上市公司，千萬別選錯管理層

王志剛

2022年1月4日，中國證監會開出新年第一張“罰單”：2022年1號行政處罰決定書和市場禁入決定書，金正大生態工程集團股份有限公司（簡稱“金正大”）及其高級管理人員因財務造假、信息披露違法等問題受到證監會警告和合計755萬元的罰款，公司實際控制人、時任董事長兼總經理萬連步和財務負責人、財務部經理，分別被罰10年、5年和3年市場禁入。

經證監會調查，2015年至2018年上半年，金正大及其合并報表范圍內的部分子公司通過與其供應商、客戶和其他外部單位虛構合同，空轉資金，開展無實物流轉的虛構貿易業務，累計虛增收入230.73億元，虛增成本210.84億元，虛增利潤總額19.9億元。

2022年的第一號罰單，以處罰財務造假的方式，把公司最大的風險因素揭示給我們，值得所有公司認真思考。

第一號罰單的處罰對象是所有參與財務造假的公司高級管理人員（董事為高管兼任職務）和重要的實施者財務部經理，這是一起以信息披露違法立案、以財務造假懲處作惡者結案的行政處罰案件。在4年時間里，以萬連步為核心的金正大管理層通過設立非公開業務主體、建立體外資金流、設計虛假業務流程和賬務體系，打造了一個開拓進取、業績穩健的良好上市公司“白馬股人設”，公司董事長兼總經理萬連步更是披著“中國優秀民營企業家”“中國農資行業十大創新人物”“山東省優秀企業家”一身榮譽的霞光。然而，在光芒之下，萬總的妹妹100%控股的企業以公司參股企業或非關聯方的身份，從上市公司轉出資金來編造業績。虛增的利潤維持了公司的股價，也維護了公司實控人和管理層自身的利益。

金正大自2010年9月在深圳證券交易所A股上市以來營收業績持續走高，在整體低迷的化肥行業以“復合肥龍頭”形象受到資本市場的認可與關注。這家所謂“白馬股”公司，2019年4月30日被年審會計師出具了存在重大缺陷的內部控制鑒證報告、有保留意見的財務審計報告，曝光金正大與關聯方的巨額資金往來、關聯交易和無實物流轉的貿易性收入等問題。公司經營虧損、財務造假的真實面目在持續的調查中逐漸顯現，股價持續大幅下跌，從前期每股8.28元的高點一度跌至每股1.02元。2019年度財務報告會計師出具了無法表示意見的審計報告，2020年度虧損73.71億元，公司經營陷入艱難處境，不得不求助地方政府紓困。因信息披露違法，公司和董監高面臨著投資者巨額索賠訴訟風險。

在新證券法已實施近一年的今天，在康美藥業獨立董事因財務造假集體訴訟案被判連帶賠償3.69億元的今天，在公司法修訂草案增加董事和高管不當履職承擔連帶賠償責任條款的今天，“強化責任”的主旋律讓上市公司和他們的董監高人員感到了一種前所未有的風險意識。風險意識如果不能落實到有效的風險管理上，那么公司面臨的一定是董監高的離職潮，一定是公司價值被市場的持續低估。

巴菲特說，“招股書中有一個專門章節，叫風險因素。我認為的第一大風險，招股書中從來不說這是第一大風險。第一大風險是公司選錯了管理者。公司的領導者表面上富有人格魅力、深受董事喜愛，其實只是善于偽裝，沒有真才實干。這是一家公司最大的風險?！?/p>

中國A股上市公司招股說明書也從來不說選錯管理層的風險?！皹s譽光環下的企業家”“帶領企業發展壯大的創業者”“精通技術或深諳市場的行業大咖”“公司的重要持股方”，這些一個或多個身份擁有者組成的管理層，看起來確實不是招股說明書中需要說明的風險因素。然而，給康得新、康美藥業這些上市公司帶來最大風險的，卻正是集這些光環于一身的公司最高管理者。

公司全面風險管理的第一步是風險管理診斷或風險識別，但應該由誰來識別管理者不合格、不勝任的風險呢？從規則而言，無論是公司法還是上市公司章程指引，管理層的選聘權及考核評價權都屬于董事會，董事會和董事會提名委員會、董事會薪酬與考核委員會是這一風險因素的當然的識別者。然而，現實卻未必能妥妥地落實在規則設下的框框里去。

即使在成熟資本市場的美國，上市公司對管理層的選任與更換都是風險極大的事情。巴菲特說，“對任何一家公司而言，董事會面臨的最大風險都是選錯了CEO”。如何評價一位管理者，判斷他能否實現公司董事會確定的目標，或許只有事實才能證明。而對于已成為事實一部分的現任管理者，卻同樣要解決兩個難言輕松的問題：如何評估現任CEO是否稱職，如何更換不稱職的CEO。首先，與CEO保持良好個人關系的董事，有哪個愿意發聲指出CEO不稱職;其次，即使有個性耿直、勤勉忠實的董事，也須如審計師一般從銀行流水、出庫單等最基礎的事實查起，才能“以事實為依據、以法律為準繩”將造假作惡者拿下。但實際上董事們更可能面對的是一個勤勉廉潔卻才具庸常的管理者、一個忙忙碌碌卻無法帶來優異業績的CEO。

在中國的上市公司，民營上市公司的管理層核心通常就是公司實際控制人，也通常是董事長兼總裁、CEO或總經理，國有上市公司的管理層則通常是由作為控股股東的上級單位確定人選。這兩種管理層的產生，都是采取公司治理的形式選聘、控股股東的實際意志決定。所以在中國公司治理中，董事會對管理層的選聘和考核評價，一直不是相關方的關注點。相比民營企業，國有控股的上市公司按照國資管理的考核體系更為嚴肅和規范。但國有控股股東管理部門與國有績效考核管理部門之間，天然會存在著關注點與執行上的差異。

無論在何種上市公司，作為公司治理核心的董事會，如果只關注公司治理、只關注需要董事會審議的重大投資決策，并不關心公司實際經營狀況，對公司的經營管理做不到心中有數，那么董事會也一定對管理層的經營能力無法做出客觀評價，是否稱職自然也難以言明。在巴菲特和芒格主政的伯克希爾公司董事會，他們對下屬的BNSF鐵路公司日常關注的就是BNSF鐵路的經營情況、BNSF鐵路CEO的工作狀況、堪薩斯南方鐵路收購的影響等等。事實上，只有真正了解公司經營情況，才能有效防范金正大此類財務造假行為。2015年金正大公司年報中“開誠布公”了復合肥行業特點是產能過剩嚴重、惡性競爭加劇、電價運費等成本上升，而金正大卻能在2015年逆勢實現營收和凈利增長三成，銷量連續多年居國內第一位，也不知為何沒有引起董事們的一點點好奇心和疑惑。或許是2015年造假順利，金正大管理層在2016年度虛增利潤10.45億，占到當期披露利潤總額的99.22%，勉強使當年凈利潤同比略降8.55%。

我們在講公司風險管理的時候，一定要意識到：既存在利害方向統一的公司風險，也存在不同主體之間的方向相反的個體風險。我們無法確保任何一家公司的董事會的風險點與經營層的風險點是一樣的。或許心術不正的管理層的業績大蛋糕，就是不了解情況的董事會的大地雷。所謂“彼之砒霜，我之蜜糖”。金正大在行業低迷期仍然高速擴張，新產品未實現預期目標，財務狀況持續惡化，公司經營管理出現混亂，公司和控股股東負債持續增高，在內外交困中，管理層產生虛構業務、粉飾財務數據的動機便不難理解了。

在一個沒有建立有效的權責管控機制的公司，一個法律體系和執法環境都存在不足的商業環境，作惡者未必會得到應有的懲罰。不處罰或處罰過輕，會在公司不同主體中構造出一種畸形的風險評價機制，那些有冒險動機的管理層看到的實際風險，與作為監督者的董事會看到的名義風險差別相當之大，于是一方悄然行動，一方渾然不覺。

今天的中國資本市場已進入了一個全新的時代，上市公司的風險管理不僅成為公司董事、監事和高級管理人員的關注點，更是資本市場所有投資人的關注點。在新證券法和新公司法之下，基于誠信共識建立起上市公司的全面風險管理體系，必將成為公司與公司中所有主體的共同選擇。唯其如此，才能規避被資本市場拋棄、被全社會拋棄的終極風險。

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