微評

大客戶依賴制造科創板*ST第一股？

虎年春節前夕，恒譽環保公告預計全年歸母凈利潤虧損千萬元上下，其財務數據觸及《科創板股票上市規則》中“營業收入+凈利潤”之財務類退市組合指標，公司上市第二年就出現虧損，將成為科創板首只*ST股公司。

【微評】

終將迎來首只退市風險提示公司，是科創板市場規律的必然，本不值得大驚小怪。但無論是從投資者角度，還是從上市公司角度來看，這一天不該來得這么早。

恒譽環保之所以出現虧損，觸及退市指標，一般認為主要原因在于大客戶依賴問題：所謂大客戶依賴，主要是指公司經營中銷售或者服務對象過于集中、單一，公司業績高度依賴特定合作伙伴的現象。據報道，在2016-2019年上半年間，恒譽環保對第一大客戶順通環保的銷售收入占當期營收的100%、66.07%、64.45%和66.84%。與此同時，在供應端，恒譽環保也存在供應商高度集中的問題。在招股書披露的報告期內，恒譽環保向前五名供應商的采購額占比達到了73.44%、71.47%、48.42%和60.43%。由于對大客戶的依賴，使得公司經營與利潤業績與大客戶高度捆綁，公司避險能力下降，公司經營風險集中，上下游兩端大客戶依賴的同時存在，更加劇了“現一榮俱榮、一損俱損”現象發生的概率。

值得警惕的是，大客戶依賴現象，在科創板中并不鮮見。大客戶依賴現象背后，往往與關聯交易脫不了干系。大客戶通常就是大股東，或者與上市公司同屬同一實際控制人，它們之間存在千絲萬縷的關聯關系;同時，依賴大客戶的各類交易行為，往往也具有關聯交易的影子。現實中，由于關聯交易規則的適用前提更為微觀、具體，往往無法對大客戶依賴現象形成有效防范，因此，要不要在關聯交易規則之外，增加大客戶依賴防范措施，就成了規則制定者必須未雨綢繆的新問題。

開拓研發遇阻拷問藥業股信披標準

2021年12月28日，開拓藥業-B（09939.HK）股價一度大跌80%，公司股價從暴漲近十倍然后跌落歸零。據有關報道，12月27日晚間，開拓藥業公布其在研藥品——普克魯胺治療輕中癥新冠患者的III期全球多中心臨床試驗的中期分析結果：根據348例輕中癥非住院新冠患者的中期分析數據顯示，該項臨床試驗沒有達到統計學顯著性。簡言之，開拓藥業在研的新冠口服藥的療效不明顯，沒有達到預期結果。而在三個月前公司的半年報中，依然聲稱該藥物對新冠病毒“有積極療效”。

【微評】?

從這一新聞報道中，人們可以發現在生物制藥等新型科技產品領域中存在不同于傳統商品開發和商業經營活動的另一重風險條線，即研發規律、商業研判與市場承諾之間的作用關系，具體包括研發規律與商業判斷、市場承諾與投資決策之間的相互影響關系。

經驗告訴人們，新型藥品與科研產品的開發具有不確定性，誰也不可能保證產品何時成功;同時科研進程也并非呈線性進展過程，有可能在某一階段出現突飛猛進的成果，也有可能停滯不前寸步難行。這是研發者、投資人都必須認識到的客觀現實，也是投資風險存在的客觀原因之一。

同理，基于研發階段與進展的不同，上市公司所做的研發進展分析預判也具有不確定性的特點。然而，開拓藥業2021年9月27日發布的半年報中對普克魯胺（GT0918）使用了“同類最佳藥物”“具有積極療效”為公司“核心產品”等評價，是不是存在過于自信甚至言過其實呢？！基于中期實驗分析“沒有達到統計學顯著性”的結果，不僅會使得公司新冠藥品的推出計劃往后延遲，更使得投資者對公司誠信產生質疑，進而打擊市場的投資信心。

雖然很難認定開拓藥業宣布其在研產品進入臨床測試具有某種市場業績承諾，甚至欺騙投資者的成分;但公司以此吸引投資者的目的和效果，卻毋須諱言。就此而言，如何完善在研產品，尤其是生物藥品等這類具有極大不確定性產品研發進展的信息披露標準，乃至特別提示警示事項等，就顯得必要而迫切。

當然，投資者也應當充分預估此類投資行為的風險特性，知曉、認識到生物藥品研發規律、商業研判與市場承諾之間并不存在緊密的因果關系，更不存在法律上的權利與義務的對應。

45億元！禾邁股份的超募使用煩惱

前陣子，禾邁股份成功募集55.78億元資金，大大超出募集資金計劃。根據招股書，公司計劃募集資金總額不超過5.58億元（用于包括制造基地建設項目約2.58億元、儲能逆變器產業化項目8877.1萬元、智能成套電氣設備升級建設項目7159.07萬元以及及補充流動資金1.4億元）。禾邁股份由此面臨超募資金如何使用的難題，公司擬使用其中的45億元做“現金管理”，但又引起市場各方質疑。

【微評】

此新聞引入注目，需要關注的問題包括以下幾點：

一是，引發IPO資金超募的原因何在？是市場問題？還是政策制度問題？對于前者，更多的是一個投資者教育和投資理性問題;而后者，或許要從制度自身的調整改革來尋找答案。有市場人士認為，“注冊制的背景下，發行價已經市場化，但發行節奏和發行比例卻沒有全面市場化，巨額超募并不罕見。”這里的所謂的“發行節奏”“發行比例”沒有市場化，就是制度自身設計存在的紕漏。

二是，投資人選擇的多元化考慮。上市公司通過IPO公開募集資金有著明確的募集資金目標、用途，原本投資者應當公司披露的這些募集資金信息來進行理性決策。但此次導致禾邁股份超募的直接原因之一是《證券法》《公司法》對公司上市時公開發行比例的要求，即股份有限公司申請股票上市，應滿足公開發行的股份達到公司股份總數的25%以上;公司股本總額超過人民幣4億元的，公開發行股份的比例為10%以上。就禾邁股份此次超募而言，就變成了“計劃募投，是我現在需要多少錢。發行實際募資，是公司25%股票值多少錢?！币簿褪钦f，在募集資金之外，投資人還有他看中的其他潛在利益。

三是，超募資金的使用限制問題。顯然，在原資金募集計劃內，不存在“超募資金”使用問題，這部分當然、必須按照募集計劃規范使用，不在話下。問題是在滿足原資金募集使用計劃的前提下，超出計劃部分募集的資金——“超募資金”該如何使用？

發行人是否有權決定，超募資金的使用？

上市公司通常的做法是將超募資金（比喻為閑置資金）部分用于永久或者暫時補充流動資金。二者的區別是，永久補充不需要歸還，但會對使用超募資金永久補充流動資金的金額、節奏進行累計不超過超募資金總額一定比例的限制;而暫時補充，則需要限時（通常為12個月）歸還至超募資金專戶。此外，不少上市公司也會選擇將部分閑置超募資金用于增資、收購、開發項目等安排。

根據禾邁股份去年12月20日披露的信息，公司擬在不影響募投項目實施、資金安全的前提下，公司及子公司擬使用最高不超過45億元的暫時閑置募集資金進行現金管理，用于購買保本理財、結構性存款、通知存款等理財產品，使用期限不超過12個月。并在前述額度及期限范圍內，公司可以循環滾動使用。顯然，禾邁股份選擇進行“理財投資”而不是將超募資金投向其主業，成為了人們質疑的重點。

在我看來，目前規則并未嚴格限制禾邁股份如此操作，只要它能夠保護投資者利益，就讓它做做看，何妨？

點評人楊為喬系西北政法大學經濟法學院副教授