中外綠色債券定價(jià)對(duì)比初探

張超 李鴻禧

摘要：本文以氣候債券倡議組織定期跟蹤發(fā)布的美元與歐元綠色債券定價(jià)情況為參照，從發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)等角度進(jìn)行對(duì)比分析，發(fā)現(xiàn)我國(guó)綠色債券的認(rèn)購(gòu)積極性已初步顯現(xiàn)，發(fā)行利率整體上略低于可比市場(chǎng)發(fā)行利率，在發(fā)行后投資者通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)追加配置的積極性還不高。總體來(lái)看，我國(guó)綠色債券體現(xiàn)出一定的“綠色”優(yōu)勢(shì)，但相較國(guó)外成熟綠色債券市場(chǎng)仍有發(fā)展空間。未來(lái)，國(guó)內(nèi)綠色債券的投資積極性與“綠色”定價(jià)優(yōu)勢(shì)或?qū)⑦M(jìn)一步顯現(xiàn)。

關(guān)鍵詞：綠色債券 定價(jià) 投資積極性 中外對(duì)比

綠色債券是助力經(jīng)濟(jì)社會(huì)綠色轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展的重要金融工具，受到國(guó)際社會(huì)的廣泛關(guān)注。一般認(rèn)為，綠色債券相較于普通債券而言更加強(qiáng)調(diào)環(huán)境友好與可持續(xù)發(fā)展，備受政策支持和市場(chǎng)關(guān)注，因而會(huì)產(chǎn)生一定的“綠色”溢價(jià)，即在相似條件下，綠色債券的融資成本較普通債券更有優(yōu)勢(shì)。國(guó)內(nèi)外從理論到實(shí)踐持續(xù)關(guān)注綠色債券的溢價(jià)問(wèn)題，較有代表性的是氣候債券倡議組織（CBI）定期發(fā)布《綠色債券一級(jí)市場(chǎng)定價(jià)》系列報(bào)告（以下簡(jiǎn)稱(chēng)《定價(jià)報(bào)告》），重點(diǎn)觀(guān)察國(guó)際市場(chǎng)上綠色債券的“綠色”定價(jià)優(yōu)勢(shì)和投資積極性等情況。根據(jù)CBI的相關(guān)研究，隨著市場(chǎng)機(jī)制不斷完善、投資者日趨多元化，綠色債券的“綠色”定價(jià)優(yōu)勢(shì)經(jīng)歷了從無(wú)到有的過(guò)程，綠色債券對(duì)可持續(xù)發(fā)展領(lǐng)域的支持作用愈加明顯。相較而言，國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)起步晚近10年，雖在頂層設(shè)計(jì)與政策推動(dòng)方面有一定的后發(fā)優(yōu)勢(shì)，但與國(guó)際成熟市場(chǎng)仍有差距。對(duì)照國(guó)際綠色債券市場(chǎng)的發(fā)展與定價(jià)規(guī)律，本文從相對(duì)可比的定量角度，對(duì)比分析中外綠色債券的定價(jià)情況，以探究未來(lái)一段時(shí)間國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)定價(jià)的演進(jìn)方向。

國(guó)內(nèi)外綠色債券市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)情況簡(jiǎn)述

（一）國(guó)際情況

在國(guó)際市場(chǎng)上，投資者對(duì)綠色債券的偏好隨市場(chǎng)規(guī)模擴(kuò)大、標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)工作持續(xù)推進(jìn)、市場(chǎng)透明度穩(wěn)步提升、相關(guān)政策激勵(lì)強(qiáng)化而逐步顯現(xiàn)。

在綠色債券發(fā)展初期，債券種類(lèi)和投資工具的豐富促進(jìn)了市場(chǎng)規(guī)模的擴(kuò)大，吸引眾多投資者進(jìn)入綠色債券市場(chǎng)。綠色債券最早由歐洲投資銀行、世界銀行等多邊開(kāi)發(fā)銀行主導(dǎo)發(fā)行;2013年，企業(yè)和政府加入到綠色債券發(fā)行人行列中;2014年，首只綠色資產(chǎn)支持證券發(fā)行;2016年，首只綠色擔(dān)保債券發(fā)行。種類(lèi)的不斷豐富使得綠色債券市場(chǎng)規(guī)模呈爆發(fā)式增長(zhǎng)。

為適應(yīng)更大的市場(chǎng)規(guī)模，各方開(kāi)始進(jìn)行綠色債券市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)工作，并持續(xù)提升綠色債券市場(chǎng)的透明度。國(guó)際資本市場(chǎng)協(xié)會(huì)和CBI相繼發(fā)布《綠色債券原則》（The Green Bond Principle，GBP）和《氣候債券標(biāo)準(zhǔn)》（Climate Bonds Standard，CBS），規(guī)范綠色債券的識(shí)別與認(rèn)定，為市場(chǎng)的標(biāo)準(zhǔn)化建設(shè)奠定基礎(chǔ)。在各方推動(dòng)下，綠色債券市場(chǎng)形成了項(xiàng)目認(rèn)證和評(píng)級(jí)等完備的評(píng)估體系，市場(chǎng)透明度提升，大大降低了“漂綠”風(fēng)險(xiǎn)。

為了更大程度地提升綠色債券市場(chǎng)的活躍度，多國(guó)政府通過(guò)貼息、擔(dān)保、價(jià)格補(bǔ)貼、政府采購(gòu)、建立綠色投資銀行等方式對(duì)綠色項(xiàng)目予以扶持，提升了綠色債券的吸引力，激發(fā)了投資者認(rèn)購(gòu)配置的積極性。

（二）國(guó)內(nèi)情況

與國(guó)際成熟市場(chǎng)相比，國(guó)內(nèi)綠色債券市場(chǎng)發(fā)展較快，在市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)和政策激勵(lì)等方面仍有提升空間。

市場(chǎng)機(jī)制建設(shè)方面，我國(guó)綠色債券信息披露機(jī)制仍待完善。2021年4月發(fā)布的《綠色債券支持項(xiàng)目目錄（2021年版）》初步完成了國(guó)內(nèi)綠色債券標(biāo)準(zhǔn)的統(tǒng)一，但在綠色債券的環(huán)境效益信息披露方面仍有進(jìn)一步提升的空間。例如，我國(guó)尚未建立關(guān)于綠色債券環(huán)境效益信息披露指標(biāo)體系的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)綠色債券的存續(xù)期環(huán)境效益信息披露的關(guān)注度仍需提高等。

配套政策激勵(lì)方面，目前國(guó)內(nèi)的政策激勵(lì)主要體現(xiàn)在將綠色債券納入中期借貸便利（MLF）擔(dān)保品范圍、提升綠色債券發(fā)行便利度、開(kāi)展金融機(jī)構(gòu)綠色債券配置考核等方面，相較國(guó)際成熟市場(chǎng)豐富的激勵(lì)政策，仍有待實(shí)施更大力度的政策優(yōu)惠，如進(jìn)一步加大綠色債券相關(guān)的財(cái)政補(bǔ)貼、進(jìn)行稅收減免等。

綠色債券市場(chǎng)定價(jià)的國(guó)內(nèi)外比較

（一）研究方法

基于國(guó)內(nèi)外相關(guān)數(shù)據(jù)的可比性及可得性，筆者選取CBI《定價(jià)報(bào)告》中的3個(gè)定量指標(biāo)進(jìn)行國(guó)內(nèi)外對(duì)比，以集中反映國(guó)內(nèi)外綠色債券的定價(jià)偏好或投資積極性。3個(gè)指標(biāo)分別為發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，發(fā)行利率較可比市場(chǎng)發(fā)行利率的溢折價(jià)程度，以及發(fā)行后短期內(nèi)一、二級(jí)價(jià)差變化。鑒于在2019年之前國(guó)內(nèi)外新發(fā)綠色債券數(shù)量均較少，本文集中對(duì)2019年后的情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)。

國(guó)外方面，筆者采用CBI在2019—2020年發(fā)布的四期《定價(jià)報(bào)告》的結(jié)論作為參照。該系列報(bào)告的統(tǒng)計(jì)對(duì)象為2019—2020年新發(fā)行、以美元或歐元計(jì)價(jià)且期限超過(guò)3年、經(jīng)CBI認(rèn)證的綠色債券，剔除資產(chǎn)支持證券（ABS）、含權(quán)債、浮息債等。自2019年以來(lái)，CBI的研究樣本共計(jì)210余個(gè)。

國(guó)內(nèi)方面，綠色債券主要包括由發(fā)行人主動(dòng)發(fā)起并經(jīng)獨(dú)立專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)認(rèn)定的“貼標(biāo)綠”債券，以及未經(jīng)發(fā)行人申請(qǐng)而由基礎(chǔ)設(shè)施機(jī)構(gòu)依據(jù)專(zhuān)業(yè)機(jī)構(gòu)意見(jiàn)以及募集資金用途判定的“投向綠”債券。參考CBI的樣本統(tǒng)計(jì)口徑，筆者采用2019年以來(lái)新發(fā)行且期限超過(guò)3年的“貼標(biāo)綠”和“投向綠”債券為統(tǒng)計(jì)樣本，剔除ABS、含權(quán)債、浮息債等，得到“貼標(biāo)綠”債券樣本200余個(gè)，“投向綠”債券樣本600余個(gè)。

（二）實(shí)證及結(jié)論

1.國(guó)內(nèi)綠色債券的認(rèn)購(gòu)積極性初顯

參照CBI，筆者首先將綠色債券的發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)與可比的普通債券進(jìn)行對(duì)比，以了解投資者在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)綠色債券的積極性。CBI對(duì)可比普通債券的篩選條件包括債券的計(jì)價(jià)貨幣、償還優(yōu)先級(jí)、發(fā)行期限、信用等級(jí)、擔(dān)保方式、發(fā)行方式、發(fā)行人所在行業(yè)等，且發(fā)行日期在同一季度內(nèi)。筆者采用了區(qū)分度更好的中債市場(chǎng)隱含評(píng)級(jí)作為國(guó)內(nèi)可比普通債券信用等級(jí)的篩選條件，其他條件與CBI一致，據(jù)此構(gòu)造了“貼標(biāo)綠”口徑的可比樣本以及“投向綠”口徑的可比樣本，前者包含“貼標(biāo)綠”債券53只及其可比普通債券266只，后者包含“投向綠”債券258只及其可比普通債券3581只。

將綠色債券與可比普通債券的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)進(jìn)行比較，結(jié)果顯示，近幾年我國(guó)綠色債券一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)逐步上升，認(rèn)購(gòu)需求漸強(qiáng)，但較國(guó)際市場(chǎng)仍有差距。總體上看，45%的“貼標(biāo)綠”、40%的“投向綠”債券的一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高于可比普通債券，綠色債券尚未體現(xiàn)出明顯優(yōu)勢(shì)。但從時(shí)間序列上看，認(rèn)購(gòu)倍數(shù)呈現(xiàn)一定的增長(zhǎng)趨勢(shì)，2021年超過(guò)50%的綠色債券發(fā)行認(rèn)購(gòu)倍數(shù)高于可比的普通債券（見(jiàn)圖1、圖2），綠色債券的認(rèn)購(gòu)需求漸強(qiáng)。對(duì)照CBI的統(tǒng)計(jì)結(jié)論（見(jiàn)圖3），國(guó)際成熟市場(chǎng)60%以上的綠色債券都能獲得更高的認(rèn)購(gòu)倍數(shù)，相較而言國(guó)內(nèi)對(duì)綠色債券的認(rèn)購(gòu)積極性仍有提升空間。

2.國(guó)內(nèi)綠色債券已呈現(xiàn)一定的融資成本優(yōu)勢(shì)

參照CBI的《定價(jià)報(bào)告》，筆者考察綠色債券的發(fā)行利率較可比市場(chǎng)發(fā)行利率的溢折價(jià)程度。此處，CBI將可比市場(chǎng)發(fā)行利率定義為發(fā)行當(dāng)日可比普通債券的市場(chǎng)發(fā)行利率（包含一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率和二級(jí)市場(chǎng)成交發(fā)行利率），其中可比普通債券仍按照計(jì)價(jià)貨幣、償還優(yōu)先級(jí)、信用等級(jí)、擔(dān)保方式、發(fā)行方式、發(fā)行人所在行業(yè)等條件篩選而得。在《定價(jià)報(bào)告》基礎(chǔ)上，筆者采用同一發(fā)行人作為信用等級(jí)的篩選條件，嚴(yán)格控制信用差異導(dǎo)致的定價(jià)誤差，其他條件與保持CBI一致。鑒于綠色債券在發(fā)行當(dāng)天可能得不到可比普通債券的市場(chǎng)發(fā)行利率，筆者將可比普通債券的發(fā)行時(shí)間范圍擴(kuò)大至綠色債券發(fā)行所在季度，再通過(guò)計(jì)算利差的方式剔除季度內(nèi)不同時(shí)點(diǎn)市場(chǎng)變化與債券期限因素的影響1。最終統(tǒng)計(jì)樣本包含“貼標(biāo)綠”債券109只及其可比普通債券371只，“投向綠”債券584只及其可比普通債券5480只。

統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，我國(guó)綠色債券的發(fā)行利率較可比市場(chǎng)發(fā)行利率略低，呈現(xiàn)一定的融資成本優(yōu)勢(shì)，這與國(guó)際市場(chǎng)較為一致。總體上，55%左右“貼標(biāo)綠”和“投向綠”債券發(fā)行利率低于可比市場(chǎng)發(fā)行利率算數(shù)平均值（以下簡(jiǎn)稱(chēng)“均值”），且近年來(lái)這種情況在“貼標(biāo)綠”債券上尤為顯著（見(jiàn)圖4、圖5）。CBI的統(tǒng)計(jì)結(jié)論（見(jiàn)圖6）顯示，國(guó)際市場(chǎng)上70%的綠色債券發(fā)行利率低于可比市場(chǎng)發(fā)行利率均值，而國(guó)內(nèi)綠色債券的發(fā)行定價(jià)優(yōu)勢(shì)尚不明顯，與國(guó)際市場(chǎng)相比仍有差距。

3.國(guó)內(nèi)綠色債券發(fā)行后二級(jí)市場(chǎng)追加配置的積極性不高

最后，筆者將綠色債券發(fā)行后短期內(nèi)一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差與可比普通債券進(jìn)行比較，以此觀(guān)察綠色債券的一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)未被滿(mǎn)足繼而通過(guò)二級(jí)市場(chǎng)追加配置的情況。參照CBI的口徑，一、二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差具體指?jìng)l(fā)行票面利率分別與發(fā)行后7天或28天內(nèi)該債券二級(jí)市場(chǎng)成交發(fā)行利率均值的差值，若該價(jià)差為負(fù)且較大，則說(shuō)明二級(jí)市場(chǎng)追加配置的積極性較高。考慮到在發(fā)行后短期內(nèi)可能出現(xiàn)市場(chǎng)的調(diào)整，筆者在CBI口徑的基礎(chǔ)上進(jìn)一步剔除市場(chǎng)整體變動(dòng)帶來(lái)的影響2。綠色債券與普通債券的可比樣本構(gòu)造方式與認(rèn)購(gòu)倍數(shù)統(tǒng)計(jì)中所采用的方式一致。經(jīng)統(tǒng)計(jì)，最終得到“貼標(biāo)綠”債券88只及其可比普通債券324只，“投向綠”債券377只及其可比普通債券1903只。

經(jīng)研究發(fā)現(xiàn)，我國(guó)綠色債券在發(fā)行后短期內(nèi)一、二級(jí)市場(chǎng)價(jià)差與普通債券相比無(wú)明顯差異，二級(jí)市場(chǎng)追加配置的積極性還不高。總體上，45%左右的“貼標(biāo)綠”和“投向綠”債券較可比普通債券的一、二級(jí)價(jià)差更高（見(jiàn)圖7、圖8），綠色債券在發(fā)行后短期內(nèi)發(fā)行利率并未明顯降低。對(duì)照CBI的統(tǒng)計(jì)結(jié)論（見(jiàn)圖9），國(guó)際市場(chǎng)上近60%的綠色債券在發(fā)行后短期內(nèi)二級(jí)市場(chǎng)發(fā)行利率較可比普通債券明顯下降，投資者在發(fā)行結(jié)束后追加配置的積極性較國(guó)內(nèi)市場(chǎng)明顯更高。

（三）小結(jié)及分析

通過(guò)國(guó)內(nèi)外對(duì)比，筆者總結(jié)出如下兩點(diǎn)特征：一是國(guó)內(nèi)綠色債券的認(rèn)購(gòu)和投資積極性相較國(guó)外而言還不算高，尤其是二級(jí)市場(chǎng)追加配置的情況不明顯，但一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行的成本優(yōu)勢(shì)已有所體現(xiàn);二是自2019年以來(lái)，國(guó)內(nèi)綠色債券的熱度在趨勢(shì)上明顯提升，主要反映在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)倍數(shù)增加、認(rèn)購(gòu)利率進(jìn)一步低于可比市場(chǎng)發(fā)行利率，但二級(jí)市場(chǎng)的活躍度不高。結(jié)合國(guó)內(nèi)外綠色債券市場(chǎng)情況的分析，筆者認(rèn)為近兩年國(guó)內(nèi)綠色債券一級(jí)市場(chǎng)的提振與“雙碳”目標(biāo)和轉(zhuǎn)變經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式下的政策環(huán)境密不可分，也符合市場(chǎng)從早期邁入成長(zhǎng)期的特點(diǎn)。

目前，國(guó)內(nèi)綠色債券發(fā)行期限相對(duì)更長(zhǎng)，高等級(jí)綠色債券與利率債的二級(jí)市場(chǎng)走勢(shì)接近，商業(yè)銀行和非法人產(chǎn)品仍然是主要的投資群體。在一級(jí)市場(chǎng)認(rèn)購(gòu)和進(jìn)行長(zhǎng)期配置，是該群體投資綠色債券的主要策略。這一方面反映了商業(yè)銀行正積極作為以滿(mǎn)足監(jiān)管考核要求;另一方面也體現(xiàn)了我國(guó)商業(yè)銀行積極貫徹落實(shí)綠色發(fā)展理念，助力實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的使命擔(dān)當(dāng)。需要指出的是，我國(guó)綠色債券市場(chǎng)在邁向高質(zhì)量發(fā)展進(jìn)程中仍需進(jìn)一步提升，特別是在綠色債券環(huán)境效益信息披露領(lǐng)域，相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和業(yè)務(wù)實(shí)踐仍有待進(jìn)一步完善。事實(shí)上，綠色債券環(huán)境效益信息的披露工作在很大程度上也會(huì)影響其二級(jí)市場(chǎng)的交易選擇和風(fēng)險(xiǎn)定價(jià)。

發(fā)展展望

根據(jù)CBI《定價(jià)報(bào)告》的研究結(jié)論，國(guó)際市場(chǎng)上投資者對(duì)綠色債券的投資積極性較高，從定價(jià)上已明顯反映出“綠色”優(yōu)勢(shì)。對(duì)照國(guó)際經(jīng)驗(yàn)，未來(lái)我國(guó)綠色債券市場(chǎng)或?qū)⒊尸F(xiàn)如下發(fā)展趨勢(shì)。

一是綠色認(rèn)證與評(píng)估服務(wù)快速發(fā)展，綠色債券存續(xù)期的信息披露規(guī)定進(jìn)一步完善，市場(chǎng)透明度及定價(jià)精細(xì)化水平提升。伴隨綠色債券發(fā)行主體及其項(xiàng)目在環(huán)境方面的風(fēng)險(xiǎn)與收益特征更趨明顯，綠色債券的二級(jí)市場(chǎng)活躍度也將進(jìn)一步提升。

二是國(guó)內(nèi)進(jìn)一步實(shí)施更大力度的優(yōu)惠政策，綠色債券的投資積極性與“綠色”定價(jià)優(yōu)勢(shì)進(jìn)一步向國(guó)際主流的綠色債券市場(chǎng)靠攏，綠色債券有望成為“資產(chǎn)荒”時(shí)期的優(yōu)質(zhì)配置選項(xiàng)。

三是隨著綠色債券的相關(guān)標(biāo)準(zhǔn)和口徑與國(guó)際綠色債券的標(biāo)準(zhǔn)更趨一致，綠色債券投資者結(jié)構(gòu)將更趨多元化，綠色債券對(duì)個(gè)人及海外投資者形成較大吸引力，綠色債券市場(chǎng)的產(chǎn)品創(chuàng)新能力將進(jìn)一步提升，對(duì)資金引導(dǎo)及經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的作用也將更加突出。

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