構建上海雙循環金融戰略鏈接及債市開放的作用

摘要：本文對上海發揮雙循環金融戰略鏈接的內涵及其與上海全球性金融中心建設和人民幣國際化中心建設之間的內在聯系進行了分析，以此為基礎探討了債券市場在構建上海金融戰略鏈接中的基礎性作用，并通過對上海相關金融機構的深入調研，提出構建上海雙循環金融戰略鏈接的多項對策建議。

關鍵詞：上海雙循環金融戰略鏈接 全球性金融中心 人民幣國際化 債券市場開放

上海雙循環金融戰略鏈接的內涵及上海三大金融戰略目標的互促發展

（一）上海雙循環金融戰略鏈接的提出及內涵

2020年11月，習近平總書記在浦東開發開放30周年慶祝大會上指出，浦東“要努力成為國內大循環的中心節點和國內國際雙循環的戰略鏈接”。這不僅是對浦東提出的要求，也是對整個上海市提出的要求。上海的長遠目標之一是建設全球性金融中心，這在國內國際雙循環戰略鏈接中處于核心地位。

筆者認為，上海雙循環金融戰略鏈接的主要內涵是：從功能上看，上海全球性金融中心不僅是促進國內實體經濟發展的中心節點，也是配置全球金融資源的戰略鏈接樞紐;從意義上看，上海全球性金融中心既是溝通境內外儲蓄余缺的樞紐，也是調劑全球儲蓄余缺的核心樞紐之一。雙循環金融戰略鏈接基礎功能的發揮，對于保持和擴展我國經濟國際大循環、促進人民幣國際化，以及實現我國從經濟和金融大國向經濟和金融強國的轉化，具有極其重要的作用。

（二）上海三大金融戰略目標的互促發展

上海既有建設全球性金融中心的戰略目標，也有構建國際貿易和航運中心的戰略目標，由此跨境實體經濟循環和跨境金融循環將同步發展，可知其處于人民幣國際化中心的重要地位，人民幣國際化中心建設也是上海重要的戰略目標。

上海雙循環金融戰略鏈接、上海全球性金融中心、人民幣國際化中心這三大建設目標之間存在著相互促進、共同發展的關系。一方面，上海全球性金融中心建設是其他兩大目標的基礎。全球性金融中心要求上海金融市場創新、深化和開放;金融市場創新、資本項目逐步開放和自由兌換等，將有效提升境外對人民幣的真實需求，助力全球開放性人民幣資產市場發展，從而促進上海人民幣國際化中心的發展，并在這一過程中推動上海逐步成為金融戰略鏈接樞紐。另一方面，上述三大目標之間是互促發展的關系，人民幣國際化中心和金融戰略鏈接的發展會反過來促進全球性金融中心的發展。例如，當人民幣成為重要的國際貨幣后，境外金融中心與上海的聯系會進一步加強，將有更多境外投資者通過上海金融市場參與人民幣交易，這將強化其雙循環金融戰略鏈接和全球性金融中心的功能，并進一步促進其夯實全球性、功能性金融中心和人民幣國際化中心的地位。

（三）構建上海金融戰略鏈接的總體思路

根據前文分析，筆者提出了構建上海金融戰略鏈接的總體思路：以新發展格局為基本導向，以進一步加強金融創新、推動資本項目先行先試和盡快構建上海人民幣離岸金融市場體系為基本手段，在不斷推動上海金融市場服務國內實體經濟循環的同時，持續提升上海金融市場配置全球資源的能力，著力加快上海人民幣跨境金融樞紐的建設，推動債券市場的創新發展和對外開放，由此推動上海全球性金融中心、人民幣國際化中心和雙循環金融戰略鏈接三大目標協調互促發展。

債券市場促進金融戰略目標實現的作用機理與主要實踐

（一）債券市場的主要作用機理

在人民幣國際化和全球性金融中心發展進程中，金融結構起著重要作用，其內在機理在于：在銀行主導型的金融結構中，在經濟體系和信貸市場上存在著信息不完全、不對稱現象，信貸市場較易出現逆向選擇和道德風險問題，進而可能導致信貸錯配。同時，銀行在開展信貸業務時在獲取地理位置較遠借款人的信息方面存在一定的困難，導致信貸市場具有較強的區域性特征，這在一定程度上會限制全球性金融中心和貨幣國際化的發展。而在市場主導型的金融結構中，貨幣和資本市場上的金融產品都較為標準，資金易于跨地區、跨境甚至跨洲流動。特別是在金融全球化和現代信息技術飛速發展的背景下，金融制度、金融結構和金融工具的完善和創新，以及金融工具數量和種類的增長等協同作用，已使全球金融市場向著最大程度節約交易成本和為市場參與者提供高流動性的方向發展。可以說，在市場主導型金融結構中，特別在金融開放的條件下，當金融發展水平較高時，金融工具種類和數量的增多以及跨境交易量的增長能夠促進金融供求水平和金融中介組織能力的不斷提升，激發出更多金融創新。由此帶來的金融市場規模擴大、效率提高又會顯著降低交易的不確定性，吸引更多國際投資者。

為促進上海三大金融戰略目標協調互促發展，需要不斷改善中國的金融結構，特別是應重點發展債券市場等直接融資，為構建上海雙循環金融戰略鏈接等目標奠定必要的基礎。

（二）我國國情下債券市場開放的特定作用

需要強調的是，在當前國情下，我國債券市場開放對于推動資本項目開放和形成上海雙循環金融戰略鏈接還具有特定作用，體現在多個方面。

一是在我國資本賬戶開放過程中，債券市場的對外開放可作為重要的基礎性市場輻射整個金融市場，有力推動資本賬戶的全方位對外開放。債券市場在功能上的重要性和在實際開放過程中的主導作用，決定了債券市場開放發展是我國實現資本賬戶開放的前提與核心條件。

二是進一步推動債券市場對外開放，可在雙循環新發展格局下更好地支持實體企業走出去，便利企業充分利用國際國內兩種資源、兩個市場，多渠道籌集資金，緩解融資難、融資貴等問題，更充分地發揮資本賬戶開放對提升金融服務實體經濟能力的作用。

三是從風險防范的角度看，債券市場開放能夠發揮“減震器”作用，有利于緩釋本幣國際化過程中的外部沖擊。近年來，債券市場等金融市場在資本賬戶開放進程中吸收外部沖擊的能力日益受到關注。債券市場特別是國債市場容量大、波動小，可有效應對大量資金進出，防范開放中面臨的國際資本沖擊風險。具體來看：其一，債券市場體量大，投資期限相對較長，跨境資本流動風險主要體現為短期投機資金對金融系統的沖擊，而債券市場的規模和投資期限有利于防范短期沖擊。其二，債券市場是固定收益市場，以場外交易為主，機構投資者屬性較強，單筆交易較大，整體波動性相對較小，對于跨境風險的承受力更強。其三，債券市場可提供豐富的貨幣政策工具，根據“三元悖論”，在匯率相對穩定的前提下，資本流動增加會削弱一國貨幣政策的獨立性。基于債券市場作為貨幣政策平臺的特殊性，將境外投資者引入境內債券市場，通過公開市場操作，一國貨幣政策能夠影響境外投資者決策，在一定程度上可減輕跨境資本流動對一國貨幣政策造成的沖擊。

（三）債券市場開放發揮了重要作用

我國的金融結構正在從以銀行間接金融為主導向間接和直接金融并重轉化，債券市場作為重要的直接金融場所發揮著越來越重要的作用。近年來，中國債券市場憑借在收益率、穩定性、獨立性等方面的多重優勢，受到境外投資者的廣泛關注。2020年新冠肺炎疫情肆虐全球，對各國經濟金融發展造成巨大沖擊，中國債券市場受益于我國各項疫情防控措施得當，成為全球資產的避風港。截至2021年底，我國債券市場托管余額（不含同業存單，下同）達118.07億元，境外投資者持有人民幣債券達3.86萬億元，境外投資人民幣債券保持37個月的持續增長。全球三大債券指數已全部納入人民幣債券，預計可為中國債券市場帶來上千億美元的資金流入。

為更好地服務境外投資者參與中國債券市場，債券市場主管部門、中央結算公司等金融基礎設施、各托管銀行等市場機構相互協同，持續提供完善、便捷的多層次服務：一是克服疫情影響，推出遠程電子化開戶，并搭建面向全球投資者的在線交流平臺;二是推出非標準化結算周期與循環結算等靈活結算機制;三是支持直接入市的境外投資者辦理回購業務;四是與中國各期貨交易所連接，允許境外投資者將其持有的債券充抵期貨交易保證金;五是與國際掉期與衍生工具協會（ISDA）合作發布CCDC-ISDA聯合白皮書，推動人民幣債券在國際衍生品交易中的應用。

推動上海構建雙循環金融戰略鏈接的對策建議

根據浦東“要努力成為國內大循環的中心節點和國內國際雙循環的戰略鏈接”的要求，應將上海金融市場的改革開放放在構建新發展格局中予以謀劃。近幾年國家和上海出臺了一系列推動上海全球性金融中心發展的政策措施，但由于金融領域涉及面極廣，除了上述政策措施，通過近期調研上海十幾家重要金融機構，筆者發現在具體領域需進一步加大改革開放力度，以利于在更高水平上促進金融服務實體經濟，促進上海全球性金融中心的建設，在防范風險過程中實現高水平金融發展與對外開放。

第一，以更大的力度構建人民幣跨境金融循環。應積極推動人民幣在境外國家（地區）之間的雙循環，推動人民幣國際化邁入更高階段。在風險可控的前提下，可大力提升經常項目完全可兌換效率;進一步完善上海自貿區跨國公司跨境資金池業務機制，在臨港自貿新片區率先試點資本項目開放和可自由兌換，爭取在短期內有所突破;在自貿試驗區新片區探索“宏觀審慎+微觀監管”框架下的國際收支管理模式，加快實現貿易投資和國際收支匯兌便利化、自由化;在自貿試驗區新片區試點建立本外幣一體化的賬戶體系，統一本外幣政策。

第二，建設具有全球競爭力的資本市場。借助在上海發展人民幣離岸交易，進一步推動債券市場的改革、創新和開放;積極發揮科創板試驗田作用，落實以信息披露為核心的注冊制改革，加快推進股票發行上市、轉板、退市等基礎性制度改革;大幅提升資本市場違法違規成本，完善市場生態，激發市場活力。此外，考慮到美歐貨幣政策變化可能導致短期資本跨境流動并沖擊境內金融市場，可在上海預先研究、設計或先行先試跨境資本流動稅（可設定累進稅率，不同于正常時期的托賓稅）。

第三，對標國際，推動債券市場深度發展和對外開放。盡快整合債券市場基礎設施，以境內統一托管結算后臺對接境內外多元化交易前臺，打造統一、安全、高效的基礎設施體系。這是提升金融市場能級與效率的關鍵。從國內外經驗來看，隨著信息技術發展與金融后臺一體化的普遍采用，中央登記托管正成為各國債券市場發展的趨勢，其安全與效率顯著優于非中央登記托管的制度安排。前臺多元化、后臺集中化也會激發市場競爭與創新，提高市場效率。此外，建議進一步簡政放權，從供求兩側推動債券市場發展。上海可盡快向相關部門建議：不斷充實國際水平的債券市場法律供給和政策供給，明確相關制度和稅收政策，盡可能提供稅收優惠;盡快取消債市準入、交易等方面的管制，在“實需原則”下優化外匯管理模式，促使債券市場開放更具靈活性;建議在全球通模式下全面放開三方回購、債券回購業務，滿足境外機構流動性管理需求。

第四，以債券市場為突破口，實質性推動上海人民幣離岸交易發展。2020年11月，習近平總書記提出“支持浦東發展人民幣離岸交易”，這是一項重要的金融制度性變革。在調研中筆者發現，對于如何實際推進人民幣離岸交易的發展，各主要金融機構并不是十分明確。因此，筆者建議：一是制定適當的稅收優惠政策。根據國際經驗，離岸金融市場的最大優勢之一是稅收優惠，“稅收洼地”并不是目的，而是促進離岸業務發展的重要手段。二是將發展人民幣離岸債券業務作為發展人民幣離岸交易的重要突破口，從國家層面盡快搭建人民幣債券離岸市場的法律、政策、監管和基礎設施服務體系。三是圍繞離岸市場建設，推動境內外投資銀行、信用機構、會計師和律師事務所等各類市場主體集聚上海或在此設立離岸業務中心;四是允許境內外企業或金融機構在上海自貿區發行本外幣債券，發債所籌資金可用于境內外股權投資。五是可在上海自貿區設立監管沙盒并開展離岸銀行業務，允許上海自貿區內一般類企業和貿易類企業開立離岸銀行賬戶，促進自貿區企業的發展及人民幣離岸業務的發展。六是按照“交易前臺多元化、托管后臺一體化”的國際經驗構建人民幣債券離岸市場，允許債券在商業銀行柜臺、各類電子交易平臺等多元化的前臺進行交易，同時引入國際交易平臺服務，并由統一的登記托管結算機構進行托管和結算。

第五，進一步加強債券市場的產品創新和監管，形成債券市場創新與監管相互協調的發展機制。一是試點適合科創企業的企業債注冊制發行機制，充分發揮債券市場對科創企業的金融服務功能。二是大力推進綠色金融債的發展，由銀行發行綠色金融債募集低成本專項資金，再以綠色信貸方式支持綠色項目。三是堅持穿透原則，在債券市場創新和對外開放過程中確保賬本清晰準確，及時準確掌握底層投資者持有情況，助力提升金融監管透明度，保障風險能被穿透。（本文為高洪民主持的上海社會科學院創新工程項目“上海構建雙循環金融戰略鏈接的路徑與對策研究”的中期研究成果）

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