委托與信托的關系表現在以下幾個方面：

一是從法律概念的內涵及外延看，“委托”的范圍大于“信托”。在信托法律關系中，基于對受托人的信任，委托人將自己的財產委托給受托人管理。特別是在一些信托法律關系中，雙方當事人簽訂的合同中并未明確表述為“信托”合同，而通常以“委托”代替，但司法機關在對雙方法律關系進行認定時，依據行為實質，若符合信托法律關系，也會將其認定為信托法律關系。據此，僅從“委托”與“信托”法律概念的內涵及外延層面看，“委托”的范圍大于“信托”，信托法律關系的建立一定是基于委托人的委托，但委托人委托受托人處理相關事務并不一定構成信托法律關系。

二是從受托人需要承擔的法律責任來看，在信托法律關系中受托人需要承擔更為嚴格和多元的法律責任，而在委托法律關系中受托人承擔的法律責任更為單一。在委托法律關系中，受托人僅在委托人的明確授權范圍內開展活動，受托人行為所產生的法律責任由委托人承擔，受托人僅承擔雙方之間約定的合同義務。在涉及第三人的委托代理法律關系中，即便是在受托人沒有代理權或超越代理權的情形下，相對人在有理由相信受托人具有代理權時，其代理行為的法律責任也應當由委托人向相對人承擔。在信托法律關系中，受托人一方面接受委托人的委托，為受益人的最大利益處理信托事務，需要向受益人兼委托人承擔義務，這一義務除合同約定外，還包括基于信托法律關系以忠實義務為核心的信義義務，主要有：善良管理人注意（謹慎）義務、忠實義務、分別管理義務、親自執行義務、公平義務、記錄保管和報告義務等。另一方面，受托人在以自己的名義管理信托財產時，與第三人構成新的法律關系，需要向第三人承擔合同責任或（及）侵權責任，形成信托關系之外的法律責任。因此，以信托為基礎構建的債券托管法律關系，受托人需要承擔基于信托法律關系的信托義務，以及開展信托財產管理活動時形成的合同義務，法律責任更加嚴格且多元。

2.我國債券托管領域適用信托理論的法理挑戰

在英美等信托制度較為成熟的國家，債券托管采用了信托關系作為其基礎法律關系，同時成熟的信托制度也為多級托管下債券持有人權益保護提供了基礎。但在我國民法理論及現行《信托法》背景下，構建債券托管信托法律關系具有現實挑戰。

（1）英美法采用信托關系具有法理基礎和路徑依賴

從信托概念的定義來看，英美的信托概念具有明顯的靈活性，注重法律效果，對信托種類和功能限制較少。一是明確信托是一種信任關系，二是明確受托人為了他人利益而享有該特定財產的法律上的所有權，受益人則享有該特定財產的衡平法上的所有權。在英美信托法律制度中，信托財產權的構成體現了“二元所有權”的觀念，即在英美信托制度下，債券持有人和托管人均可對托管債券享有所有權，使持有人對托管債券的間接持有成為可能。

（2）大陸法系適用信托法理的天然困境

大陸法系傳統民法的“物債二分”理論對英美法系信托法律關系中的財產權解釋無力。大陸法系沒有普通法與衡平法之分，并且繼受羅馬法“一元所有權”觀念，所有權本身不可分割。所有權制度本質上的差異，使得如中國與英國的信托法在規則制定和信托關系中各方權利義務之間的安排存在差異。大陸法系在引入信托制度時，在技術上作了兩項處理：一是大致按照物權和債權的區分模式來構造信托財產權，即賦予受托人對信托財產以所有權;二是賦予受益人對信托財產以受益權——享有信托利益的權利，并使之具有債權化傾向。比如，受益人受益權的行使，原則上只能針對受托人。

（3）我國債券托管難以直接適用《信托法》

與英美法系信托定義的靈活性相比，大陸法系具有嚴謹的成文法特征，其對法律概念的定義采取“要件導向”的思維模式。依據我國《信托法》中規定的信托定義，只有在滿足法律規定的各項構成要件后，雙方之間才能被認定為屬于信托法律關系。這限制了信托的種類和功能。具體而言，第一，依據《信托法》第八、九條，設立信托是一種要式法律行為，需要簽訂書面的信托合同。在一般的債券托管合同中，沒有體現出設立信托的意思表示。第二，信托財產需要有財產權利轉移，在債券托管中沒有這種權利轉移行為，投資者仍然享有債券權益。債券投資者作為委托人，將持有債券托管至托管機構，對托管債券仍享有所有權，同時，托管業務的受益人也為債券投資者。第三，依據《信托法》第二條，從信托合同目的角度，信托是由受托人為受益人利益或者特定目的進行管理或處分的行為。信托委托的是財產權，是對財產的使用權、受益權、管理和處分的權利。而債券的收益與托管機構的管理行為無關，債券付息由發行人向投資者承諾并履行。

（四）債券托管法律關系的模式選擇與立法建議

1.在立法中明確債券登記托管結算機構的法律地位

一是在《證券法》或有關金融基礎設施的特別法中明確債券登記托管結算機構的法律地位。我國《證券法》第一百四十八條明確了交易所證券交易的登記結算的集中統一制度，但債券種類繁多，且以銀行間債券市場交易為主，未來需要將債券市場統一的登記托管結算體系在《證券法》或金融基礎設施的專項立法中進一步明確。

二是明確中央托管機構與債券持有人等市場主體在債券托管業務中的基礎法律關系為委托關系，并統一規范表述。目前，交易所市場將證券登記結算機構接受證券公司委托、集中保管證券公司自有及其客戶證券、代收紅利等權益維護服務的行為，稱為“存管”，但就行為本質來看，該行為與銀行間債券市場所稱“托管”業務均為委托代理關系。我國《證券法》第一百四十七條在描述證券登記結算機構職能時，列舉了機構對證券存管和過戶的職能。《證券法》中雖未明確證券登記結算機構與其他市場主體之間構成委托法律關系，但在實踐中，法院認為中國結算是為證券交易提供集中登記、存管與結算服務的法人，接受券商發出的指令并完成交易結算，登記結算機構與券商之間構成委托關系。在相關司法判決中，法院認定中國結算作為委托關系中的受托人，接受委托人發出的指令，不對托管人擅自處分投資資產的行為承擔責任6。

2.委托法律關系能夠滿足債券持有人的安全要求

債券中央托管機構與債券持有人的一級托管模式賬戶體系最為扁平化，法律關系最為簡單，能夠有效實現委托法律關系下持有人債券的安全性要求。依據現行債券中央托管機構的債券登記、托管業務規則，中央托管機構接受發行人委托，代為維護債券持有人名冊，同時債券持有人直接在中央托管機構開立債券托管賬戶，委托中央托管機構代為維護相關權益。中央托管機構在其維護的持有人賬戶體系中，基于債券持有人的分別委托，對各債券持有人獨立設賬、獨立記載，實現了債券持有人之間的賬戶隔離，保障債券持有人賬務的真實、完整和安全。

3.在立法和相關監管政策要求下可以引入信托關系

未來在登記結算業務多元化發展的情況下，在立法確認和相關監管政策明確要求下，可以結合業務開展的實際需求適時引入信托關系。

一方面，將信托法作為民法特別法單行立法，需要以特別規定對前述物權—債權模式進行符合信托本質的改造，以阻卻民法上有關物權、債權規則的全盤適用。比如，對受托人所有權施以受益權和信托法上的義務的雙重制約，一是明確規定受托人行使所有權的目的是為了受益人的利益，需受到受益權的制約;二是明確規定受托人行使所有權要符合信托協議規定以及《信托法》規定的受托人義務的制約。對受益權則通過信托財產獨立性等設計使之具有一定的物權效力（如受托人破產時的別除權、信托終止后的信托財產歸屬權等）。

另一方面，也需要通過協議明確各方法律關系，受托人也需承擔更為嚴格的信托義務。委托法律關系能夠滿足債券持有人對保管、轉讓債券以及維護債券相關權益的安全與效率的需求。但就未來債券市場的發展特別是債券在擔保品領域廣泛應用的前景來看，債券中央托管機構作為金融市場基礎設施，基于其集中化、專業性等優勢，能夠在債券市場創新發展方面發揮重要作用。債券中央托管機構憑借其授權托管的法律地位獲得更為廣泛的權利范圍，是其發揮自主性、積極性的重要基礎。對比債券中央托管機構在信托法律關系與委托法律關系中的地位與權利范圍可見，債券中央托管機構作為信托法律關系中的受托人，在管理信托財產（托管債券）的過程中享有更大的裁量權，具有更強的自主性，但同時也需承擔更為嚴格的信托義務。（本文為中央結算公司中債研發中心“債券市場登記托管結算問題研究”課題的部分研究成果）

參考文獻

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