債券價格對信用風險預警有效性的實證研究

袁海霞 彭月柳婷 王晨

摘要：作為信用研究的后驗指標，債券價格信號在一定程度上可作為信用風險預警的有效參考指標。對2014年至2021年三季度末全部產業類信用債最低成交價格與違約率、違約時點進行研究發現，信用債最低成交價格與違約率呈非線性負相關關系、與存活期呈非線性正相關關系;同時違約率、存活期在不同屬性發行人、不同行業之間存在明顯差異，成交價格對信用風險的預警效果有所不同。

關鍵詞：信用債 債券成交價格 違約率 存活期 信用風險預警

隨著信用債違約進入常態化階段，有效預警債券違約風險、提高信用風險識別及管理能力，成為信用債投資的關鍵。在通常情況下，當發行人信用資質惡化、違約風險上升時，投資者預期債券本息兌付將承受一定的損失，由此在二級市場上債券成交價格出現下跌。因此，債券價格信號可作為信用風險研究的后驗指標1。筆者擬從債券成交價格角度出發，探究成交價格與違約風險的關系，研判債券價格信號是否能夠作為信用風險預警的有效指標，同時也為信用債市場定價提供參考。

本文以2014年至2021年三季度末萬得（Wind）全部產業類信用債2（以下簡稱“樣本券”）為樣本，共得到36702只，分別統計其最低成交價格及出現時點3。筆者將先計算樣本券在不同價格區間內的違約率指標（違約債券只數/債券總只數），探究成交價格與違約率之間的關系;在前述研究基礎上，再針對有成交且已發生違約的債券，對其存活期（從違約前出現最低成交價格到該債項首次發生違約的時間）進行追蹤，研究違約成交價格與存活期的關系，以供投資者參考。

信用債最低成交價格與違約率關系研究

（一）最低成交價格與違約率關系初探

首先將成交價格進行分段。對80元以上價格區間，以5元作為劃分間隔;對于80元以下區間，由于樣本券較少，以10元作為劃分間隔。從樣本券統計結果來看，整體上最低成交價格越低，違約率越高（見圖1），最低成交價格與違約率基本呈現負相關關系，市場對于信用風險定價相對理性。

例如，當最低成交價格高于85元時，違約率相對較低，最低成交價格區間[95， +）、[90， 95）、

[85， 90）對應的違約率分別為0.61%、2.57%、5.61%。對于成交價格較高的債券，市場認可度通常較高，即使部分債券短期內受到輿情、同行業發行人違約拖累等因素影響，由于主體資質并未發生實質性變化，債券風險是相對可控的。

仔細分析可發現，成交價格與違約率的關系為非線性負相關，表現為在部分價格區間，伴隨成交價格的下跌，違約率呈現加速增長趨勢。具體而言，當最低成交價格位于[40， 70）區間時，發行人通常出現明顯的信用資質惡化，如由于行業景氣度下行導致企業盈利及現金流持續惡化，因激進投資戰略導致短期出現流動性危機等。此時發行人通常面臨銀行抽貸、債券再融資斷裂等困境，進一步加速信用風險釋放過程，債券違約預期明顯增強。

盡管數據顯示部分低價區間違約率出現反轉，但事實上情況并不樂觀。如當成交價格小于40元且大于20元時，違約率并未延續上漲趨勢，反而顯著低于相鄰價格區間。經考證，該區間樣本除違約債券以外，主要為已違約發行人的非違約債項、展期發行人或上述發行人的關聯方，市場通常參照違約債券回收或重整價值進行博弈。最低成交價格低于20元的債券以到期違約債券為主，按債項違約統計的違約率超過60%。

（二）不同主體屬性最低成交價格與違約率關系研究

從國有企業最低成交價格與違約率的關系看，各價格區間違約率存在顯著差異且不連續，當最低成交價格較高（大于85元）時，違約率不足3%，大幅低于非國有企業違約率（見圖2）。而在低價區間，成交價格與違約率未表現出明顯的線性相關關系，有些區間違約率顯著高于或低于相鄰區間。如在[40， 50）區間，違約率為36%，而[30， 40）區間的違約率只有30.77%。這主要因為對國有企業發行人的風險定價受“國企信仰”等因素影響，即便是對弱資質的國企發行人，市場認可度仍較高，投資者預期違約可能性較低，因而二級市場成交價格普遍較高。而一旦發生信用風險事件，超出投資者預期，二級市場價格短期內會大幅下跌，導致該類發行人違約率與成交價格相關關系不顯著，成交價格對國有企業發行人信用風險預警效果更弱。

從非國有企業最低成交價格與違約率的關系看，最低成交價格與違約率整體呈現負相關關系，隨著最低成交價格由95元逐步下跌至10元，違約率逐步由2.19%遞增至75.76%。在相同價格區間內，非國有企業違約率均高于國有企業，且最低成交價格與違約率相關關系更接近線性，非國有企業成交價格對違約風險的預警效果更好。

整體而言，受“國企信仰”等因素擾動，一方面，在相同價格區間內，國有企業違約率均顯著低于非國有企業;另一方面，由于國有企業債券定價有效性更弱，成交價格與違約率負相關關系不連續，在部分價格區間出現違約率反轉。非國有企業債券成交價格與違約率線性相關關系更為明顯，對信用風險的預警效果也更好。

（三）不同行業屬性最低成交價格與違約率關系研究

本文選取違約債券數量排名前十的行業作為重點研究行業4，從其情況看，各行業成交價格與違約率基本符合負相關關系，但受行業特點、樣本成交活躍度、違約樣本數量等因素影響，不同行業在各價格區間內違約率存在明顯差異。比如，房地產、煤炭行業違約率相對較低，當價格高于70元時，違約率均低于8%，而電子、交通運輸行業在70元以上時違約率就已超過27%，40元以下低價區間違約率則更高，基本超過50%。

不同行業成交價格對信用風險預警效果存在差異，價格預警效果較好的行業主要為電子、房地產、化工，而輕工制造、有色金屬行業價格連續性較差（見圖3、圖4）。以房地產行業為例，隨著最低成交價格由95元下降至10元，違約率逐步由0.8%攀升至55%，相鄰區間違約率連續性較好。而輕工制造行業由于債券交投不活躍，違約樣本較為分散且呈跳躍式分布，違約率與最低成交價格的負相關關系不明顯。具體來看，在最低成交價格位于[20， 30）、[40， 50）區間時，違約率均為100%，當最低成交價格位于[30， 40）區間時，違約率反而更低，為33.3%。

違約債券最低成交價格與存活期研究

（一）最低成交價格與存活期關系初探

接下來，本文考察債券最低成交價格與存活期之間的關系。在2014年初至2021年三季度末，在違約發生前存在成交的債券為452只，違約債券規模近4000億元，其中存活期為30～90天的樣本券占比最高，共有114只債券，而存活期超過2年的債券僅有45只。452只債券平均存活期為302天。

在不同價格區間，違約債券的存活期分布差異明顯，且基本符合“最低成交價格越低，存活期越短”的關系（見圖5）。當最低成交價格超過80元時，平均存活期超過400天。當最低成交價格位于60元以下時，平均存活期則大幅縮短，其中最低成交價格在[50， 60）元區間的平均存活期僅為121天。伴隨債券預期違約風險的上升，其成交價格逐步走低，二級市場交易價格波動加大，導致發行人一級市場再融資壓力明顯增強，違約風險或加速釋放，存活期在半年內以及1年內的債券占比隨著債券價格區間逐步下移，呈現波動上漲走勢。

受高收益債券交投不活躍、流動性較差等因素影響，最低成交價格與存活期呈非線性關系。當最低成交價格位于[70， 80）、[60， 70）、[50， 60）元區間時，平均存活期分別為271天、170天、121天，存活期呈縮短態勢;同時，在上述價格區間1年內違約的債券占比分別為76%、86%、100%，違約債占比增幅明顯增加，違約風險加速釋放;但當債券繼續下跌至50元以下之后，平均存活期基本保持穩定，1年內違約的債券占比呈現小幅波動走勢，最低成交價格在該區間對存活期的預警作用有限。

（二）不同主體屬性最低成交價格與存活期關系研究

數據顯示，國有企業違約債券平均存活期為326天。隨著國企債券價格逐步走低，平均存活期也有所縮短，但價格與存活期的關系呈現非線性：當國企債券價格高于70元時，存活期小于半年的債券占比為33%;當國企債券價格進一步降至

[60， 70）元區間時，存活期則大幅縮短，違約風險呈加速釋放狀態;而當價格繼續跌至60元以下，各價格區間存活期基本保持相似的期限分布，價格對存活期的預警效果較弱（見圖6）。

從非國有企業看，違約債券平均存活期為295天。與國企違約債相比，非國有企業違約債券價格與存活期的線性關系更為明顯：當非國企債券價格高于80元時，存活期小于半年的債券占比為31%;當價格分別降低至[70， 80）、[60， 70）、

[50， 60）元區間時，存活期小于半年內的債券占比則逐步增加;當成交價格低于10元時，半年內違約的債券占比高達95%（見圖7）。

不同主體屬性信用債存活期與價格均存在正相關關系，并在一定價格區間呈現加速風險釋放特征。但由于國企違約樣本相對較少，部分價格區間樣本缺失，同時受“國企信仰”等因素影響，違約前國企債券交投活躍度明顯低于非國有企業，價格與存活期的關系不如非國企顯著。相對而言，非國企價格的異常波動對存活期的預示效果較好。

（三）不同行業屬性最低成交價格與存活期關系研究

從重點行業看，債券最低成交價格與平均存活期基本呈現正相關關系，但不同行業在各價格區間內，存活期存在差異。據統計，電子、交通運輸、綜合行業平均存活期分別為561天、358天、350天，在各行業中存活期較長;煤炭、建筑、批發和零售業平均存活期偏短，分別為121天、204天、221天。

此外，部分行業受違約樣本少、成交不活躍等因素影響，成交價格對存活期的預警效果有所不同。房地產、建筑、批發和零售業最低成交價格與存活期的正相關關系較為明顯。比如房地產行業，基本符合“最低成交價格越低，平均存活期越短”的關系：當最低成交價格高于70元時，平均存活期普遍長于一年;當價格位于50元以下時，債券預期違約風險較高，平均存活期較短，基本低于兩個月。交通運輸、煤炭行業的最低成交價格與存活期呈現跳躍分布，部分高價格區間的平均存活期反而低于較低價格區間。比如交通運輸行業，當價格高于50元時，價格與存活期的正相關關系較為明顯，而當價格下跌至[0， 20）、[30， 50）元時，平均存活期明顯高于其相鄰區間，價格預警的有效性較弱。

總結及建議

（一）主要研究結論

本文通過對債券價格與違約率、存活期之間關系的研究，認為債券成交價格與信用風險存在一定的關系，即最低成交價格與違約率基本呈負相關關系、與存活期呈正相關關系。對于價格較高的債券，市場認可度通常較高，即使部分債券在短期內受到負面事件的沖擊，由于主體資質并未發生較大變化，債券風險也相對可控;對于價格較低的債券，發行人基本面通常已發生實質性惡化，同時受二級市場價格波動影響，一級市場再融資壓力上行，這可能進一步加速發行人違約風險的釋放，其違約率往往顯著上升，違約前存活期同步縮短，因此債券價格信號可作為信用風險預警的有效參考指標。

仔細分析，最低成交價格與違約率、最低成交價格與存活期的相關關系并非線性關系，通常在一定價格區間內呈現信用風險加速釋放的現象。當債券的最低成交價格位于[40， 70）元區間時，違約率由18%加速上升至45%;但債券的最低成交價格位于[50， 80）元區間時，平均存活期明顯縮短，可從最低成交價格位于80元以上時的超過400天，下跌至[60， 70）元和[50， 60）元區間的168天、121天。信用風險加速釋放的原因，主要是發行人由一開始受負面輿情擾動、行業信用事件沖擊等產生的債券估值波動，逐步向實質性信用資質惡化演變，如行業景氣度下行導致企業盈利及現金流持續惡化，激進投資戰略導致被動去杠桿而產生流動性危機等，債券違約預期明顯增強。

從不同主體屬性來看，成交價格與違約率及存活期的關系有差異，在相同價格區間，國有企業違約率更低、存活期更長。而不同主體屬性價格信號對違約率、存活期的預警效果有所不同，整體來看，非國有企業價格信號對違約風險的預警效果更強。國有企業發行人違約率較低，部分價格區間違約樣本缺失，導致成交價格與違約率線性負相關關系不顯著。同時受“國企信仰”及其回收率定價難度大等因素影響，國有企業債券成交不太活躍，導致債券平均存活期偏長，整體來看成交價格對國有企業信用風險預警效果較弱。非國有企業違約率高、存活期短，市場定價有效性較高，價格信號對違約風險的預警效果更好。

從不同行業屬性來看，成交價格與違約率及存活期的關系存在差異，價格異動對違約風險的預警有效性不同。一方面，不同行業信用債在相同價格區間內，違約率和存活期呈現顯著差異——就最低成交價格與違約率而言，在相同價格區間內房地產、煤炭行業違約率相對較低，而電子、交通運輸行業違約率相對較高。同時，電子、交通運輸、綜合行業平均存活期偏長，煤炭、建筑、批發和零售業平均存活期較短。另一方面，價格信號對各行業違約率及存活期預警效果不同，價格對違約率預警效果較好的行業主要為電子、房地產和化工，價格對存活期預警效果較好的行業是房地產、建筑、批發和零售業。輕工制造、有色金屬等行業違約樣本分布較為分散，交通運輸、煤炭等行業平均存活期與價格之間呈明顯跳躍分布，價格異動對違約風險的預警效果較差。

（二）研究的局限性

成交價格雖然對信用風險具有一定的預警作用，但預警效果或受債券市場流動性的影響，因此價格異動對違約風險的預警存在一定的局限性。與國外債券市場相比，我國債券市場打破剛兌時間較短，同時也存在二級市場流動性較弱以及違約債處置周期長、難度高等問題。而當前我國債券市場投資者風險偏好較為趨同，對于交投活躍的債券，當信用資質出現惡化、違約預期上升時，債券成交價格連續下跌，存活期也同步縮短，成交價格對違約風險的預警效果較好;對于存續券較少、流動性較差、違約回收定價較難的發行人，通常成交難度較大，成交價格較為跳躍，對違約風險的預警效果較弱，同時存活期也由于缺乏成交影響而偏長。

（三）對于提升我國債券價格有效性的若干建議

債券價格在一定程度上為信用風險預警提供了有效參考，但不同主體、行業的預警效果或存在差異。同時，由于二級市場流動性等因素對價格預警作用存在一定的制約，為進一步提升債券價格機制對信用風險的預警效果，本文提出以下建議。

第一，進一步建立健全做市商制度，增強二級市場流動性。做市商制度對活躍資本市場具有重要意義，建議進一步規范做市商制度，鼓勵保險、證券等非銀機構加入做市商隊伍，以豐富做市商結構;完善做市商激勵機制，以激發二級市場活力，提升債券市場定價機制的有效性。

第二，推動信用衍生品市場發展，完善信用風險定價機制。2010年以來，我國已推出信用風險緩釋憑證（CRMW）、信用違約互換（CDS）等信用衍生品工具及CDS指數產品。推動信用衍生品市場進一步發展，有利于改善二級市場流動性、完善信用風險定價機制。

第三，規范債券市場投資交易行為，提高交易量價數據的真實性。目前在我國債券市場中，部分發行人采用結構化方式進行融資，存在“美化”票面利率等行為。同時，二級市場部分交易數據有一定程度的失真，估值定價機制有效性因此受到影響。建議進一步規范債券市場投資交易行為，提高交易數據真實性，促進信息共享，提高債券市場透明度。

責任編輯：劉穎 鹿寧寧