從“準備金短缺”到“準備金盈余”

徐驚蟄

摘要：2008年全球金融危機后，美聯儲的貨幣政策操作由長期以來的“準備金短缺”框架轉變為“準備金盈余”框架。本文基于銀行體系準備金供需模型，回顧了美聯儲貨幣政策操作框架轉型的歷史，梳理了現行“準備金盈余”框架的運行機制，并結合當前形勢進行分析和展望。美聯儲本輪貨幣政策正常化進程中，美元流動性將維持總體充裕，但貨幣政策邊際收緊難免構成階段性、局部性流動性沖擊。美聯儲的轉型實踐表明，貨幣政策操作范式和金融市場運行具有較強的路徑依賴，為我國貨幣政策提供鏡鑒。

關鍵詞：貨幣政策操作框架 準備金盈余 管制利率體系準備金需求

2008年全球金融危機后，美聯儲貨幣政策操作框架由長期以來的“準備金短缺”框架（Limited-reserves framework）向“準備金盈余”框架（Ample-reserves framework）轉型。近年來，“準備金盈余”框架逐步確立完善，并成為美聯儲的長期選擇。當前，美聯儲已開始退出量化寬松政策，并將適時啟動加息。在此背景下，回顧梳理美聯儲貨幣政策操作框架的轉型歷程，闡明“準備金盈余”框架的運行機制，將有助于更好地理解本輪貨幣政策收緊的路徑及影響，并進行科學研判。

全球金融危機前美聯儲長期施行“準備金短缺”框架

一般來說，貨幣政策會影響準備金的供求關系，進而牽引貨幣市場利率變動。從理論上來說，央行降低準備金要求或增加準備金供給將釋放流動性，進而帶動貨幣市場利率下降;增加準備金要求或減少準備金供給則會產生相反的作用。全球金融危機前，發達國家央行普遍遵循上述范式進行操作并將其稱為“準備金短缺”框架。美聯儲亦是這一操作框架的踐行者。

（一）聯邦基金以再貼現利率為上限、以零為下限

全球金融危機前，美聯儲對存款準備金不付息，并通過再貼現窗口向銀行提供資金援助。對銀行來說，如有富余準備金，可選擇存放美聯儲（零息）或拆放同業（聯邦基金利率）;如有準備金缺口，可選擇向美聯儲申請再貼現（再貼現利率）或從同業拆入（聯邦基金利率）。通常聯邦基金利率在以再貼現利率為上限、以零為下限的“利率走廊”中運行。銀行的準備金需求與聯邦基金利率呈負相關;當聯邦基金利率下行趨近零時，銀行不再拆出資金，轉而以超儲形式存放;當聯邦基金利率大幅上行時，銀行選擇向央行再貼現而不愿以更貴的價格從市場拆入資金。

（二）法定存款準備金制度形成準備金的結構性短缺

全球金融危機前，美聯儲長期實行法定準備金制度，銀行體系存在剛性的準備金需求。在信貸擴張創造存款的背景下，存款增加要求銀行相應增加準備金，因而銀行體系的準備金需求也在不斷增加，并天然地處于短缺狀態。通常情況下，對于長期性的準備金需求增加（隨經濟增長、存款增長而同步增加），美聯儲主要通過降準或資產購買等方式增加長期資金供給;對于暫時性、階段性供需因素（如個別事件或關鍵時點導致的銀行防御性準備金需求短期增加、財政存款變動等外生因素導致的準備金減少），央行通過公開市場操作投放或回籠短期資金，適時調節準備金規模和利率。

（三）公開市場操作調節準備金供需關系和利率水平

“準備金短缺”框架的核心特征之一，是準備金供給與準備金需求曲線的交匯點位于“準備金需求與利率負相關”的正常區間，準備金供給規模變動能有效調控聯邦基金利率。在中長期供給水平相對穩定的情況下，美聯儲主要通過常態化的公開市場操作隨時調節短期供給，將聯邦基金利率維持在目標水平。這一框架中，準備金數量和利率為一體兩面，調節準備金供給旨在實現利率調控的中介目標。

圖1展示了“準備金短缺”框架的運行機制。從長期來看，銀行體系準備金總需求（在實踐中，是美聯儲事前判定的理論值）與存款規模成正比。當存款規模增長導致準備金需求增加時（圖1-a中需求曲線A右移至B），美聯儲要維持聯邦基金利率穩定于r*，需增加準備金供給（圖1-a中供給曲線A右移至B），其中一部分以中長期資金來滿足（分別為圖1-b中的兩條紅色水平線對應的準備金規模），另一部分以短期資金來滿足（分別對應于圖1-b中兩條紅色垂直線，也就是準備金供給相較于準備金需求的結構性流動性短缺），并可根據階段性的供需變化隨時調節。如實施加息或降息，在法定存款準備金率不變的情況下（對應于圖1-a中的需求曲線B），主要通過調節準備金供給來實現（如圖1-a中的供給曲線B左移至B’，使得利率水平從r*上升至r’）。

全球金融危機后“準備金盈余”框架逐步確立完善

（一）非常規貨幣政策使“準備金短缺”框架難以為繼

在次貸危機沖擊下，美聯儲接連降息500BP，觸及“零利率下限”，公開市場操作等常規貨幣政策工具無法進一步降低利率刺激經濟。美聯儲繼而啟動量化寬松貨幣政策，通過資產購買向金融市場直接投放基礎貨幣，調控長端利率。這一舉措徹底扭轉了準備金結構性短缺的局面，形成持續盈余。自2013年12月起至2019年8月，美聯儲先后退出量化寬松、啟動加息、實施縮表，均未改變準備金過剩的格局。

2019年1月，美聯儲發表關于貨幣政策操作和資產負債表正常化的政策聲明，決定將長期執行“準備金盈余”框架。這是自2011年美聯儲開啟貨幣政策正常化相關討論以來，首次正式確認貨幣政策操作框架轉型。2019年3月，美聯儲發表聲明，進一步披露“準備金盈余”框架運行及終止縮表相關具體操作安排。2020年3月，法定存款準備金率下調為零，支撐“準備金短缺”框架的關鍵制度安排暫別美聯儲的政策工具箱。這意味著“準備金盈余”框架成為美聯儲在后危機時代選擇的貨幣政策操作新框架。

（二）構建管制利率體系實現利率調控目標

“準備金盈余”框架的核心特征是，準備金供給與需求曲線相交于利率底部，銀行準備金需求彈性極大，曲線接近平坦，央行難以通過調節準備金供給來調控利率。圖2的灰色區域中，金融系統流動性充裕，商業銀行不僅能從美聯儲獲得準備金，還能從其他金融機構拆入。在此格局下，美聯儲轉而建立有管理的利率（Administered rates）體系，通過不同主體、不同利率之間的套利機制來實現對聯邦基金利率的調控。有管理的利率體系目前包括：

1.準備金利率（Interest on Reserves Rate，IOR rate）

全球金融危機后，金融系統流動性持續過剩，美聯儲自2018年10月開始對準備金付息，并將準備金利率作為調控聯邦基金利率的主要工具。聯邦基金市場的微觀結構也發生變化。因量化寬松等因素，以聯邦住房貸款銀行（Federal Housing Loan Banks，FHLB）、房利美和房地美（以下簡稱“兩房”）為代表的政府支持企業（Government Sponsored Enterprise，GSE）持有大量資金但無法直接存放美聯儲，只能拆借給銀行，成為聯邦基金市場中的主要凈融出方。另一方面，外資銀行（Foreign Banking Organization，FBO）成為聯邦基金市場的主要凈融入方，因其監管約束相對美國本土銀行較為寬松，能大量拆入市場資金，存放在美聯儲賺取利差。這一套利機制維系了聯邦基金市場中“政府支持企業—外資銀行—美聯儲”的資金鏈條，也使IOR成為聯邦基金利率的上限。

2.隔夜逆回購利率（Overnight Reverse Repo rate，ON RRP rate）

與聯邦基金市場相比，回購1市場規模更大，交易主體更廣，除銀行外，還包括各類非銀機構。全球金融危機后，以貨幣市場基金為代表的非銀部門持有大量現金，以回購、拆借形式在貨幣市場中競相融出，壓制貨幣市場利率，甚至出現階段性的負利率。鑒于此，美聯儲推出ON RRP，作為非銀部門的無風險資金運用途徑。ON RRP利率構成聯邦基金利率的下限。如聯邦基金利率等貨幣市場利率跌破該水平，這些機構將不再融出。ON RRP于2014年9月推出，是美聯儲在“準備金盈余”框架下為加息儲備的政策工具，在2015—2018年加息周期中確實發揮了利率下限的作用。

3.常備回購便利利率（Standing repo facility rate，SRF rate）

SRF的交易對手目前為一級交易商，期限為隔夜。在流動性持續過剩的情況下，聯邦基金利率在IOR和ON RRP區間內運行，資金經由“非銀—銀行—美聯儲”路徑回流，SRF一般不會使用。然而一旦突發性因素打破上述格局，聯邦基金利率將面臨上行壓力。SRF為貨幣市場提供無條件的資金支持，作為聯邦基金利率的封頂機制。美聯儲于2021年7月新推出這一工具，既是對“準備金盈余”框架的豐富完善，更是在退出量化寬松前夕儲備的政策工具。在非銀部門流動性邊際收緊的新形勢下，美聯儲對非銀部門的流動性支援作為利率上限的作用將突顯出來。

（三）公開市場操作是維持“準備金盈余”的重要工具

從數量角度看，美聯儲需維持準備金長期充裕（即圖2的灰色區域、A點右側）。除常規的資產購買以外，公開市場操作對達成上述目標也具有關鍵作用。主要是準備金供給時常受到一些外生性沖擊，如現金流通量增多、財政存款余額上升，或美聯儲ON RRP規模激增，都將導致資金回流美聯儲，銀行體系準備金減少。美聯儲的公開市場操作必須對其進行預判和對沖，具體形式包括資產購買等長期限操作，也包括傳統的回購/逆回購等貨幣市場操作。

在當前背景下的幾點認識

（一）“準備金盈余”框架是美聯儲的長期選擇

美聯儲于2017年10月正式啟動縮表，當時其對于“最終縮到什么程度”尚不清晰。2019年1月，美聯儲首次確認將貨幣政策操作框架轉向“準備金盈余”框架，這意味著基礎貨幣難以收縮至全球金融危機前水平。同年8月，美聯儲終止縮表。可以說，長期維持“準備金盈余”框架是全球金融危機以來特別是美聯儲啟動縮表以來的慎重決定。美聯儲在有關問答中指出，這一框架優勢是操作簡單、能有效控制利率，并能妥善應對各種經濟局面。

從更深層次看，貨幣政策操作框架轉型反映出后危機時期經濟金融形勢的趨勢性變化。一是主要發達國家將長期處于低利率環境，貨幣政策較易觸及零利率下限約束，新的貨幣政策操作框架能更好地適應低利率環境，使常規、非常規貨幣政策得以兼容和銜接。二是全球金融危機后，央行被賦予更多的宏觀審慎職能。美聯儲在關注就業、通脹以外，還需充分考量金融穩定因素，維護金融市場平穩運行和資產價格的相對穩定。因此，美聯儲認為“準備金盈余”框架是更穩妥的選擇。

（二）本輪貨幣政策正常化將較前次更為平穩溫和

當前美聯儲正在縮減資產購買規模（Taper），但資產負債表仍處于擴張狀態。隨后的加息和縮表才是真正意義上的緊縮，前者為利率正常化，后者為資產負債表正常化。“準備金盈余”框架使得利率調控與數量調控相對分離，加息、縮表可遵從不同節奏和邏輯。加息主要服務于就業和通脹目標，特別是就業因素在疫情后重要性突顯。而縮表則相對需要兼顧金融穩定目標。為確保金融市場平穩運行，預計將待加息沖擊逐步消化后相機啟動縮表。2011年，美聯儲公開市場操作委員會曾一度形成“先縮表、后加息”的初步決議，但于2014年轉為“先加息、后縮表”，并于次年付諸實施，這也從側面說明美國的市場主體對量化寬松的依賴性很強。

本輪美聯儲貨幣政策正常化進程將相對平穩溫和。在總量上，準備金充裕的格局將持續穩定。與上一輪邊走邊看、相機決策不同，操作框架轉型事先限定了本輪緊縮的邊界。上輪縮表終止時，美國銀行體系準備金余額為1.5萬億美元，占當年美國名義國內生產總值（GDP）的7%。“準備金余

額/名義GDP”的相對比例可用來預判美聯儲縮表的最低臨界水平。在利率上，疫情后各部門債務進一步累積，貨幣政策正常化將面臨更大的阻力，特別需要關注財政融資成本壓力或對加息幅度形成隱性掣肘。在貨幣政策工具上，美聯儲SRF及疫情發生以來推出的各種定向信貸便利已覆蓋重要的市場主體，控制利率、援助市場的工具手段較前次更為豐富。但同時也要看到，本輪貨幣政策正常化所面臨的通脹壓力或強于前次，且面臨供應鏈受阻、勞動力短缺等供給側沖擊，一旦通脹風險加大，將階段性地主導加息決策。

（三）美元流動性退潮過程中或面臨階段性、局部性沖擊

一是銀行體系流動性相對收縮，部分銀行將面臨資金成本上升的壓力，資產負債行為也將隨之調整。“非銀部門—銀行—美聯儲”的資金套利鏈條或將受到沖擊。上輪加息縮表中，外資銀行負債規模曾出現過兩次階段性收縮。美元市場化融資占比較高的中資商業銀行，亦需做好相關預案，加強期限和息差管理。二是Taper及后續的縮表將影響債市供需格局，特別是縮表操作使債券供給增加而買盤減少，將對利率構成雙重不利影響。此外，由于美聯儲不希望長期持有抵押支持債券（MBS），在縮表過程中可能將其置換為國債，MBS市場或面臨階段性拋壓。三是美元作為全球主要貨幣和避險資產，易受到疫情惡化、地緣政治、金融風險、政策預期差等因素擾動。當前，美聯儲雖已推出SRF，可隨時投放隔夜資金、平抑利率上行，但交易對手僅覆蓋一級交易商，上限為5000億美元，其實際效果仍需進一步測試觀察。特別是貨幣政策收緊之初，美元貨幣市場或將面臨短期的流動性擾動。

（四）我國維持正常的貨幣政策操作空間十分可貴

全球金融危機后美聯儲貨幣政策框架的轉型實踐表明，零利率下限是貨幣政策操作的分水嶺，一旦觸達，將被迫開啟非常規貨幣政策，而后者一旦開啟，基礎貨幣投放及派生機制將出現重大變化，金融市場流動性亦將出現過剩的局面。與美聯儲從“準備金短缺”向“準備金盈余”的路徑相反，我國央行曾長期存在外匯占款形成的結構性盈余，而2015年起逐步建立準備金結構性短缺的貨幣政策操作框架，改變了貨幣政策受限于國際收支的被動局面，貨幣政策自主性、有效性大大增強。

當前，全球主要央行長期處于零利率下限邊緣，而國內經濟潛在增速逐步下行，利率中樞亦將隨之下移。2019年末特別是疫情發生以來，我國央行多次降息降準，常規貨幣政策的剩余空間已非常有限，更是十分寶貴。審慎使用降息降準工具、維持正常的貨幣政策操作空間，是我國貨幣政策內在的、長期的約束。貨幣政策從“逆周期調節”轉而兼顧“跨周期調節”，貨幣政策工具的結構性、精準性、直達性增強，這有利于疏通貨幣政策傳導機制，減緩經濟的周期性波動，使央行得以通過預調、微調等精準操作，盡可能維持正常的貨幣政策空間。

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